慕思股份 深度報(bào)告：軟體家具 床墊-健康睡眠行業(yè)領(lǐng)先者產(chǎn)品品牌渠道穩(wěn)擴(kuò)張

深度研究公司研究證券研究報(bào)告深度研究公司研究證券研究報(bào)告買入(首次)健康睡眠行業(yè)領(lǐng)先者，產(chǎn)品品牌渠道穩(wěn)擴(kuò)張01323)深度報(bào)告國(guó)軟體家具市場(chǎng)產(chǎn)值規(guī)模從189億美元增長(zhǎng)至360億美元，期間CAGR為費(fèi)市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)容。?慕思在國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)占比居首位。2019年，慕思在中國(guó)床墊市場(chǎng)的份額遙遙領(lǐng)先，占比約8.00%。從行業(yè)集中度來(lái)看，2019年中國(guó)床墊行業(yè)CR5僅15.99%，遠(yuǎn)低于美國(guó)。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)頭部床墊企業(yè)的技術(shù)、資金、品牌、渠道等方面持續(xù)發(fā)展，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)市場(chǎng)格局在行業(yè)洗牌后將逐漸趨于穩(wěn)定。?慕思的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)在近年實(shí)現(xiàn)雙增，2022年業(yè)績(jī)短期承壓。環(huán)境壓力，公司門店經(jīng)營(yíng)和物流運(yùn)輸受阻；當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.53億元，品獨(dú)特的差異化優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)客戶粘性。慕思公司目前已形成7大主力品公司通過(guò)多樣化營(yíng)銷策略，品牌形象深入人心，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。創(chuàng)務(wù)規(guī)模和占比持續(xù)提高的風(fēng)險(xiǎn)等。：魏紅梅：魏紅梅S3040002研究助理：譚欣欣S1030039indgzqcomcn收盤價(jià)(元)35.98總市值(億元)143.92總股本(億股)4.00流通股本(億股)0.4012月最高價(jià)(元)56.060.37勢(shì)為中風(fēng)險(xiǎn)。01323)深度報(bào)告 8 插圖目錄 圖6：公司業(yè)務(wù)收入分布(分地區(qū)) 7 圖8：公司各業(yè)務(wù)情況(分產(chǎn)品，億元) 7 圖19：我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額(億元) 12圖20：我國(guó)家具類零售總額(億元) 12圖21：我國(guó)商品房銷售面積(萬(wàn)平方米) 12圖22：我國(guó)房屋竣工面積(萬(wàn)平方米) 12 圖31：同行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次/年) 17圖32：同行業(yè)公司存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次/年) 17 圖37：公司渠道收入分布(億元) 20 圖39：公司電商收入快速增長(zhǎng)(億元) 20 圖41：公司直供銷售規(guī)模高增(億元) 20 表格目錄 1 表4：公司盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表(2023/1/30) 2301323)深度報(bào)告行業(yè)領(lǐng)軍者康睡眠股份有限公司(簡(jiǎn)稱和地區(qū)。位目前位居行業(yè)之首。公司重視健康睡眠理念的推廣，通過(guò)辨識(shí)度清晰的“老人形象”艦店，牽手多個(gè)國(guó)際知名設(shè)計(jì)師和流01323)深度報(bào)告約、現(xiàn)代、法式、意式、北歐、地D多種新材料、新技術(shù)，持續(xù)豐富不同產(chǎn)品系列，可滿足各類消費(fèi)人群的需求，形成了完整的中高端及年輕時(shí)尚品牌矩陣。01323)深度報(bào)告銷策略和渠道網(wǎng)絡(luò)，公司產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)弱勢(shì)。圖4：公司營(yíng)業(yè)總收入及變化情況圖5：公司歸母凈利潤(rùn)及變化情況增速圖6：公司業(yè)務(wù)收入分布(分地區(qū))圖7：公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入分布床墊、床架、床品、其他主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入年復(fù)合收入增加較多所致。圖8：公司各業(yè)務(wù)情況(分產(chǎn)品，億元)圖9：床墊是公司核心產(chǎn)品來(lái)基本維持在45%的小，這主要得益于公司的期間費(fèi)用率增長(zhǎng)，圖10：公司銷售毛利率和銷售凈利率圖11：公司期間費(fèi)用率情況盈利水平。床品和床架的毛利率水平較涵蓋產(chǎn)品較多，沙發(fā)、按摩椅、柜類、椅等產(chǎn)品的毛利率水平各不相同，因此其他主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的波動(dòng)范圍相對(duì)較大。01323)深度報(bào)告進(jìn)員工和公司共同發(fā)展。2.多因素驅(qū)動(dòng)軟體家具行業(yè)發(fā)展與優(yōu)化用家具不同，軟體家具在舒適度、體研精畢智信息。01323)深度報(bào)告國(guó)內(nèi)軟體家具生產(chǎn)規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。意大利米蘭輕工業(yè)信息中心(CSIL)數(shù)據(jù)顯示，圖15：中國(guó)軟體家具市場(chǎng)產(chǎn)值規(guī)模波動(dòng)增長(zhǎng)圖16：中國(guó)軟體家具產(chǎn)量整體保持增勢(shì)CSIL家具業(yè)協(xié)會(huì)、智研咨詢，東莞證券研究所優(yōu)的持續(xù)與快速增長(zhǎng)、居民生活水平提升，以及年輕消費(fèi)群體的崛起。圖17：全球軟體家具消費(fèi)規(guī)模圖18：中國(guó)軟體家具消費(fèi)規(guī)模01323)深度報(bào)告資料來(lái)源：CSIL，東莞證券研究所資料來(lái)源：CSIL，東莞證券研究所檢疫傳染病管理措施。同時(shí)，國(guó)內(nèi)第一波疫情感染高峰已過(guò)，出內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)信心將有所恢復(fù)，軟體家具市場(chǎng)景氣度有望回升。表1：近期疫情防控優(yōu)化政策梳理07防控方案(第十版)》疫苗接種和個(gè)人防護(hù)，調(diào)整了傳染源管理方式和檢測(cè)策略，優(yōu)，并明確在疫情流行期間采取緊急防控措施。方案要求，要堅(jiān)人群保護(hù)，實(shí)現(xiàn)“保健康、防重癥”的工作目標(biāo)，最大程度保26新冠病毒感染者實(shí)施分級(jí)分類收治并適時(shí)調(diào)整醫(yī)療保障政策；檢07年接種。七是加強(qiáng)重點(diǎn)人群健康情況摸底及分類管理。八是保障社本醫(yī)療服務(wù)。九是強(qiáng)化涉疫安全保障。十是進(jìn)一步優(yōu)化學(xué)校疫情15施工情防控工作的二十條措前疫情防控政策進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，同時(shí)對(duì)加強(qiáng)醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)能力建01323)深度報(bào)告降幅有所擴(kuò)大預(yù)計(jì)系受國(guó)內(nèi)防疫政策松動(dòng)后第一波疫情高峰影響。圖19：我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額(億元)圖20：我國(guó)家具類零售總額(億元)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東莞證券研究所資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東莞證券研究所主要是受到國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的沖擊，同時(shí)購(gòu)房限制、房企開發(fā)和融資受限也有一定影響。圖21：我國(guó)商品房銷售面積(萬(wàn)平方米)圖22：我國(guó)房屋竣工面積(萬(wàn)平方米)01323)深度報(bào)告地產(chǎn)利好政策持續(xù)加碼，回暖預(yù)期增強(qiáng)，有望拉動(dòng)軟體家具新增需求。需求端：2022積金貸款限額、放松住房需求加速釋放，加快，銀行信貸、債券融金壓力得到緩解。我企。對(duì)于01323)深度報(bào)告容資料來(lái)源：CSIL，東莞證券研究所資料來(lái)源：CSIL，東莞證券研究所圖25：全球主要國(guó)家床墊市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模01323)深度報(bào)告市場(chǎng)規(guī)模的年均復(fù)合增速為8.23%，遙遙領(lǐng)先于主要國(guó)家床墊市場(chǎng)規(guī)模增速。圖26：中國(guó)床墊市場(chǎng)消費(fèi)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖27：中國(guó)床墊消費(fèi)在全球床墊消費(fèi)市場(chǎng)占比波動(dòng)上升資料來(lái)源：CSIL，東莞證券研究所資料來(lái)源：CSIL，東莞證券研究所我國(guó)床墊滲透率仍有提升空間。我國(guó)床墊行業(yè)起步晚于發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，雖然近年來(lái)行業(yè)規(guī)模增速高于全球水平，但滲透率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有一定差距。CSIL數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)床墊滲透率為60%，與發(fā)達(dá)國(guó)家85%的床墊滲透率相比，仍有提升空間。提升，消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)需求改變，床墊行業(yè)的新增需求和更新需求空間廣。另一方面，多因素驅(qū)動(dòng)下，未來(lái)我國(guó)床墊透率將進(jìn)一步提升，軟體家具消費(fèi)市場(chǎng)有望進(jìn)一步擴(kuò)容。圖28：中國(guó)床墊滲透率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比有一定差距01323)深度報(bào)告我國(guó)床墊行業(yè)集中度有較大提升空間。援引慕思股份招股說(shuō)明書中的觀研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)床墊行業(yè)CR5僅15.99%，2020年美國(guó)床墊行業(yè)CR5高達(dá)51.40%。我國(guó)床墊行業(yè)起步較晚，由于技術(shù)門檻等因素，行業(yè)集中度較低。參考發(fā)達(dá)國(guó)家床墊行業(yè)發(fā)展路徑，中國(guó)床墊行業(yè)集中度仍有較大提升空間。隨著國(guó)內(nèi)頭部床墊企業(yè)的技術(shù)、資金、品牌、渠道等方面持續(xù)發(fā)展，頭部企業(yè)市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升，綜合水平較差的尾部企業(yè)將被淘汰，預(yù)計(jì)市場(chǎng)格局在行業(yè)洗牌后將逐漸趨于穩(wěn)定。慕思在國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)占比居首位。從品牌來(lái)看，2020年美國(guó)床墊銷售TOP5包括絲漣、泰普爾、席夢(mèng)思、舒達(dá)和SleepNumber，其中絲漣和泰普爾的份額較高，占比分別為14.7%和12.3%。床墊市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)主流品牌和美國(guó)主流品牌有較大差異。2019年，中國(guó)床墊銷售TOP5包括慕思、喜臨門、顧家家居、敏華、夢(mèng)百合；其中慕思的份額遙遙領(lǐng)先，占比約8.00%，較排名第二的喜臨門高出3.89個(gè)百分0年美國(guó)床墊制造商出貨量市場(chǎng)份額圖30：2019年中國(guó)床墊市場(chǎng)格局資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，東莞證券研究所資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書，東莞證券研究所3．品牌與渠道共振，研發(fā)與生產(chǎn)并行家家居、趣睡科技、遠(yuǎn)超智慧作為同行業(yè)可比公司。率和存貨周轉(zhuǎn)率均處年，業(yè)可比公司喜臨門、夢(mèng)百合、顧的差異，OEM/ODM直供銷售占比款下單，直營(yíng)客戶和電商客戶主比超九成。貨的需求。而慕思主。綜上，慕思的存貨周轉(zhuǎn)率處于圖31：同行業(yè)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次/年)圖32：同行業(yè)公司存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)比(次/年)資料來(lái)源：Wind，東莞證券研究所資料來(lái)源：Wind，東莞證券研究所業(yè)務(wù)品牌為主，無(wú)代工業(yè)務(wù)，品牌溢價(jià)供渠道占比較小，且公司的毛圖33：同行業(yè)公司毛利率對(duì)比01323)深度報(bào)告均值未計(jì)入慕思股份康睡眠產(chǎn)品，覆蓋床墊、床架、床品和沙發(fā)等，在擴(kuò)張品類的同時(shí)持續(xù)豐富產(chǎn)品系列，慕思的沙發(fā)產(chǎn)品也有較好表的意大利卡利亞品牌，通過(guò)套餐組打通與慕思經(jīng)典品牌的聯(lián)動(dòng)帶單，預(yù)計(jì)短期內(nèi)有望延續(xù)高速增長(zhǎng)。星等方式增強(qiáng)品牌影響力，提升01323)深度報(bào)告，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。費(fèi)用率與行宣傳是軟體家具企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷售%和7.40%，雖然規(guī)模效應(yīng)下廣告費(fèi)用率有所下為國(guó)內(nèi)床墊知名品牌。圖35：同行業(yè)公司廣告費(fèi)用率對(duì)比圖36：同行業(yè)公司銷售費(fèi)用率對(duì)比均值未計(jì)入慕思股份星美凱龍、居然之家、月KA百貨店等全國(guó)大型連鎖商場(chǎng)及地年，公司的電商業(yè)務(wù)收入快速提布局店號(hào)，持續(xù)優(yōu)化短視頻積極推動(dòng)電商業(yè)務(wù)發(fā)展。01323)深度報(bào)告圖39：公司電商收入快速增長(zhǎng)(億元)圖40：公司電商業(yè)務(wù)收入分布情況和酒店管理等知名品牌進(jìn)行圖41：公司直供銷售規(guī)模高增(億元)圖42：歐派家居為公司直供大客戶01323)深度報(bào)告部分。擴(kuò)大新材料應(yīng)用，先后引入3D玻璃珠等多種創(chuàng)新材料進(jìn)行應(yīng)用面，公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中融入人體工學(xué)、睡眠環(huán)境學(xué)和智能化技術(shù)，其智能健康睡眠系統(tǒng)已升級(jí)至第八代。品的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到標(biāo)01323)深度報(bào)告有所緩解，有望進(jìn)一步提況01323)深度報(bào)告4.投資策略蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。表4：公司盈利預(yù)測(cè)簡(jiǎn)表(2023/1/30)科目(百萬(wàn)元)2021A2022E2023E2024E81691631660000-2000655560000凈利潤(rùn)薄每股收益(元)01323)深度報(bào)告5.風(fēng)險(xiǎn)提示(1)宏觀經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)需求變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)均可支配收入不斷提高、城鎮(zhèn)化進(jìn)消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變和升級(jí)，帶動(dòng)軟體(2)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控抑制市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)康發(fā)展，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列了房飾消費(fèi)需求下降，將可能會(huì)對(duì)公(3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)司在未來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，不能有效保持品牌美譽(yù)度、不能持續(xù)保持產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)、利影響。(4)電商新零售模式經(jīng)濟(jì)沖擊風(fēng)險(xiǎn)近年來(lái)，隨著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率迅速提升，電商零售規(guī)模和占比迅速增長(zhǎng)，除“天貓”外，出現(xiàn)了諸如OTO、直播帶貨、網(wǎng)紅推廣等電商新零售模服務(wù)水平，不能及時(shí)掌握和適應(yīng)消費(fèi)者基于電商新零售模式而發(fā)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?5)歐派家居業(yè)務(wù)規(guī)模和占比持續(xù)提高的風(fēng)險(xiǎn)派與慕思品牌優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，滿足消費(fèi)者對(duì)臥室產(chǎn)品一站式購(gòu)買體驗(yàn)，公司與歐派家居于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和持股地位壓低公司產(chǎn)對(duì)公司毛利率和運(yùn)營(yíng)資金造成不01323)深度報(bào)告的投資評(píng)級(jí)；股票不在常規(guī)研究覆蓋范圍之內(nèi)證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及適當(dāng)性匹配關(guān)系、財(cái)經(jīng)資訊、國(guó)債等方面的研究報(bào)告金