策略·專題：春節(jié)前大漲春節(jié)后的“躁動(dòng)效應(yīng)”還能實(shí)現(xiàn)嗎

告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1策略·專題在23年開(kāi)年的第一篇報(bào)告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對(duì)大家好一些》中，我觀的判斷：X位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)動(dòng)的一季度還是值得期待?！北憩F(xiàn)，比較好的驗(yàn)證了我們?cè)r(shí)候的觀點(diǎn)。QQ1能不能對(duì)大家好一些》中也提到，日歷效應(yīng)來(lái)看，真正意義上的春季躁動(dòng)，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會(huì)之間，這一階段的指數(shù)但是大家的擔(dān)憂在于，這次春節(jié)前已經(jīng)大漲了，是不是提前透支了春節(jié)后躁動(dòng)的空間，或者說(shuō)節(jié)前大漲，春節(jié)后大跌。這兩次的共同特點(diǎn)都是市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)2年的上漲(16-17、19-20)后，股債收益差分別在也僅僅來(lái)到-1X標(biāo)準(zhǔn)差的位置。，當(dāng)前位置上，春節(jié)到兩會(huì)的歷史躁動(dòng)窗口仍然可能帶來(lái)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。證券研究報(bào)告2023年01月29日劉晨明分析師SACS0516090006ngtfzqcom李如娟分析師SACS10518030001qcom師SACS0518070006xuxiangzhentfzqcom趙陽(yáng)分析師SACS10519090002angtfzqcom分析師SACS10520090003分析師SACS0522010002yukecheng@報(bào)告1《投資策略：【天風(fēng)策略丨風(fēng)格專中證500股債收益差已接近極值》已經(jīng)大幅流入超過(guò)1100億，后續(xù)如果難以為繼，那么就需要春節(jié)后內(nèi)資能夠頂上來(lái)，比如公基金發(fā)行，但是目前來(lái)看不管是發(fā)行熱度還是后續(xù)基金發(fā)行的排期情況都差強(qiáng)人意。家會(huì)擔(dān)心增量資金不足，無(wú)法支撐市場(chǎng)進(jìn)一步上漲。金的來(lái)源事后好總結(jié)、事前難預(yù)判，很難說(shuō)得清楚每類資金的狀態(tài)，就像1月初我們判斷今年春季躁動(dòng)會(huì)不錯(cuò)的時(shí)候，也不敢想象1月北上能夠如此大幅流入。另一方面，錢(qián)多錢(qián)少，都不是買(mǎi)入和賣(mài)出股票的理由，而導(dǎo)致買(mǎi)入的大多原因都是基本面預(yù)期改善，反過(guò)來(lái)導(dǎo)致賣(mài)出的大多理由也都是基本面預(yù)期惡化。就像票的上漲、進(jìn)入股票的錢(qián)慢慢就會(huì)多起來(lái)。相反，當(dāng)基本面預(yù)期樂(lè)觀到一定程度，隨著一些基本面的不及預(yù)期、隨著股票的下跌、流出股票的錢(qián)慢慢就會(huì)多起來(lái)。因此，在我們的研究框架里，核心關(guān)注兩個(gè)變量，一是基本面預(yù)期到哪里了？二是未來(lái)實(shí)際基關(guān)于基本面預(yù)期到了哪里的問(wèn)題，我們用300指數(shù)股債收益差衡量總體經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期、用各個(gè)行業(yè)的成交額占比來(lái)衡量細(xì)分產(chǎn)業(yè)的景氣度預(yù)期。這也是我們?cè)谌ツ?2月提出“在無(wú)人問(wèn)津時(shí)做好準(zhǔn)備“和在元旦對(duì)春季躁動(dòng)樂(lè)觀的部分原因。當(dāng)前我們?nèi)匀痪S持這個(gè)判斷：看好春節(jié)成長(zhǎng)板塊的躁動(dòng)機(jī)會(huì)。報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.國(guó)慶假期大類資產(chǎn)表現(xiàn)：權(quán)益市場(chǎng)普漲，商品表現(xiàn)分化 32.國(guó)內(nèi)：消費(fèi)集中釋放，票房歷史第二，31省份經(jīng)濟(jì)目標(biāo)落地 32.1.春節(jié)數(shù)據(jù)：消費(fèi)環(huán)比大幅回暖，但整體距離19年仍有差距 32.2.31省市區(qū)22年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及23年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)落地 52.3.其他國(guó)內(nèi)政策事件 5 3.1.歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，日本通脹新高 63.2.假期海外央行官員表態(tài)：歐美向鷹 73.3.美股財(cái)報(bào)季來(lái)襲，科技巨頭裁員引發(fā)擔(dān)憂 74.市場(chǎng)觀點(diǎn)：假期消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)有望延長(zhǎng)春季行情，2月風(fēng)格或向成長(zhǎng)切換 8圖1：春節(jié)大類資產(chǎn)表現(xiàn)(2023.1.23-1.27) 3圖2：部分城市旅游數(shù)據(jù)修復(fù)情況 4圖3：2019年-2023年電影春節(jié)檔概況(大年初一—初五) 5圖4：2023年春節(jié)檔熱門(mén)電影票房(單位：億) 5圖5：31省份地方政府工作報(bào)告經(jīng)濟(jì)目標(biāo) 5圖6：春節(jié)假期海外主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù) 6圖7：假期主要央行官員表態(tài) 7圖8：CME利率期貨隱含的加息預(yù)期 7圖9：美股千億以上市值已公布Q4財(cái)報(bào)情況 8圖10：萬(wàn)得300非金融股債收益差 9圖11：主要指數(shù)一季度各個(gè)階段的上漲概率 9VS率 10報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3權(quán)益方面，假期全球股市普漲，新興市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼。受益于國(guó)內(nèi)春節(jié)消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇和政策預(yù)期的港股市場(chǎng)，兔年伊始實(shí)現(xiàn)兩連陽(yáng)，恒生科技上漲5.35%領(lǐng)漲全球；美股市場(chǎng)財(cái)報(bào)持續(xù)披露，三大指數(shù)悉數(shù)上漲。商品方面，假期商品表現(xiàn)分化，整體來(lái)看農(nóng)產(chǎn)品＞有色＞貴金屬＞能源。利率方面，美債利率小幅上行，10年期美債利率由1月20日的3.479%上升至1月27日的3.513%。外匯方面，日元匯率小跌；其他主要貨幣兌美元不同幅度升值。圖1：春節(jié)大類資產(chǎn)表現(xiàn)(2023.1.23-1.27)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所伴隨疫情防控優(yōu)化，今年告別“就地過(guò)年”，跨區(qū)域人員流動(dòng)加速釋放，加之疫情三年來(lái)人們累積的回鄉(xiāng)過(guò)年、探親訪友、旅游觀光等出行需求集中釋放，分項(xiàng)來(lái)看：56%，景區(qū)門(mén)票預(yù)訂量同比增長(zhǎng)79%，國(guó)內(nèi)機(jī)票預(yù)訂量同比增長(zhǎng)30%，出境機(jī)票同比增長(zhǎng)218%，節(jié)前兩天出行機(jī)票價(jià)格漲幅達(dá)24%。此外，文旅部在假期發(fā)布通知，2月6日起，試點(diǎn)恢復(fù)全國(guó)旅行社及在線旅游企業(yè)經(jīng)營(yíng)中國(guó)公民赴有關(guān)國(guó)家出境團(tuán)隊(duì)旅游和報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)。隨著疫情影響邊際弱化，節(jié)后旅游出行數(shù)據(jù)有望較同期持續(xù)修資料來(lái)源：新華網(wǎng)，各省文化和旅游廳等，天風(fēng)證券研究所?票房：歷史第二強(qiáng)春節(jié)檔，多部熱門(mén)電影沖刺。多部高分電影合力下，截止初五春節(jié)檔票房收入達(dá)56.97億，創(chuàng)歷史第二好成績(jī)；這一數(shù)據(jù)約為2019年1.12倍，相比2022年同期同比增長(zhǎng)7.51%。但這其中，平均票價(jià)的提升也是重要原因，從觀影人次來(lái)看，過(guò)去五年中僅比2022年高?！稘M江紅》上映5天破20億，領(lǐng)跑春節(jié)檔；《流浪地球2以》18.68億位列第二；《熊出沒(méi)·伴我“雄心”》和《無(wú)名》分列3-4位。報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5圖3：2019年-2023年電影春節(jié)檔概況(大年初一—初五)資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版，天風(fēng)證券研究所圖4：2023年春節(jié)檔熱門(mén)電影票房(單位：億)資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版，天風(fēng)證券研究所全國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，31省市區(qū)22年GDP陸續(xù)發(fā)布：總量規(guī)模上，十萬(wàn)億俱樂(lè)部的廣東和江蘇繼續(xù)領(lǐng)跑，山東、浙江、河南分列3-5位。增速上，福建、江西、湖南、甘肅增速達(dá)到4.5%及以上；吉林、上海增速為負(fù)，海南、北京、天津增速靠后。此外，近期31地區(qū)地方兩會(huì)相繼召開(kāi)，23年增速目標(biāo)全部落地。整體來(lái)看，在22年低基數(shù)的情況下，各地并未給出激進(jìn)的增速目標(biāo)。31地區(qū)中僅新疆、黑龍江、海南、上海、重慶五地目標(biāo)高于去年兩會(huì)。各地23年經(jīng)濟(jì)工作思路大致遵循中央會(huì)議精神，政策天平向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜，但不走老路、不搞“大水漫灌”。 (詳見(jiàn)：《【策略·中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀】干經(jīng)濟(jì)，但必須高質(zhì)量——在無(wú)人問(wèn)津時(shí)做資料來(lái)源：各省政府網(wǎng)站，wind，天風(fēng)證券研究所其他國(guó)內(nèi)政策事件報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6?發(fā)改委聯(lián)合18部門(mén)印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)大型易地扶貧搬遷安置區(qū)融入新型城鎮(zhèn)化實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求強(qiáng)化資金保障，按照“錢(qián)隨人走”的原則，通過(guò)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，對(duì)吸納搬遷人口落戶多的地區(qū)給予財(cái)政支持。要將符合條件的安置區(qū)融入新型城鎮(zhèn)化相關(guān)項(xiàng)目納入中央及省級(jí)財(cái)政銜接鄉(xiāng)村振興補(bǔ)助資金和地方政府專項(xiàng)債券支持范圍。?公募年報(bào)出爐，醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)明顯加倉(cāng)。Q4年報(bào)來(lái)看，基金規(guī)模集中度繼續(xù)下滑 (全市場(chǎng)擴(kuò)容，但“百億俱樂(lè)部”管理規(guī)模仍持續(xù)下降)。行業(yè)方面，目前公募有定價(jià)權(quán)且超配比例處于歷史偏低位置的行業(yè)包括：醫(yī)藥生物、社會(huì)服務(wù)、計(jì)算機(jī)、傳媒、非銀金融、建筑材料等；其中醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、建材均是公募四季度加倉(cāng)方向。預(yù)計(jì)下一階段在政策環(huán)境好轉(zhuǎn)以及疫后復(fù)蘇的提振之下，這一趨勢(shì)可得到持續(xù)。(詳見(jiàn)《公募基金有定價(jià)權(quán)的行業(yè)目前持倉(cāng)如何？——2022Q4公募基金持倉(cāng)概覽》)。3.1.歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，日本通脹新高美國(guó)：四季度GDP初值年化環(huán)比Q3見(jiàn)頂后回落，但好于預(yù)期水平；PMI均超預(yù)期，其中服務(wù)業(yè)PMI反彈幅度最大；12月耐用品訂單大幅超預(yù)期；1月21日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)繼續(xù)下滑，為去年4月以來(lái)新低。物價(jià)指數(shù)繼續(xù)回落，Q4核心PCE跌破4%大關(guān)。假期數(shù)據(jù)中僅個(gè)人消費(fèi)支出數(shù)據(jù)低于預(yù)期。歐洲：歐元區(qū)1月PMI數(shù)據(jù)較前月悉數(shù)上升且超預(yù)期；這也為假期內(nèi)歐洲官員的鷹派表態(tài)提供了依據(jù)。日本：PMI數(shù)據(jù)較前月繼續(xù)回升，但通脹壓力明顯增高；1月核心CPI同比達(dá)到4%。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7歐央行：在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好的情況下，假期歐央行官員密集發(fā)聲，一致認(rèn)為仍需通過(guò)大幅加息以應(yīng)對(duì)通脹問(wèn)題。拉加德重申要堅(jiān)守2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)：美國(guó)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出韌性，美聯(lián)儲(chǔ)官員繼續(xù)引導(dǎo)未來(lái)加息兩次的預(yù)期。目前利率市場(chǎng)顯示2月、3月加息25bp的概率分別高達(dá)98.4%和84.2%，短期對(duì)市場(chǎng)影響相對(duì)有限。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：CME，天風(fēng)證券研究所美股財(cái)報(bào)集中發(fā)布，且未來(lái)兩次加息懸念較小的情況下，美股邏輯由分母端向分子端切換。假期大型公司財(cái)報(bào)來(lái)看，一方面，特斯拉Q4財(cái)報(bào)主要指標(biāo)均超市場(chǎng)預(yù)期，2022全年GAAP凈利潤(rùn)126億美元、2022年131萬(wàn)輛電動(dòng)車交付等數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新高。受財(cái)報(bào)報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8提振，特斯拉股價(jià)本周大漲27.6%。另一方面，科技巨頭裁員潮及財(cái)報(bào)則引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。繼月初亞馬遜宣布裁員規(guī)模將擴(kuò)大到超過(guò)1.8萬(wàn)個(gè)崗位之后(全球大型科技公司裁員記錄)，假期又有兩大巨頭宣布裁員計(jì)劃：谷歌CEO確認(rèn)將全球裁員約1.2萬(wàn)人，占員工總數(shù)逾6%，這也是該公司有史以來(lái)規(guī)模最大的一輪人員精簡(jiǎn)?？萍脊韶?cái)報(bào)方面，微軟第二財(cái)季營(yíng)收為527.5億美元，不及市場(chǎng)預(yù)期的529.4億美元，同比增長(zhǎng)2%，為2016年以來(lái)的最低增速。以上市值已公布Q4財(cái)報(bào)情況資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所成長(zhǎng)切換在23年開(kāi)年的第一篇報(bào)告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對(duì)大家好一些》中，我們給出了一個(gè)對(duì)春季躁動(dòng)相對(duì)比較樂(lè)觀的判斷：“回到當(dāng)前，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時(shí)考慮到目前成長(zhǎng)賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的一季度還是值得期待?！惫?jié)前的A股市場(chǎng)在疫情拐點(diǎn)、外資助跑、海外利率下行等多重因素下情緒昂揚(yáng)，走出了不錯(cuò)的開(kāi)門(mén)紅，同時(shí)計(jì)算機(jī)、風(fēng)光儲(chǔ)、汽車鏈條都有比較好的反彈。報(bào)告|投資策略專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所概括來(lái)說(shuō)，節(jié)后市場(chǎng)的支撐點(diǎn)來(lái)自于：1)從前面數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然春節(jié)消費(fèi)出行數(shù)據(jù)距離疫情前仍有差距，但環(huán)比來(lái)說(shuō)無(wú)論是數(shù)據(jù)還是主觀感受，已經(jīng)較去年有明顯改善。2022年A股最大的壓制因素已經(jīng)得到松綁，對(duì)于復(fù)蘇的預(yù)期演繹仍然是當(dāng)前市場(chǎng)的主旋律。2)大類資產(chǎn)性價(jià)比角度，1月上漲后股債收益差仍然維持在-1X附近(這是由于1月國(guó)債利率同步回升)。經(jīng)驗(yàn)上，股債收益差向-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置運(yùn)行，大多是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生了更悲觀的預(yù)期，但復(fù)蘇場(chǎng)景下這種情況出現(xiàn)的概率較低。3)雖然美股通脹和衰退風(fēng)險(xiǎn)比較復(fù)雜，但從利率市場(chǎng)定價(jià)來(lái)看，未來(lái)兩次議息各加25bp懸念很??；換言之，加息的風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的影響有限。4)日歷效應(yīng)來(lái)看，真正意義上的春季躁動(dòng)，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會(huì)之間，這一階段的指數(shù)上漲概率最高，中證500、中證1000、萬(wàn)得全A的上漲概率超過(guò)90%(過(guò)去14年)。資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所如果未來(lái)股債收益差反彈到均值附近，那么市場(chǎng)可能會(huì)進(jìn)入基本面驗(yàn)證階段，后續(xù)主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)則主要在于本輪基本面修復(fù)的復(fù)雜性：1)內(nèi)生周期尚未見(jiàn)底，地產(chǎn)何時(shí)能“穩(wěn)住”存在變數(shù)。春節(jié)返鄉(xiāng)疊加疫情尾部，實(shí)體開(kāi)工率低，因此政策進(jìn)一步顯著發(fā)力的契機(jī)可能要到春節(jié)后和兩會(huì)期間。節(jié)后開(kāi)工季是觀察復(fù)蘇力度的重要窗口。2)庫(kù)存周期尚未消化充分。本輪庫(kù)存高位政策開(kāi)始發(fā)力，由于地產(chǎn)和基建的需求彈性弱，效果并不明顯。等到企業(yè)結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)過(guò)程，屆時(shí)將對(duì)應(yīng)更大的復(fù)蘇斜率。3)海外宏觀風(fēng)險(xiǎn)由通脹逐漸向衰退切換，對(duì)出口端的沖擊尚未結(jié)束。經(jīng)驗(yàn)上看，歐美經(jīng)濟(jì)回落周期持續(xù)時(shí)間平均為1年半左右，本輪23Q2前后有望達(dá)到相對(duì)底部；而中國(guó)出口與歐美消費(fèi)同步，外需企穩(wěn)或需等到23Q2左右。因此整體判斷，在對(duì)以消費(fèi)為代表的復(fù)蘇預(yù)期交易較為充分、而開(kāi)工季后實(shí)際基本面成色有待檢驗(yàn)的情況下，市場(chǎng)風(fēng)格大概率會(huì)向基本面預(yù)期反應(yīng)相對(duì)較少(成交額占比較低或者剛剛起來(lái))、但自身基本面向好的成長(zhǎng)板塊切換。重點(diǎn)關(guān)注：1)在新能源車的鼓勵(lì)政策(汽車鏈條)；2)新型舉國(guó)體制的推進(jìn)(半導(dǎo)體、信創(chuàng))；3)麥卡錫當(dāng)選美國(guó)眾議長(zhǎng)后帶來(lái)的地緣政治摩擦(軍工)；4)制造業(yè)改造升級(jí)和設(shè)備更新類低息貸款的推進(jìn) (學(xué)校、醫(yī)院、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))；5)人口老齡化的應(yīng)對(duì)政策(醫(yī)療基建等)。報(bào)告|投資策略專題讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或接聯(lián)系。聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司(已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)及其附屬機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”)。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書(shū)面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商記均為