2022年行業(yè)分析金融改革三步曲：股改、匯改與金融重組

金融改革三步曲：股改、匯改與金融重組金融改革的不斷推動，也直接觸及到經(jīng)濟領(lǐng)域的一系列體制障礙。從這個意義上說，金融改革的進(jìn)展程度，在很大程度上已經(jīng)不再主要取決于金融體系本身，而更多取決于與金融體系緊密聯(lián)系的經(jīng)濟體系、制度體系。

股改：搬開“攔路石”之后

著手解決股權(quán)分置問題，是當(dāng)前資本市場最為引人注目、也是最值得確定的一個重大改革舉措。所謂形勢比人強，在整個中國的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整需要一個有活力的資本市場、但是資本市場又在股權(quán)分置制度缺陷約束下融資功能基本丟失時，金融體系內(nèi)進(jìn)行改革的動力就相應(yīng)產(chǎn)生了。

著手解決股權(quán)分置問題，其重大意義就在于矯正資本市場領(lǐng)域的雙軌制。但即使解決股權(quán)分置問題，雙軌制的顏色在很多領(lǐng)域依舊還會表現(xiàn)得非常明顯，并且會直接影響到上市公司的行為，影響到證券市場的運行效率。例如，國有資產(chǎn)管理部門對于資本市場上的國有股份的考核實際上是雙軌制的，在內(nèi)部的績效考核時采納的是方案經(jīng)濟顏色深厚的凈資產(chǎn)指標(biāo)，而市場定價則是依據(jù)市場指標(biāo)，這種考核方式將促使上市公司走捷徑進(jìn)行圈錢來提高凈資產(chǎn)，很少著眼于內(nèi)部效益的改進(jìn)。

搬開股權(quán)分置石頭之后，原來在股權(quán)分置條件下可能還不突出的、或者被隱蔽起來的問題，也在股權(quán)分置這個問題逐步解決的過程中顯現(xiàn)出來，這些新問題大部分并不是股權(quán)分置本身的問題，而是市場在長期的進(jìn)展過程中積累起來的問題。

例如，隨著股權(quán)分置問題的推動，股權(quán)分置問題的解決從質(zhì)量相對較好的試點公司轉(zhuǎn)向大批效益一般或者比較低下的上市公司，轉(zhuǎn)向ST、PT公司，以及一些大股東挪用上市公司資金的公司、違規(guī)擔(dān)保的公司，這些問題原來是這些公司長期以來始終存在的問題，但是股權(quán)分置問題的解決會凸現(xiàn)公司價值的重要性，也就相應(yīng)凸現(xiàn)了這些公司目前更為缺乏投資價格的基本特性。僅僅以大股東挪用上市公司資金為例，目前的統(tǒng)計口徑存在較大的差異，但是大致的估算在1000億元左右，股權(quán)分置問題的逐步推動會凸現(xiàn)這些公司隱蔽的問題。

在現(xiàn)有的股權(quán)分置解決程序中，強調(diào)的是非流通股股東的全都同意。但是，實際上有部分企業(yè)，其流通股股東可能早已失去聯(lián)系；有的全部權(quán)不完整，例如被質(zhì)押等；有的上市公司原來缺乏解決股權(quán)分置的動力。這些問題使得其次批試點結(jié)束之后的全面推廣必定需要一個比較長的時間。

股權(quán)分置解決之后，上市公司的監(jiān)管面臨很多新的挑戰(zhàn)。在解決股權(quán)分置問題之后，大股東對于市場的操作和上市公司的掠奪在監(jiān)管不到位時可能會更為猖獗無恥，可能就會有投機者利用物質(zhì)資本與金融資本之間的套利機會進(jìn)行投機。大股東可能會以非流通股大股東身份拋出特別有吸引力的對價方案，同時在流通股市場上大幅拋售套現(xiàn)，只要最終這家公司的大股東在二級市場套現(xiàn)的收益大于非流通股原來的市場價值，這家公司的大股東投機就可以說是有巨大的盈利空間的，最終損害的是整個市場的利益。

匯改：升值水平和波動幅度適度合理

這次人民幣匯率形成機制改革有兩個主要內(nèi)容：一是實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整的、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是參照若干種主要貨幣，依據(jù)貿(mào)易、外商直接投資和外債來源比重等因素分別給予不同的權(quán)重，組成的一個貨幣籃子。二是依據(jù)對匯率合理均衡水平的測算，人民幣即日對美元升值2%，并在肯定時期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。在詳細(xì)操作上，每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價仍在人民銀行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內(nèi)浮動，非美元貨幣對人民幣的交易價在人民銀行公布的該貨幣交易中間價上下肯定的幅度內(nèi)浮動。

長期以來，由于美國在世界經(jīng)濟中的特別地位，以及對美貿(mào)易和以美元計價的貿(mào)易在我國對外貿(mào)易中所占比重較大，來自美國或以美元計價的外商投資比重較大，人民幣匯率盯住單一美元，有利于形成一個比較穩(wěn)定的貿(mào)易、金融環(huán)境。由于美元對其他主要貨幣的匯率是浮動的，人民幣匯率對其他貨幣的匯率也是浮動的。美元升值，人民幣對其他貨幣也升值；美元貶值，人民幣對其他貨幣也貶值。近年來，隨著世界經(jīng)濟格局的調(diào)整，美國在世界經(jīng)濟中的地位不斷下降，中美貿(mào)易所占比重不斷下降，中歐貿(mào)易、中國與亞洲區(qū)貿(mào)易不斷上升，美元在世界貨幣中的權(quán)重和地位下降；同時，美國財政與常常項目雙赤字持續(xù)擴大，美元匯率的波動幅度加大，這也加大了人民幣對其他主要貨幣的波動性，連續(xù)實行盯住單一美元的人民幣匯率制度，加大了人民幣對其他主要貨幣的匯率風(fēng)險，不利于形成我國與其他國家和地區(qū)之間穩(wěn)定的貿(mào)易、金融環(huán)境。

人民幣匯率參考一籃子貨幣，依據(jù)外匯市場供求變化，結(jié)合國別實際貿(mào)易、投資金額和債務(wù)往來等綜合因素科學(xué)地確定人民幣匯率水平,將分散匯率風(fēng)險，削減人民幣對主要貨幣的波動，有利于適應(yīng)貿(mào)易多元化要求，改善對外經(jīng)濟關(guān)系。同時，由于美元仍舊是最主要的世界貨幣，籃子中其他主要貨幣不少與美元關(guān)系親密，美元在貨幣籃子中仍舊占有較高權(quán)重，符合我國對外貿(mào)易中心美元計價比例仍舊較高的特點。隨著今后貿(mào)易和外商投資國別比重等因素的變化，這些權(quán)重還可以相應(yīng)調(diào)整。參考一籃子并不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場供求關(guān)系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動匯率。

這次人民幣匯率的升值水平和波動幅度是適度的、合理的。

匯金公司：擔(dān)綱金融改革與重組

匯金公司在當(dāng)前中國的金融重組中已經(jīng)扮演著越來越活躍的角色。較之簡潔的行政注資，現(xiàn)有的匯金公司模式無疑是一個進(jìn)步；匯金公司在國有銀行重組中所發(fā)揮的樂觀作用，也是金融界有目共睹的。

不過，匯金公司開頭涉足證券公司的救助，使得匯金公司在金融重組中的定位消失搖擺和模糊，特殊是可能會增大現(xiàn)有金融穩(wěn)定體系中的道德風(fēng)險。一些值得深化反思的問題就消失了。

首先，匯金公司用于這些重組和救助的資金來源于何處？是基于何種標(biāo)準(zhǔn)獵取的？假如主要來自于外匯儲備，那么，匯金公司是否需要為外匯儲備的高效率運用擔(dān)當(dāng)考核的責(zé)任？由于當(dāng)時之所以能夠從法理上動用外匯儲備對國有銀行進(jìn)行注資，是由于央行依據(jù)《中國人民銀行法》負(fù)責(zé)經(jīng)營管理外匯儲備。假如把這些外匯儲備用于危機金融機構(gòu)的救助，匯金公司就成為金融穩(wěn)定框架的一個組成部分，那么，央行的金融穩(wěn)定框架，畢竟是應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格限制在可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的銀行部門，還是可以不受限制地延長到主要為微觀個體金融風(fēng)險的證券部門、保險部門？假如沒有限制地向這些部門延長，可能會在客觀上放大這些金融機構(gòu)投機冒險的動機和不擔(dān)當(dāng)投機失敗責(zé)任的道德風(fēng)險，實際上對整個金融市場穩(wěn)定是不利的，也可以說是肯定程度上的對于貨幣發(fā)行權(quán)的濫用。

其次，匯金公司無論是動用外匯儲備，還是基于國家信用借入的外部貸款等，都涉及到公共信用和公共資源的動用，因此加強透亮?????度和信息的披露非常重要。例如，匯金公司注資的決策程序如何？誰為注