企業(yè)價值評估培訓講義(一)

第十章企業(yè)價值評估第一節(jié)企業(yè)價值評估概述第二節(jié)企業(yè)價值評估的加和法第三節(jié)企業(yè)價值評估的收益法第四節(jié)企業(yè)價值評估的比較法第一節(jié)企業(yè)價值評估概述一、企業(yè)及企業(yè)價值1、企業(yè)，包括具有獨立生產(chǎn)能力、獨立獲利能力的整體資產(chǎn)

是相對于單項資產(chǎn)而言，由多個或多種單項資產(chǎn)有機組成，具有綜合獲利能力的有機資產(chǎn)綜合體。合法性；獨立性；社會性；持續(xù)經(jīng)營性；營利性；整體性；權益可分性。2、企業(yè)價值企業(yè)所有投資人，即債權人、股權人所擁有的，對企業(yè)資產(chǎn)索取權價值的總和。（1）企業(yè)總資產(chǎn)價值：又稱企業(yè)資產(chǎn)價值，是企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)的價值總和，包括全部不同類型的權益價值、全部不同類型的負債價值（2）企業(yè)投資價值：又稱企業(yè)整體價值，是企業(yè)所有投資人所擁有的，對企業(yè)資產(chǎn)索取權價值的總和?！獓栏褚饬x上的企業(yè)價值，不作特定說明，企業(yè)價值就指該價值=企業(yè)總資產(chǎn)價值－無息流動負債價值=權益價值+付息債務價值（3）企業(yè)權益價值：即股東全部權益價值、所有者權益價值、凈資產(chǎn)價值。=企業(yè)總資產(chǎn)價值－負債價值=企業(yè)投資價值－付息債務價值二、企業(yè)價值評估的一般用途1、企業(yè)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓及兼并收購評估——公允價值，為雙方談判提供參考依據(jù)，需特別關注：（1）資產(chǎn)協(xié)同作用產(chǎn)生的協(xié)同效應：匹配效率、配置效率評估對象被兼并收購后的價值＞獨立經(jīng)營時的價值（2）資產(chǎn)重組提高企業(yè)價值企業(yè)通過分立、資產(chǎn)剝離、添平補齊等形式資產(chǎn)重組，優(yōu)化提高利用率、資產(chǎn)功能→經(jīng)濟價值（3）管理層變更可能提高企業(yè)價值管理理念、思路、方式、技巧等變更，提高資產(chǎn)獲利能力（4）消減不合理開支、壓縮過高津貼費用、稅收收益、規(guī)模經(jīng)濟等，提高企業(yè)價值2、企業(yè)財務管理認識、重視企業(yè)價值影響因素、決定機理→管理決策、發(fā)展戰(zhàn)略→企業(yè)價值最大化，特別是防范惡意收購3、證券投資組合管理價值型投資者三、企業(yè)價值評估的范圍1、企業(yè)價值評估的一般范圍企業(yè)產(chǎn)權全部資產(chǎn)：（1）企業(yè)產(chǎn)權主體擁有，且自身占用、經(jīng)營部分（2）企業(yè)產(chǎn)權主體擁有，但未投入經(jīng)營部分（3）企業(yè)產(chǎn)權主體擁有，但只是經(jīng)營權控制的部分：比如全資子公司、控股子公司、非控股子公司中的投資部分（4）企業(yè)擁有法人資格的分公司、派出機構、分部、多種經(jīng)營部分界定依據(jù)：評估申請報告及主管部門批復文件；企業(yè)產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓及變動的文件、協(xié)議、合同、章程等；國有企業(yè)資產(chǎn)評估立項書；有關資產(chǎn)產(chǎn)權證明、賬簿、投資協(xié)議、財務報告等；其它相關規(guī)定及資料。2、企業(yè)價值評估的有效范圍——具體實施范圍（1）有效資產(chǎn)——剔除無效資產(chǎn)無效資產(chǎn)：劃分標準，是否形成企業(yè)的正常盈利能力。包括：閑置資產(chǎn)，指不參與生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)，不能對企業(yè)盈利能力作出貢獻的非經(jīng)營性資產(chǎn)；參與經(jīng)營過程，但屬浪費的資產(chǎn)；局部功能與企業(yè)整體功能不一致，已失去經(jīng)營能力、獲利能力的無效資產(chǎn)或者低效資產(chǎn)。無效資產(chǎn)兩種處理方式：一是：“資產(chǎn)剝離”，單獨評估，其價值不計入企業(yè)價值，并在評估報告中單獨披露；二是：“資產(chǎn)剝離”，單獨評估，其價值加總計入企業(yè)價值，并在評估報告中單獨披露。（2）“待定產(chǎn)權資產(chǎn)”暫時不列入評估時點難以界定產(chǎn)權，或者有產(chǎn)權糾紛及糾紛尚未得出結(jié)論（3）“填平補齊”的資產(chǎn)計入資金瓶頸、工藝瓶頸等經(jīng)營能力、獲利能力的薄弱環(huán)節(jié)，可以適當進行“填平補齊”的資產(chǎn)重組，提高企業(yè)價值。四、企業(yè)價值評估的內(nèi)容1、企業(yè)在評估時點的可確指存量資產(chǎn)有形資產(chǎn)：自然資源資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等可確指無形資產(chǎn)：專利權、商標權等2、不可確指無形資產(chǎn)：商譽3、協(xié)同作用——協(xié)同效應企業(yè)各種有形無形單項資產(chǎn)，在有效匹配、有機組合過程中，通過相互輔助、相互補充、相互促進、相互融合，結(jié)合成為密不可分的有機整體，從而使各生產(chǎn)要素、各單項資產(chǎn)產(chǎn)生較高的匹配功能，形成資產(chǎn)整體的一種獲利能力（配置效率、匹配效率）4、環(huán)境價值企業(yè)特定的經(jīng)濟環(huán)境、社會環(huán)境，是企業(yè)價值形成客觀條件。評估時即使不能直接計價，也要為交易雙方提供談判依據(jù)。五、企業(yè)價值評估要重視的價值影響因素1、企業(yè)整體的技術狀況技術——質(zhì)量、效率、競爭優(yōu)勢、利潤2、企業(yè)全部資產(chǎn)價值量大小價值量——社會平均收益——獲利能力：同方向變動3、企業(yè)資產(chǎn)配置效率各單項資產(chǎn)個體功能良好+匹配功能良好?最佳效能4、企業(yè)經(jīng)營者及員工素質(zhì)經(jīng)營理念、思想、策略、領導方式；思想覺悟、文化修養(yǎng)、技術水平等；生產(chǎn)力最活躍因素5、企業(yè)文化及企業(yè)信譽6、國家經(jīng)濟政策和宏觀經(jīng)濟形勢第二節(jié)企業(yè)價值評估的加和法一、加和法概念和估算思路1、加和法概念：又稱成本法、賬面價值調(diào)整法、資產(chǎn)基礎法是將資產(chǎn)負債表中構成企業(yè)各要素資產(chǎn)或單項資產(chǎn)的評估價值，加總求得企業(yè)價值的方法2、兩條估算思路（1）將投資人（股權人、債權人）的索取權價值加總（2）用所有資產(chǎn)價值加總，再扣除無息流動負債（拖欠投資人或有關各方的無息短期負債，比如應付貨款、應付費用、應付票據(jù)、遞延稅款、工資福利等）3、實質(zhì)實質(zhì)是重置成本法，以單項資產(chǎn)評估價值總和，作為企業(yè)價值；各單項資產(chǎn)必須估算四個基本要素二、加和法法的重置原原則不是各單項項資產(chǎn)簡單單復制，是是強調(diào)企業(yè)生產(chǎn)能能力和盈利利能力的重重建（1）單項項資產(chǎn)一般般包括有形形的、無形形的；（2）各單單項資產(chǎn)自自身個體功功能良好，，匹配功能能也必須良良好，有機機組合，有有協(xié)同作用用：（3）以形形成企業(yè)的的正常盈利利能力為標標準，劃分分確定評估估范圍。三、加和法法的缺陷———持續(xù)經(jīng)經(jīng)營前提下下（貢獻原原則）一般般不宜使用用（1）忽略略企業(yè)整體體性、忽視視企業(yè)獲利利能力賬面價值調(diào)調(diào)整為評估估基準日市市場價值，，依然是各各單項資產(chǎn)產(chǎn)價值，忽忽略單項與與整體區(qū)別別；投入相相同而經(jīng)營營效果不同同——但價價值相同。。對各單項資資產(chǎn)有機組組合、要素素和工藝匹匹配產(chǎn)生的的協(xié)同作用用、整合作作用，難以以準確反映映；也難以以衡量各單單項資產(chǎn)的的貢獻。（2）難以以考慮未進進入資產(chǎn)負負債表的價價值項目商譽、管理理效率、營營銷網(wǎng)絡等等四、適用性性（1）非持持續(xù)經(jīng)營前前提下（變賣原則）的企業(yè)清清算價值評評估實際處處于或或設定定處于于清算算（解解散、、撤消消、停停業(yè)、、破產(chǎn)產(chǎn)等））、迫迫售、、快速速變現(xiàn)現(xiàn)等非非正常常市場場條件件下，，按變現(xiàn)原原則：企業(yè)價價值=各各單單項資資產(chǎn)變變現(xiàn)價價值之之和注意：：繼續(xù)經(jīng)經(jīng)營不不經(jīng)濟濟、生生產(chǎn)要要素整整體喪喪失盈盈利能能力時時，清清算價價值可可能大大于持持續(xù)經(jīng)經(jīng)營下下的企企業(yè)價價值（2））持續(xù)續(xù)經(jīng)營營前提提下（貢獻原原則）企業(yè)價價值評評估用于驗驗證、、輔助助其它它評估估方法法；也也適用用于某某些經(jīng)經(jīng)營企企業(yè)，，如水水、電電等公公共設設施經(jīng)經(jīng)營類類企業(yè)業(yè)；企企業(yè)組組織成成本、、管理理成本本很小小的企企業(yè)；；——相反則一般不不適用用：高科科技企企業(yè)；；服務務性企企業(yè)組組織；；管理理成本本較大大的企企業(yè)；；財務務數(shù)據(jù)據(jù)難以以真實實、全全面反反映企企業(yè)盈盈利能能力的的企業(yè)業(yè)；非非正常常費用用較多多、社社會負負擔較較重的的企業(yè)業(yè)；非非經(jīng)營營資產(chǎn)產(chǎn)比重重較大大、社社會負負擔較較重的的企業(yè)業(yè)。五、我我國較較多采采用加加和法法原因因———已開開始轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)向收收益法法1、企企業(yè)資資產(chǎn)盤盤子大大，非非經(jīng)營營性資資產(chǎn)占占比大大企業(yè)辦辦社會會，存存在大大量非非經(jīng)營營性資資產(chǎn)，，無效效資產(chǎn)產(chǎn)也得得不到到及時時有效效處理理。收收益法法評估估的企企業(yè)價價值常常常低低于加加和法法評估估的企企業(yè)價價值，，即使使日常常人們們認為為比較較好的的企業(yè)業(yè)，也也會如如此。。2、收收益法法的市市場基基礎不不夠效益低低下、、虧損損甚至至資不不抵債債的企企業(yè)存存在或或發(fā)展展；常常常出出現(xiàn)企企業(yè)的的資產(chǎn)產(chǎn)收益益率，，低于于銀行行貸款款利率率；存存在大大量非非經(jīng)營營性資資產(chǎn)或或無效效資產(chǎn)產(chǎn)，折折舊消消耗了了企業(yè)業(yè)利潤潤，收收益率率普遍遍偏低低。3、加加和法法評估估結(jié)果果，便便于企企業(yè)財財務管管理第三節(jié)節(jié)企企業(yè)價價值評評估的的收益益法一、企企業(yè)價價值評評估收收益法法的基基本原原理二、企企業(yè)的的價值值評估估模型型（1））高增增長階階段：：企業(yè)收收益或或現(xiàn)金金流量量增長長率，，大幅幅高于于宏觀觀經(jīng)濟濟增長長率（2））過渡渡階段段：可根據(jù)據(jù)實際際情況況，細細分為為若干干個增增長率率不同同的增增長階階段（3））穩(wěn)定定增長長階段段：增長率率不高高于宏宏觀經(jīng)經(jīng)濟增增長率率，但但保持持永久久的平平穩(wěn)增增長率率，現(xiàn)現(xiàn)實中中：可可認為為是一一個相相對平平穩(wěn)的的平均均增長長率1、企企業(yè)收收益增增長模模式2、企企業(yè)（（投資資）價價值評評估模模型3、股股權價價值評評估模模型（1））股權權現(xiàn)金金流量量模型型———三階階段增增長模模型（2））股利利折現(xiàn)現(xiàn)模型型三、模模型說說明：：股利折折現(xiàn)模模型（（Ⅰ）股權現(xiàn)現(xiàn)金流流量模模型（（Ⅱ）1、兩兩個模模型計計算出出的股股權價價值：：當DPS=EPS時時，Ⅰ=ⅡⅡ：凈凈收益益全部部分配配為股股利當DPS＜＜EPS時時，Ⅰ＜Ⅱ：凈收益益中有有留存存部分分用于于再投投資，，股權權價值值要看看再投投資效效果；；若投投資于于凈現(xiàn)現(xiàn)值為為零的的項目目，則則Ⅰ≈ⅡⅡ當DPS＞＞EPS時時，Ⅰ＞Ⅱ：靠發(fā)新新債、、新股股籌集集資金金支付付股利利，會會導致致高發(fā)發(fā)行成成本、、好投投資項項目受受資本本約束束等，，不可可持續(xù)續(xù)通常：：Ⅰ＜Ⅱ：二者差差額為為企業(yè)業(yè)股利政政策控控制權權價值值；如果：：Ⅰ＞Ⅱ：應考慮慮適時時拋出出股票票??企業(yè)被被收購購或變變換經(jīng)經(jīng)營者者可能能性較較大，，選Ⅱ；反之之，由由于企企業(yè)規(guī)規(guī)模、、法律律、市市場等等原因因，可可能性性小時時，選選Ⅰ2、股股權價價值=企業(yè)業(yè)（投投資））價值值－付付息債債務價價值取決于于股權權價值值、企企業(yè)（（投資資）價價值模模型中中g1、g2是是否一一致；；付息息債務務價值值的評評估是是否公公允準準確三、收收益法法評估估參數(shù)數(shù)的確確定1、高增增長階段段的最后后期限（1）高高增長源源于企業(yè)業(yè)某種受受保護的的專有產(chǎn)產(chǎn)品或服服務則可假定定高增加加階段持持續(xù)到保保護期結(jié)結(jié)束（2）其其它企業(yè)業(yè)高增長長期當前增長長率超過過穩(wěn)定增增長率的的幅度越越大，高高增長期期越長；；企業(yè)規(guī)模模越大，，高增長長期越短短；專利保護護等法律律因素、、壟斷力力量等市市場因素素越強，，高增長長期越長長（3）明明確判斷斷進入穩(wěn)穩(wěn)定期的的前一年年為分段段時點不應正好好設定在在剛剛達達到穩(wěn)定定增長狀狀態(tài)之前前，中間間一般有有過度期期，二階階段、三三階段2、現(xiàn)金流流量的預測測（1）企業(yè)業(yè)歷史與現(xiàn)現(xiàn)實業(yè)績分分析——創(chuàng)建預預測工作平平臺①企業(yè)價值值關鍵因素素，價值驅(qū)驅(qū)動因素：：資本收益益率、再投投資比率②資本結(jié)構構：流動比比率、速動動比率、負負債權益比比③競爭對手手：發(fā)展優(yōu)優(yōu)勢、弱點點（2）預測測業(yè)績①企業(yè)地位位、優(yōu)勢、、劣勢：獲獲利能力、、增長潛力力②宏觀經(jīng)濟濟政策、形形勢等環(huán)境境：發(fā)展趨趨勢、對策策、市場分分額③預測資產(chǎn)產(chǎn)負債表、、損益表各各項目：年年銷售收入入，年成本本費用、稅稅金，再投投資，技術術和設備更更新改造等等④綜合分析析關鍵因素素變化，預預測現(xiàn)金流流量及其變變化（3）檢驗驗合理性與歷史趨勢勢一致；與與成本費用用趨勢一致致；敏感性性分析3、折現(xiàn)率率的確定（1）股權權資本成本本①風險收益益模型———資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模型型②股利增長模模型——適用于穩(wěn)穩(wěn)定增長的永永續(xù)經(jīng)營，而而且定期發(fā)放放股利，股利利增長率也十十分穩(wěn)定的企企業(yè)，2、加權平均均資本成本法法第四節(jié)企業(yè)業(yè)價值評估的的比較法一、企業(yè)價值值比較法評估估的基本原理理二、可比企業(yè)業(yè)的選擇1、基本的可可比標準（1）行業(yè)標標準：相同至至少基本相同同行業(yè)、市場場、產(chǎn)品（2）競爭標標準：規(guī)模、、市場競爭地地位、產(chǎn)品周周期（3）財務標標準：財務結(jié)結(jié)構、財務指指標（現(xiàn)金流流等）2、主要可比比指標銷售收入、EBIT與EBIDT、、企業(yè)凈現(xiàn)金金流量、股權權凈現(xiàn)金流量量、各種收益益率利潤率、、風險指標β、預期增長長率、凈資產(chǎn)產(chǎn)等其它特征：產(chǎn)產(chǎn)品性質(zhì)、資資本結(jié)構、管管理及人事制制度、競爭性性、營利性、、賬面價值等等三、比較法的的適用性1、應用難點點（1）“可比比性”問題：：幾乎難以找找到適宜直接接比較的相似似企業(yè)形成或影響企企業(yè)獲利能力力的有形、可可確指因素差差異紛繁復雜雜；無形、不不可確指更是是紛繁復雜。。（2）難以找找到產(chǎn)權交易易案例我國目前尚無無健全的企業(yè)業(yè)產(chǎn)權交易市市場，也無健健全企業(yè)或整整體資產(chǎn)交易易的數(shù)據(jù)資料料，更沒有共共享的企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)權交易案例例庫，因此，，通常無法低低成本獲得交交易案例，更更難以靈活運運用。即使獲得一定定案例，也有有交易時間、、市場條件、、宏觀經(jīng)濟條條件等諸多主主客觀差異。。2、主要適用用理論上：（1）企業(yè)當前前沒有收益；；（2）企業(yè)當當前收益無法法其未來獲利利能力實踐上：（1）參考企業(yè)業(yè)比較法：同同一或類似行行業(yè)上市公司司（2）并購案案例比較法：：同一或類似似行業(yè)公司買買賣、收購、、合并等四、可比價值值倍數(shù)——可可比價值乘數(shù)數(shù)的選擇1、求股權價價值——利用用股利折現(xiàn)模模型（1）市盈率率（PE）———比較適用用于工業(yè)企業(yè)業(yè)（2）價格/賬面價值比比率（PBV）——銀行行、保險等金金融服務機構構（3）價格/銷售收入比比率（PS））——比較適適用于酒店服服務業(yè)2、求企業(yè)（投資資）價值———利用企業(yè)（（投資）價值值模型（1）價值/息稅折舊前前收益比率（2）價值/重置成本比比率——托賓賓的Q值，PBV變形Q＞1：企業(yè)業(yè)擁有某種無無形資產(chǎn)、未未來增長機會會Q＜1：企業(yè)業(yè)價值被低估估，是收購時時機3、回歸分析析法——同行行業(yè)選擇可比比企業(yè)受限制制行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)數(shù)目相對較少少；同行業(yè)內(nèi)各企企業(yè)風險、增增長率、現(xiàn)金金流等方面差差異較大；被評估企業(yè)跨跨行業(yè)經(jīng)營等等解決辦法：將前面介紹的的各價值乘數(shù)數(shù)（價值倍數(shù)數(shù)），同它們們各自的影響響變量進行回回歸分析第四節(jié)企業(yè)業(yè)價值評估的的比較法一、企業(yè)價值值比較法評估估的基本原理理二、可比企業(yè)業(yè)的選擇1、基本的可可比標準（1）行業(yè)標標準：相同、、至少基本相相同的行業(yè)、、市場、產(chǎn)品品（2）競爭標標準：規(guī)模、、市場競爭地地位、產(chǎn)品周周期（3）財務標標準：財務結(jié)結(jié)構、財務指指標（現(xiàn)金流流、利潤率等等）2、主要可比比指標——考考慮周期性波波動，選能夠夠代表正常年年份數(shù)值銷售收入、EBIT與EBIDT、、企業(yè)自由現(xiàn)現(xiàn)金流量、股股權自由現(xiàn)金金流量、各種種收益率利潤潤率、風險指指標β、預期增長長率、凈資產(chǎn)產(chǎn)等其它特征：產(chǎn)產(chǎn)品性質(zhì)、資資本結(jié)構、管管理及人事制制度、競爭性性、營利性、、賬面價值等等三、比較法的的適用性1、應用難點點（1）“可比比性”問題：：幾乎難以找找到適宜直接接