傳統(tǒng)城投債的替代品種

會計學1傳統(tǒng)城投債的替代品種傳統(tǒng)城投債將告別歷史舞臺

2014年10月2日，國務院發(fā)布43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》，其中提到：“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務?！?/p>

——意味著傳統(tǒng)的融資平臺和城投債將告別歷史舞臺2015年3月，國務院明確1萬億的債務置換；2015年5月

，財政部、央行、銀監(jiān)會三部委《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》，明確可以采取定向承銷的方式置換地方債2015年5月18日，江蘇債通過公開招標方式成功發(fā)行522億元債券；2015年5月21日，新疆債同樣順利發(fā)行……

2014年10月28日，財政部下發(fā)《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》

——對地方性債務的甄別做出了具體的說明43號文：在建項目要優(yōu)先通過PPP模式推進;2015年5月《項目收益?zhèn)圏c管理辦法》印發(fā)至各地方發(fā)展改革委試行。2015年5月，國務院《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題意見的通知》積極支持融資平臺公司在建項目后續(xù)融資……

不納入政府性債務的部分——引入新模式、新產(chǎn)品，平穩(wěn)過度納入政府性債務的部分——進行債務置換第1頁/共14頁傳統(tǒng)城投債將告別歷史舞臺新增部分非政府性債務政府性債務一般債務專項債務發(fā)行地方性政府債，一般債券5000億發(fā)行專項債券1000億傳統(tǒng)融資方式+ppp模式存量部分非政府性債務政府性債務發(fā)行置換債1萬億（利率債）缺口：2015年到期2萬億左右新增置換債額度+傳統(tǒng)融資方式傳統(tǒng)融資方式借新還舊+ppp模式地方債務非政府性債務部分：1、傳統(tǒng)融資模式——貸款、信托、非標、發(fā)債等：2、PPP模式第2頁/共14頁PPP模式——簡介43號文:"鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。"什么是PPP:PPP模式即Public-Private-Partnership的字母縮寫，是指政府和私人部門之間，為了合作建設城市基礎設施項目或為了提供某種公共物品和服務，以特許權協(xié)議為基礎，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系。弊端：1、合同結(jié)構復雜2、相關法規(guī)和監(jiān)管缺乏3、項目投資大，周期長需要多久：從國際經(jīng)驗看，一般PPP項目從開始立項到準備，需要6個月或者一年的時間；從目前我國已經(jīng)啟動的PPP項目來看，周期較長，一般是10-30年。優(yōu)勢：1、對政府部門——緩解債務壓力、撬動社會資本和技術2、對私人部門——投資領域擴大，穩(wěn)定的高收益3、對金融機構——獲得較為安全穩(wěn)定的收益第3頁/共14頁PPP模式——融資模式債務融資方式：43號文：“投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、資產(chǎn)證券化、項目收益?zhèn)仁袌龌绞脚e債并承擔償債責任。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔特許經(jīng)營權、合理定價、財政補貼等相關責任，不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。”5月13日國務院常務會議：“鼓勵項目運營主體利用資本市場直接融資?！闭块T私人部門金融機構股權融資債權融資SPV自有資金較少，通常是20%左右+主要融資渠道PPP作為一種項目運營模式，最終還是需要靠資本市場進行債務融資。第4頁/共14頁具體新品種資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品項目收益類產(chǎn)品第5頁/共14頁資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品由于我國金融分業(yè)監(jiān)管，對于非金融企業(yè)來說，存在兩種資產(chǎn)證券化方式：第一種形式是證監(jiān)會主導的由券商或基金子公司開展的專項資產(chǎn)管理計劃；第二種形式是銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。券商專項資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS）資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）監(jiān)管機構證監(jiān)會銀行間交易商協(xié)會發(fā)起人證券公司/基金子公司非金融企業(yè)原始權益人企業(yè)非金融企業(yè)審核方式事后備案制+負面清單管理制注冊制發(fā)起模式及法律關系券商專項資管計劃/基金子公司的專項計劃為SPV的表外模式，委托關系表內(nèi)模式（資產(chǎn)不出表）風險不完全轉(zhuǎn)移基礎資產(chǎn)債權類（應收款、融資租賃款、信貸資產(chǎn)等）收益權類（水務電力銷售收入收益權、信托收益權等）不動產(chǎn)類（商業(yè)地產(chǎn)租金收入等）公共事業(yè)未來收益權政府應收款項企業(yè)應收賬款等還款來源基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（若不足由發(fā)行人補充）風險自留要求多數(shù)自留次級檔無自留，但有保護投資者利益的承諾交易場所證券交易所銀行間市場發(fā)行總量757.6億202.2億第6頁/共14頁資產(chǎn)證券化——企業(yè)ABS發(fā)展歷程：1、啟動（2005—2016）：2005年啟動試點，2006年底暫停審批；2、試點階段（2009—2013）：2009年5月，《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引（試行）》發(fā)布3、全面普及（2013—）2013年3月，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》發(fā)布，標志著企業(yè)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務行業(yè)分布（金額占比）企業(yè)性質(zhì)分布（金額占比）企業(yè)ABS發(fā)行利率比較信貸ABS-中債估值=35BP;企業(yè)ABS-中債估值=170BP原因：1)流動性溢價（企業(yè)ABS基本是私募發(fā)行）

2)新產(chǎn)品溢價第7頁/共14頁資產(chǎn)證券化——資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)發(fā)展歷程：1、產(chǎn)品推出（2012年）：2012年8月，交易商協(xié)會公告資產(chǎn)支持票據(jù)指引且完成了首批發(fā)行，標著資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）正式推出。2、發(fā)展初期（2012年—）:截至2015年4月，共有22家發(fā)行人發(fā)行了65只ABN,發(fā)行總額202億元行業(yè)分布（金額占比）企業(yè)性質(zhì)分布（金額占比）ABN發(fā)行利率比較注：“多元金融”行業(yè)是幾家國有資產(chǎn)管理公司ABN-中債估值=100BP;第8頁/共14頁具體新品種資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品項目收益類產(chǎn)品第9頁/共14頁項目收益類產(chǎn)品項目收益票據(jù)（PRN)項目收益?zhèn)雠_時間2014年7月《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務指引》2014年11月“14穗熱電債”發(fā)行；2015年5月《項目收益?zhèn)圏c管理辦法》監(jiān)管機構銀行間交易商協(xié)會發(fā)改委審核方式注冊制審批制發(fā)行場所銀行間市場可跨市場發(fā)行人企業(yè)或項目公司還款來源獨立的項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流；財政補貼是項目現(xiàn)金流之一；（設立差額補償機制）與政府的關系與政府信用之間有層隔離，不應存在任何直接、間接形式的地方政府擔保發(fā)行情況僅有兩單PRN發(fā)行（均私募發(fā)行）：14鄭州地坤PRN001A,4億，5+5+5年,7.5%14鄭州地坤PRN001B，1億，10+5年，8.2%

14泰州醫(yī)藥PRN001，3億，10年，8.5%（均高出中債估值100-150BP）僅有一只發(fā)行（公募）：14穗熱電債，8億，AA，10年，6.38%（中債估值6.22%）由于我國金融分業(yè)監(jiān)管，項目收益類產(chǎn)品有兩種：第一種是交易商協(xié)會監(jiān)管的項目收益票據(jù)（PRN)；第二種是發(fā)改委監(jiān)管的項目收益?zhèn)?。?0頁/共14頁總結(jié)資產(chǎn)證券化類產(chǎn)品項目收益類產(chǎn)品監(jiān)管不同證監(jiān)會、交易商協(xié)會發(fā)改委、交易商協(xié)會基礎資產(chǎn)不同可產(chǎn)生可預測現(xiàn)金流的財產(chǎn)、財產(chǎn)權利或財產(chǎn)和財產(chǎn)權利的組合在建或擬建的、可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目資金用途不同無限定用于項目建設發(fā)行主體不同企業(yè)非金融企業(yè)；可通過成立項目公司等方式注冊發(fā)行項目收益票據(jù)增信方式不同內(nèi)部：結(jié)構化方式增信；外部：第三方增信（可選）內(nèi)部：設立差額補償人機制外部：第三方增信（可選）1、兩大類產(chǎn)品的區(qū)別第11頁/共14頁總結(jié)2、兩類產(chǎn)品的共同點傳統(tǒng)城投債資產(chǎn)證券化&項目收益與地方政府關系依賴土地財政，與當?shù)卣杖敫叨葤煦^基礎資產(chǎn)/項目隔離償債來源項目收益、財政預算收入、轉(zhuǎn)移支付權利與義務不對稱主要依靠基礎資產(chǎn)/項目現(xiàn)金流傳統(tǒng)城投債的替代品發(fā)行利率高于傳統(tǒng)債券資產(chǎn)證券化類項目收益類企業(yè)ABS資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)項目收益票據(jù)(PRN)項目收益?zhèn)啾戎衅倍倘诠乐档囊鐑r100-230BP50-150BP100-150BP相當溢價來源1、新產(chǎn)品溢價；2、流動性溢價；3、溢價有收窄趨勢處于發(fā)展初期特點未來發(fā)展空間資產(chǎn)證券化類企業(yè)ABS資產(chǎn)出表，滿足發(fā)行人資產(chǎn)負債表調(diào)整的需求；取決于基礎資產(chǎn)的規(guī)模資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)幾乎都是私募發(fā)行，也可以看做PPN的一種項目收益類項目收益票據(jù)(PRN)幾乎都是