360數(shù)科-QFIN.US-輕量化運營的普惠金融龍頭

證券研究報告美股深度報告3360數(shù)科：輕量化運營的普惠金融龍頭：趙然aorancsccomcn00：吳馬涵旭wumahanxu@本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。明。2利空出盡疊加疫后修復，量價回升+成本改善驅(qū)動360數(shù)科估值上修1疫后經(jīng)濟修復，用戶還款能力提升，風險成本下降：歷史上，公司消費信貸用戶還款意愿較強，逾期受還款能力影響較大，因此經(jīng)濟復蘇后，借款人收入恢復正常帶動公司風險成本下降。1消費場景復蘇，公司將增加投放，釋放信貸增量：公司撮合信貸交易量的規(guī)模，取決于管理層對23年信用風險的判斷，當判斷較為樂觀，會加大投放量從而提升貸款規(guī)模。1信用環(huán)境改善，利率定價有望觸底反彈：由于監(jiān)管指導和主動推行客群上浮策略，公司大幅調(diào)整利率定價，22Q3-IRR水平降至21.7%，距離監(jiān)管要求的24%上限有不小距離，未來隨著信用環(huán)境改善，利率將有上調(diào)1嚴監(jiān)管常態(tài)化，中小互金機構(gòu)出清，競爭格局改善：階段性整改轉(zhuǎn)為常態(tài)化嚴監(jiān)管，行業(yè)供給側(cè)改革或進入收尾期，符合要求的頭部助貸機構(gòu)有望面臨更優(yōu)競爭環(huán)境。3我們再次維持360數(shù)科(QFIN)“買入”評級，給予其目標價30.94美元。作為頭部消金機構(gòu)，在疫后經(jīng)濟修復、消費場景復蘇、穩(wěn)定性監(jiān)管等多重催化下公司具備較好的估值修復機遇，我們認為公司估值有望在2023年修復至DS行業(yè)變化：(1)監(jiān)管側(cè)：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的行業(yè)整頓已至“常態(tài)化監(jiān)管”的規(guī)范穩(wěn)定期，監(jiān)管不確定性將逐步降但對牌照、杠桿、消費者保護等方面的要求不減，而流量場景、大數(shù)據(jù)分析等行業(yè)壁壘仍然牢不可破，整改后規(guī)經(jīng)營框架下，缺少牌照尾部機構(gòu)將失去競爭力而退出市場，最終導致行業(yè)集中度持續(xù)上升。在未來，監(jiān)管可能繼續(xù)保持嚴格態(tài)勢，但出現(xiàn)超預期收緊的可能性較低，穩(wěn)定監(jiān)管將有助于業(yè)績修復和規(guī)模增長；(2)需求端：用戶的信貸需求逐漸變得多樣復雜，同時小微企業(yè)也迫切需要多樣化的融資解決方案來推動增長，但是由于戶缺少穩(wěn)健的信用狀況、經(jīng)營業(yè)績記錄或者合格的抵押資產(chǎn)，對于互金機構(gòu)的科技能力是一種挑戰(zhàn)，尤其體現(xiàn)在AI信用畫像、數(shù)據(jù)分析、風險定價等；(3)供給端：隨著互聯(lián)網(wǎng)普及和電商、直播、短視頻的加速滲透，居費和支付活動愈發(fā)高頻，由于傳統(tǒng)信用卡發(fā)卡趨嚴，其價量增速已達瓶頸，互聯(lián)網(wǎng)消費金融逐步從銀行壟斷為“銀行/持牌消金/頭部互金/小貸”的多方供給格局。此外，數(shù)據(jù)服務商、征信機構(gòu)、擔保公司、技術服務商等4?投資邏輯：行業(yè)整改有序推進，疫后修復帶動價值重估?商業(yè)模式：從篩客能力到風控技術，五維度拆解經(jīng)營邏輯?360數(shù)科公司分析：高水平風控能力為核心壁壘?財務分析及估值：信用成本下降或?qū)⑨尫爬麧檹椥?風險提示5第一節(jié)投資邏輯：行業(yè)整改有序推進，疫后修復帶動價值重估1.1.1監(jiān)管發(fā)展變革：從無序擴張到常態(tài)監(jiān)管2020-2022年以來，互金行業(yè)面臨著監(jiān)管主導下的供給側(cè)改革：1)金融科技平臺整改；2)利率調(diào)降；3)征信斷直連；4)中美審計問題；5)助貸模式監(jiān)管框架問題。監(jiān)管法規(guī)消費金融消費金融行業(yè)特征2020年2009年2016年2020年2009年2016年原銀監(jiān)會《消費金融公司試點管理辦法》銀保監(jiān)會更新《辦點范圍擴至全國，放開市場準入《網(wǎng)絡借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務活動管理暫網(wǎng)貸上限《關于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務的通知》銀保監(jiān)會《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》《消費金融公司監(jiān)管評級辦法(試行)》2007年中國第一家P2P公司“拍拍貸”在上海成立鼓勵民間資本進入，2011年后互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始布局消金領域2015年P2P平臺數(shù)量高達2,595家部分機構(gòu)向網(wǎng)絡小貸、助貸機構(gòu)轉(zhuǎn)型或為持牌資管機構(gòu)引流2020年末P2P平臺數(shù)量清零，監(jiān)管約談“螞蟻集團”常態(tài)化監(jiān)管2013年互聯(lián)網(wǎng)金融大面積快速發(fā)展，線上化展業(yè)開始以取締清理、專項整治為主360數(shù)科美股上市銀行和持牌消金機構(gòu)加速消費貸款產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型多家互聯(lián)網(wǎng)消金機構(gòu)增資360數(shù)科回港二次上市以銀行信用消費金融公司暴露出利率畸高、消金機構(gòu)基本完線上業(yè)務占比個人征信牌照審批放緩，進入卡為主和小貸平臺開暴力催收、隱私成全國性布局，提升，線上+線“斷直連”常態(tài)化監(jiān)管環(huán)境，行始進入行業(yè)泄露等惡性事件開始積累用戶下全流程展業(yè)業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展狀態(tài)6萌芽期擴張期整頓期穩(wěn)定期資料來源：政府公告，招股說明書，中信建投1.1.2常態(tài)化監(jiān)管成行業(yè)規(guī)范的主基調(diào)7圖表1：2020年末P2P平臺已全部“清零”資料來源：圖表1：2020年末P2P平臺已全部“清零”資料來源：Wind，網(wǎng)貸之家，中信建投2013年“促進互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展”被首次提及，互聯(lián)網(wǎng)平臺憑借線上展業(yè)的優(yōu)勢以及政策的“春風”開始滋生了利率畸高、暴力催收、裸條貸款、隱等違法違規(guī)事件，消費者的合法權益受到嚴重侵括鞏固整治、清理成效、查漏補缺展驗收工作的通知》年5月，公安部、市場監(jiān)督總局等四部門下發(fā)濟金融秩序的要求，開始對非法金融活動實施嚴1.1.3常態(tài)化監(jiān)管推動行業(yè)提質(zhì)增效，競爭格局優(yōu)化82020年始，以規(guī)范提質(zhì)為主的行業(yè)政策密集出臺，比如逐漸收縮牌照審批、強化機構(gòu)獨立風控要求、提高征信業(yè)務的公壓管轄，行業(yè)監(jiān)管保持嚴格主主要內(nèi)容明確了監(jiān)管體制、網(wǎng)絡小貸業(yè)務的準入機制、經(jīng)營網(wǎng)絡小貸業(yè)務的基本規(guī)則，對機構(gòu)跨區(qū)展業(yè)、注冊資本、風險控制等提出要求。強化商業(yè)銀行獨立風控要求，落實風控主體責任，細化監(jiān)管標準規(guī)范放貸機構(gòu)的營銷行為、催收行為以及大學生互聯(lián)網(wǎng)消費貸款的風險管理，加強個人信息保護，明確金融賬戶等敏感個人信息的處理辦法明確信用信息的定義及征信管理的邊界，提高征信業(yè)務公開透明度明確催收行為規(guī)范、外部催收管理、內(nèi)部自律懲戒等方面的要求強化信用卡業(yè)務經(jīng)營管理、營銷行為、授信風控等要求，加強消費者合法權益保護監(jiān)管政策《網(wǎng)絡小額貸款業(yè)務管理暫行辦法 (征求意見稿)》《關于進一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務的通知》《關于進一步規(guī)范大學生互聯(lián)網(wǎng)消費貸款監(jiān)督管理工作的通知》《中華人民共和國個人信息保護法》《征信業(yè)務管理辦法》《信用卡催收工作指引(試行)》《關于進一步促進信用卡業(yè)務規(guī)范健康發(fā)展的通知(意見征求稿)》發(fā)布時間2020年11月2021年2月2021年3月2021年8月2021年9月2021年11月2021年12月頒布主體人民銀行銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會等五部委人大常委會人民銀行銀行業(yè)協(xié)會銀保監(jiān)會91.1.4牌照全體系監(jiān)管強化行業(yè)壁壘各行業(yè)指導規(guī)范已全部納入金融監(jiān)管框架。監(jiān)管機構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的資金端、資產(chǎn)端，以及中間的交易環(huán)節(jié)圖圖表2：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺主要業(yè)務的牌照監(jiān)管主體牌照類型牌照類型互聯(lián)網(wǎng)消費金融擔保征信第三方支付互聯(lián)網(wǎng)保險互聯(lián)網(wǎng)銀行基金銷售主要解讀對出資人、營業(yè)地域、風險責任做出嚴格要求規(guī)定了小貸公司的性質(zhì)、設立、資金來源和運用提高設立門檻，界定融資擔保行為認定信用信息內(nèi)涵和外延，強化信息主體權利保護支付業(yè)務許可證申請門檻提高，非金融機構(gòu)的三大類支付企業(yè)均被監(jiān)管，支付行業(yè)競爭加劇再次明確保險機構(gòu)主體范圍，線上線下分界監(jiān)管民營銀行進入常態(tài)化發(fā)展，堅持全程監(jiān)管明確銷售行為合規(guī)性底線要求法規(guī)依據(jù)《消費金融公司試點管理辦法》《關于小額貸款公司試點的指導意見》《融資性擔保公司管理暫行辦法》《征信機構(gòu)管理辦法》《征信業(yè)管理條例》《非金融機構(gòu)支付管理辦法》《互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務監(jiān)管暫行辦法》《關于促進民營銀行發(fā)展指導意見》《證券投資基金銷售管理辦法》銀保監(jiān)會地方金融監(jiān)管部門地方金融監(jiān)管部門人民銀行人民銀行發(fā)放牌照和監(jiān)管；外匯局登記和監(jiān)管跨境支付；中國支付清算協(xié)會備案登記銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會證監(jiān)會監(jiān)管主體資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，證監(jiān)會，政府公告，中信建投圖表3：中國三大需求對GDP增長的貢獻率(%)1.2.1消費復蘇釋放信貸增圖表3：中國三大需求對GDP增長的貢獻率(%)年一系列穩(wěn)經(jīng)濟的政策措施落地見效，消費金融將成為支持后疫情時代居民消費和實體經(jīng)濟恢復的助力之一。具體來看，中長期貸款增長率持平。圖表4圖表4：短期消費貸款增速在疫情前高于中長期消費貸款(億元)資料來源：國家統(tǒng)計局，中信建投資料來源：Wind，中國人民銀行，中信建投資料來源：國家統(tǒng)計局，中信建投1.2.2互金對于消費信貸的貢獻不容忽視圖圖表5：2021年中國狹義消費信貸余額結(jié)構(gòu)圖圖表6：2021年中國互聯(lián)網(wǎng)消費金融市場份額資料來源：艾瑞咨詢，中信建投資資料來源：艾瑞咨詢，中信建投1.2.3經(jīng)濟回暖或?qū)⒋呱聢鼍靶枨筮_7.2%。我們預計(1)疫后經(jīng)濟修復，消費場景復蘇，用戶的還款能力帶動行業(yè)加大投放規(guī)模；(2)年輕化消費意識網(wǎng)電商迭代升級，催生出全新場景的互聯(lián)網(wǎng)消費信貸需求?；ヂ?lián)網(wǎng)金融平臺憑借其客戶資源優(yōu)勢，提高年輕群體圖圖表7：中國狹義消費信貸余額同比增速穩(wěn)定在10%左右圖圖表8：中國居民人均可支配收入與消費支出(元)CAGRCAGR:7.2%注：狹義消費信貸余額是指不包含房貸的消費信貸余額12資料來源：艾瑞咨詢，中信建投資料來源：國家統(tǒng)計局，中信建投第二節(jié)客能力到風控技術，五維度拆解經(jīng)營邏輯2.1.1行業(yè)空間：需求廣闊，牌照稀缺圖表9：2021年世界各國居民杠桿率水平(%，剔除房貸后)資料來源：圖表9：2021年世界各國居民杠桿率水平(%，剔除房貸后)資料來源：Wind，中信建投個要素構(gòu)成。由于其業(yè)務通常嵌入小額高頻的消其金融周期性被最大限度的抹平，一定程度上行業(yè)的價值特征，同時具備朝陽賽道的高成長性。消費金融行業(yè)的三個核心關注點在于：1)牌照稀獲批者大多數(shù)都是互聯(lián)網(wǎng)或消費領域的巨頭，長，在監(jiān)管邊界逐步明確的背景下，消金、銀行等只增不減；2)高頻場景提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。類機構(gòu)在從事消費信貸的過程中，都盡可能利用商業(yè)觸達用戶，這種高頻打低頻的思路能夠最大限度挖掘客戶的價值；3)國內(nèi)消費信貸市場較之海外仍2.1.2競爭格局：按照定價分層，頭部機構(gòu)有所跨界圖表10：互聯(lián)網(wǎng)消費金融行業(yè)的競爭格局Super-prime戶p圖表10：互聯(lián)網(wǎng)消費金融行業(yè)的競爭格局Super-prime戶prime客戶Sub-prime戶各家銀行約1.5億人IRR：3.5-18%行融機構(gòu)約2.3億人IRR18-24%平臺約4.3億人IRR：25-36%資料來源：趣店，中信建投市場層次已形成四大主體“群雄逐鹿”的局面。除了互機構(gòu)，如中銀消金、中郵消金等，主要以信用卡和其他信貸產(chǎn)品為主，信用卡產(chǎn)品模式在線上和線下都已成熟，、旅游貸等線上消費貸產(chǎn)品，以及部分線下現(xiàn)金與現(xiàn)金貸。在差異化競爭的過程中，商業(yè)銀行產(chǎn)景覆蓋面，雙方建作，比如推出各種聯(lián)名信用卡等；另一商業(yè)銀行大多服務于數(shù)據(jù)豐富的成熟客戶，持牌互金平臺主要覆蓋年輕群體和三四線城市的下沉2.1.3商業(yè)模式：歷經(jīng)演變，合規(guī)第一金融歷經(jīng)多年演變逐漸形成了三種主要商業(yè)模式：1)聯(lián)合貸：機構(gòu)和互金平臺聯(lián)合出資。依據(jù)絡小額貸款業(yè)務管融機構(gòu)模式等。依據(jù)2020年4月《商業(yè)銀行管理暫行辦法》、2021年業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務的通知》；3)自營貸款：商業(yè)銀行、持牌消費金資料來源：政府官網(wǎng)，中信建投消費金融服務提供方消費端融資需求 持牌消費金融公司30家分期平臺 銀行中銀消金、中郵消金、建行消金京東盛際小貸傳統(tǒng)金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化融資個人投資者傭流支付貨款外部支持支付寶、財付通、銀聯(lián)電子 人行征信行征信易觀、消費金融服務提供方消費端融資需求 持牌消費金融公司30家分期平臺 銀行中銀消金、中郵消金、建行消金京東盛際小貸傳統(tǒng)金融機構(gòu)資產(chǎn)證券化融資個人投資者傭流支付貨款外部支持支付寶、財付通、銀聯(lián)電子 人行征信行征信易觀、微軟 第三方風控與信用反欺詐第三方支付同盾科技、百福金融、數(shù)美科技征信機構(gòu)數(shù)據(jù)分析擔保公司創(chuàng)擔保投融擔保催收公司資產(chǎn)處置購買產(chǎn)品/服務提供商品/服務淘寶網(wǎng)、京東、拼多多——銀保監(jiān)會、中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會、互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作領導小組辦公室等資金供資金供給資金支持發(fā)放發(fā)放貸款 還款款信息源/款互互聯(lián)網(wǎng)助貸技技術輸出線下場線下場景海爾電器線上場景資料來源：中信建投老客再借款新老客戶推薦、獨立風控：自營放貸聯(lián)合風控：助貸模式獲客篩客態(tài)場景APP作小程序三方渠道增信機構(gòu)管理金融平臺ABS機構(gòu)老客再借款新老客戶推薦、獨立風控：自營放貸聯(lián)合風控：助貸模式獲客篩客態(tài)場景APP作小程序三方渠道增信機構(gòu)管理金融平臺ABS機構(gòu)分析饋互金平臺風控風控體系構(gòu)獨立/獨立/聯(lián)合放款司公司機構(gòu)資料來源：中信建投2.2.1競爭要素之一：篩選客戶能力圖表11：中國互聯(lián)網(wǎng)用戶增速仍保持5%左右資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心，中信建投圖表11：中國互聯(lián)網(wǎng)用戶增速仍保持5%左右資料來源：中國互聯(lián)網(wǎng)絡信息中心，中信建投逐漸多元化以及細分領域的消費場景發(fā)展，例C產(chǎn)品、教育、旅游、租房、裝修、醫(yī)療、醫(yī)美等相的市場，已經(jīng)成為各家消費金融機構(gòu)競相爭奪的費金融公司在流量領域擁有領先優(yōu)勢，積極與消接，并利用大數(shù)據(jù)尋找或變現(xiàn)流量。目前互聯(lián)網(wǎng)消費金融公司獲客主要有兩種方式：1)通過自身構(gòu)轉(zhuǎn)化為消費金融用戶，通過高用戶黏性來培育私域流量，代表的企業(yè)有螞蟻金服、微眾銀行、京東金融等；2)成本較高，代表的企業(yè)2.2.2競爭要素之二：金融機構(gòu)合作能力圖表12：個人消費貸款ABS發(fā)行單數(shù)和規(guī)模(億元)資料來源：圖表12：個人消費貸款ABS發(fā)行單數(shù)和規(guī)模(億元)資料來源：CNABS，中信建投金融機構(gòu)獲取資金成本越低，那么發(fā)行相同利率產(chǎn)品獲得的利率差越高，同時較低的資金，也能制定定價更低的產(chǎn)品以擴大服務的客群。目前降低資金成本的方式主要有：1)獲取銀行牌照，銀行的資金來自公眾存款或理財產(chǎn)品，資金成本大約在1-2%，但是獲取銀行牌照難度大且成本較高；2)提高自讓互聯(lián)網(wǎng)消費金融公司降價利率吸收更優(yōu)質(zhì)的客戶群，從而也進一步改善底、2.2.3競爭要素之三：風險控制能力圖表13：互聯(lián)網(wǎng)消費金融公司90天+逾期率(%)資料來源：各公司季度報告，中信建投圖表13：互聯(lián)網(wǎng)消費金融公司90天+逾期率(%)資料來源：各公司季度報告，中信建投客但是貸款不良率持續(xù)上升，最終只會拉低資產(chǎn)質(zhì)量，防風險欺詐、防冒申請人的識別，貸中需要人信息、實名認證、申請用戶數(shù)據(jù)采集、信用估等，積極防范信用風險，貸后還需要進行客戶善等，防止逾。因此，如何在全流程風控體系中積累大量用戶了消費金融機構(gòu)亟待完善痛點和難點，最終根據(jù)不給予不同的風險定價，降低信貸風險，2.2.4競爭要素之四：牌照獲取能力圖表14：消費金融供給主體及其牌照差圖表14：消費金融供給主體及其牌照差異監(jiān)管體系下，牌照決定了互聯(lián)網(wǎng)消費金融平臺消費金融公司、小貸公司對應了三種不同定位的機構(gòu)，其提供的服務與產(chǎn)品類型也迥然不同。(1)商業(yè)銀行是消費金融最主要的供給主體，但銀行牌照的獲取難度極大，主要通過自營APP或者與消金公司聯(lián)合經(jīng)營，參與助貸或聯(lián)合貸等模式；(2)消金公司目前僅有30家，以銀行系子公司為主，審批嚴格導致牌照極其稀缺，是各方玩家“爭相搶奪”的牌照；(3)互金平臺主要依提供分期消費貸、短期現(xiàn)金貸等產(chǎn)品。雖然網(wǎng)絡小貸牌照憑借全國展業(yè)的優(yōu)勢吸引了不少互聯(lián)網(wǎng)巨頭，但其資金杠桿率、融資成本的天然劣勢，疊加網(wǎng)絡小貸新規(guī)的消費金融公消費金融公司人民銀行一次性實繳資本不少于3億元，主要出資人出資額不低于30%；非金融企業(yè)主要出資人最近1年營收不低于300億元，近2年連續(xù)盈利；5年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓公司股權較高同業(yè)拆借3.0%-4.5%金融債券3.5%-6.5%債券融資2.0%-3.0% 6000+低金融機構(gòu)融資6%+股東借款5%+同業(yè)借款6%-9%全國商業(yè)銀行100億元；成立門檻城商行10億元；農(nóng)商行1億元一次性實繳貨幣資本最低1-3億元，跨省經(jīng)營則需要50億元吸收存款1.5%-2.5%資金成本同業(yè)拆借1.5%-3.0%小貸公司地方金融辦商業(yè)銀行人民銀行主要差異監(jiān)管部門機構(gòu)數(shù)量資金杠桿4000+高資料來源：Wind，公司公告，政府公告，中信建投2.2.5競爭要素之五：科技輸出能力圖表15：2021年各家銀行持續(xù)投入金融科技進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型資料來源：Wind，中信建圖表15：2021年各家銀行持續(xù)投入金融科技進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型資料來源：Wind，中信建投更新并且日益復雜，每個觸點所沉淀的數(shù)據(jù)散落在營銷的各個環(huán)節(jié)。隨著平臺數(shù)據(jù)從封閉到開放，夠收集與利用更豐富的數(shù)據(jù)，推動了數(shù)據(jù)營銷的銀行加大了金融科技投入力度，數(shù)字化能力增強系消金機構(gòu)的競爭力將得到提升，縮小與互金的差距。截至2021年末，金融科技投入排名前10合計1424億元，占營業(yè)收入比重說，全生命周 (拉新、獲客、留存)、反欺詐、用戶畫像、信用評級第三節(jié)360數(shù)科公司分析：高水平風控能力為核心壁壘3.1360數(shù)科發(fā)展歷史沿革信用評估、圖圖表16：360數(shù)科發(fā)展歷史沿革及牌照布局月立于三六零集團運營局月月福州小額信貸成立，后取得經(jīng)營網(wǎng)絡小額信貸業(yè)務牌照網(wǎng)絡小貸福州融資擔保成立并取得融資擔保服務牌照融資擔保晉商消費金融 (2023年1月4日，山西國資接手)融月集團開始獨立運營，360分期，360小微貸上線12月月于12月14日在美國納斯達克交易所掛牌上市，發(fā)行價為16.5USD，發(fā)行數(shù)量310萬股上海融資擔保獲得相關牌照提供融資擔保服務融資擔保廣東眾康永道保險經(jīng)紀 (2019年“360互助”發(fā)布后收購)紀月人民銀行批準接入微信中心月月收購天津金城銀行30%股權，獲得了銀行牌照銀行牌照360金融(360Finance)更名為360數(shù)科(360DigiTech)和耕傳承基金銷售 (2015年成立)代銷11月市資料來源：招股說明書，公司公告，中信建投3.2回港二次上市點評回港歷程：行股本總額中擁有約14.3%權益，約占所有已發(fā)行及發(fā)行在外股份全部投票權75.0%。2022年11月29日，360數(shù)科-S(03660.HK)于港交所上市首日開盤50.6港元，收盤報51.75港元，上漲3.438%，主要觀點：的風險困擾，為其他消費金融或者信貸科技公司提供路徑指引；回港二次上市能夠擴展更多融資渠道，如果360數(shù)科回港后納入恒生科技指數(shù)等市場基準指數(shù)，將有利于資金增配，進一步吸引南向資金配置；在監(jiān)管趨嚴3.3.1獲客端：覆蓋中青年的多渠道組合圖表17：360數(shù)科授信用戶年齡畫像(截至22H1)資圖表17：360數(shù)科授信用戶年齡畫像(截至22H1)資料來源：公司公告，中信建投手、滴滴、餓了么、移動等APP平臺，以及微18-40歲客群采用“線上+線下”兩種獲客方式：1)線場景渠道，如生活電商、短視頻、支付等；2)線下渠作，同時擁有一支超過2600人的地推團隊，覆蓋了國內(nèi)3.3.2獲客端：強大的RTA-DMP廣告投放系統(tǒng)圖表18：憑借強大的廣告投放系統(tǒng)，公司新增注冊用戶領先同業(yè)資料來源：公司公告，中信建投圖表18：憑借強大的廣告投放系統(tǒng)，公司新增注冊用戶領先同業(yè)資料來源：公司公告，中信建投DSP(Demand-SidePlatform)系統(tǒng)——運用實時競和大數(shù)據(jù)精準算法使得廣告投放更精準，細化了度問題，完成從傳統(tǒng)媒體定向某個人群的口，在360數(shù)科與合作渠道之間實現(xiàn)“流量實智能手機公司等，終端用戶在合作平臺可直接使用3603.3.3獲客端：注冊用戶同業(yè)領先得益于嵌入式金融及渠道多元化，360數(shù)科在新增注冊用戶的絕對數(shù)量優(yōu)于其他上市同業(yè)，增速長期保持。截至2022Q3，注冊用戶數(shù)為2.04億人，在上市同業(yè)中排名第一(樂信：1.84億；信也科技：1.54億；陸金所：0.53億)。22Q3末，公司累計授信用戶數(shù)達4300萬，借款人數(shù)達2630萬，授信/借款轉(zhuǎn)化率為61%，仍有四成“沉睡”客戶待激活。圖圖表19：同業(yè)累計注冊用戶數(shù)對比(百萬，截至22Q3)圖表20圖表20：360數(shù)科累計授信用戶和借款用戶(截至22Q3)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投3.3.4獲客端：關注獲客效率及存量運營QQ見效。圖表21：復借率穩(wěn)定在85%-90%區(qū)間圖表22：單客銷售費用得到有效控制20Q1:84.9%資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投3.4.1資金端：穩(wěn)定且多元的資金供應360數(shù)科擁有穩(wěn)定且多元的資金供應，主要來自于金融機構(gòu)合作伙伴(包括全國性和區(qū)域性銀行及消費金融公司)和福州圖圖表23：360數(shù)科資金成本降低在7%以下圖表圖表24：融資成本占總成本不足3%圖表25圖表25：金融機構(gòu)信貸供應比例資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投3.4.2資金端：積極探索ABS融資渠道發(fā)行提供的資金占融資總額的比重提升至5.3%。截至2022H1，公司已發(fā)行140億元(21億美元)的ABS，綜合融資成圖表26圖表26：ABS發(fā)行資金占資金總額比重(%)圖表27圖表27：一年期貸款市場報價利率(%)資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投3.5.1風控端：智能系統(tǒng)Argus和宇宙魔方CosmicCube宇宙魔方CosmicCube五步和定價調(diào)整時點額調(diào)價定價借款歷史超過3個月Argus智能風控模型畫像篩選欺詐風險根據(jù)數(shù)據(jù)驅(qū)動分析得到內(nèi)部信用評分，置額度借還款歷史并每月更新信用評估宇宙魔方CosmicCube五步和定價調(diào)整時點額調(diào)價定價借款歷史超過3個月Argus智能風控模型畫像篩選欺詐風險根據(jù)數(shù)據(jù)驅(qū)動分析得到內(nèi)部信用評分，置額度借還款歷史并每月更新信用評估發(fā)生逾期行為，會根據(jù)歷史收量化收款難度并指定個性化高效策略一步：初始篩選F-ScoreA-Score二步：信用評估三步：行為監(jiān)測B-ScoreC-Score四步：個人化收款資料來源：公司公告，中信建投3.5.2風控端：龐大且高效的研發(fā)團隊360數(shù)科已經(jīng)組建了一只龐大且高效的研發(fā)團隊，并擁有深厚的知識產(chǎn)權儲備，旨在運用人工智能和云計算等技術打造全識別引擎每天能夠進行約1.2億次線上計算，AI聊天機器人能夠處理貸款催收量的65%，將30天回收率保持約86%的水平。圖表28圖表28：近3年360數(shù)科研發(fā)開支同比增速(%)圖圖表29：360數(shù)科知識產(chǎn)權積累量(截至22H1；數(shù)量，占比)資料來源：招股說明書，中信建投資料來源：公司公告，中信建投資料來源：招股說明書，中信建投3.5.3風控端：實時監(jiān)控違約風險+自動優(yōu)化催收流程圖表30：近3年首日逾期率和90天逾期率(%)識別引擎，對多平臺違約、集團式欺詐等風險事件實時監(jiān)控，同時Argus得出違約借款圖表30：近3年首日逾期率和90天逾期率(%)圖圖表31：上市互金機構(gòu)90天逾期率(%)對比資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投3.6.1收入端：輕資本模式轉(zhuǎn)型進行時360數(shù)科逐步增加輕資本模式于產(chǎn)品和服務中的比率，在獲客定價、風險分析和貸后管理等方面強化與金融機構(gòu)合作伙伴均實現(xiàn)了對重資本模式的趕超。截至22Q3，輕資本模式下累計與56家金融機構(gòu)合作，根據(jù)其定價費率來收取服務費。圖表32圖表32：360數(shù)科新增貸款結(jié)構(gòu)(%)圖表33圖表33：360數(shù)科貸款余額結(jié)構(gòu)(%)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投圖表35：360數(shù)科貸款余額中輕資本占比增長迅速3.6.2收入端：發(fā)揮科技優(yōu)勢加碼平臺服務圖表35：360數(shù)科貸款余額中輕資本占比增長迅速合的核心增長動力，在重資本貸款近乎持平的情況下，輕資本模式近2年的復合增速超95%。圖圖表34：360數(shù)科新增貸款中輕資本貢獻比重大資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投3.6.3收入端：重資本模式杠桿率低于4倍圖表36：360數(shù)科杠桿倍數(shù)呈下降趨勢資圖表36：360數(shù)科杠桿倍數(shù)呈下降趨勢資料來源：公司公告，中信建投任余額不得超過其凈資產(chǎn)的10倍，隨著輕資本模離監(jiān)管要求仍有充足空間。另一方面，在監(jiān)管趨方直接或變相進行融資用于放貸，變向壓縮了的以商業(yè)銀行作為資金方進行的重模式。在輕資本模式下，商業(yè)銀行與互金公司由互金公司主動拜訪資金方轉(zhuǎn)向為資金方向科技屬性控能力更好的互金公司尋求優(yōu)質(zhì)客戶。我們認仍有較大的增長空間，整合金城銀3.6.4收入端：小微業(yè)務前景廣闊圖表37：小微企業(yè)貸款余額增速高于短期貸款資料來源：公司公告，中信建投圖表37：小微企業(yè)貸款余額增速高于短期貸款資料來源：公司公告，中信建投機構(gòu)加大對小微企業(yè)信貸資金支持力度。截021年末，小微企業(yè)貸款規(guī)模已經(jīng)與短期貸款余額接近，并保持10%以上的高增速，但仍有大量小微企業(yè)主未能得到充分的融資需求。(1)公司已擁有一支超過2600人的線下地推團隊(截至22H1)，專注于于小微貸款的需求，不斷加強觸達小微企業(yè)主的獲客效率；(2)公司將小微企業(yè)風控納入Argus構(gòu)建“企業(yè)主+企業(yè)+關聯(lián)公司”三如第四節(jié)財務分析及估值：信用成本下降或?qū)⑨尫爬麧檹椥?.1財務分析及預測：貸款發(fā)放額0-4500億元，對應同比增速15%至26%。考慮到今年疫情多點反復以圖圖表38：360數(shù)科每季度貸款發(fā)放額及增速(百萬元，%)圖圖表39：360數(shù)科貸款發(fā)放額及增速預測(百萬元，%)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.2財務分析及預測：風險端致宏觀經(jīng)濟環(huán)境困難，削弱了借款人按時還款能力，首逾率和90天逾期率分別在2021Q4和+。圖圖表40：360數(shù)科首逾率和90天逾期率(%)圖圖表41：360數(shù)科平均借款期限(月)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.3.1財務分析及預測：成本端圖圖表42：360數(shù)科每季度的運營成本和增速(百萬元，%)圖圖表43：表內(nèi)融資成本相較于銷售費用上升趨勢緩慢(百萬元)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.3.2財務分析及預測：成本端圖表44：360數(shù)科90天逾期率和回收率(%)于全國疫情封城的影響，公司催收團隊辦公不便，導致貸款還款回收率從90%下降至86%左右。全年來看，預計綜合信用成本率(各項撥備/營業(yè)收入)約為39%，相比2021年提升11個pct。隨著疫后經(jīng)濟修復，借款人圖表44：360數(shù)科90天逾期率和回收率(%)圖圖表45：2021年以來360數(shù)科信用成本率變化(%)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.4.1財務分析及預測：價量回升復的條件下，公司將重新審慎判斷23年信用風險，有望圖表46圖表46：360數(shù)科近2年平均定價利率水平(%)圖圖表47：360數(shù)科重、輕資本模式放貸量均將迎來加速回升資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.4.2財務分析及預測：收入結(jié)構(gòu)微調(diào)圖表48：360數(shù)科收入結(jié)構(gòu)預測(百萬元，%)得益于360數(shù)科較低的杠桿率，重資本模式的發(fā)展空間仍然存在，在利率持續(xù)壓降的環(huán)境中，重資本模式將成為收入的基復，預計人均借款額將圍繞15000元波動。圖表48：360數(shù)科收入結(jié)構(gòu)預測(百萬元，%)圖表49圖表49：360數(shù)科人均借款額(元)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.4.3財務分析及預測：歸母凈利潤+18%2022年受疫情多點反復、宏觀經(jīng)濟環(huán)境困難的影響，消費信貸需求遇冷，同時考慮到2021年凈利潤高基數(shù)，預計2022-疊加線下消費費用提升，凈利潤率相對穩(wěn)定在25%左右，ROE和ROA將有小幅提升。圖圖表50：360數(shù)科凈利潤及凈利潤率(億元；%)圖表51圖表51：360數(shù)科的ROE/ROA預測(%)資料來源：公司公告，中信建投資資料來源：公司公告，中信建投4.5主要指標預測總覽人民幣百萬元人民幣百萬元2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E貸款發(fā)放金額3099295984198666246758357103418086489160YoY%重資本模式占總貸款額比例輕資本模式占總貸款額比例重資本模式收入YoY%輕資本模式收入YoY%7044210%4170493%277228%107%17142286%2724414%801392%1206336%24%17723472%6952428%1140442%216079%45%16265846%19444554%10189-11%6446198%17%18142043%23666657%1185816%5029-22%17%22012245%26903855%1363015%571114%營業(yè)收入7884447922013564166361688719341信用驅(qū)動服務7044170801311404101891185813630平臺服務427712062160644650295711凈利潤5119325015198576541394887YoY%624%110%108%11%-28%18%Non-GAAP凈利潤5180127525500576541394887YoY%992%53%100%5%-28%18%每股凈利潤每股凈利潤0.83(9.39)8.6617.1417.6313.4415.79每股ADS凈利潤(美元)0.24(2.73)2.524.985.124.004.69資料來源：公司公告，中信建投4.6利潤端彈性測算2023E20232023E2023E2023E單位：億元2022E20212020悲觀營業(yè)收入yoy信用成本率綜合信用成本yoy撥備前營業(yè)利潤(PPOP)歸母凈利潤yoy信用成本增速/凈利潤增速3647%45%0273%989425%30%-11%366623%28%46-24%149410%40%7819%169415%35%7%2%39%541%10108%2.5442-24%7339%0.274917%0.194.91-8%2.56樂觀中性6922圖表50：資產(chǎn)質(zhì)量修復空間和利潤端彈性測算公司信用成本包括：1圖表50：資產(chǎn)質(zhì)量修復空間和利潤端彈性測算+輕資產(chǎn)模式中形成的應收賬款所需計提的壞賬準備、4)在重資本模式的擔保中，按照ASC326準則要求有負債準備金，基本都和貸款在經(jīng)濟周期平穩(wěn)時，公司貸款量增加驅(qū)資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投4.7估值及投資建議圖表51：360數(shù)科估值及目標價圖表51：360數(shù)科估值及目標價我們對360數(shù)科采取分部估值法，分別給予2023年重資本模式和輕資本模式的P/E為5.69/7.00倍；P/S估值為1.14/3.15倍?？紤]到(1)2021年基數(shù)較高；(2)疫情轉(zhuǎn)好刺激消費潛能，宏觀經(jīng)濟修復；(3)常態(tài)化監(jiān)管下政策的不確定性減弱，利率下行減緩，我們預計2022-2023年Non-GAAP歸母凈利潤分別為41.4億和48.9億，對應的目標價為每股30.94美元，每股ADS凈利潤為4.69美元。截至2023年1月16日，公司美年PE估值約為5.99倍和5.07倍，仍有修復空間。單單位：百萬重資本模式對應P/E輕資本模式對應P/E重資本模式對應P/S輕資本模式對應P/S重資本模式估值輕資本模式估值整體估值(百萬元)整體估值(百萬美元)目標價格(美元)預測P/E當前動態(tài)P/E2021A.0010.00.25.0012736.4632232.3944968.856635.0241.247.804.352023E.697.00.143.1515509.6517989.9333499.584979.0530.946.85.072020A7.007.00.753.5019956.437560.9727517.404060.1125.23.004.562022E3.00.000.602.257115.0711314.1718429.242746.5717.074.45.994.8公司歷史預測P/B資料來源：Bloomberg，中信建投備注：數(shù)據(jù)截至2023年1月16日4.9公司歷史預測P/E資料來源：Bloomberg，中信建投備注：數(shù)據(jù)截至2023年1月16日第五節(jié)風險提示提示宏觀經(jīng)濟風險波動觀經(jīng)濟風險震蕩可能造成利率急劇下降、獲客成本提高、新增貸款增速降低；另一方面，由于消費金融ABS是以類資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設計進行信用增級的資產(chǎn)支持證券，在宏觀環(huán)境波動的背景下，存美股上市公司環(huán)境的不確定性管公司已經(jīng)完成回港二次上市，考慮到《外國公司問責法案》對于