日本經(jīng)濟的通貨緊縮對中國的啟示

..日本經(jīng)濟的通貨緊縮:對中國的啟示來源:國際經(jīng)濟評論肖耿日期：20XX01月27日--------------------------------------------------------------------------------文章內(nèi)容：前日本大藏省財務(wù)次官原英資教授最近在中國社科院的演講中,將日本的經(jīng)濟問題歸因于日本的二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu):規(guī)模龐大,但效率低下的國內(nèi)經(jīng)濟;規(guī)模小,但具國際競爭力的出口部門。他認為,中國經(jīng)濟與日本有不少相似之處<參閱《日本為何難以推進結(jié)構(gòu)性改革》,載《國際經(jīng)濟評論》,20XX第2期──編者注>。本文試圖分析日本的泡沫經(jīng)濟及其對中國經(jīng)濟改革的借鑒意義。原英資的二元經(jīng)濟分析延續(xù)了麥肯錫[1]<Mckinsey>20XX的一份有關(guān)日本經(jīng)濟研究報告中的分析框架。報告分析說明,日本工業(yè)中的最優(yōu)秀部分,包括汽車、鋼鐵、機械工具及電子消費產(chǎn)品等行業(yè)的生產(chǎn)率水平高于國際競爭者20%,但這些行業(yè)僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值<GDP>的10%。而占國內(nèi)生產(chǎn)總值90%的其它部門,生產(chǎn)率水平要比美國同行低63%。盡管日本的出口非常成功,但其對外貿(mào)易部分只占GDP的18.8%,中國卻高達47%。一、日本的戰(zhàn)時經(jīng)濟體制日本是亞洲各國中首先對西方開放的國家,始于明治維新時代。但它現(xiàn)行的經(jīng)濟與金融結(jié)構(gòu)則與1937-1945年間為戰(zhàn)爭服務(wù)而建立的所謂戰(zhàn)時經(jīng)濟體制有極大的關(guān)系。[2]這種體制的特點是,一些財閥組成卡特爾,以主銀行制度支援,并采用終身雇傭制?？ㄌ貭柺艿奖Ｗo,免受外來的國際競爭,因此可以對兵工和造船業(yè)進行大規(guī)模投資,擴充日本的軍力。貿(mào)易商社<像伊藤、丸紅等>專門從事進出口業(yè)務(wù),擴張日本的海外銷售網(wǎng)路,購買必需的進口品,滲透出口市場。戰(zhàn)時經(jīng)濟制度運轉(zhuǎn)得很有效,它很好地實現(xiàn)了國家的目的?？ㄌ貭柤瘓F及主銀行體制保證了企業(yè)和經(jīng)濟的穩(wěn)定,使工人得到了終身雇傭并在退休后老有所依,也給了政治家和官僚體制極大的權(quán)力,能夠動員國家的資源為戰(zhàn)爭服務(wù)。在美國占領(lǐng)期間,麥克阿瑟將軍推動競爭法,要求自民黨更民主地統(tǒng)治日本,并清除了戰(zhàn)爭罪犯。但這個經(jīng)濟制度并沒有受到根本的動搖。由于朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā),受戰(zhàn)爭需求的拉動,日本的生產(chǎn)機器得到迅速恢復。戰(zhàn)爭罪犯及與戰(zhàn)爭有牽連的企業(yè)領(lǐng)導被清除出領(lǐng)導階層,使新一代的企業(yè)家與工程師得到發(fā)展的空間,并脫穎而出,如索尼、本田等現(xiàn)代日本大型企業(yè)的創(chuàng)始人。這使日本經(jīng)濟能夠擴張其外貿(mào),并在許多新產(chǎn)品領(lǐng)域進行創(chuàng)新。但是,日本戰(zhàn)時經(jīng)濟體制的基本結(jié)構(gòu)并未受到觸動,成為日本當前經(jīng)濟衰退的主要根源。戰(zhàn)時經(jīng)濟體制具有如下一些主要特點:第一,重商主義的出口導向發(fā)展戰(zhàn)略,將謀取經(jīng)常項目的盈余作為政策目標之一。這就是所謂的"魚籠"政策,鼓勵資金流入,不愿資金流出,鼓勵生產(chǎn)和出口,而不重視進口、消費和百姓的生活水平。第二,受到高度保護的國內(nèi)服務(wù)業(yè)享受巨大"租金",以維持低效的終身雇傭制和充分就業(yè)。第三,以公司為單位的終身雇傭制將社會福利,如住房補貼、退休及醫(yī)療福利等與公司直接掛鉤,而不需要依賴社會保障體系。第四,以銀行為主導的金融體系吸收了大部分居民儲蓄,為工業(yè)及出口提供廉價資金。第五,大藏省嚴格控制股票市場。大部分股票所有權(quán)由大股東或與銀行相聯(lián)系的大集團控制。由于流通股部分較小,股市的控制權(quán)牢牢掌握在大集團手中,并導致很高的市盈率<股價與盈利的比率>。高企的股票價格不僅有利于通過首次公開發(fā)行<IPO>為政治活動融資,也阻礙了有利于競爭的敵意收購的發(fā)生。第六,大藏省直接經(jīng)營郵政儲蓄和社會保障計劃,以便為公共基礎(chǔ)設(shè)施項目提供低成本的資金。換言之,戰(zhàn)時經(jīng)濟體制基本上是一個封閉的指令性經(jīng)濟,具有很強的福利色彩,而只占整個經(jīng)濟體的10%以上的對外部門卻具備國際競爭力。內(nèi)部資源在公司層次配置,卻受不具國際競爭力的、扭曲的價格的影響。社會穩(wěn)定的代價是國內(nèi)市場的低效率及消費者相對較低的購買力。資源配置與價格扭曲成為日本今日嚴重通貨緊縮的根源。這個體系能在50年代到80年代成功的原因,有三個方面:<1>麥克阿瑟的改革使戰(zhàn)后時期出現(xiàn)更多的競爭及新的企業(yè)家階層,滿足了全球與國內(nèi)迅速增長的產(chǎn)品需求。<2>年輕的人口結(jié)構(gòu)提高了總體的生產(chǎn)力,帶來了高額的儲蓄和投資,導致經(jīng)濟高速增長。<3>全球自由貿(mào)易與金融自由化環(huán)境,允許日本的出口和投資急速增長,而沒有產(chǎn)生多少貿(mào)易沖突。美國是日本產(chǎn)品的最主要市場,日本也愿意累積大量美元和海外投資作為其境外資產(chǎn)。轉(zhuǎn)折點是1986年的廣場協(xié)定<PlazaAccord>。當時美國意識到美元已過度升值,因此采取強迫其貿(mào)易伙伴,特別是日本允許日元升值的政策。80年代初期,日元在1美元兌200日元到250日元之間波動,到1987年已升值到了125日元,并于1995年達到了84日元的最高點。日元的巨幅波動對日本出口工業(yè)的影響是巨大的。不過,日本的出口工業(yè)是高效的,它們將生產(chǎn)線往海外轉(zhuǎn)移,仍然保持足夠的競爭力。但是,日元的升值加劇了低效的國內(nèi)服務(wù)業(yè)的價格扭曲,使這種扭曲更加明顯。在日元升值下,國內(nèi)的服務(wù)價格與國際的相比更高了。為了保護低效的國內(nèi)服務(wù)行業(yè),日本政府回避了必要的結(jié)構(gòu)改革,如放松管制與市場開放等能帶來競爭、提高生產(chǎn)率、降低國內(nèi)服務(wù)業(yè)價格的改革。相反,日本政府卻允許泡沫與扭曲的價格持續(xù)下去。二、日本經(jīng)濟體制的結(jié)構(gòu)性問題日本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題可以從金融體系的四個基本功能來分析。一個市場化的金融體制應(yīng)具有四個主要功能:資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、風險管理、公司治理結(jié)構(gòu)。1.資源配置日本的主銀行與出口商及一些優(yōu)先客戶保持著密切的關(guān)系。銀行利用大量低廉的居民儲蓄向這些關(guān)系密切的企業(yè)客戶提供低成本的資金。由于投資渠道有限,日本居民除了把錢存放在銀行外,別無選擇。過度依賴主銀行體系,導致銀行部門壟斷居民儲蓄。比如,日本居民53%的金融資產(chǎn)存放銀行,而美國只有11.4%。日本銀行部門的資產(chǎn)占GDP的140%,而美國只有60%。換言之,日本有過多的資源進入了銀行系統(tǒng),如果資源的配置無效,表現(xiàn)為高的不良資產(chǎn),日本的高儲蓄實際上就浪費了[3]。資產(chǎn)泡沫正是這種情況的表現(xiàn)。有三個方面的原因使日本的銀行為資產(chǎn)泡沫過度融資:第一,由于過時的、不當?shù)耐恋匾?guī)劃法律,日本出現(xiàn)可供開發(fā)土地供給短缺的狀況。第二,政治家與官僚間的千絲萬縷的聯(lián)系導致利益游說集團的出現(xiàn)。這些利益集團使大量的財政開支用于過度的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這些基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金部分來自財政貸款,部分來自主銀行貸款。當然,如果這些龐大的基礎(chǔ)設(shè)施能給整體經(jīng)濟帶來高回報的話,本身不應(yīng)是一個問題。第三,銀行因大量存款而出現(xiàn)流動性頭寸過多,為泡沫出現(xiàn)提供了方便。日本的銀行和證券商從不鼓勵日本的投資者投資海外,因為這會減少廉價資金的來源[4]。直到近期,日本的政策制定者才放松對居民海外投資的限制。但此時,由于日元大幅升值和波動,不僅使持有海外資產(chǎn)的居民蒙受大量損失,也使日本居民產(chǎn)生了懼怕投資海外的心理,寧可接受低利率的日元資產(chǎn)。2.價格發(fā)現(xiàn)日本經(jīng)濟的雙重性意味著國內(nèi)價格不反映國際競爭性的供給和需求。這在金融體系中尤其明顯。我們可以觀察三組價格:利率、證券價格與匯率。由于"魚籠"心態(tài),日本的政策制定者偏好于將大量儲蓄保留在國內(nèi)。但由于國內(nèi)商品及服務(wù)價格太高,它并沒有形成消費膨脹,卻導致國內(nèi)資金過多及資產(chǎn)泡沫<過多的資金追逐過少的國內(nèi)資產(chǎn),包括房地產(chǎn)、債券及股票>。在銀行層面,日本銀行支付較低的名義存款利率,并以較低的信貸利差向企業(yè)提供低息貸款。日本國內(nèi)利率未能真正反映信用風險。目前,日本信貸利差為1.5%<凈貸款利率減去存款利率減去壞賬準備前的管理成本>,然而日本銀行中的不良貸款至少有15%。顯然,銀行無法通過自身的現(xiàn)金流,即利差來消除不良貸款。如果資金成本過于低廉,借款人就可能不珍惜資金的使用。地產(chǎn)商發(fā)現(xiàn)他們可以用非常低的利率借到長期資金,從而助長了自我惡化的地產(chǎn)泡沫。這種現(xiàn)象在其它遭遇危機的亞洲經(jīng)濟體中也很普遍。在證券市場,日本的市盈率始終是世界上最高的。1989年股票市場泡沫高峰時,日經(jīng)指數(shù)為38000,其市值將近全球其它市場總和的一半。當時的利率為4.5%,市盈率為80。到了20XX初,日經(jīng)指數(shù)下降到10000左右,市盈率仍為80左右,居亞洲之首。由于缺少資料,我們無法估計有多少不良貸款是由于日本的銀行為股市提供投機性融資造成的。根據(jù)國際經(jīng)驗,這是造成銀行損失的重要因素之一。在正常的金融市場,股票投資有附加風險成本。這是因為,在股票市場融資的成本一般要高于無風險的政府債券。在日本,股票投資的附加風險成本是負的,即貼水<或折扣>,貼水率1990年為5%,直到20XX才接近零[5]。股票的融資成本是市盈率的倒數(shù)。因此,市盈率為80,意味著融資成本只有1.25%。日本股票市盈率過高有結(jié)構(gòu)及政策上的原因。第一,股票的公眾流通率很低。日本居民財產(chǎn)中僅有8.8%以股票形式存在,而在美國則有34.9%。日本股票的大塊是由機構(gòu)持有的,如保險公司和養(yǎng)老金。第二,高的市盈率吸引公司上市發(fā)行新股,并為通過股市籌集政治資金提供了方便。80年代的"征募丑聞"暴露了大藏省官員如何為議會成員安排貸款幫助其申購新股。股票發(fā)行后一旦價格上漲,議會成員就會把所持有的股份賣出,償還貸款并將資金用于政黨活動。第三,較高的市盈率還使日本企業(yè)免受外資跨國公司的輕易攻擊。對跨國公司而言,收購日本上市公司的成本極其昂貴,除非是善意收購。第四,日本企業(yè)喜愛較高的市盈率,因為與美國及歐洲競爭者相比,它們的負債率高得多。較高的負債率意味著股本基數(shù)較小,大股東用少量股權(quán)資本即可保持控制權(quán)。3.風險管理金融體系的一個重要作用,是分配及分散實質(zhì)部門的風險。然而,在以銀行為主導的金融體系中,風險就過多地集中于銀行。日本的銀行由于資本充足率較低,最終風險是由日本中央銀行作為最后貸款人所承擔的,其結(jié)果是,日本存款保險公司最終擔保了所有的銀行存款。這樣一來,日本的銀行體系陷入了內(nèi)在的道德風險:即收益歸每個銀行,虧損風險歸政府。日本金融體系的最大弊端,還是源于"魚籠"心態(tài)所造成的畸形的國家風險管理。將儲蓄保留在國內(nèi)市場,日本當局實際上是集中了風險而非分散風險。風險分散的基本原則,是將資金分散于相互之間呈負相關(guān)的資產(chǎn)上。這樣,分散國內(nèi)經(jīng)濟體系風險的最好辦法是投資于與本國資產(chǎn)不太相關(guān)的外國資產(chǎn)。在有良好外匯儲備的經(jīng)濟體系中,貶值后外匯儲備資產(chǎn)的重估收益可以部分抵消內(nèi)部的銀行損失。這種機制起作用的前提是,經(jīng)濟體必須有凈外匯資產(chǎn)。這種機制在泰國和印度尼西亞不起作用的原因是,這兩個國家僅有凈外匯負債<外匯儲備小于外債>。要實現(xiàn)國家的風險有效管理,匯率必須反映經(jīng)濟的基本因素及其增長前景。但日本的二元經(jīng)濟阻礙了對日元匯率進行有效的風險管理。日本具國際競爭力的出口部門得到銀行系統(tǒng)的隱形補貼,持續(xù)地產(chǎn)生經(jīng)常項目下的大量盈余,這意味著日元應(yīng)該升值。但另一方面,低效率的國內(nèi)部門價格過高,不良資產(chǎn)龐大,又意味著日元應(yīng)該貶值。前者意味著國內(nèi)居民應(yīng)該減少海外資產(chǎn),而后者卻提示國內(nèi)居民應(yīng)投資海外資產(chǎn)來對沖國內(nèi)的風險。遺憾的是,維持經(jīng)常賬戶持久順差的呼聲主導了外匯政策的制訂達三十年之久。伴隨著日元對美元的劇烈波動,日元匯率從1970年的360日元升值到了20XX的115日元兌1美元。那些不看好日本經(jīng)濟,而分散投資于外國資產(chǎn)<特別是美國國債>的基金經(jīng)理和投資者不斷遭受日元波動與升值之苦,因為日元強勁升值后,他們不得不承受匯率損失。在日本經(jīng)濟發(fā)展的早期,外匯管制遲遲不放松,使日本投資者無法投資海外,這意味著小投資者不能通過分散風險來對付日本市場的衰退。取消外匯管制之后,日本的投資者又由于日元升值及波動而不敢大量投資海外資產(chǎn)。在保持經(jīng)常賬戶順差的政策目標下,伴隨著日元的30年升值,形成了一些違背風險管理原則的市場行為。這些作法的累積效果是,加劇了日元的波動,使國內(nèi)價格更加偏離國際價格結(jié)構(gòu)。第一種市場行為是,日本企業(yè)借入日元而在出口中賺取美元。因為日本在同美國的貿(mào)易中長期順差,日本企業(yè)獲得了大量剩余美元凈收入,這就造成了企業(yè)資產(chǎn)與其負債幣種的嚴重不對稱。如果企業(yè)預(yù)期日元會升值,出口企業(yè)會賣出遠期美元以鎖定他們的日元收入,以便償還日元債務(wù)。然而,如果日元在長時期內(nèi)有持續(xù)升值的預(yù)期,出口企業(yè)在遠期市場上不斷賣出美元而持有更多日元的作法,將會導致日元在短期進一步升值或者日本的外匯儲備增加。第二種市場行為是,日本政府提供大量日元貸款給發(fā)展中國家,特別是東南亞各國。由于日元貸款利率較低,債務(wù)人被說服接受援助和軟貸款。然而,90年代日元升值卻使大多數(shù)借款人還債成本上升。第三種市場行為是,日本的出口商以日元向發(fā)展中國家出口機器設(shè)備而以美元進口原料。這種不對稱的國際貿(mào)易計價方式加劇了日元匯率的波動。出口商用低廉的日元貸款吸引買者,因為面向新興市場的日本出口商不愿承受日元的波動。然而,由于日元有升值的傾向,進口是用美元計價的,這樣,進口商就免受日元升值的損失。這種作法意味著發(fā)展中國家需承擔匯率風險,而一些國家的日元外債高達30%至50%,一般貸自日本海外協(xié)力基金<OECF>或日本進出口銀行。第四種市場行為是,與日元相關(guān)的利差交易或套利行為。銀行和國外基金愿意借人低息的日元,通過投資非日元資產(chǎn)賺取正"利差"<美元利率高于日元利率>。只要日元短期內(nèi)不會急劇升值,這種套利交易就有利可圖。日本當局十分歡迎這樣的交易,因為海外機構(gòu)借入日元有助于輸出日元。但是這種做法使日本的金融市場與全球金融市場的聯(lián)系更加密切,加劇了日元的波動。以上這四種市場行為的累積效應(yīng)是,過多的日元懸浮于市場。日本出口商、日本援助接受國及日元的借款人的收入往往是美元,卻承擔著過多的日元債務(wù)。當日元貶值時,借款人與出口商都會很高興。然而,當日元升值時,人人都會出售遠期美元以對沖風險,從而加劇日元升值壓力。只有通過日本銀行的激烈干預(yù),通過賣出日元買進美元,才能制止日元的猛烈攀升。由于強烈波動,日元的長期價值并不穩(wěn)定,日元無法被廣泛用作投資工具或成為受歡迎的貿(mào)易結(jié)算貨幣。較低的日元利率起初對債務(wù)人具有吸引力,但其匯率的不穩(wěn)定性將許多長期投資者拒之門外。這就是日元總是無法取代美元成為亞洲主要貨幣的原因。4.公司治理結(jié)構(gòu)如上所述,由于價格和資源配置扭曲,日本的金融市場未能成為日本現(xiàn)代企業(yè)制度的重要制衡手段。事實上,日本的資訊披露和會計準則并不利于改善現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。廣泛的貿(mào)易保護主義和非關(guān)稅壁壘不利于外國戰(zhàn)略投資者的投資,阻礙了對劣勢公司的收購與重組。日本傾向于通過"損失內(nèi)在化"方式兼并劣勢企業(yè)。例如,最初試圖通過兼并為大型銀行的方式,來解決銀行所存在的問題。但是卻毫不觸及造成金融體系失敗的管理層。由于終身制的雇傭合同,表現(xiàn)不良或無能的管理者被解雇的情況極為鮮見。不完善的會計準則也掩蓋了損失的程度。比如,在20世紀80年代末期巴塞爾資本協(xié)定出臺時,日本極力要將日本銀行持有的企業(yè)股權(quán)未實現(xiàn)的利潤列入二級資本。但是,當日經(jīng)指數(shù)下降到14000點時,銀行和保險公司不得不參與托市操作,以避免銀行資本金不足,因為他們的股票投資組合價值與日經(jīng)指數(shù)一同下跌了。日本銀行還沒有采用廣泛已被接受的巴塞爾貸款分類標準來計算不良貸款。其結(jié)果是:日本銀行的不良貸款的真實程度總是成為爭論的焦點,市場分析員與官方意見往往相左。甚至到了今天,沒有人能夠?qū)θ毡镜牟涣假J款規(guī)模進行準確的估計。由于銀行與企業(yè)間的關(guān)系密切,日本對小股東的保護十分不夠。小投資者作為一個群體過于弱小,無法施加影響。機構(gòu)投資者由于與企業(yè)的關(guān)系過于密切,因而無法促成重大的變化。管理層的承繼往往是論資排輩,憑資歷,而非能力高低。通過與國際市場的競爭,出口企業(yè)盡管仍然保持著活力和高水準的生產(chǎn)力,但是大量非貿(mào)易性企業(yè)<主要包括農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)>囿于不完善的公司治理結(jié)構(gòu)與運作的不透明,而極無效率。在圍繞財政開支展開的政治角逐中,在維護終身雇傭制避免對公司治理結(jié)構(gòu)進行根本變革的過程中,總存在過多的利益集團。那些極度依靠公共項目合同、缺乏效率的公司,往往花費了更多的時間在游說上,而不是在提高公司整體效率的正途上。三、與亞洲金融危機的關(guān)系在亞洲金融危機中,對沖基金成為眾矢之的。但國際貨幣基金組織隨后所做的《1999年國際資本市場》調(diào)查指出:在1998年初期,出于對亞洲貨幣及債務(wù)危機的擔心,大部分基金已離開了亞洲地區(qū)。但是,日本銀行的廉價貸款,即日本制造商和貿(mào)易商社的貿(mào)易信貸,是出現(xiàn)危機的亞洲經(jīng)濟體的重要流動資金來源。在日本銀行撤走了通過香港及新加坡貸給亞洲客戶的高達2000億美元的貸款時,印度尼西亞與韓國的金融危機也就無法避免了。在亞洲金融危機爆發(fā)之前,由于需要增加不良貸款準備金,日本銀行已受資本不足的困擾。由于日本銀行擁有大量的美元貸款,日元的每一次波動都會影響到銀行的資本充足率。日本銀行的美元資產(chǎn)因而成為一個不受歡迎的風險資產(chǎn)。日本銀行的自然反應(yīng)是,減少對亞洲客戶的美元貸款。而日本銀行是亞洲銀行美元流動性的主要提供者。當來自日本的美元被撤走并切斷后,印度尼西亞及韓國的借款者就不得不到市場上去尋找美元,從而觸發(fā)了上述兩國貨幣的貶值。由于日本的國內(nèi)生產(chǎn)總值和金融資產(chǎn)是東亞經(jīng)濟的三分之二,日本經(jīng)濟的任何緊縮必將對亞洲其它區(qū)域的經(jīng)濟產(chǎn)生極大的影響。四、人口老齡化與社會保障體系風險日本戰(zhàn)時經(jīng)濟體制的主要不足之處,在于它不是為了將日本融入全球經(jīng)濟而設(shè)計的。相反,設(shè)計的目的是為了將日本與世界相隔離。它通過一個充滿活力的出口部門來實現(xiàn)這種隔離。它借助慷慨的政府援助與貸款計劃<資本輸出>,使世界能夠樂于接受日本的出口部門,接受相對低估的日元,以不斷地維持經(jīng)常賬戶的盈余。在日本的人口仍然年輕,生產(chǎn)力還在不斷提高的情況下,這種體制是可維持的。但在人口老齡化速度超過世界其它地區(qū),其國內(nèi)行業(yè)的生產(chǎn)率遠遠落后美國63%的情況下,日本的結(jié)構(gòu)性問題就暴露無遺。與另一個貿(mào)易島國經(jīng)濟──英國經(jīng)濟體制相比,這種政策性錯誤就表現(xiàn)得更加清楚。英國也曾面對與日本相同的人口老年化問題。在70年代和80年代,它意識到隨著人口的老齡化,需要更多的收入用于退休階層的生活。撒切爾政府通過一系列的私有化、經(jīng)濟自由化及有選擇地從歐洲、東非及印度移民來解決這個問題。1986年倫敦的"大爆炸"改革將金融體系自由化,歡迎外國銀行和基金經(jīng)理進入倫敦,將倫敦發(fā)展成為世界主要的資產(chǎn)管理中心。今日,英國的基金經(jīng)理已能夠為本國的退休人員帶來全球性的回報。其資產(chǎn)高度分散,無外匯管制,基金經(jīng)理不必將他們的風險集中于國內(nèi)的資產(chǎn)。將海外資產(chǎn)分散于美國、歐洲及新興市場,使英國能夠為其老齡人口保持穩(wěn)定的利潤、紅利及服務(wù)收入。而日本一半以上的居民儲蓄集中于國內(nèi)的銀行體系,其中不良貸款至少占國內(nèi)生產(chǎn)總值的16.2%,官方估計高達82萬億日元<或6200億美元>。另有26%的居民儲蓄在政府控制的郵政儲蓄與郵政保險系統(tǒng),20%在保險公司與養(yǎng)老金系統(tǒng)。雖然這些基金得到了政府的擔保,但由于它們都參與了日本股票市場的抬價運作,這些資產(chǎn)的質(zhì)量也就頗為可疑了。日本居民儲蓄繼續(xù)遭受損失的可能性仍然很大。日本的債券市場占國內(nèi)生產(chǎn)總值的137%,目前三十年期債券的年利率是2%。如果利率翻番,那么,債券的價值平均就要下降近半。換言之,那些大量持有債券的退休金及保險基金,就要蒙受高達國內(nèi)生產(chǎn)總值68%的損失。這就是日本的貨幣政策對低利率至今仍不愿割舍的緣故之一。另外,如果日本股票市場的市盈率從現(xiàn)行的80倍下降到美國股票的歷史平均水平21倍,股票市場的價值將會是現(xiàn)值的四分之一。由于日本股票市場的市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值達66%,市盈率從80倍下降到21倍使金融體系與居民儲蓄的潛在損失將高達GDP的50%。換句話說,如果日本的利率與市盈率調(diào)整到了國際市場的水平,居民儲蓄的潛在損失將高達日本國內(nèi)生產(chǎn)總值的118%。這還不包括房地產(chǎn)價值的損失。實際上,房地產(chǎn)已從1990年的高峰下跌65%以上。當前,一般日本家庭面對的是:養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)貶值、房地產(chǎn)貶值及失業(yè)的壓力。維持現(xiàn)行的政策,保持低利率,并對銀行、保險及養(yǎng)老金系統(tǒng)進行擔保,可能是防止這種潛在損失立即變成現(xiàn)實的唯一辦法。盡管日本的決策者認為高比率的內(nèi)債,即達國內(nèi)生產(chǎn)總值140%～170%不會是個問題。但是很顯然,內(nèi)債比率不可能永遠上升而沒有后果。因此毫不奇怪,日本的居民還要拼命地儲蓄,填補資產(chǎn)損失。但是,這樣一來日本經(jīng)濟就無法避免更嚴重的通貨緊縮,因為它要用流量收入去填充巨大的存量損失?？傊?由于日本經(jīng)濟并沒有融入國際市場價格體系,日本的投資者與居民不得不面對當前與未來的財富調(diào)整及損失分配。這就引發(fā)是否應(yīng)該通過日元貶值來減輕調(diào)整痛苦的爭論。五、貶值奏效嗎?日元貶值會產(chǎn)生兩個有助于日本的效應(yīng):流量與存量效應(yīng)。從流量上看,日本的經(jīng)常項目下盈余已高達12萬億日元<920億美元>或GDP的2.4%。在1990-20XX間,日本累積的貿(mào)易盈余為10470億美元,是同期中國和中國香港貿(mào)易盈余<770億美元>的十三倍半[6]。通過促進出口,抑制進口,貶值增加經(jīng)常項目下的盈余。這對國內(nèi)的增長有所幫助,但是日本的出口部門僅占GDP的10%,因此,對增長與就業(yè)的影響可能是有限的。存量效應(yīng)可能會更重要。根據(jù)日本銀行的資金流賬戶[7],日本從1997年的352.5萬億日元上升到20XX底的的對外資產(chǎn)已從1997年的352.5萬億日元上升到20XX底的363.9萬億日元。采用年底的匯率,這些資產(chǎn)的價值也就從2.712萬億美元上升到了2.761萬億美元。如果日元從現(xiàn)在的131.8日元貶值17.6%到160日元,那么外國凈資產(chǎn)的重估收益將是64萬億日元或GDP的12.7%。這無疑可用以沖抵國家資產(chǎn)負債表上的一部分債務(wù)。如果日元貶值41.7%,達到226日元的范圍<正如有些分析員采用勞動生產(chǎn)力指標分析而得到的日元合理匯率>,那么重估收益將高達151.7萬億日元,或是國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%。這將足夠用于沖銷日本銀行體系中達國內(nèi)生產(chǎn)總值16.2%的不良貸款。但,即使這么大的外匯重估收益也無法彌補由于利率上調(diào)到"正常"水平而造成的日本居民的資產(chǎn)損失。日元的急劇貶值將會引起國內(nèi)利率上升。進行這種資產(chǎn)負債表簡單計算的問題是,貶值毫無疑問會影響日本的貿(mào)易伙伴,因為貶值會把損失部分轉(zhuǎn)嫁給貿(mào)易伙伴。對方為了避免承受這種損失,就會引發(fā)一輪競爭性的貶值,最終在全球引起新一輪的金融危機及通貨緊縮。因此,日本通貨緊縮的政治經(jīng)濟學在于日本是否應(yīng)該在維持穩(wěn)定的匯率下,通過對實質(zhì)經(jīng)濟的改革來內(nèi)部吸收其損失,還是通過貶值將部分損失外部化。答案顯然是兩者并舉。如果日元匯率急劇下落,不管是出于何種原因,世界各國都要共同來對付這個出現(xiàn)巨大流動性陷阱的全球第二大經(jīng)濟體。日本的流動性陷阱是人口老齡化、價格、利率及匯率體系扭曲,持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差,而又將儲蓄導向不創(chuàng)造價值的資產(chǎn)<不良貸款及膨脹的債券與股票>等因素共同作用的結(jié)果。如何攤派日本的損失,這個政治經(jīng)濟學議題已超越本文討論的范圍,但顯然值得我們密切關(guān)注。概言之,當前日本經(jīng)濟與社會體制的結(jié)構(gòu)是建立在高度扭曲的價格體系之上的。為了對付通貨緊縮,日本采用了"固定利率"的貨幣政策,將利率壓低至近乎于零。這就造成匯率的大幅波動及扭曲。但資產(chǎn)價格卻不反映其基本面狀況,所以經(jīng)濟陷入了流動性陷阱。無論是財政還是利率手段都無法推動經(jīng)濟的增長。對外部門規(guī)模甚小,調(diào)整匯率也無濟于事。老齡化的人口還在不斷地儲蓄,因為他們對自已手中的金融與實物資產(chǎn)的當前與未來的價值毫無信心。日本的問題在亞洲其它地區(qū)也能找到相似的影子:宏觀經(jīng)濟的基本面很好,但存在嚴重的微觀結(jié)構(gòu)性問題。亞洲奇跡的秘訣是亞洲經(jīng)濟都有一個共同的"豆腐"性結(jié)構(gòu)──外強而中干。這種宏觀與微觀的不一致必須通過大量的內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革加以解決,特別是在勞動力市場、銀行、退休體系以及公司治理結(jié)構(gòu)上的根本性改革。六、對中國的啟示對日本經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題的描述說明,日本的指令性經(jīng)濟與中國經(jīng)濟具有不少的相似性。兩者的不足之處都是結(jié)構(gòu)性的。任何指令性經(jīng)濟都受到六個方面的影響:政治結(jié)構(gòu)、官僚體制、企業(yè)、銀行體系、政府預(yù)算及社會保障體制。日本與中國這兩個經(jīng)濟體間既有相同點也有差異。表面上看,這些相同點表現(xiàn)為:政府主導的產(chǎn)業(yè)政策與計劃經(jīng)濟體制;勞動福利、退休等社會保障體系集中于企業(yè);銀行主導的金融體系──在日本占國內(nèi)生產(chǎn)總值的140%,在中國占154%,兩者都有大量的不良資產(chǎn);相對于日益老齡化的人口,日本與中國的社會保障體系都會先后出現(xiàn)資金不足。確實,公共儲蓄集中于銀行,中國更甚于日本。中國居民的存款占居民金融資產(chǎn)的68%,另有15.5%為現(xiàn)金,而日本僅分別為53%與10.4%。這些相似點很容易被過分渲染,因為現(xiàn)實中的不同點更大。雖然中國目前的增長速度與日本70年代經(jīng)濟起飛時相似,但以人均收入和科技水平而言,中國仍落后于當時的日本。日本的人口老齡化的速度極快。20XX64歲人口已達到了17.3%,1990年為12%,1980年為9.1%,1970年為7.1%,1960年日本開始發(fā)展時僅為5.7%。相反,中國的人口相對而言仍然年輕。20XX中國只有7%的人口超過了64歲,與日本70年代初的人口水平相當。實際上,中國目前的人口狀況與日本1974年的狀況非常相似,15歲以下的占25%,15歲到24歲間占16%,64歲以上的占7%,工作年齡25-63歲之間的占52%。目前中國經(jīng)濟高速增長的原因之一是中國年輕的人口結(jié)構(gòu)。中國的人口正走向成熟期,因此也更具有生產(chǎn)力和企業(yè)家活力。此外,由于中國仍處于低收入水平,15歲到24歲之間的多數(shù)中國人已經(jīng)有全職工作,而由于處于高收入水平,相同年齡段的日本青年仍在學校就讀。人口因素加上經(jīng)濟改革、歡迎外國直接投資的開放政策及穩(wěn)定的政治環(huán)境,促進了今日中國經(jīng)濟的增長。但是,由于獨生子女政策,中國的人口將比日本更快地老齡化。世界銀行估計,在2015-2020年間,中國的勞動力將停止增長并出現(xiàn)下降趨勢[8]。到2020年,64歲以上的人口將占14%,相當于日本1994年的水平。換言之,中國應(yīng)該吸取日本的教訓。日本正在為沒能在經(jīng)濟高速增長時期對金融及養(yǎng)老金體制進行改革,從而建立一個可以長期維持的體制而付出沉重代價。由于內(nèi)向性政策,它不愿對金融體制和服務(wù)業(yè)進行改革,不愿接受國際市場價格體系。但隨著世界日益一體化,無效的國內(nèi)部門開始緩慢向國際市場價格體系開放,它的無效性與潛在損失逐漸顯現(xiàn)。用財政注資以彌補損失對長期發(fā)展是徒勞無功的。除了改革外別無出路。但是,這些內(nèi)部損失在國內(nèi)及全球范圍內(nèi)的分攤則會引發(fā)巨大的全球政治爭議。另一方面,中國經(jīng)濟至今為止的蓬勃發(fā)展應(yīng)該歸功于它的改革開放政策。它意識到要成為全球經(jīng)濟的一員,就必須引進外國的技術(shù)與資金,加入WT0,承諾按照國際規(guī)則行事。全球競爭的威脅正迫使中國的企業(yè)提高其效率與競爭力。此外,通過維持與美元的穩(wěn)定匯率,通過穩(wěn)健的貨幣和財政政策及紀律,創(chuàng)造了穩(wěn)定增長的環(huán)境。目前中國缺少的,是一個能夠沖銷不良資產(chǎn)及損失,能夠按照國際市場競爭價格,實現(xiàn)長期的金融和社會穩(wěn)定的適當?shù)慕鹑诩吧鐣Ｕ象w系。換言之,日本的教