案例：日本房地產(chǎn)泡沫

前言日本的房地產(chǎn)泡沫對(duì)日本經(jīng)濟(jì)打擊非常嚴(yán)重。中國(guó)應(yīng)該吸取教訓(xùn)，預(yù)防房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，防止銀行業(yè)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸失控，強(qiáng)化土地資源管理，保持匯率穩(wěn)定，靈活運(yùn)用利率等金融杠杠來(lái)避免房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生。1/14/20231日本房地產(chǎn)價(jià)格的歷史演變從日本房地產(chǎn)價(jià)格的歷史演變來(lái)看，20世紀(jì)60年代后期至70年代前期以及80年代后期房地產(chǎn)價(jià)格上漲尤為迅速。這兩次房地產(chǎn)價(jià)格飆升期，從其后期調(diào)整來(lái)看有很大差別。也就是說(shuō)，在70年代前期，房地產(chǎn)價(jià)格在l973年達(dá)到頂點(diǎn)后，受第一次石油危機(jī)的影響，曾在l974年出現(xiàn)小幅回落，但此后不久便重拾升勢(shì)。然而8O年代后期的那次調(diào)整，房地產(chǎn)價(jià)格急劇上漲，于1990年沖到頂點(diǎn)后便開(kāi)始一路下滑，此后整個(gè)90年代一直處于長(zhǎng)期大幅下跌局面。1/14/20232日本兩次房地產(chǎn)價(jià)格飆升期之所以在后期調(diào)整的時(shí)間和深度上存在較大差異，其原因在于兩者所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同。20世紀(jì)70年代前期日本雖然處于從高速增長(zhǎng)向穩(wěn)定增長(zhǎng)過(guò)渡的時(shí)期，但在該時(shí)期仍然有著較高的增長(zhǎng)潛力。當(dāng)時(shí)受“列島改造論”影響，城市化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化不斷發(fā)展，國(guó)民收入持續(xù)增長(zhǎng)，在這種背景下，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格自然產(chǎn)生了上升壓力。1/14/20233而80年代后期，城市化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)程已經(jīng)告一段落，此時(shí)發(fā)生的房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整由于沒(méi)有高速增長(zhǎng)期那樣強(qiáng)大的增長(zhǎng)潛力支撐，因而時(shí)間長(zhǎng)、影響也大。通過(guò)兩者的比較可知，即便房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱，其后期調(diào)整的深度有可能會(huì)隨著當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段而不同。1/14/2023420世紀(jì)80年代后期，日本中央銀行采取了非常寬松的金融政策，鼓勵(lì)資金流入房地產(chǎn)及股票市場(chǎng)，致使房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。1985年9月，美國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、日本、法國(guó)、英國(guó)五國(guó)財(cái)長(zhǎng)簽訂了"廣場(chǎng)協(xié)議"，同意美元貶值。美元貶值后，大量國(guó)際資本進(jìn)入日本的房地產(chǎn)業(yè)，更加刺激了房?jī)r(jià)的上漲。從1986年到1989年，日本的房?jī)r(jià)整整漲了兩倍。

1/14/20235受房?jī)r(jià)驟漲的誘惑，許多日本人紛紛拿出積蓄炒股票和房地產(chǎn)。到1989年，國(guó)土面積僅相當(dāng)于美國(guó)加利福尼亞州的日本，其地價(jià)市值總額竟相當(dāng)于整個(gè)美國(guó)地價(jià)總額的4倍。當(dāng)年日本的GDP為3萬(wàn)億美元左右，而當(dāng)年的全國(guó)住宅價(jià)值為6.47萬(wàn)億美元。1/14/20236也就是說(shuō)日本房地產(chǎn)最瘋狂的時(shí)候住宅價(jià)值為GDP的200%以上。到1990年，僅東京都的地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)的總地價(jià)。一般工薪階層即使花費(fèi)畢生儲(chǔ)蓄也無(wú)力在大城市買(mǎi)下一套住宅，能買(mǎi)得起住宅的只有億萬(wàn)富翁和極少數(shù)大公司的高管。

1/14/202371991年后，隨著國(guó)際資本獲利后撤離，房地產(chǎn)價(jià)格隨即暴跌。到1993年，日本房地產(chǎn)業(yè)全面崩潰，遺留下來(lái)的壞賬高達(dá)6000億美元。此次日本房地產(chǎn)泡沫是歷史上影響時(shí)間最長(zhǎng)的一次。受此影響，日本迎來(lái)歷史上最為漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)衰退期，陷入了長(zhǎng)達(dá)15年的經(jīng)濟(jì)蕭條和低迷。這次房地產(chǎn)泡沫也常被稱(chēng)為"二戰(zhàn)后日本的又一次戰(zhàn)敗"。

1/14/20238日本房地產(chǎn)泡沫成因日本金融體系沒(méi)有限制商業(yè)銀行的資金最終流入股市的規(guī)定，從而為股市與房地產(chǎn)雙重“泡沫”的形成創(chuàng)造了條件。20世紀(jì)80年代以來(lái)，日本央行為了刺激經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，采取了非常寬松的金融政策。1/14/202391985年9月美、英、德、法、日5國(guó)財(cái)長(zhǎng)聚會(huì)紐約的廣場(chǎng)飯店，就爭(zhēng)執(zhí)許久的日元升值達(dá)成協(xié)議，史稱(chēng)“廣場(chǎng)協(xié)議”，迫使日元升值38%。之后一年時(shí)間里日元對(duì)美元升值一倍以上，由此對(duì)出口造成巨大沖擊。美元貶值后，大量國(guó)際資本進(jìn)入日本的房地產(chǎn)業(yè)，大大刺激了房?jī)r(jià)的上漲。1/14/202310日本政府為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)過(guò)度，連續(xù)5次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)利率跌至歷史最低點(diǎn)，貨幣供應(yīng)量連續(xù)每年超過(guò)10%，1998年超過(guò)15%，造成市場(chǎng)上資金流動(dòng)性過(guò)剩。1/14/202311但是由于當(dāng)時(shí)日本上下對(duì)日元升值和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困難認(rèn)識(shí)和準(zhǔn)備不足，大量資金并不如政府所希望的那樣流入制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，而是流入容易吸納和“見(jiàn)效”的股市樓市，過(guò)量投機(jī)資金云集不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，造成股市樓市價(jià)格雙雙飆升。在此過(guò)程中日本政府并沒(méi)有采取有效措施引流資金和監(jiān)管資金，而是聽(tīng)之任之。1/14/202312在資金泛濫的情況下，原本應(yīng)該緊縮的信貸不僅沒(méi)有緊縮，相反進(jìn)一步擴(kuò)張，推波助瀾火上加油。為了追逐高額利潤(rùn)，日本各大銀行將房地產(chǎn)作為最佳貸款項(xiàng)目，來(lái)者不拒有求必應(yīng)。1990年危機(jī)已經(jīng)一觸即發(fā)，但是銀行繼續(xù)大規(guī)模貸款。當(dāng)年在東京證券交易所上市的12家日本最大銀行向房地產(chǎn)發(fā)放貸款總額達(dá)到50萬(wàn)億日元1/14/202313為了爭(zhēng)奪利潤(rùn)和分享市場(chǎng)，日本上千家財(cái)務(wù)公司和投資公司等非銀行機(jī)構(gòu)也不顧政策限制，躋身于房地產(chǎn)金融行業(yè)，直接或間接向房地產(chǎn)貸款，總額高達(dá)40萬(wàn)億日元?？梢哉f(shuō)日本金融機(jī)構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫的最大鼓吹者和最后支撐者，為泡沫源源不斷輸送能量直到最后一刻。1/14/202314日本自1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”以來(lái)房地產(chǎn)和金融泡沫已經(jīng)相當(dāng)嚴(yán)重，并在后來(lái)5年時(shí)間里執(zhí)行的一系列錯(cuò)誤政策，致使日本經(jīng)濟(jì)在1991年第4季度開(kāi)始崩潰，股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格同時(shí)暴跌，房地產(chǎn)“泡沫”破裂。房地產(chǎn)“泡沫”破裂后，土地價(jià)格也大幅下跌。房地產(chǎn)價(jià)格暴跌重創(chuàng)了日本金融業(yè)，也重創(chuàng)了日本經(jīng)濟(jì)，甚至直至今日尚未完全恢復(fù)。1/14/202315日本政府在面對(duì)房地產(chǎn)泡沫的調(diào)控時(shí)，簡(jiǎn)單地采用了貨幣緊縮政策。1988-1990年，提高利率3.5個(gè)百分點(diǎn)。致使大量房地產(chǎn)按揭貸款違約不能支付，引發(fā)金融危機(jī)。泡沫破裂后許多日本居民成為千萬(wàn)“負(fù)翁”，家庭資產(chǎn)大幅度縮水，長(zhǎng)期背上嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里嚴(yán)重影響正常消費(fèi)。1/14/202316日本銀行及非銀行機(jī)構(gòu)的不良債務(wù)高達(dá)100萬(wàn)億日元，最后成為壞賬的達(dá)到幾十萬(wàn)億日元。倒閉和被收購(gòu)的銀行和房地產(chǎn)公司不計(jì)其數(shù)，大量建筑成為“爛尾樓”。建筑業(yè)飽受重創(chuàng)，1994年合同金額不足高峰期的1/3，國(guó)民經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)達(dá)十幾年的負(fù)增長(zhǎng)和零增長(zhǎng)。1/14/202317日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成和發(fā)展的過(guò)程中的如下幾個(gè)微觀原因第一，人們相信土地價(jià)格只升不降的神化，爭(zhēng)相購(gòu)置房地產(chǎn)。有資料表明，日本總理府在1987年1月、1988年1月、1990年6月以及泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的1992年4月關(guān)于土地問(wèn)題的輿論調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，超過(guò)半數(shù)的被調(diào)查者認(rèn)為“持有土地是安心并且有利的”，具體調(diào)查結(jié)果分別為:65．2％、66．0％、67．2%和52．8%。正是在這樣的消費(fèi)者預(yù)期下，日本的地價(jià)總額才會(huì)是美國(guó)的4倍。1/14/202318第二，人們相信利率不變，企業(yè)從銀行貸款非常容易。借款方不考慮一旦利率提高了還不起利息該如何辦，而貸款方也忘記了升息的風(fēng)險(xiǎn)，只是一味地貸款給房地產(chǎn)公司，并天真地認(rèn)為如果這些企業(yè)暫時(shí)資金出現(xiàn)緊張時(shí)只需將手里的房地產(chǎn)項(xiàng)目賣(mài)掉就可以解決問(wèn)題。1/14/202319當(dāng)時(shí)的日本，企業(yè)借銀行的錢(qián)、或者銀行貸款給企業(yè)是相當(dāng)容易的事情。并且企業(yè)一般貸款購(gòu)置房地產(chǎn)之后又將該資產(chǎn)向銀行作抵押，從而又可以輕松的再次貸到款，整個(gè)銀行的房地產(chǎn)抵押貸款就這樣像滾雪球一樣迅速擴(kuò)大。1/14/202320日本房地產(chǎn)泡沫形成的七宗罪

第一、房地產(chǎn)的固有特性。

房地產(chǎn)擁有自己的固有特性，成為易發(fā)泡沫的根源。首先，房地產(chǎn)業(yè)同時(shí)兼有投資和消費(fèi)的功能，具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兼有的特性。房地產(chǎn)商品的虛擬經(jīng)濟(jì)特性相對(duì)比較隱蔽，所以人們經(jīng)常把它看成簡(jiǎn)單的商品。由于既可以消費(fèi)自住，也可以投資炒買(mǎi)，使得房地產(chǎn)的價(jià)格極不穩(wěn)定。1/14/202321如果居住能基本滿足，房?jī)r(jià)還在上漲的話，說(shuō)明投資的成分較高，如果同時(shí)社會(huì)的閑散資金較多，投資炒作房地產(chǎn)就易引發(fā)泡沫。日本國(guó)內(nèi)的資金閑散程度相當(dāng)高。其次，土地的稀缺性和價(jià)格的虛擬性也是泡沫產(chǎn)生的根源之一。土地資源的稀缺性和壟斷性，決定了房地產(chǎn)供給的有限性和信息不對(duì)稱(chēng)性，人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期較高，容易激發(fā)投機(jī)行為。1/14/202322第三，是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，上游涵蓋鋼材、水泥、物流、建筑等行業(yè)，中間涉及銷(xiāo)售、中介等行業(yè)，下游包括建筑、裝飾裝修、物業(yè)等行業(yè)，被作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，容易引發(fā)大量投資。第四，是房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)有著天然的血緣關(guān)系。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對(duì)銀行和資本市場(chǎng)的依賴(lài)較大，居民購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)選擇按揭貸款者較多。房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)過(guò)分集中在商業(yè)銀行體系。綜上，由于房地產(chǎn)自身的特性，使得它天然就是易成泡沫的對(duì)象。根源在于其的投資屬性。1/14/202323第二、

失誤的低利率政策。表現(xiàn)：日本政府連續(xù)多次降低利率放松銀根，基礎(chǔ)利率跌至歷史最低點(diǎn)，1986年開(kāi)始，日本銀行連續(xù)降息，基準(zhǔn)利率從1986年1月的4.5%下調(diào)至1987年2月的2.5%，貨幣供應(yīng)量連續(xù)幾年超過(guò)10%。

原因：其一、為完成外向型向內(nèi)需型經(jīng)濟(jì)過(guò)度而低利率。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，日元升值導(dǎo)致日本企業(yè)生產(chǎn)成本上升，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降。為了降低成本，日本企業(yè)紛紛投資海外，特別是日本傳統(tǒng)的制造業(yè)向海外轉(zhuǎn)移勞動(dòng)密集型生產(chǎn)，日本出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)空心化趨勢(shì)。1/14/202324在這樣的背景下，日本政府企圖通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)刺激國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)，從1986年開(kāi)始，日本銀行連續(xù)降息，超低的利率使得大量的資本流向房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性行業(yè)，房地產(chǎn)、股票價(jià)格短期內(nèi)快速上漲；房?jī)r(jià)、股價(jià)的上漲后抵押給銀行可以得到更多的貸款進(jìn)行新一輪的投機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)泡沫累積的過(guò)程。1/14/202325其二、日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率是為了平抑日元對(duì)美元的升值。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”簽訂之后，日本銀行下調(diào)了貼現(xiàn)率，設(shè)法平抑日元對(duì)美元的升值，以擴(kuò)大和提高本國(guó)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力。在金融市場(chǎng)上，中央銀行貼現(xiàn)率是市場(chǎng)利率的核心，市場(chǎng)利率一般跟隨中央銀行貼現(xiàn)率變動(dòng)，進(jìn)而影響銀行貸款規(guī)模及貨幣供應(yīng)量的變化。1/14/2023261985年9月后日本國(guó)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量呈不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)。1987年2月日本中央銀行下調(diào)貼現(xiàn)率后，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率超過(guò)10%，已超過(guò)了實(shí)際經(jīng)濟(jì)需求。從而有一部分貨幣供應(yīng)量游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，成為房地產(chǎn)和股票投資的資金來(lái)源，間接導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格上漲。地價(jià)的大起大落是房地產(chǎn)泡沫的主要表現(xiàn)形式，而導(dǎo)致地價(jià)暴漲的直接原因就是長(zhǎng)期低貼現(xiàn)率。

1/14/202327第三、

金融機(jī)構(gòu)盲目放貸。七八十年代的日本，由于債券流通市場(chǎng)的利率是自由利率，高于受管制的銀行利率，因此銀行等金融機(jī)構(gòu)如果能適當(dāng)?shù)乩米杂墒袌?chǎng)利率的商品，就將能夠增加收益。由于當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)價(jià)格一直攀升，房地產(chǎn)和建筑公司等開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)正需要大量資金進(jìn)行土地投機(jī)，各商業(yè)銀行為了在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的金融市場(chǎng)上占據(jù)一定份額，銀行使毫無(wú)節(jié)制地發(fā)放抵押貸款，大量向土地投機(jī)融資，引發(fā)了土地投機(jī)的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款余額急劇膨脹。1/14/202328除了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)外，一些由日本財(cái)政部支持的住房貸款機(jī)構(gòu)也在土地投機(jī)中大量發(fā)放信貸資金給開(kāi)發(fā)企業(yè)，進(jìn)一步降低了融資成本，導(dǎo)致土地價(jià)格更加上揚(yáng)。房地產(chǎn)的升值和信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大形成惡性循環(huán)，推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫的形成和膨脹。在泡沫的最高峰時(shí)期，東京和周?chē)?個(gè)地區(qū)理論上的地價(jià)甚至超過(guò)了當(dāng)時(shí)所有美國(guó)領(lǐng)土的價(jià)值加上所有在紐約股市上市公司的凈資產(chǎn)總值。銀行資金成為房地產(chǎn)泡沫的血液來(lái)源。1/14/202329第四、

企業(yè)資金流入土地市場(chǎng)。1973年石油危機(jī)之后，日本經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)時(shí)期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)期，投資率下降，而且通過(guò)高速增長(zhǎng)時(shí)期的積累，企業(yè)自身?yè)碛械馁Y金量大為增加，進(jìn)入80年代后，自有資金的比率基本維持在80%左右，對(duì)銀行的依賴(lài)程度降低。擁有大量自有資金和籌集到的資金的日本企業(yè)開(kāi)始尋找投資目標(biāo)。由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，企業(yè)實(shí)物投資積極性不高，因而很多企業(yè)就把這些資金運(yùn)用于土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機(jī)上，從中獲取巨額利潤(rùn)，企業(yè)的這種投機(jī)活動(dòng)大大推動(dòng)了地價(jià)的上漲。1/14/202330第五，土地和稅收制度的問(wèn)題。日本長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的土地政策缺乏調(diào)整，政策上的滯后性在一定程度上造成了土地的資產(chǎn)功能過(guò)強(qiáng)，從而促成房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。1941年日本對(duì)有關(guān)土地和房屋出租的法律進(jìn)行了修改，明確規(guī)定：出租者不得通過(guò)終止租約或不與承租者續(xù)約或大幅度提高租金來(lái)驅(qū)逐承租者。對(duì)租地權(quán)的過(guò)分保護(hù)抑制了出租地的供給，使得地價(jià)上漲。1/14/202331第六、

廣場(chǎng)協(xié)議是最后一根稻草。廣場(chǎng)協(xié)議后10年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無(wú)異于給國(guó)際資本投資日本的股市和房市一個(gè)穩(wěn)賺不賠的保險(xiǎn)：即使投資的資產(chǎn)日元價(jià)格沒(méi)有升值，也可以通過(guò)匯率變動(dòng)獲得5%以上的收益。而實(shí)際上日本國(guó)內(nèi)由于低利率政策刺激了股市和房市價(jià)格的快速上漲，因此國(guó)際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益——資產(chǎn)價(jià)格的升值和日元的升值。1/14/202332在雙重收益的刺激下，