第09章企業(yè)價值評估下

第09章企業(yè)價值評估下

一、收益途徑及其方法評估企業(yè)價值的核心問題第一，要對企業(yè)的收益予以界定；

第二，要對企業(yè)的收益進行合理的預(yù)測；

第三，要選擇合適的折現(xiàn)率。第8章單項選擇題4.運用收益法進行企業(yè)價值評估，其前提條件是（C

）。A企業(yè)具有生產(chǎn)能力B企業(yè)各項資產(chǎn)完好C企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營D企業(yè)具有商譽第一節(jié)收益途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

二、收益途徑中具體方法的說明（一）永續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法

1.年金法年金法的公式為：

P=A/r（9—1）其中：P——企業(yè)評估價值；A——企業(yè)每年的年金收益；

r——資本化率。

用于企業(yè)價值評估的年金法，是將已處于均衡狀態(tài)，其未來收益具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性的企業(yè)的收益進行年金化處理，然后再把已年金化的企業(yè)預(yù)期收益進行收益還原，估測企業(yè)的價值。因此，公式（9—1）又可以寫成：

（9—2）其中：

——企業(yè)前n年預(yù)期收益折現(xiàn)值之和；

——年金現(xiàn)值系數(shù)；

r——資本化率?！纠?-1】待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、110萬元、130萬元、120萬元，假定資本本化率為10%，試用年金法估測待估企業(yè)價值。運用公式（9—2）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+110×0.7513+130×0.6830+120×0.6209）÷（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）÷10%=（91+99+83+89+75）÷3.7907÷10%=437÷3.7907÷10%=1153（萬元）

2.分段法分段法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段。將企業(yè)的收益預(yù)測分為前后兩段的理由在于：

在企業(yè)發(fā)展的前一個期間，企業(yè)處于不穩(wěn)定狀態(tài)，因此企業(yè)的收益是不穩(wěn)定的；而在該期間之后，企業(yè)處于均衡狀態(tài)，其收益是穩(wěn)定的或按某種規(guī)律進行變化。對于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年預(yù)測，并折現(xiàn)累加的方法；而對于后段的企業(yè)收益，則針對企業(yè)具體情況并按企業(yè)的收益變化規(guī)律，對企業(yè)后段的預(yù)期收益進行折現(xiàn)和還原處理。將企業(yè)前后兩段收益現(xiàn)值加在一起便構(gòu)成企業(yè)的收益現(xiàn)值。假設(shè)以前段最后一年的收益作為后段各年的年金收益，分段法的公式可寫成：

（9—3）

假設(shè)從（n＋1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期年收益將按一固定比率（g）增長，則分段法的公式可寫成：

（9—4）

【例9-2】待估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元、200萬元，并根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，從第六年開始，企業(yè)的年收益額將維持在200萬元水平上，假定資本化率為10%，使用分段法估測企業(yè)的價值。運用公式（9—3）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200/10%×0.6209=536+2000×0.6209=1778（萬元）

承上例資料，假如評估人員根據(jù)企業(yè)的實際情況推斷，企業(yè)從第六年起，收益額將在第五年的水平上以2%的增長率保持增長，其他條件不變，試估測待估企業(yè)的價值。運用公式（9—4）有：

=（100×0.9091+120×0.8264+150×0.7513+160×0.683+200×0.6209）+200（1+2%）/（10%-2%）×0.6209=536+204/8%×0.6209=536+2550×0.6209=536+1583=2119（萬元）單項選擇題3.某待估企業(yè)未來3年的預(yù)期收益額為100萬元、120萬元和130萬元，根據(jù)企業(yè)實際情況推斷，從第4年開始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將在第3年的水平上以2%的增長率保持增長，假定折現(xiàn)率為8%，則該企業(yè)的評估值最接近于（D

）萬元。A1600

B1614C1986

D2050計算題2.被估企業(yè)預(yù)計未來5年的預(yù)期收益為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。假定折現(xiàn)率和資本化率均為10%，企業(yè)經(jīng)營期永續(xù)，試用年金法估測企業(yè)整體價值。另外，假定被估企業(yè)從未來第6年開始，企業(yè)的年收益維持在200萬元的水平上，試采用分段法估測企業(yè)整體價值。

（1）運用年金法估測企業(yè)整體價值的計算過程如下：企業(yè)整體價值=（100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513＋160×0.6830＋200×0.6209）

÷（P∕A，10%，5）÷10%=（91＋99.168＋112.695＋109.28＋124.18）÷3.7908÷10%=536.323÷3.7908÷10%=141.480÷10%=1414.80（萬元）（2）采用分段法估測企業(yè)整體價值的評估過程如下：企業(yè)整體價值=100×0.9091＋120×0.8264＋150×0.7513＋160×0.6830＋200×0.6209＋200÷10%×(1+10%)-5=536.323＋2000×0.6209=536.323＋1241.8=1778（萬元）（二）企業(yè)有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下的具體方法一般而言，對企業(yè)價值的評估應(yīng)該在持續(xù)經(jīng)營前提下進行。只有在特殊的情況下，才能在有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下對企業(yè)價值進行評估。對于有限持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下企業(yè)價值評估具體方法，其評估思路與分段法類似。其數(shù)學(xué)表達式為：

（9—5)

其中：Pn為第n年企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)值；其他符號含義同前。三、企業(yè)收益及其預(yù)測（一）企業(yè)收益額在資產(chǎn)評估中，收益額是根據(jù)投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情況下所能得到的歸產(chǎn)權(quán)主體的所得額。

（二）關(guān)于收益額的口徑從投資回報的角度，企業(yè)收益的邊界是可以明確的。企業(yè)凈利潤是所有者的權(quán)益，利息是債權(quán)人的權(quán)益。多項選擇題3.一般而言，可用于企業(yè)價值評估的收益額通常包括(ABC

)。A息前凈現(xiàn)金流量B無負債凈利潤C凈利潤D利潤總額可作為分析判斷企業(yè)獲利能力參考依據(jù)的財務(wù)指標主要有：企業(yè)資金利潤率、投資資本利潤率、凈資產(chǎn)利潤率、成本利潤率、銷售收入利潤率、企業(yè)資金收益率、投資資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、成本收益率、銷售收入收益率等。第8章多項選擇題3.用于衡量和判斷被評估企業(yè)現(xiàn)實獲利能力的財務(wù)指標主要有（ABCD）。A凈資產(chǎn)利潤率B凈資產(chǎn)報酬率C投資資本報酬率D資金利潤率

企業(yè)資金利潤率與企業(yè)資金收益率之間的區(qū)別是，前者是企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)凈利潤與企業(yè)資金占用額之比。其他各對應(yīng)項利潤率與收益率之間的差別同上，也是分子項上的利潤總額與凈利潤之間的差別。判斷題2.企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)利潤率之間的區(qū)別是，前者是以企業(yè)的利潤總額與企業(yè)資金占用額之比，而后者是企業(yè)凈利潤與企業(yè)資金占用額之比。(×

)企業(yè)收益預(yù)測不能簡單地等同于企業(yè)利潤表或現(xiàn)金流量表的編制，而是利用利潤表或現(xiàn)金流量表的已有欄目或項目，通過對影響企業(yè)收益的各種因素變動情況的分析，在評估基準日企業(yè)收益水平的基礎(chǔ)上，對應(yīng)表內(nèi)各項目（欄目）進行合理的測算、匯總分析得到所測年份的各年企業(yè)收益。企業(yè)20×1—20×4年收益預(yù)測表（見下表）是一張可供借鑒的企業(yè)收益預(yù)測表。表9-1企業(yè)20×1-20×4年收益預(yù)測表單位：萬元

年份項目20××年20××年20××年20××年一、產(chǎn)品銷售收入減：產(chǎn)品銷售稅金產(chǎn)品銷售成本其中：折舊產(chǎn)品銷售成本二、產(chǎn)品銷售利潤加：其他業(yè)務(wù)利潤減：管理費用財務(wù)費用三、營業(yè)利潤加：投資收益營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出四、利潤總額減：所得稅五、凈利潤加：折舊和無形資產(chǎn)減：追加資本性支出六、凈現(xiàn)金流量四、折現(xiàn)率和資本化率及其估測折現(xiàn)率，是將未來有限期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。

資本化率，是指將未來非有限期（永續(xù)期）收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。

資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。折現(xiàn)率和資本化率在本質(zhì)上是相同的，都屬于投資報酬率。判斷題3.資本化率在資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。但其本質(zhì)都是相同的，都屬于投資報酬率。(√

)作為投資報酬率通常由兩部分組成：一是，無風(fēng)險報酬率（正常投資報酬率）；

二是，風(fēng)險投資報酬率。風(fēng)險報酬率的高低主要取決于投資風(fēng)險的大小，風(fēng)險大的投資，要求的風(fēng)險報酬率就高。

從理論上講，折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的量，它們既可以相等也可以不相等，這取決于資產(chǎn)評估師對企業(yè)未來有限經(jīng)營期與永續(xù)經(jīng)營期風(fēng)險的判斷。因此，必須強調(diào)折現(xiàn)率與資本化率并不一定是一個恒等不變的值。判斷題1.在企業(yè)價值評估的年金法中，折現(xiàn)率恒等于資本化率。

(×

)

（一）企業(yè)評估中選擇折現(xiàn)率的基本原則

1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本；

2.行業(yè)基準收益率不宜直接作為折現(xiàn)率，但行業(yè)平均收益率可作為確定折現(xiàn)率的重要參考指標；

3.貼現(xiàn)率不宜直接作為折現(xiàn)率。多項選擇題2.下列各項中，不宜作為企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的經(jīng)濟參數(shù)包括(BD

)。A社會平均投資報酬率B行業(yè)基準收益率C行業(yè)平均收益率D銀行貼現(xiàn)率（二）風(fēng)險報酬率及折現(xiàn)率的測算無風(fēng)險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據(jù)。而風(fēng)險報酬率的測度相對比較困難。風(fēng)險報酬率可通過以下兩種方法估測：

1．風(fēng)險累加法。用數(shù)學(xué)公式表示為：

（9—6）

2.β系數(shù)法。

β系數(shù)法用于估算企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率。

β系數(shù)法估算風(fēng)險報酬率的步驟為：（1）將社會平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率，求出社會平均風(fēng)險報酬率；（2）將企業(yè)所在行業(yè)的平均風(fēng)險與社會平均風(fēng)險進行比較，求出企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)；（3）用社會平均風(fēng)險報酬率乘以企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)，便可得到被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

Rr=(Rm－Rg)×β（9—7）

其中：Rr—

被評估企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率；

Rm—

社會平均收益率；

Rg—

無風(fēng)險報酬率；

β—

被評估企業(yè)所在行業(yè)的β系數(shù)。在評估某一個具體的企業(yè)價值時，應(yīng)再考慮企業(yè)的規(guī)模、經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況，確定企業(yè)在其所在的行業(yè)中的地位系數(shù)（α），然后與企業(yè)所在行業(yè)的風(fēng)險報酬率相乘，得到該企業(yè)的風(fēng)險報酬率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

Rr=(Rm－Rg)×β×α（9—8）（三）折現(xiàn)率的測算

1.累加法。

累加法，是采用無風(fēng)險報酬率加風(fēng)險報酬率的方式確定折現(xiàn)率或資本化率。累加法測算折現(xiàn)率的數(shù)學(xué)公式為：

R=Rf+Rr（9—9）

式中：R—

企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率

Rf—

無風(fēng)險報酬率

Rr—

風(fēng)險報酬率

2.加權(quán)平均資本成本模型。

加權(quán)平均資本成本模型，是以企業(yè)的所有者權(quán)益和企業(yè)負債所構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)模型。

有時也使用企業(yè)的所有者權(quán)益與長期負債所構(gòu)成的投資資本，以及投資資本所要求的回報率，經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率。用數(shù)學(xué)公式表示為：

（9—10）其中：（9—11）負債成本，是指扣除了所得稅后的長期負債成本。單項選擇題4.假定社會平均收益率為10%，企業(yè)所在行業(yè)基準收益率為12%，國債收益率為4%。待估企業(yè)的投資資本所有者權(quán)益和長期負債兩部分構(gòu)成，其中所有者權(quán)益占投資資本的比重為60%，長期負債占40%，利息率為6%，待評估企業(yè)的行業(yè)風(fēng)險系數(shù)(β)為1.2。該待評估企業(yè)投資資本的折現(xiàn)率最接近于（C

）。A11.2%

B9.53%C9.12%

D12.86%五、收益額與折現(xiàn)率口徑一致問題在運用收益法評估企業(yè)價值時，必須注意收益額與計算折現(xiàn)率所使用的收益額之間結(jié)構(gòu)與口徑上的匹配和協(xié)調(diào)，以保證評估結(jié)果合理且有意義。單項選擇題1.運用直接法評估企業(yè)價值，選擇什么口徑的收益額作為評估參數(shù)應(yīng)當(dāng)依據(jù)（B）。A企業(yè)價值評估的方法B企業(yè)價值評估的價值目標C企業(yè)價值評估的假設(shè)條件D企業(yè)價值評估的價值標準第二節(jié)市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

一、市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

市場途徑及其方法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用是通過在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照企業(yè)的重要指標，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)價值的評估技術(shù)思路與實現(xiàn)該技術(shù)思路的方法。市場途徑中常用的兩種具體方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

參考企業(yè)比較法，是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。

并購案例比較法，是指通過分析與被評估企業(yè)處于相同或相似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎(chǔ)上，得出評估對象價值的方法。

運用市場途徑及其具體方法對企業(yè)價值進行評估，不能基于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業(yè)價值的相關(guān)因素，對企業(yè)價值進行評估。其思路可用公式表示如下：

即：（9—15）（9—14）

其中：V1是被評估企業(yè)價值；

V2是可比企業(yè)價值；

X1是被評估企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標；

X2是可比企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標。通常又稱為可比價值倍數(shù)。式中X參數(shù)通常選用的財務(wù)變量有：（1）利息、折舊和稅收前利潤，即EBIDT；（2）無負債的凈現(xiàn)金流量；（3）銷售收入；

(4)凈利潤；（5）凈現(xiàn)金流量；（6）凈資產(chǎn)等。由于企業(yè)的個體差異始終存在，把某一個相似企業(yè)的某個關(guān)鍵參數(shù)作為比較的唯一的標準，往往會產(chǎn)生一定的誤差。為了降低單一樣本、單一參數(shù)所帶來的誤差和變異性，目前國際上比較通用的辦法是采用多樣本、多參數(shù)的綜合方法。例如評估W公司的價值，我們從市場上找到了三個（一般為三個以上的樣本）相似的公司A、B、C，然后分別計算各公司的市場價值（格）與銷售額的比率、與賬面價值的比率以及與凈現(xiàn)金流量的比率，這里的比率即為可比價值倍數(shù)（V/X）,得到結(jié)果見表9—9：

把三個樣本公司的各項可比價值倍數(shù)分別進行平均，就得到了應(yīng)用于W公司評估的3個倍數(shù)。需要注意的是，計算出來的各個公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對接近是十分重要的。如果它們差別很大，就意味著平均數(shù)附近的離差相對較大，所選樣本公司與目標公司在某項特征上就存在著較大的差異性，此時的可比性就會受到影響，需要重新篩選樣本公司。表9-9相似公司比率匯總表

項目A公司B公司C公司平均市價/銷售額1.21.00.81.0市價/賬面價值1.31.22.01.5市價/凈現(xiàn)金流量20152520如表9—9所示，得出的數(shù)值結(jié)果具有較強的可比性。

此時假設(shè)W公司的年銷售額為1億元，賬面價值為6000萬元，凈現(xiàn)金流量為500萬元，然后我們使用從上表得到的三個倍數(shù)計算出W公司的初步價值，再將三個指示價值進行算術(shù)平均，見表9—10。表9—10

W公司的評估價值金額單位：萬元

項目W公司實際