2023年度貴金屬行業(yè)策略 滯脹周期漸行漸近-黃金是大類資產(chǎn)最優(yōu)選

2023年度貴金屬行業(yè)策略滯脹周期漸行漸近_黃金是大類資產(chǎn)最優(yōu)選1加息進(jìn)入強(qiáng)弩之末，利率端壓制緩解1.1前瞻指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，加息節(jié)奏放緩隨著高利率政策持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯露出衰退跡象。從GDP的增速角度，2022年前兩個(gè)季度美國(guó)GDP環(huán)比增速已出現(xiàn)連續(xù)負(fù)值，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“技術(shù)性衰退”。此外，從制造業(yè)端來(lái)看，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)近4個(gè)月內(nèi)持續(xù)下降，11月份已經(jīng)降至枯榮線以下。消費(fèi)端來(lái)看，2022年以來(lái)消費(fèi)者信心指數(shù)整體呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)，截至11月底降至56.8，處于歷史低位。就業(yè)端來(lái)看，雖然美國(guó)的職位空缺率處于高位，但可看到國(guó)失業(yè)率已出現(xiàn)抬頭跡象，表明美國(guó)國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力具有供應(yīng)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，該問(wèn)題短期內(nèi)難以解決，未來(lái)加息或?qū)㈤_始對(duì)失業(yè)率形成拉動(dòng)。12月份美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)進(jìn)一步下調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)在12月份的議息會(huì)議中進(jìn)一步下調(diào)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，將2023年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率預(yù)期由原來(lái)的1.2%下調(diào)至0.5%，考慮到持續(xù)的加息對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的壓制，同時(shí)也上調(diào)了失業(yè)率預(yù)期，此外將核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè)值進(jìn)一步上調(diào)，也反映了美聯(lián)儲(chǔ)逐步認(rèn)可通脹的頑固性。下調(diào)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期預(yù)計(jì)未來(lái)將逐步對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策帶來(lái)壓力。1.2期限利差持續(xù)倒掛，暗含經(jīng)濟(jì)衰退壓力期限利差倒掛暗示衰退。期限利差倒掛反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能不足，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的前置信號(hào)，在加息后期，隨著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀，債券市場(chǎng)逐步購(gòu)買遠(yuǎn)期國(guó)債壓低長(zhǎng)端債券收益率，使加息中近端利率上升速度高于長(zhǎng)端利率，歷史上期限利差倒掛之后通常伴隨著經(jīng)濟(jì)的衰退。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，期限利差開始倒掛距離GDP見底時(shí)間平均間隔為1.5年左右。期限利差倒掛，寬松的貨幣政策可期。隨著長(zhǎng)短期利率利差逐漸收窄直至倒掛，經(jīng)濟(jì)逐步出現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲(chǔ)為了保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貨幣政策通常會(huì)在利差倒掛之后逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤?。根?jù)我們統(tǒng)計(jì)的歷史上幾輪期限利差倒掛的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)通常在利差倒掛后平均7個(gè)月內(nèi)停止加息腳步，平均在11個(gè)月后開啟降息。本輪利差倒掛從7月份持續(xù)至今，我們認(rèn)為隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的下滑，寬松的利率政策預(yù)期正逐步提升。12月份加息放緩，預(yù)計(jì)23年上半年停止加息。美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月議息會(huì)議聲明，宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率50BP至4.25%-4.50%目標(biāo)區(qū)間，加息幅度由11月的75BP降至50BP，顯示出美國(guó)加息幅度有放緩趨勢(shì)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持著“鷹派”的態(tài)度，但是從點(diǎn)陣圖的數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)來(lái)看，未來(lái)加息的空間已經(jīng)不大，預(yù)計(jì)2023年上半年進(jìn)行2次25bp的加息后美聯(lián)儲(chǔ)將停止加息。點(diǎn)陣圖顯示，部分鴿派官員預(yù)測(cè)最早或?qū)⒂?023年Q4迎來(lái)降息。1.3金價(jià)逐步進(jìn)入交易衰退時(shí)間窗口名義利率由交易“加息”逐步轉(zhuǎn)向交易“衰退”。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的驅(qū)動(dòng)下，2022年3月份以來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率不斷走高，2022年10月24日達(dá)到峰值4.22%，隨著美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次出現(xiàn)鴿派論調(diào)后，名義利率的上行速度已經(jīng)開始放緩，2022年11月美國(guó)10年期國(guó)債利率和TIPS利率已經(jīng)與基準(zhǔn)利率的走勢(shì)出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，表明加息對(duì)名義利率的抬升作用日漸式微，市場(chǎng)已經(jīng)開始交易未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)政策的寬松預(yù)期和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。實(shí)際利率角度2023年對(duì)金價(jià)有利。實(shí)際利率作為持有黃金的機(jī)會(huì)成本，從歷史上來(lái)看與金價(jià)成高度負(fù)相關(guān)。在“實(shí)際利率=名義利率-CPI”的模型下，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，隨著加息在23年上半年停止，名義利率或?qū)⒂谏习肽暌婍?，下半年將呈現(xiàn)趨勢(shì)性走弱，雖然市場(chǎng)預(yù)計(jì)23年通CPI中樞將有所回落，但我們認(rèn)為本輪周期中美國(guó)或?qū)⑻幱陬悳洉r(shí)期，通脹全年或呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。我們預(yù)計(jì)實(shí)際利率上半年將震蕩，下半年或?qū)⑦M(jìn)一步下探，一旦美聯(lián)儲(chǔ)降息周期提前開啟，實(shí)際利率將重回下行周期，金價(jià)也將迎來(lái)牛市。美元指數(shù)回落也將利多黃金。美元指數(shù)的綜合反映了美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面與其他國(guó)家的相對(duì)狀況，從一定程度上反映了美元的購(gòu)買力和信用。通常認(rèn)為黃金與美元存在相互替代的關(guān)系，金價(jià)與美元指數(shù)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，2022年3月美元指數(shù)與黃金的走勢(shì)短期呈現(xiàn)同步，主要在于受俄烏沖突下，海外出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，資金紛紛回流美元和購(gòu)買黃金避險(xiǎn)，促進(jìn)美元和黃金同時(shí)走高，但長(zhǎng)維度看兩者的整體負(fù)相關(guān)局面不會(huì)打破。隨著加息放緩，2022年10月以來(lái)美元指數(shù)開始回落，預(yù)計(jì)2023年在國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的下行，美元指數(shù)或?qū)⒕S持弱勢(shì)，支撐黃金價(jià)格。2類比70-80s，滯脹周期漸行漸近，黃金是大類資產(chǎn)最優(yōu)選2.1復(fù)盤70-80S年代滯脹，金價(jià)強(qiáng)勢(shì)滯脹特征：CPI居高不下，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。滯脹的全稱為停滯性通貨膨脹，主要表現(xiàn)為在一定的歷史時(shí)期中，通貨膨脹率居高不下，由于商品價(jià)格的矛盾主要在于供應(yīng)不足，短期的高利率政策雖然能夠抑制需求，但無(wú)法解決底層的供應(yīng)緊缺的矛盾，加息、疊加高企的商品價(jià)格嚴(yán)重抑制投資和需求，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)停滯甚至衰退，滯脹時(shí)期的典型特征為CPI與GDP增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。滯脹的成因：貨幣的超發(fā)和供應(yīng)端矛盾疊加。一方面來(lái)自于過(guò)度寬松的貨幣政策對(duì)通脹的深度傳導(dǎo)，另一方面來(lái)自于產(chǎn)能在各類負(fù)面沖擊之下無(wú)法滿足需求的增長(zhǎng)。典型的滯脹時(shí)期為美國(guó)1970-1980s。貨幣政策方面，1960-1970s凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)政策的大幅運(yùn)用，使美國(guó)財(cái)政赤字逐漸擴(kuò)大，貨幣政策持續(xù)維持寬松，為后續(xù)十年的通脹買下了伏筆。產(chǎn)能供應(yīng)方面，70-80年代爆發(fā)了兩次石油危機(jī)和一次糧食危機(jī)，帶動(dòng)各類大宗商品價(jià)格整體出現(xiàn)明顯的上漲。滯脹期金價(jià)表現(xiàn)：10年間累計(jì)漲幅14倍，實(shí)際利率大多數(shù)處于負(fù)區(qū)間。從實(shí)際利率角度，由于CPI高企，同時(shí)名義利率受經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，期間持續(xù)難以跑贏通脹，使實(shí)際利率始終處于低位甚至負(fù)區(qū)間。滯脹時(shí)期黃金同時(shí)交易“衰退”和“通脹”，帶來(lái)金價(jià)在這期間的良好表現(xiàn)，復(fù)盤歷史，黃金價(jià)格在1970-1980年十年期間漲幅達(dá)14倍。滯脹初期（1969-1972）：受前期寬松的貨基帶來(lái)的傳導(dǎo)，CPI在1970年期間就達(dá)到了5%以上的水平，為遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息，但考慮到經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，期間利率政策方向反復(fù)，金價(jià)在69-72年間漲幅達(dá)51%。一次滯脹（1973-1974）：供應(yīng)端的矛盾不斷凸顯，同時(shí)爆發(fā)第一次石油危機(jī)和糧食危機(jī)，帶來(lái)CPI上漲至12%，雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取了緊縮政策，1973年美聯(lián)儲(chǔ)全年共七次加息，貼現(xiàn)利率由年初的5％上行至7.5％，帶來(lái)的是經(jīng)濟(jì)的深度衰退，倒逼政府當(dāng)年下半年即開啟降息。此外在此期間布雷頓森林體系破裂，共同利好金價(jià)，黃金整體取得漲幅182%。經(jīng)濟(jì)回暖（1975-1978）：經(jīng)濟(jì)衰退至1975年見底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面溫和復(fù)蘇，政策再次放松放松，（《1975年減稅法案》和《漢弗萊-霍金斯充分就業(yè)法案》的實(shí)施）支撐經(jīng)濟(jì)基本面，金價(jià)漲幅18%，漲勢(shì)放緩。二次滯脹（1978-1979）：第二次石油危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，沉重打擊了1978年的經(jīng)濟(jì)繁榮態(tài)勢(shì)，通脹率沖至歷史高點(diǎn)15%，加息難以遏制通脹走高，經(jīng)濟(jì)再次陷入滯脹，金價(jià)期間錄得162%的漲幅。大類資產(chǎn)來(lái)看，滯脹實(shí)物資產(chǎn)整體跑贏金融資產(chǎn)。滯脹時(shí)期由于貨幣供應(yīng)過(guò)剩，貨幣的購(gòu)買力下降，而以大宗商品和貴金屬為代表的實(shí)物資產(chǎn)由于受到供需影響和保值需求帶動(dòng)，價(jià)格持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美元指數(shù)在美元超發(fā)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的影響下持續(xù)下行。從大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，整體實(shí)物資產(chǎn)大幅跑贏金融資產(chǎn)，原油作為大宗商品之母，受供需端矛盾不斷發(fā)酵漲幅居前，此外黃金作為天然貨幣，承擔(dān)了主要的保值增值需求，漲幅也較為明顯。2.2滯脹特征明顯，海外通脹難以快速回落2.2.1流動(dòng)性的泛濫，歷史性的寬松貨幣超發(fā)通脹的底層原因，與擴(kuò)張性的財(cái)政政策相關(guān)。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能不足或發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常采取加大財(cái)政支出的方式來(lái)應(yīng)對(duì)。擴(kuò)張性的財(cái)政政策通常與貨幣的超發(fā)相伴而生，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買國(guó)債，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)紙幣的引發(fā)和流通，持續(xù)超發(fā)的貨幣為則為通脹逐步買下隱患。60-70s年代，美國(guó)國(guó)內(nèi)凱恩斯主義思想盛行，通過(guò)不斷增加財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展而忽視通脹，疊加越南戰(zhàn)爭(zhēng)期間資本開支增加，美國(guó)財(cái)政赤字出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，前期持續(xù)的寬松為70-80s時(shí)期物價(jià)的上漲奠定了基礎(chǔ)。2020年爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大幅增加社會(huì)福利支出刺激疫后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，財(cái)政赤字水平大幅走高，與60年代末歷史情況具有類似性。本輪貨幣政策寬松力度為歷史級(jí)別，通脹深度傳導(dǎo)。我們用M2的增速與GDP增速之差來(lái)衡量貨幣的超發(fā)，M2與GDP增速之差的拐點(diǎn)分別在67年、71年、75年，對(duì)應(yīng)的通脹的拐點(diǎn)分別位于70年、74年、80年，可以看出在滯脹時(shí)期寬松的貨幣政策對(duì)通脹的傳導(dǎo)具有持續(xù)性。2020年3月爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行無(wú)限量QE釋放大量流動(dòng)性，本輪的貨幣超發(fā)為歷史級(jí)別，我們認(rèn)為本輪通脹的持續(xù)性有可能超出目前市場(chǎng)的預(yù)期。2.2.2商品資本性不足，供給端受限供給端上游資本開支未明顯增長(zhǎng)，加息無(wú)法解決底層矛盾。通脹的回落，需要新增資本開支帶來(lái)新的供給，來(lái)抵消需求過(guò)剩帶來(lái)的價(jià)格上漲。在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，全球正經(jīng)歷碳中和轉(zhuǎn)型期，即便在能源價(jià)格大幅上行的背景之下，傳統(tǒng)能源的資本開支依然受到影響，此外以銅為代表的上游大宗商品受能耗指標(biāo)限制、資源日漸匱乏等因素影響也出現(xiàn)資本開支不足的局面。薪資增速高企，勞動(dòng)力成本中樞可能抬升。美國(guó)目前失業(yè)率處于歷史低位，而薪資增速卻仍處于歷史高位，美國(guó)10月份的勞動(dòng)參與率為62.2%，仍然較前水平低1.2個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家最近的研究發(fā)現(xiàn)，勞動(dòng)參與率低迷原因可能包括對(duì)勞動(dòng)者健康的影響、人口老齡化、居民勞動(dòng)意愿降低等，或造成了永久性的勞動(dòng)力缺口，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力價(jià)格的上漲對(duì)抬升通脹也將發(fā)揮作用。類比上世紀(jì)70-80s，無(wú)論是能源的資本開支不足還是勞動(dòng)力成本的上升，都反映了在大宗商品供應(yīng)長(zhǎng)期存在緊缺的趨勢(shì)，若貨幣政策進(jìn)入寬松周期，在成本支撐下的大宗商品價(jià)格將重回強(qiáng)勢(shì)，通脹或?qū)⒃俣壬闲校?dāng)前商品的供需矛盾或滿足滯脹的形成條件。3時(shí)代的共識(shí)，央行成黃金配置主力3.1央行購(gòu)金行為往往帶來(lái)一輪金價(jià)的上行央行黃金儲(chǔ)備的作用在于為本國(guó)的貨幣信用背書。黃金作為天然貨幣，在貨幣超發(fā)，或者國(guó)家的主權(quán)貨幣信用下降時(shí)，增加央行的購(gòu)金規(guī)模，可以起到穩(wěn)定匯率，穩(wěn)定貨幣信用的作用。綜合央行黃金儲(chǔ)備的發(fā)展來(lái)看，全球央行黃金儲(chǔ)備上升的周期內(nèi)，金價(jià)將存在持續(xù)的上漲。2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球各國(guó)尤其是發(fā)展中國(guó)家，逐步意識(shí)到持有的外債資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性，央行進(jìn)入凈購(gòu)買黃金的時(shí)代。此外，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的長(zhǎng)期寬松也帶來(lái)了各國(guó)央行購(gòu)金以穩(wěn)定幣值的需求，支撐了金價(jià)的趨勢(shì)性上漲。從各國(guó)央行黃金持有量來(lái)看，截至2022年Q3，美聯(lián)儲(chǔ)黃金持有量占全球各國(guó)央行持有黃金總量的24.34%，排名世界第一，其后的央行分別為德國(guó)(10.04%)、意大利(7.34%)、法國(guó)(7.29%)和俄羅斯(6.88%)。從各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表表的規(guī)模來(lái)看，美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)四大經(jīng)濟(jì)體占全球主要央行總資產(chǎn)的比例分別約為26%、28%、17%、16%，其中美國(guó)和歐洲各國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)規(guī)模與自身的黃金儲(chǔ)備占比較為匹配，維持了其貨幣信用的穩(wěn)定，我國(guó)購(gòu)金規(guī)模仍有上行潛力。3.2全球央行擴(kuò)表，黃金儲(chǔ)備占比跌至歷史低位后全球大幅擴(kuò)表，驅(qū)動(dòng)各國(guó)央行增儲(chǔ)黃金。2020年以來(lái)，為刺激疫后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，全球各大央行不斷實(shí)施量化寬松政策。2020年1月-2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)增加了4.76萬(wàn)億美元，擴(kuò)大了112.86%，實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)。日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)分別增加162.59萬(wàn)億日元和4.05萬(wàn)億歐元，擴(kuò)大了28.36%和86.76%。央行發(fā)行的貨幣代表國(guó)家信用，如果缺少相應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)背書，有可能造成貨幣幣值的不穩(wěn)定，甚至貨幣信用危機(jī)。歷史來(lái)看，每一輪央行大幅擴(kuò)表后對(duì)應(yīng)的黃金儲(chǔ)備占比會(huì)在短期內(nèi)較快速度下降，原因在于黃金的購(gòu)買量沒(méi)有跟上貨幣超發(fā)的速度。全球主要經(jīng)濟(jì)體央行2020年以來(lái)黃金儲(chǔ)備占央行總資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，盡管2022年央行購(gòu)金大幅增長(zhǎng)，但央行資產(chǎn)中黃金資產(chǎn)占比仍然處于歷史較低位置，預(yù)計(jì)未來(lái)各國(guó)央行有望增加黃金儲(chǔ)備，增補(bǔ)信用。央行購(gòu)金行為Q3超預(yù)期。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期中，各國(guó)持有的美債資產(chǎn)不斷貶值，2022年全球央行開始不斷減持美債，轉(zhuǎn)而購(gòu)入黃金以維持保障資產(chǎn)的安全和維持本國(guó)貨幣信用體系的穩(wěn)定。2022年截至年中，全球各國(guó)累計(jì)美債持有數(shù)額同比下降1.17%。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1-Q3全球央行購(gòu)入黃金數(shù)量同比大幅增長(zhǎng)61.86%。2021年3月份以來(lái)，comex黃金和白銀庫(kù)存累計(jì)分別下降了40%、24%，央行購(gòu)金已在持續(xù)進(jìn)行。4白銀：光伏用銀帶來(lái)需求彈性，關(guān)注金銀比4.1PMI回暖為金銀比收斂的前瞻信號(hào)金銀比中樞圍繞40-80區(qū)間運(yùn)行，目前接近區(qū)間上限。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補(bǔ)漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價(jià)格走勢(shì)的重要指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)衰退期或地緣政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期，金價(jià)漲幅比銀價(jià)更大，金銀比攀升。在經(jīng)濟(jì)回暖過(guò)程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價(jià)格漲幅更大，金銀比回落。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年至今，金銀比中樞大部分區(qū)間在40-80之間波動(dòng)運(yùn)行，當(dāng)前金銀比約為75，仍然接近區(qū)間的上限。金銀比的回落往往伴隨著PMI的轉(zhuǎn)升。金銀比的回落往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，由于白銀同時(shí)具有金融屬性和商品屬性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生復(fù)蘇信號(hào)時(shí)，在金融+商品屬性共振下，白銀走勢(shì)將強(qiáng)于黃金，從而使得金銀比回落。通過(guò)梳理1980年以來(lái)金銀比與PMI數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)歷次金銀比收斂均對(duì)應(yīng)PMI的上升，PMI作為反應(yīng)經(jīng)濟(jì)景氣度變化的重要高頻月度指標(biāo)，可反應(yīng)制造業(yè)整體景氣度情況，在一定程度上也反映了白銀的工業(yè)需求復(fù)蘇的進(jìn)程。因此PMI可以看做金銀比收斂的前瞻信號(hào)，PMI的回升或?qū)⒊蔀榻疸y比收斂的催化劑，目前美國(guó)制造業(yè)PMI仍處于下行期，后續(xù)應(yīng)密切美國(guó)制造業(yè)PMI的企穩(wěn)回升。4.2白銀供需偏緊，光伏用銀帶來(lái)需求彈性全球白銀供給量恢復(fù)至前水平。全球白銀供給量主要由礦產(chǎn)銀、回收銀組成，受影響，2020年全球白銀產(chǎn)量大幅下滑，2021年全球白銀產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)，2022年供應(yīng)量恢復(fù)至2019年水平，從歷史趨勢(shì)來(lái)看2020年之前白銀產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，整體供應(yīng)增長(zhǎng)較為緩慢。全球白銀資源量分布集中度高。2021年全球白銀資源儲(chǔ)量約53萬(wàn)噸，主要集中在秘魯、波蘭、澳大利亞、中國(guó)、墨西哥等國(guó)家。2021年秘魯白銀儲(chǔ)量12萬(wàn)噸，占全球總資源量的20%，波蘭、澳大利亞各占14%。我國(guó)白銀資源量全球占比約為7%，區(qū)域分布較為集中，內(nèi)蒙古儲(chǔ)量最多，占全國(guó)總儲(chǔ)量34%。白銀工業(yè)需求占比接近50%。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，白銀需求主要由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應(yīng)商凈套保需求構(gòu)成。其中工業(yè)需求、投資需求和珠寶首飾需求占比最多。其中工業(yè)需求（含攝影用銀）占總需求接近50%，實(shí)物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為27%，珠寶首飾銀器類需求約占17%，2020年之前年度白銀需求較為平穩(wěn)。歷年來(lái)，白銀的消費(fèi)主要集中在美國(guó)、印度、中國(guó)、德國(guó)等國(guó)家。2021年，美國(guó)對(duì)白銀的需求占全球需求的接近23%，中國(guó)和印度分別占比14%、13%左右。光伏需求增速較快，需求占比一直有上升趨勢(shì)。白銀是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，平均1兆瓦太陽(yáng)能模塊使用約90公斤銀貼。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告，白銀的光伏需求在近些年來(lái)持續(xù)攀升，2021年光伏需求同比增長(zhǎng)12.57%，2013-2021年光伏用銀需求占比由4.7%提升至10.8%。白銀呈現(xiàn)供不應(yīng)求的基本面態(tài)勢(shì)。根據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2013-2020年期間，除了2013年和2015年，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過(guò)于求狀態(tài)。但2021年全球白銀供給缺口達(dá)到1469噸，預(yù)計(jì)2022年這一缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大至2027噸，隨著光伏領(lǐng)域需求快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)，全球白銀供應(yīng)偏緊狀態(tài)持續(xù)。5投資分析山東黃金：“十四五”期間集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)能規(guī)劃翻倍大型黃金龍頭企業(yè)，省內(nèi)資源整合主體。山東黃金是山東省國(guó)資委背景下的黃金龍頭公司，公司現(xiàn)擁有13座國(guó)內(nèi)礦山+2座海外礦山，截至2021年底，公司黃金資源量達(dá)到1479.26噸，歷年礦產(chǎn)金產(chǎn)量維持在40噸左右，位居國(guó)內(nèi)黃金企業(yè)第一梯隊(duì)。公司為山東省黃金企業(yè)整合主體，2021年公司整合萊州地區(qū)14個(gè)礦權(quán)，合并為焦家礦權(quán)，擬進(jìn)行統(tǒng)一開發(fā)。公司未來(lái)也規(guī)劃將集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)逐步注入的上市公司，截至2021年底擁有430噸黃金資源量，目前正對(duì)相關(guān)權(quán)證和礦山信息進(jìn)行梳理，加快推動(dòng)合格資產(chǎn)注入上市公司。“十四五”規(guī)劃戰(zhàn)略清晰，內(nèi)生外延助力完成目標(biāo)。根據(jù)黃金集團(tuán)的“十四五”規(guī)劃目標(biāo)，預(yù)計(jì)2025年集團(tuán)礦產(chǎn)金產(chǎn)量達(dá)到80噸，實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。目前公司的待投產(chǎn)項(xiàng)目主要有非洲卡蒂諾項(xiàng)目和焦家礦權(quán)的再開發(fā)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后可分別貢獻(xiàn)礦產(chǎn)金約8噸、20噸，考慮到公司未來(lái)將進(jìn)一步整合挖潛萊州“三山島”、“新城”等礦區(qū)額資源，集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)原有體量和未來(lái)的金礦并購(gòu)預(yù)期，公司完成“十四五”規(guī)劃目標(biāo)可期。收購(gòu)銀泰黃金，控股國(guó)內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的資源。公司擬受讓銀泰投資和沈國(guó)軍合計(jì)持有的銀泰黃金5.8億股份，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款不超過(guò)130億元，約占銀泰黃金總股本的21%，銀泰黃金2022年全年黃金產(chǎn)量預(yù)計(jì)8.4-8.5噸，礦產(chǎn)金成本位于國(guó)內(nèi)黃金企業(yè)左側(cè)，收購(gòu)銀泰黃金對(duì)公司主業(yè)擴(kuò)張將產(chǎn)生良好的協(xié)同作用，公司行業(yè)龍頭低位進(jìn)一步凸顯。玲瓏金礦復(fù)產(chǎn)在即，2023年業(yè)績(jī)回歸正軌。2021年公司玲瓏礦區(qū)、東風(fēng)礦區(qū)、蓬萊礦礦業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度推遲，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了負(fù)面影響（2021年凈利潤(rùn)比2020年減少24.51億元），蓬萊礦業(yè)4月底后已復(fù)產(chǎn)，但玲瓏礦區(qū)、東風(fēng)礦區(qū)采礦權(quán)到期后，因受山東省新一輪生態(tài)保護(hù)紅線劃定事項(xiàng)的影響，無(wú)法復(fù)工復(fù)產(chǎn)。目前，子公司玲瓏礦業(yè)正在積極準(zhǔn)備上述礦權(quán)延續(xù)的相關(guān)資料，爭(zhēng)取盡快辦理完畢礦權(quán)延續(xù)，盡快對(duì)上述礦區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年主力礦山的復(fù)產(chǎn)帶來(lái)可業(yè)績(jī)的大幅修復(fù)。招金礦業(yè)：昂首邁入發(fā)展新階段國(guó)企背景，金礦資源稟賦優(yōu)良。公司為中國(guó)領(lǐng)先黃金生產(chǎn)商和中國(guó)最大的黃金冶煉企業(yè)之一，控股股東為招遠(yuǎn)市國(guó)資委。自公司成立以來(lái)，公司聚焦黃金，黃金業(yè)務(wù)近年來(lái)穩(wěn)定貢獻(xiàn)公司約90%的營(yíng)收。截至2021年底，公司共擁有約1111噸黃金礦產(chǎn)資源量，資源體量位于行業(yè)第一梯隊(duì)。埠內(nèi)金礦擴(kuò)能，海域金礦建設(shè)加速。公司歷史礦產(chǎn)金產(chǎn)量維持在20噸左右，2021年受煙臺(tái)礦難影響，埠內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量有所下滑，隨著對(duì)夏甸、大尹各莊金礦等埠內(nèi)重點(diǎn)礦山的擴(kuò)能，預(yù)計(jì)埠內(nèi)產(chǎn)量將穩(wěn)步回升。海域金礦（公司持股70%）作為近20年來(lái)全球新探獲的最大單體金礦，為世界級(jí)金礦項(xiàng)目。公司已于今年8月拿到“安全三同時(shí)”批復(fù)，生產(chǎn)準(zhǔn)備工作正在進(jìn)行中。該礦設(shè)計(jì)規(guī)模為采選1.2萬(wàn)噸/日，保有黃金資源量562.37噸，平均品位4.20克/噸，具備“儲(chǔ)量大、成本低”的優(yōu)點(diǎn)，預(yù)計(jì)2-3年達(dá)產(chǎn)，年產(chǎn)量16-20噸，完全達(dá)產(chǎn)后綜合克金成本或?qū)⒃?20元/克以下。隨著海域金礦的2024年的投產(chǎn)，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量可實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。紫金入駐招金，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。10月12號(hào)，紫金礦業(yè)收購(gòu)海域金礦項(xiàng)目30%少數(shù)股東權(quán)益，隨后11月6日，紫金礦業(yè)接手招金20%上市公司股權(quán)。紫金礦業(yè)是中國(guó)控制金屬礦產(chǎn)資源最多的企業(yè)之一，在資源綜合回收利用、大規(guī)模工程化開發(fā)以及能耗指標(biāo)等方面居行業(yè)領(lǐng)先地位，將為公司在礦產(chǎn)管理與整合等方面賦能，有望保證海域金礦的儲(chǔ)量快速轉(zhuǎn)為產(chǎn)量和效率。紫金和招金礦業(yè)均為國(guó)內(nèi)一流礦業(yè)巨頭，擁有豐富的礦山運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的治理改善，將對(duì)公司來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。中金黃金：唯一黃金央企平臺(tái)央企上市平臺(tái)，資源量、產(chǎn)量位于行業(yè)第一梯隊(duì)。公司為中國(guó)黃金集團(tuán)旗下的央企黃金企業(yè)，截至2021年底，公司黃金資源量510.5噸，公司的核心產(chǎn)品為黃金，其他產(chǎn)品主要包括銅、白銀和硫酸等。2021年公司黃金業(yè)務(wù)營(yíng)收占比62.72%，毛利占比37.55%。大力發(fā)展探礦增儲(chǔ)，集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)靜待注入。公司礦山多處于國(guó)內(nèi)重點(diǎn)成礦帶，探礦潛力較好，近年來(lái)持續(xù)投入勘探費(fèi)用探礦增儲(chǔ)，2017-2021年歷年黃金增儲(chǔ)量均超過(guò)20噸，可保證消耗生產(chǎn)和增儲(chǔ)的平衡。隨著集團(tuán)的持續(xù)孵化培育和證照辦理手續(xù)的推進(jìn)，內(nèi)蒙古金陶、貴州錦豐礦業(yè)、河北大白陽(yáng)金礦、萊州匯金礦業(yè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)預(yù)期將注入公司，其中前三者均為在產(chǎn)礦山，萊州匯金礦業(yè)的紗嶺金礦資源量超300噸，目前處于探礦建設(shè)階段。內(nèi)蒙古礦業(yè)、中原冶煉廠增厚業(yè)績(jī)。1）內(nèi)蒙古礦業(yè)：主要產(chǎn)品為銅精粉和鉬精粉，核心資源為內(nèi)蒙古地區(qū)銅鉬礦采礦權(quán)，截止2021年底，保有量銅資源量233萬(wàn)噸、鉬55萬(wàn)噸。公司擁有內(nèi)蒙古礦業(yè)90%股權(quán)，2021年內(nèi)蒙古礦業(yè)凈利潤(rùn)11.70億元（yoy+63.48%）。2）中原冶煉廠：為中金黃金下屬的重要黃金冶煉企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉和銷售，公司擁有中原冶煉廠60.98%股權(quán)。二期工程投達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)年產(chǎn)金33.82噸、銀360噸、高純陰極銅34.93萬(wàn)噸，其他金屬和冶煉副產(chǎn)品的產(chǎn)量也將有所提升。中原冶煉廠2021年凈利潤(rùn)5.49億元，同比增長(zhǎng)23.67%。內(nèi)蒙古礦業(yè)和中原冶煉廠的銅礦業(yè)務(wù)和冶煉業(yè)務(wù)成為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充。國(guó)企改革降本增效，股權(quán)激勵(lì)鎖定長(zhǎng)期發(fā)展利益。2020年公司完成股權(quán)激勵(lì)，對(duì)公司管理層和核心技術(shù)人員授予期權(quán)數(shù)量0.33億股，占公司總股本的1%，行權(quán)價(jià)格為9.37元/股，股權(quán)激勵(lì)可激發(fā)公司管理層的積極性，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，激勵(lì)價(jià)格也彰顯了對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心。赤峰黃金：主業(yè)加速擴(kuò)張，成長(zhǎng)性十足境內(nèi)外礦山資源豐富，擴(kuò)產(chǎn)推進(jìn)。2021年，公司境內(nèi)黃金礦業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、礦業(yè)、五龍礦業(yè)保有黃金資源量約52.57噸。此外，公司通過(guò)赤金香港持有境外子公司萬(wàn)象礦業(yè)90%股權(quán)，所轄Sepon銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約158噸，參股金星資源62%股權(quán)，控制的Wassa金礦保有金資源量約365噸。公司各個(gè)礦山擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃同步推進(jìn)：1）吉隆礦業(yè)：18萬(wàn)噸金礦石采選能力擴(kuò)建項(xiàng)目運(yùn)行中，選礦能力將從450噸/日升至1000噸/日，力爭(zhēng)18個(gè)月達(dá)成項(xiàng)目目標(biāo)。2）五龍礦業(yè)：3000噸/日選廠擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目于2021年底正式投產(chǎn)，配套井下技改工程順利推進(jìn)，2024年形成3000噸/日采選能力。3）瀚豐礦業(yè)：千米豎井工程計(jì)劃即將進(jìn)入豎井裝配施工，東風(fēng)礦鉬礦采礦及選廠恢復(fù)作業(yè)。4）萬(wàn)象礦業(yè)：Discovery采區(qū)深部斜坡道工程開工，預(yù)計(jì)明年投產(chǎn)后新增產(chǎn)能120萬(wàn)噸/年。5）加納瓦薩：子公司在礦山地址勘探、采礦、選礦、礦山設(shè)備升級(jí)等方面制定多項(xiàng)針對(duì)性措施，保障“雙萬(wàn)計(jì)劃”完成。收購(gòu)鐵拓，海外布局見證“赤峰效率”。公司通過(guò)赤金香港以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)鐵拓礦業(yè)8500萬(wàn)股增發(fā)并受讓鐵拓礦業(yè)掛牌股份，交易完成后，赤金香港將合計(jì)持有鐵拓礦業(yè)10.23%的股份，成為第一大股東。鐵拓礦業(yè)的主要資產(chǎn)是阿布賈金礦，采礦權(quán)區(qū)域資源量104.2噸，根據(jù)阿布賈金礦建設(shè)規(guī)劃，預(yù)計(jì)2022年底至2023年初投產(chǎn)，平均年產(chǎn)黃金4.82噸，據(jù)可研報(bào)告，第一年產(chǎn)量為8.08噸，完全成本651美元/盎司，盈利能力優(yōu)良。與廈鎢戰(zhàn)略合作，老撾稀土資源開發(fā)可期。公司在Sepon探礦權(quán)南部西區(qū)的10km2范圍內(nèi)進(jìn)行勘探普查工作，探獲資源量（332+333）3.2萬(wàn)噸，且礦區(qū)內(nèi)和外圍仍存在前景廣闊的找礦區(qū)域，公司已提交相關(guān)采礦權(quán)申請(qǐng)。除Sepon礦區(qū)外，公司還申請(qǐng)川鄺省孟坎縣50平方千米區(qū)域的稀土探礦權(quán)，同時(shí)獲得華潘省兩處踏勘許可。此外公司與廈門鎢業(yè)設(shè)立合資公司（赤峰占51%），簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，專注開發(fā)老撾稀土資源，廈門鎢業(yè)稀土冶煉技術(shù)儲(chǔ)備豐富，雙方攜手合作老撾稀土礦開發(fā)，或?qū)⒋蛟斓诙鲩L(zhǎng)極。銀泰黃金：在產(chǎn)礦山增儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)，芒市金礦帶來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)坐擁國(guó)內(nèi)高品位金礦，擴(kuò)產(chǎn)增儲(chǔ)前景廣。截至2021年，公司共擁有5個(gè)礦山企業(yè)，其中華盛金礦為公司2021年9月收購(gòu)的礦山，目前處于停產(chǎn)待恢復(fù)狀態(tài)，其余4個(gè)為在產(chǎn)礦山，其東安金礦、板廟子金礦、青海大柴旦礦區(qū)主產(chǎn)金礦，玉龍礦業(yè)為銀鉛等多金屬礦山，各礦山合計(jì)保有資源量金金屬量170.45噸，銀金屬量7154.06噸，鉛+鋅金屬量達(dá)107.64萬(wàn)噸，銅金屬量6.35萬(wàn)噸，錫金屬量1.82萬(wàn)噸。各礦山擴(kuò)產(chǎn)增儲(chǔ)穩(wěn)步推進(jìn)：1）東安金礦：選廠改造完成，產(chǎn)能從750噸/日提升至1250噸/日，供礦量的上升帶來(lái)產(chǎn)金量的增?。?）青海大柴旦：目前細(xì)晶溝采礦項(xiàng)目和青龍溝金礦（擴(kuò)建）采礦項(xiàng)目“探轉(zhuǎn)采”工作正在積極推進(jìn)中，預(yù)計(jì)“探轉(zhuǎn)采”完成后，細(xì)晶溝金礦、青龍溝金礦的產(chǎn)能將分別為60萬(wàn)噸/年、80萬(wàn)噸/年可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量大幅提升；3）華盛金礦：復(fù)產(chǎn)工作積極推進(jìn)，目前正在申請(qǐng)證載120萬(wàn)噸產(chǎn)能，復(fù)產(chǎn)后預(yù)計(jì)可產(chǎn)出3-4噸礦產(chǎn)金。高資源品位鑄造成本優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。公司旗下金礦礦山是國(guó)內(nèi)少有高品位礦山，其中黑河銀泰東安金礦為國(guó)內(nèi)品位最高、最易選冶金礦之一，在成本方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，公司2021年3座在產(chǎn)礦山的考慮攤銷后的克金平均成本僅為148元/克，處于國(guó)內(nèi)礦山企業(yè)的成本曲線左側(cè)，華盛金礦作為待復(fù)產(chǎn)礦山，采用露天開采技術(shù)，成本較低，高品質(zhì)的資源保障業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。玉龍礦業(yè)盈利能力強(qiáng)，產(chǎn)能擴(kuò)張順利。玉龍礦業(yè)白銀儲(chǔ)量豐富，盈利能力優(yōu)良，2021年開始，公司推進(jìn)玉龍礦業(yè)2000噸/日的選礦廠保溫技術(shù)改造工作，同時(shí)推進(jìn)原有1400噸/日的選礦廠改擴(kuò)建工程，生產(chǎn)能力提升至3000噸/日，隨著采選系統(tǒng)升級(jí)完成，目前玉龍礦業(yè)具備5000噸/天選廠的全面全年生產(chǎn)能力。2022年一、二季度受冬奧會(huì)環(huán)保要求和設(shè)備調(diào)試影響，礦山未能正常生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年新產(chǎn)能投產(chǎn)后玉龍礦業(yè)產(chǎn)出量將出現(xiàn)明顯提升。湖南黃金：銻龍頭，湖南黃金資源整合平臺(tái)黃金為主、銻為特色。公司為湖南黃金集團(tuán)唯一上市平臺(tái)，實(shí)控人為湖南省國(guó)資委，截至2021年末公司保有資源量金144.0噸，銻29.3萬(wàn)噸，鎢10.0萬(wàn)噸。公司主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬(wàn)古金礦”，現(xiàn)有規(guī)?；a(chǎn)線黃金冶煉產(chǎn)能80噸/年、精銻冶煉3萬(wàn)噸/年。公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量規(guī)模近年來(lái)在5噸左右。根據(jù)公司“十四五”規(guī)劃，到2025年，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)黃金10噸，利潤(rùn)10億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。省內(nèi)資源整合，積極推進(jìn)甘肅加鑫探轉(zhuǎn)采。2021年公司與控股股東簽訂《行業(yè)培育協(xié)議書》，擁有平江縣黃金礦產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?yōu)先購(gòu)買權(quán)。2022年2月8日，子公司黃金洞礦業(yè)與巨龍礦業(yè)簽訂《探礦權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》以收購(gòu)平江縣曲溪金礦探礦權(quán)，推動(dòng)平江縣資源整合。公司旗下的甘肅加鑫4個(gè)探礦權(quán)完成礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審備案工作，目前積極推進(jìn)探轉(zhuǎn)采。銻價(jià)高位，光伏用銻成新需求增長(zhǎng)點(diǎn)。隨著光伏行業(yè)的快速發(fā)展；光伏玻璃澄清劑領(lǐng)域用銻需求有望快速增長(zhǎng)，供應(yīng)端全球銻礦產(chǎn)量近年來(lái)持續(xù)下行，預(yù)計(jì)銻供需格局或?qū)⑼苿?dòng)銻價(jià)中樞上行，公司作為銻領(lǐng)域龍頭，充分受益于下游光伏行業(yè)的快速發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)綁定員工利益，彰顯公司發(fā)展信心。2022年8月公司公告股權(quán)最新激勵(lì)草案，計(jì)劃授予管理層和核心技術(shù)人員46人合計(jì)864萬(wàn)股限制性股票，占總股本的0.72%，解禁條件包括ROE、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)，還要求不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75%分位數(shù)或同行業(yè)平均水平。中國(guó)黃金國(guó)際：中國(guó)黃金集團(tuán)海外資產(chǎn)平臺(tái)，估值待修復(fù)央企中國(guó)黃金集團(tuán)控股，主營(yíng)礦山金和礦山銅。公司控股股東中國(guó)黃金集團(tuán)為國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)中唯一的央企，也是中國(guó)最大的黃金生產(chǎn)商。公司營(yíng)收主要來(lái)源于內(nèi)蒙古長(zhǎng)山壕金礦和西藏甲瑪銅多金屬礦兩個(gè)礦區(qū)。長(zhǎng)山壕主營(yíng)產(chǎn)品為礦產(chǎn)金，2021年生產(chǎn)4.61噸礦產(chǎn)金，總生產(chǎn)成本為1538美元/盎司，甲瑪主營(yíng)產(chǎn)品為礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)銅，2021年共生產(chǎn)8.64萬(wàn)噸礦產(chǎn)銅和2.99噸礦產(chǎn)金，抵扣副產(chǎn)后銅的總生產(chǎn)成本為1.42美元/磅。長(zhǎng)山壕金礦探礦增儲(chǔ)工作取得重大進(jìn)展，降本增效取得積極成效。長(zhǎng)山壕礦為中國(guó)最大的露天金礦之一，目前探明+控制的黃金資源量達(dá)58.92噸，2022年上半年黃金產(chǎn)量2.36噸，同比+12.6%，現(xiàn)金生產(chǎn)成本為878美元/盎司，同比13.7%，單位生產(chǎn)成本為1,489美元/盎司，同比-2.9%，降本增效明顯。甲瑪?shù)V提高低品位礦石利用率，靈活調(diào)整生產(chǎn)組織。甲瑪?shù)V為大型銅金多金屬礦，蘊(yùn)含銅、金、銀、鉬、鉛、鋅等資源，開采方式為地下采礦及露天作業(yè)。截至2021年末甲瑪?shù)V山保有探明+控制的資源量銅566.4萬(wàn)噸、金141.2噸、銀7.8萬(wàn)噸，其余鉬、鉛、鋅分別有48.9萬(wàn)噸、64.7萬(wàn)噸和39.7萬(wàn)噸，資源儲(chǔ)量豐富。2022上半年黃金產(chǎn)量1.5噸，同比-15.9%。銅產(chǎn)量4.3萬(wàn)噸，同比-6.1%，銅生產(chǎn)成本為2.4美元/磅，同比+14.6%，主要是甲瑪?shù)V繼續(xù)加大低品位礦利用率，主動(dòng)調(diào)整生產(chǎn)組織所致，生產(chǎn)技術(shù)和管理制度仍在持續(xù)優(yōu)化。中國(guó)黃金集團(tuán)海外資產(chǎn)平臺(tái)，有望獲得股東資產(chǎn)注入。中國(guó)黃金集團(tuán)2012年開始陸續(xù)收購(gòu)了海外中小型金銅礦，包括吉爾吉斯庫(kù)魯銅金礦、剛果布銅鉛鋅礦、俄羅斯金礦等礦山項(xiàng)目。其中，吉爾吉斯庫(kù)魯銅金礦的銅金屬量102.26萬(wàn)噸，銅平均品位0.60%；金金屬量97.36噸，金平均品位0.56克/噸；銀金屬量372噸，銀平均品位2.15克/噸。這幾個(gè)礦山的資產(chǎn)基本面都在持續(xù)改善過(guò)程中，時(shí)機(jī)成熟時(shí)會(huì)推進(jìn)來(lái)自控股股東資產(chǎn)的注入。恒邦股份：冶煉能力領(lǐng)先，江銅旗下黃金資源主體冶煉回收技術(shù)領(lǐng)先，優(yōu)質(zhì)金礦資源待開發(fā)。公司圍繞“黃金冶煉及有色金屬綜合利用”主線，充分利用國(guó)際領(lǐng)先的復(fù)雜礦石處理技術(shù)，建設(shè)3套火法冶金系統(tǒng)生產(chǎn)線，目前綜合回收體系產(chǎn)能為黃金50噸、白銀1000噸、電解銅25萬(wàn)噸、電解鉛10萬(wàn)噸、硫酸150萬(wàn)噸，且回收銻白、鉍錠、碲錠、二氧化硒、金屬砷等稀貴金屬。2021年公司前三大業(yè)務(wù)中白銀、黃金、電解銅營(yíng)收占比分別約為40%、36%、10%。公司下設(shè)五個(gè)金礦，重點(diǎn)工程遼上金礦生產(chǎn)規(guī)模為90萬(wàn)噸/年，目前已進(jìn)入基建階段。預(yù)計(jì)遼上金礦投產(chǎn)后可使公司自產(chǎn)金比率提高，大幅升公司盈利能力。此外，公