木門行業(yè)之江山歐派專題報告VIP

木門行業(yè)之江山歐派專題報告一、江山歐派：中國木門行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)公司前身江山歐派門業(yè)有限公司，成立于

2006

年

7

月

31

日，位于“中國木門之都”—

—中國江山，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務于一體的專業(yè)木門制造企業(yè)。以“打造世

界一流制門企業(yè)，爭創(chuàng)中國木門第一品牌”為目標，公司十余年來匠心打造優(yōu)質(zhì)木門，于

2017

年

2

月成為國內(nèi)首家木門上市公司，已建立覆蓋全國

31

個省區(qū)的銷售網(wǎng)絡，與多家

國內(nèi)知名地產(chǎn)公司建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。公司深耕木門主業(yè)，目前已成立“木門研發(fā)中心”和“產(chǎn)學研基地”，建立多個布局合理

的大型生產(chǎn)基地，包括淤頭工業(yè)園、蓮華山工業(yè)園、江山清湖花園崗生產(chǎn)基地和河南蘭考

生產(chǎn)基地，擁有國際先進的自動化生產(chǎn)設(shè)備、檢驗儀器和標準化大型廠房。公司核心產(chǎn)品

為夾板模壓門、實木復合門，并逐步向入戶門、防火門、柜類等新產(chǎn)品延伸，產(chǎn)品線豐富。

2020

年主營業(yè)務收入中，夾板模壓門、實木復合門合計占比

86%，專注木門主業(yè)。公司實際控制人為吳水根，持有公司

29.08%的股份，為公司第一大股東及董事長。其大

妹夫王忠、二妹吳水燕分別為第二、第三大股東，并分別擔任公司董事、副董事長和總經(jīng)

理，以及董事和副總經(jīng)理。三人共計持有公司

61.87%的股份，股權(quán)穩(wěn)定且集中。目前公司擁有

6

個主要控股參股公司，負責家居研發(fā)、木質(zhì)門和櫥衣柜加工、家居銷售和

進出口等多個領(lǐng)域，分工合理明確。業(yè)績復盤：受益于精裝，業(yè)績增速切入快車道。12-18

年，地產(chǎn)精裝修發(fā)展緩慢，公司作

為工裝龍頭除部分年份外，公司業(yè)績增速基本保持在

10-20%之間，發(fā)展較為緩慢。而

18

年后，政策推動精裝修加速，公司以工程為代表的大宗業(yè)務占比由

16

年的

40%提升至

20

年的

91.4%，業(yè)績也得到大幅提升，增速基本保持在

50%。去年以來受地產(chǎn)三條紅線影

響，公司工程業(yè)務增速略有放緩，預計未來

3

年依舊有望保持

30%以上的增速。估值表現(xiàn)：地產(chǎn)悲觀情緒逐步落地，估值有望觸底反彈。從估值來看，上市前兩年公司作

為地產(chǎn)工程標的具有一定的稀缺性，享有溢價估值維持在

35

倍以上。18

年，宏觀經(jīng)濟下

行影響下游行業(yè)需求，公司業(yè)績表現(xiàn)一般，帶動估值下行，最低達

11

倍。后續(xù)隨著精裝

修政策推動，市場需求釋放帶動業(yè)績提升，疊加以碧桂園為代表的地產(chǎn)龍頭開始布局上游

產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)動態(tài)，公司市盈率持續(xù)上升，最高達到

51

倍。但隨著精裝修放緩以及地產(chǎn)

三條紅線，公司雖然業(yè)績保持高速增長但估值遭到下殺。目前，地產(chǎn)端的風險逐步釋放，

未來公司估值有望回歸正常水平。二、木門行業(yè)：工程放量，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺2.1、行業(yè)穩(wěn)健增長，集中度提升空間巨大從門的作用上來說，主要可把門分為進戶門、室內(nèi)門等。進戶門俗稱防盜門，主要有純鋼

質(zhì)進戶門與裝甲門。室內(nèi)門主要為木門，由木材、PVC膜、油漆等為主要材料制作，主

要包括實木門、實木復合門和夾板模壓門，廣泛適用于商用建筑及住宅。其中實木復合門

和夾板模壓門以外觀精美、質(zhì)量穩(wěn)定、資源利用率高、保溫隔音效果好、性價比高等優(yōu)點，

成為目前木門市場占比最高的產(chǎn)品。中國木門行業(yè)經(jīng)歷了高速增長的黃金階段后，近年來逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)步增長。2004-2020

年我

國木門行業(yè)復合年增長率高達

14.91%。2020

年中國木門行業(yè)產(chǎn)值達到

1570

億元人民幣，

產(chǎn)能和產(chǎn)值居世界第一。近年來受房地產(chǎn)調(diào)控政策及國家環(huán)保政策趨嚴的影響，木門行業(yè)

產(chǎn)值增速平穩(wěn)放緩，但仍保持續(xù)增長態(tài)勢。中國木門行業(yè)擁有明顯的區(qū)域特征，已形成珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)、東北三省、西

南地區(qū)、西北地區(qū)六大區(qū)域性木門生產(chǎn)基地。為適應不同的氣侯環(huán)境，木門的生產(chǎn)技術(shù)和

工藝有所差別，如南方空氣中的含水率和使用環(huán)境跟北方存在一定區(qū)別，導致木門企業(yè)分

布存在一定的區(qū)域性。

從

2015

年數(shù)據(jù)來看，泛珠三角地區(qū)以及長三角地區(qū)的區(qū)域集中度相對較高，產(chǎn)值占比分

別達到了

33%和

25%，西北及西南地區(qū)的區(qū)域集中度最低，產(chǎn)值占比不足

10%。目前，

木門企業(yè)規(guī)模和品牌尚未達到能在全國范圍內(nèi)進行全面競爭的程度，木門行業(yè)尚未出現(xiàn)具

有明顯競爭優(yōu)勢的全國性龍頭企業(yè)。中國木門行業(yè)全國性領(lǐng)導品牌尚未出現(xiàn)，行業(yè)集中度提升空間巨大。中國林業(yè)產(chǎn)業(yè)報告數(shù)

據(jù)顯示，全國大大小小的木門企業(yè)約

1

萬余家，初步達到工廠化生產(chǎn)木質(zhì)門的企業(yè)約

6000

家，具備一定規(guī)模、以機械化生產(chǎn)為主的有

3000

多家，整個行業(yè)內(nèi)區(qū)域性品牌較多，缺

少全國性強勢品牌。2020

年中國木門行業(yè)市場規(guī)模達到

1570

億元，而江山歐派木門營收規(guī)模

30.12

億元，市

場份額僅

1.92%，其他木門企業(yè)如歐派家居、索菲亞、兔寶寶，市場份額分別僅

0.5%、

0.19%、0.029%。相比之下，2015

年美國國內(nèi)住宅木門市場中，前兩大品牌

Jeld-Wen與

Masonite北美市場份額合計超過

70%。中國木門行業(yè)集中度提升空間巨大，品牌龍頭

企業(yè)發(fā)展空間廣闊。2.2、工程渠道擴容，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能稀缺按照營銷渠道的不同，目前中國木門企業(yè)主要分為零售、工程、出口三種類型。零售類企

業(yè)主要包括

TATA木門、夢天木門等，主要發(fā)展經(jīng)銷商和直營店等，面向

C端消費者；工

程類企業(yè)主要包括江山歐派、昆山日門、千川木門等，主要面向地產(chǎn)商、裝飾裝修企業(yè)等

B端客戶，出貨量大，有助于企業(yè)實現(xiàn)木門的規(guī)?；蜆藴驶a(chǎn)，但對企業(yè)的資金實力

要求較高；出口類企業(yè)主要為國外大型企業(yè)和建材超市進行木門代工生產(chǎn)，主要為中小型

木門加工企業(yè)，品牌知名度和利潤空間較小。目前，中國木門企業(yè)以零售類型為主，出口型企業(yè)也正在逐步將其重心轉(zhuǎn)移到國內(nèi)零售市

場；而工程類企業(yè)多為規(guī)模比較大的木門企業(yè)。近年來，隨著精裝修比例的提升，木門市

場格局正在發(fā)生一系列的變化：工程渠道快速擴容，零售、出口增長疲軟。隨著國家政策的支持，住宅精裝修趨勢逐步形成，2017

年住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的建筑

業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃明確要求，到

2020

年新開工全裝修成品住宅面積達到

30%。隨

著規(guī)劃的推出，中國精裝修比例

2016

年僅

12%，到

2019

年中國精裝房滲透率已提

升至

32%。2020

年受疫情影響，精裝滲透率出現(xiàn)小幅波動，但整體仍保持在

30%以上。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，在精裝修房屋中，戶內(nèi)門的配置比例達到

99.5%，精裝修比例的提升結(jié)

合戶內(nèi)門的高配置比例，給房地產(chǎn)商和裝修公司做木門裝修配套的工程業(yè)務市場容量不斷

增加，整個木門行業(yè)市場向工程端傾斜。我們按照精裝修房屋面積來估計木門的工程市場空間。2020

年中國房屋竣工面積

9.12

億

平米，按照精裝修比例

31%，每

100

平米需木門

3

樘計算，木門的工程市場空間在

79

億

左右。2010-2020

木門工程市場的復合增速達到

22%。

我們基于以下假設(shè)計算未來幾年木門工程市場的空間：因人們審美提升、對環(huán)保的重視以及實木復合門的高性價比，我們認為，實木復合門的需求將進一步擴大，因假設(shè)木門需求中實木門的占比持續(xù)提升。預計

2021

年竣工面積同比上升

10%，系

20

年基數(shù)較弱，現(xiàn)疫情得到有效控制，竣工

回暖，竣工速度有望大幅加快。而

22-25

假設(shè)竣工面積保持在

9

億平。實木復合門均價按

1300

元/樘計算，模壓門均價按

580

元/樘計算。我們測算

2021

年，由于精裝修政策的持續(xù)推進，精裝修比例上升，木門工程市場空間將

達到

95

億元，而到

25

年，木門工程市場空間有望達到

120

億元。木門的零售市場整體

需求呈小幅下滑，市場空間維持在

1400-1500

億元市場規(guī)模。木門行業(yè)雖然總產(chǎn)能過剩，但相對于工程端大規(guī)模制造產(chǎn)能卻較為稀缺。中國木門企業(yè)起步較晚，發(fā)展較快。行業(yè)集中度較低，區(qū)域競爭明顯，全國性龍頭企業(yè)尚

未出現(xiàn)。2020

年全國木門產(chǎn)品總產(chǎn)值達到

1570

億。據(jù)

2020

年中國木門與定制家居大

會數(shù)據(jù)顯示，中國木門企業(yè)超萬家，規(guī)模企業(yè)約

3000

家，產(chǎn)值過億企業(yè)約

100

家，占比

1%，產(chǎn)值過

20

億企業(yè)

3

家，占比

0.03%。若按木門均價

800

元/樘計算，產(chǎn)值億元企業(yè)

產(chǎn)能在

10

萬樘左右，產(chǎn)值

20

億元企業(yè)產(chǎn)能在

200

萬樘左右。按數(shù)據(jù)測算，產(chǎn)能規(guī)模

10

萬樘左右的廠商，共計擁有產(chǎn)能約

1000

萬樘，產(chǎn)能規(guī)模

200

萬樘左右的廠商，共計擁有產(chǎn)能約

600

萬樘，總的來看，規(guī)模較大的木門企業(yè)共計擁有產(chǎn)

能約

1600

萬樘左右，預計實際產(chǎn)能在

800

萬左右，產(chǎn)能供給仍小于

2020

年工程市場的

木門需求（測算約為

840

萬樘左右）?？紤]到部分大型木門廠商主要供給零售市場，實際

產(chǎn)能缺口甚至更大。我們認為在精裝修模式下，主流地產(chǎn)開發(fā)商整合供應鏈，產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度、批量交

付能力、設(shè)計和安裝服務以及售后響應能力、資金實力等綜合能力是其考察供應商的重要

考量因素，相對來說優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)受益更加明顯，這在一定程度上能夠促進行業(yè)洗牌，有

助于企業(yè)實現(xiàn)木門的規(guī)?；蜆藴驶a(chǎn)，加速行業(yè)集中度提升。同時，隨著住宅標準化進程的加速，未來標準門發(fā)展的市場基礎(chǔ)將更強，利于木門行業(yè)規(guī)

模化生產(chǎn)的推進，以及龍頭木門企業(yè)生產(chǎn)效率的提高、規(guī)模效應優(yōu)勢的逐步發(fā)揮，木門單

位成本有望降低，在提升盈利空間的同時，亦為新進入者設(shè)置了較高壁壘。三、擴充產(chǎn)能，多品類多渠道打開成長天花板3.1、擴充產(chǎn)能，優(yōu)化布局，支撐公司長期發(fā)展五大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能擴張，布局完善，運費率下降明顯。截止

21

年中報，公司擁有

5

個

生產(chǎn)基地，分布于河南蘭考基地、重慶租賃基地、重慶永川的三教基地（在建）、江山蓮

花山基地、淤頭基地等地，合計產(chǎn)能

400

萬套，產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)前列。從公司產(chǎn)能擴張的歷史看，IPO前，公司合計產(chǎn)能

130

萬套門，實木復合門

20

萬套，模

壓門

110

萬套。16

年，下游工程市場快速擴容，公司已有產(chǎn)能無法滿足強勁的需求，公

司

IPO上市籌集資金以擴大產(chǎn)能，產(chǎn)能合計增加

80.5

萬套，其中實木復合門產(chǎn)能增加

30

萬套，模壓門產(chǎn)能增加

30

萬套，定制柜類增加

20.5

萬件。而

19

年以來精裝修滲透率的快速提升，推動木門需求的快速提升，公司為滿足工程市場

的快速擴容，先后又規(guī)劃河南蘭考年產(chǎn)

60

萬套實木復合門項目和江山蓮花山工業(yè)園年產(chǎn)

120

萬套木門項目，20

年兩個項目先后投產(chǎn)公司木門產(chǎn)能增加

180

萬套。而近期，公司

在重慶租賃的

30

萬套木門生產(chǎn)基地也已投產(chǎn)，進一步提升公司產(chǎn)能規(guī)模。公司在擴大產(chǎn)能的同時，積極完善產(chǎn)能布局，擴大輻射范圍，縮短運輸距離，同時發(fā)展多

品類業(yè)務。目前，公司重慶江山歐派門業(yè)有限公司年產(chǎn)

120

萬套木門項目與

150

萬套防

火門產(chǎn)線項目正在積極建設(shè)中。長期看，產(chǎn)能的穩(wěn)步提高，良好的規(guī)模效應有望降低生產(chǎn)成本，有利于公司提升市占率，增強市場競爭能力，釋放充足訂單，生產(chǎn)規(guī)模進一步擴大，產(chǎn)能擴張和盈利能力形成良性

循環(huán)，實現(xiàn)中長期業(yè)績穩(wěn)定增長。深化產(chǎn)能布局，運輸費用率穩(wěn)步下降。公司發(fā)源于浙江江山市，主要產(chǎn)能位于江山的

2

大

生產(chǎn)基地，但隨著公司與地產(chǎn)合作的工程業(yè)務逐步向全國拓展，公司原先的產(chǎn)能布局受限，

工程運輸費用從

16

年的

0.11

億元提升至

19

年的

0.43

億元，運輸費用率則從

16

年的

1.43%

提升至

19

年的

2.21%。20

年，公司河南蘭考基地投產(chǎn)，產(chǎn)能布局得到優(yōu)化，對于工程訂單的配送有了更好的產(chǎn)

能調(diào)配，運輸費用率也得到相應的改善，20

年為

1.43%，較

19

年下降

0.78pct。我們認

為未來隨著公司重慶生產(chǎn)基地

120

萬套木門的投產(chǎn)，公司產(chǎn)能布局的進一步優(yōu)化，或?qū)?/p>

來運輸費用的持續(xù)下降。技改+規(guī)模效應，成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。隨著公司模壓門生產(chǎn)規(guī)模的提升和技改帶來的實木

復合門單位成本的降低，公司成本優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，毛利率總體呈穩(wěn)健上升趨勢。2020

年

公司綜合毛利率

32.2%，較

2011

年提高

5.4

個百分點。其中模壓門毛利率

33.35%，實木

復合門毛利率

32.13%。從公司的生產(chǎn)人員人均產(chǎn)值來看，2016-2020

年，公司人均產(chǎn)值顯著提高。我們認為公司

生產(chǎn)端優(yōu)勢明顯，技改領(lǐng)先行業(yè)，規(guī)模效應隨收入擴大逐步顯現(xiàn)，近年來工程渠道毛利率

持續(xù)提高。后續(xù)隨生產(chǎn)規(guī)模的繼續(xù)擴大，公司的毛利率水平有望繼續(xù)提高。產(chǎn)能規(guī)模擴張，費用率攤薄，凈利率上升。得益于公司生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴張，公司費用率

自

18

年持續(xù)下降，從

18

年的

20.14%，下降至

20

年的

13.55%（加回運輸費用），下降

6.59pct。而凈利率在公司毛利率保持穩(wěn)定的情況下，因費用率的下降而穩(wěn)步上升，20

年

公司凈利率為

14.59%，較

18

年提升

3.2pct。今年上半年受原材料漲價影響，公司利潤率短期承壓，21H1

毛利率為

30.30%，同口徑下

同比下降

1.34pct，凈利率為

12.86%，同比下降

0.42pct。費用率方面，21H1

公司期間

費用率為

15.84%，同口徑下同比上升

2.59pct，拆分看，銷售費用率為

8.90%，同口徑下

同比上升

2.46%，主要系公司加快拓展零售渠道，相關(guān)的廣告宣傳、差旅等費用增多，管

理、研發(fā)、財務費用率均變化不大，21H1

分別為

3.36%/3.30%/0.27%，同比分別增加

0.13

pct/-0.01

pct/0.24pct。3.2、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，提升收入質(zhì)量大宗客戶為主，零售渠道快速放量。公司產(chǎn)品銷售主要通過四個渠道實現(xiàn)：經(jīng)銷商渠道、

工程客戶渠道、外貿(mào)公司渠道和出口渠道，而其中工程客戶渠道、外貿(mào)公司渠道和出口渠

道同屬于大宗收入。近年來，工程渠道收入快速提升，已成為公司收入的主要來源，2020

年以工程代表的大

宗渠道收入為

26

億元，占比為

91.4%，而

16

年占比僅為

40%。上半年，公司加大零售

渠道開拓，并取得較好的成果，21H1

公司零售收入為

2.3

億元，同比提升

228%，收入

占比較

20

年末提升

8.5pct。工程優(yōu)選地產(chǎn)商和工程代理，工程業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。2021

年上半年，考慮到部分龍頭地產(chǎn)

回款的不確定性，公司由原來的聚焦直營工程大客戶轉(zhuǎn)為直營工程和代理工程業(yè)務齊頭并

進。上半年，公司新增工程服務商

100

余家，截止目前已擁有工程服務商

200

余家，工

程客戶的結(jié)構(gòu)得到一定的優(yōu)化，收入也穩(wěn)步增長，21H1

銷售收入為

10.6

億元，同比增長

14.4%。加速渠道布局，拓展家裝市場，零售業(yè)務快速放量。2021

年，公司加大零售渠道投入，加速渠道拓展，上半年公司新開門店

100

家，截止目前共計擁有門店

770

家，擁有各類

經(jīng)銷商

7000

余家。同時，公司依托在原有門店經(jīng)銷商渠道和工程客戶渠道積累的品牌優(yōu)

勢和產(chǎn)品優(yōu)勢，推動家裝市場的開拓，為消費者提供專業(yè)和便捷的購買服務，公司經(jīng)銷業(yè)

務大幅增長，21H1

銷售收入為

2.3

億元，同比增長

228%。營收業(yè)績穩(wěn)增長，收入質(zhì)量改善明顯。公司工程端直營工程和代理工程業(yè)務的同步發(fā)展，

零售端渠道的高增長，帶來收入結(jié)構(gòu)的改變，收入質(zhì)量進一步提升。從現(xiàn)金流看，21H1

公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-4.83

億元，較去年變化較大，主要系商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)回款計

入籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流所致。由于口徑不同無法直接對比，采用經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額+籌

資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行對比，21H1

兩項相加為

5.61

億元，消除今年籌資活動募集可轉(zhuǎn)

債

5.83

億元的影響，則可比口徑兩項數(shù)據(jù)合計為-0.22

億元，去年同期合計為-1.19

億元，

相比之下今年現(xiàn)金流略有改善。從應收方面看，21H1

公司應收票據(jù)及賬款為

12.7

億元，較

20

年末減少

0.7

億元，較去

年同期僅增加

2.5

億元。我們認為未來隨著公司地產(chǎn)客戶多元性的提升，公司受到單個地

產(chǎn)商暴雷的風險將逐步減小，收入的質(zhì)量將更高。3.3、牽手保碧，入股華飛，開啟品類擴張之路合作保碧，增資入股華飛，股權(quán)合作或延伸至業(yè)務協(xié)同。近年來，公司發(fā)展戰(zhàn)略從原先的專注于木門轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

1+N發(fā)展模式，所謂的“1”即為木門業(yè)務，而

N為除木門以外的其他

的門類產(chǎn)品，之后再從其他的門類產(chǎn)品進一步延伸到木制品等，形成多品類發(fā)展的產(chǎn)品矩

陣。2016

年，公司通過

IPO募投年產(chǎn)

20.5

萬件定制柜類項目，正式進入定制柜類領(lǐng)域。2020

年

3

月，公司擬在江山蓮華山工業(yè)園建設(shè)

150

萬套防火門項目，項目投產(chǎn)后公司將介入防

火門領(lǐng)域。2020

年

9

月，公司攜手保碧基金對華飛安防進行增資，增資后江山歐派持有

華飛安防

72%的股權(quán)，正式切入入戶門領(lǐng)域。多元化的產(chǎn)能和產(chǎn)品布局，為公司未來的發(fā)

展增添新動力。產(chǎn)能擴張，品類完善，發(fā)展更為均衡。公司在擴張產(chǎn)能規(guī)模的同時，不斷完善品類，從單

一的木門產(chǎn)品銷售擴充到木質(zhì)防火門、柜類產(chǎn)品和入戶門的配套銷售，并取得較好的協(xié)同

效應。21H1

公司櫥柜業(yè)務收入為

9253

萬元，同比增長