資本成本計算課件

第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿收益與風險第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第八章長期籌資決策第一節(jié)資本成本第八章長期籌資決策1一、資本成本的概念二、個別資本成本率的測算三、綜合資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算第一節(jié)資本成本（資金成本）一、資本成本的概念第一節(jié)資本成本（資金成本）2一、資金成本從投資者角度看，資金成本就是投資者要求的必要報酬或最低報酬。（二）表示方式通常用相對數(shù)表示，以負債籌資為例，資金成本＝每年實際的資金占用費/實際籌資金額＝借款額×相應(yīng)的利率×（1－所得稅率）/（籌資總額－籌資費用）（三）種類

——個別資金成本率——加權(quán)平均資金成本率——邊際資金成本率一、資金成本從投資者角度看，資金成本就是投資者要求的必要報酬3（四）資金成本的性質(zhì)(1)資金成本是資金所有權(quán)與其使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的一個財務(wù)概念。(2)資金成本具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性，但又不同于一般的產(chǎn)品成本。(3)資金成本與資金時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)別。（五）資金成本的作用

1.在籌資決策中的作用

△

是影響籌資總額的重要因素

△

是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)（所有者權(quán)益成本比負債成本高）

△

是企業(yè)選用籌資方式的參考標準

△

是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)

2.在投資決策中的作用

△

涉及項目投資的時候，計算項目的凈現(xiàn)值，常以資金成本作為折現(xiàn)率。

△

涉及內(nèi)含報酬率指標進行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準利率。（四）資金成本的性質(zhì)4（六）影響資金成本的因素1.總體經(jīng)濟環(huán)境總體經(jīng)濟環(huán)境和狀態(tài)決定企業(yè)所處的國民經(jīng)濟發(fā)展狀況和水平，以及預期的通貨膨脹。2.資本市場條件資本市場效率表現(xiàn)為資本市場上的資本商品的市場流動性。3.企業(yè)經(jīng)營狀況和融資狀況企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為資產(chǎn)報酬率的不確定性；企業(yè)融資狀況導致的財務(wù)風險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為股東權(quán)益資本報酬率的不確定性。兩者共同構(gòu)成企業(yè)總體風險，如果企業(yè)經(jīng)營風險高，財務(wù)風險大，則企業(yè)總體風險水平高，投資者要求的預期報酬率高，企業(yè)籌資的資本成本相應(yīng)就大。4.企業(yè)對籌資規(guī)模和時限的需求在一定時期內(nèi)，國民經(jīng)濟體系中資金供給總量是一定的，資本是一種稀缺資源。因此企業(yè)一次性需要籌集的資金規(guī)模越大、占用資金時限越長，資本成本就越高。當然，融資規(guī)模、時限與資本成本的正向相關(guān)性并非線性關(guān)系，一般說來，融資規(guī)模在一定限度內(nèi)，并不引起資本成本的明顯變化，當融資規(guī)模突破一定限度時，才引起資本成本的明顯變化。（六）影響資金成本的因素5資本成本計算的基本模式

(1)一般模式。為了便于分析比較，資本成本通常不考慮時間價值的一般通用模型計算，用相對數(shù)即資本成本率表達。計算時，將初期的籌資費用作為籌資額的一項扣除，扣除籌資費用后的籌資額稱為籌資凈額，通用的計算公式是：二、資本成本計算(2)折現(xiàn)模式。對于金額大、時間超過一年的長期資本，更準確一些的資本成本計算方式是采用折現(xiàn)模式，即將債務(wù)未來還本付息或股權(quán)未來股利分紅的折現(xiàn)值與目前籌資凈額相等時的折現(xiàn)率作為資本成本率。即：

由：籌資凈額現(xiàn)值－未來資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0得：資本成本率=所采用的折現(xiàn)率資本成本計算的基本模式二、資本成本計算(2)折現(xiàn)模式。6額額7【例7-1】某企業(yè)以1100元的價格，溢價發(fā)行面值為1000元、期限5年、票面利率為7%的公司債券一批。每年付息一次，到期一次還本，發(fā)行費用率3%，所得稅稅率20%。該批債券的資本成本率為：=5.25%考慮時間價值，該項公司債券的資本成本計算如下：1100×(1－3%)=1000×7%×(1－20%)×(P/A,,5)＋1000×(P/F,,5)

按插值法計算，得：=4.09%債券成本=年利息（1－所得稅率）/籌資額（1－籌資費率）【例7-1】某企業(yè)以1100元的價格，溢價發(fā)行面值為18銀行借款成本=年利息（1－所得稅率）/籌資額（1－籌資費率）【例7-2】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率10%，每年付息一次，到期一次還本，借款費用率0.2%，企業(yè)所得稅稅率20%，該項借款的資本成本率為：=8.16%考慮時間價值，該項長期借款的資本成本計算如下(M為債務(wù)面值)：M(1－f)=即：200×(1－0.2%)=200×10%×(1－20%)×(P/A,,5)＋(P/F,,5)按插值法計算，得：=8.05%銀行借款成本=年利息（1－所得稅率）/籌資額（1－籌資費率）9附：融資租賃資本成本的計算

融資租賃各期的租金中，包含有本金每期的償還和各期手續(xù)費用(即租賃公司的各期利潤)，其資本成本率只能按貼現(xiàn)模式計算?！纠?-3】某企業(yè)于2007年1月1日從租賃公司租入一套設(shè)備，該設(shè)備價值60萬元，租期6年，租賃期滿時預計殘值5萬元，歸租賃公司。每年租金131283元，則：600000－50000×(P/F,,6)=131283×(P/A,,6)得：=10%優(yōu)先股成本=每年股利/發(fā)行總額（1－籌資費率）附：融資租賃資本成本的計算優(yōu)先股成本=每年股利/發(fā)行總額（1104、普通股成本

普通股的資本成本只能按貼現(xiàn)模式計算，并假定各期股利的變化具有一定的規(guī)律性。如果是上市公司普通股，其資本成本還可以根據(jù)該公司的股票收益率與市場收益率的相關(guān)性，按資本資產(chǎn)定價模型法估計。

(1)股利增長模型法。假定資本市場有效，股票市場價格與價值相等。假定某股票本期支付的股利為，未來各期股利按g速度增長。目前股票市場價格為，則普通股資本成本為：【例7-4】某公司普通股市價30元，籌資費用率2%，本年發(fā)放現(xiàn)金股利每股0.6元，預期股利年增長率為10%。則：=12.24%

(2)資本資產(chǎn)定價模型法。假定資本市場有效，股票市場價格與價值相等。設(shè)無風險報酬率為，市場平均報酬率為，某股票貝塔系數(shù)為β，則普通股資本成本率為：

【例7-5】某公司普通股β系數(shù)為1.5，此時一年期國債利率5%，市場平均報酬率15%，則該普通股資本成本率為：=5%＋1.5×(15%－5%)=20%5、留存收益成本同普通股4、普通股成本普通股的資本成本只能按貼現(xiàn)模式計算，并11（一）概念：是以各種資金所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資金成本進行加權(quán)平均計算出來的資金成本，也稱綜合資本成本。（二）計算公式（二）加權(quán)平均資金成本（一）概念：是以各種資金所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資金成本進行12（三）邊際資金成本——資金每增加一個單位而增加的成本

邊際資金成本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。計算步驟：

1、確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)；2、確定各種方式的資金成本；3、計算籌資總額分界點=第i種籌資方式的成本分界點/目標資金結(jié)構(gòu)中第i種籌資方式所占的比重；4、計算資金的邊際成本。例（三）邊際資金成本——資金每增加一個單位而增加的成本13

例題7-6：華西公司目前有資金1000000元，其中長期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)在公司為滿足投資要求，需要籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。

籌資總額分界點的計算：1）確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；2）確定各種籌資方式的籌資成本；籌資方式目標資本結(jié)構(gòu)新籌資的數(shù)量范圍資金成本（％）長期債務(wù)0.200－1000010000－40000大于40000678優(yōu)先股0.050－2500大于25001012普通股0.750－2250022500－75000大于75000141516例題7-6：華西公司目前有資金1000000元，其143）籌資總額分界點計算

3）籌資總額分界點計算154）計算資金邊際成本

注意：邊際資金成本是新增資金的成本；是新增資金按最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)增加；故邊際資金成本是新增資金的加權(quán)平均成本。注意資金的邊際成本需要采用加權(quán)平均法計算，其權(quán)數(shù)應(yīng)該用市場價值權(quán)數(shù)，不能使用賬面價值權(quán)數(shù)。

4）計算資金邊際成本注意：邊際資金成本是新增資金的成本；是16杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿復合杠桿第二節(jié)杠桿收益與風險杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿復合杠桿第二節(jié)杠桿收益與風險17一、杠桿原理的基礎(chǔ)（一）成本習性及分類（二）邊際貢獻（三）息稅前利潤一、杠桿原理的基礎(chǔ)（一）成本習性及分類18（一）成本習性分類固定成本變動成本混合成本約束性成本（經(jīng)營能力）酌量性成本（經(jīng)營方針）半變動成本半固定成本（一）成本習性分類固定成本變動成本混合成本約束性成本酌量性成19固定成本圖成本業(yè)務(wù)量固定成本固定成本圖成本業(yè)務(wù)量固定成本20成本線業(yè)務(wù)量線變動成本線變動成本圖成本線業(yè)務(wù)量線變動成本線變動成本圖21半變動成本線成本業(yè)務(wù)量半變動成本圖半變動成本線成業(yè)務(wù)量半變動成本圖22半固定成本成本業(yè)務(wù)量半固定成本圖半固定成本成業(yè)務(wù)量半固定成本圖23總成本模型Y=a+bx其中：a—固定成本b—單位變動成本x—業(yè)務(wù)量總成本模型Y=a+bx24（二）邊際貢獻M=S-V=pQ-bQ=(p-b)Q=mQ其中：p、Q、b、m分別表示單位銷售價格、業(yè)務(wù)量、單位變動成本、單位邊際貢獻（二）邊際貢獻M=S-V=pQ-bQ25（三）息稅前利潤EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a其中：p、x、b、m同上面的含義一樣；a表示固定成本（三）息稅前利潤EBIT=px-bx-a26二、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿

由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)，也稱營業(yè)杠桿。（二）經(jīng)營杠桿利益分析

隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的利潤。（三）經(jīng)營風險分析

企業(yè)在經(jīng)營中利用營業(yè)杠桿而導致的營業(yè)利潤下降的風險。二、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿27產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅度增加產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅28息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率

∵M＞EBIT,∴M/EBIT＞1即mQ/mQ-a＞1當a0或Q∞時，mQ/mQ-a1∵M＞EBIT,∴M/EBIT＞129經(jīng)營杠桿效應(yīng)的衡量指標經(jīng)營杠桿系數(shù)=

=M/EBIT

=M/（M-a）經(jīng)營杠桿效應(yīng)的衡量指標30【例7-8】大華公司固定成本總額為1600萬元,變動成本率為60％,在銷售額為8000萬元時,息稅前利潤為1600萬元。

該企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)為:

8000－8000×60％1

DOLS＝8000－8000×60％－1600＝2【例7-7】泰華公司產(chǎn)銷某種服裝，固定成本500萬元，變動成本率70%。年產(chǎn)銷額5000萬元時，變動成本3500萬元，固定成本500萬元，息稅前利潤1000萬元；年產(chǎn)銷額7000萬元時，變動成本為4900萬元，固定成本仍為500萬元，息稅前利潤為1600萬元?？梢钥闯觯摴井a(chǎn)銷量增長了40%，息稅前利潤增長了60%，產(chǎn)生了1.5倍的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。

DOL==1.5

DOL==1.5【例7-8】大華公司固定成本總額為1600萬元,變動成本31影響經(jīng)營杠桿利益與風險的其他因素1.產(chǎn)品供求變動；2.產(chǎn)品售價變動；3.單位產(chǎn)品變動成本的變動；4.固定成本總額的變動?！纠?-9】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本100萬元，變動成本率60%，當銷售額分別為1000萬元，500萬元，250萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：=1.33

=2

→∞影響經(jīng)營杠桿利益與風險的其他因素1.產(chǎn)品供求變動；【例7-932三、財務(wù)杠桿利益與風險（一）財務(wù)杠桿：由于利息與優(yōu)先股股利的存在導致每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)，也稱籌資杠桿。（二）財務(wù)杠桿利益分析：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益。（三）財務(wù)風險分析：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的收益下降甚至破產(chǎn)的可能性，稱為財務(wù)風險或籌資風險。（四）財務(wù)杠桿效應(yīng)的形成過程:三、財務(wù)杠桿利益與風險（一）財務(wù)杠桿：由于利息與優(yōu)先股股利的33一元盈余一元盈余負擔的利息和優(yōu)先股股利一元盈余提供的凈盈余一元盈余一元盈余負擔的利息和優(yōu)先股股利一元盈余提供的凈盈余34[例7-10]

A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況見下表：項目公司ABC普通股本

發(fā)行股數(shù)

債務(wù)（利率8%）

資本總額

息稅前盈余

債務(wù)利息

稅前盈余

所得稅（稅率40%）

稅后盈余

財務(wù)杠桿系數(shù)

每股普通股收益

息稅前盈余增長率增長的息稅前盈余

債務(wù)利息所得稅（稅率40%）

稅后盈余

每股普通股盈余每股普通股盈余增加普通股盈余增長率200000020000020000002000000200000800001200001620%2400000960001440007.21.220%15000001500050000020000002000004000016000064000960001.256.420%240000400008000012000081.625%100000010000100000020000002000008000012000048000720001.677.220%2400008000064000960009.62.433.33%[例7-10]A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有35財務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標財務(wù)杠桿系數(shù)=財務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標36如何衡量財務(wù)風險DFL=EBIT/(EBIT-I)

EPS=[(EBIT-I)(1-T)-d]/N如何衡量財務(wù)風險DFL=EBIT/(EBIT-I)37【例7-11】某公司全部資本為5000萬元,其中債務(wù)資本占40％,利率為12％,所得稅率33％,當息稅前利潤為600萬元時,稅后利潤為241.2萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)為:

6001

DFL＝600－5000×40％×12％

＝1.67【例7-11】某公司全部資本為5000萬元,其中債務(wù)資38影響財務(wù)杠桿利益與風險的因素1.資本規(guī)模的變動；2.資本結(jié)構(gòu)的變動；3.債務(wù)利率的變動；4.息稅前利潤的變動?！纠?-12】在例3-16中，三個公司20x8年的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：A公司1.000；B公司1.176；C公司1.370。這意味著，如果EBIT下降時，A公司的EPS與之同步下降，而B公司和C公司的EPS會以更大的幅度下降。導致各公司EPS不為負數(shù)的EBIT最大降幅為：結(jié)果分析：20x9年在20x8年的基礎(chǔ)上，EBIT降低72.99%，C公司普通股收益會出現(xiàn)虧損；EBIT降低85.03%，B公司普通股收益和指率先虧損；EBIT降低100%，A公司普通股收益會出現(xiàn)虧損。顯然，C公司不能支付利息、不能滿足普通股股利要求的財務(wù)風險遠高于其他公司。公司DFLEPS降低EBIT降低A1.000100%100%B1.176100%85.03%C1.370100%72.99%影響財務(wù)杠桿利益與風險的因素1.資本規(guī)模的變動；2.資本結(jié)構(gòu)39四、復合杠桿利益與風險（一）復合杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的存在導致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)。（二）復合杠桿效應(yīng)的衡量指標：復合杠桿系數(shù)（三）公式：DCL=M/[EBIT-I-d/(1-T)]四、復合杠桿利益與風險（一）復合杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和40【例7-13】某企業(yè)有關(guān)資料如表3-10所示，可以分別計算其20x8年經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。表3-10杠桿效應(yīng)計算表單位：萬元項目20x8年20x9年變動率銷售收入(售價10元)10001200+20%邊際貢獻(單位4元)400480+20%固定成本200200——息稅前利潤(EBIT)200280+40%利息5050——利潤總額150230+53.33%凈利潤(稅率20%)120184+53.33%每股收益(200萬股，元)0.600.92+53.33%經(jīng)營杠桿(DOL)2.000財務(wù)杠桿(DFL)1.333總杠桿(DTL)2.667【例7-13】某企業(yè)有關(guān)資料如表3-10所示，可以分別計算41

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論；凈營運收入理論；傳統(tǒng)理論。二、權(quán)衡理論（MM資本結(jié)構(gòu)）三、新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論；信號傳遞理論；啄序理論。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、早期資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論42V=B+S:企業(yè)的總市場價值=債務(wù)和權(quán)益的市場價值之和O=I+E:凈營業(yè)收益等于支付利息加上普通股收益假定不存在所得稅Ko：企業(yè)的綜合資本化比率(OverallCapitalizationRate)被定義為加權(quán)平均資本成本研究當B/S（財務(wù)杠桿增加）時候，Ki，Ke，Ko有什么變化。V=B+S:企業(yè)的總市場價值=債務(wù)和權(quán)益的市場價值之和43資本結(jié)構(gòu)的凈營業(yè)收益法NetOperatingIncomeApproach 認為當財務(wù)杠桿發(fā)生變化時，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本Ko和總價值保持不變的一種資本結(jié)構(gòu)理論。對于該方法，綜合資本化比率Ko以及債務(wù)資金成本Ki不受所使用的財務(wù)杠桿影響。但是，權(quán)益報酬率Ke隨B/S（財務(wù)杠桿）呈線性增長。由于企業(yè)的資本成本Ko不能通過財務(wù)杠桿而改變，NOI暗示不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

資本成本FL財務(wù)杠桿(B/S)KeKoKi資本結(jié)構(gòu)的凈營業(yè)收益法資本成本FL財務(wù)杠桿(B/S)K44TraditionalApproach傳統(tǒng)方法 認為存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(optimalcapitalstructure)，可通過適當使用財務(wù)杠桿來增加企業(yè)總價值。X：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)總價值最高

資本成本FL財務(wù)杠桿(B/S)KeKoKiXTraditionalApproach傳統(tǒng)方法資本成45資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)的總價值同時降低企業(yè)的總資本成本。這個問題一直存在很多爭論。1958年Madigliani和Miller提出了無稅收時的MM理論（MMⅠ），又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，即在無政府稅收時，增加公司債務(wù)并不能提高公司價值，因為負債帶來的好處完全為其同時帶來的風險所抵消。1963年二位M在考慮所得稅情況下對MMⅠ進行了修訂，提出了MMⅡ，即由于債務(wù)利息可以抵稅（稅收屏蔽，taxshield），使得流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價值隨著負債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負債，負債100%時企業(yè)價值達到最大。資本結(jié)構(gòu)理論要解決的問題是：能否通過改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)來提高46圖5—3MMⅡ企業(yè)價值VL=VU+TC×D，其中VU是無債務(wù)資本的企業(yè)價值，T是所得稅率，D是債務(wù)資本總額，TC×D是債務(wù)利息抵稅現(xiàn)值。圖5—3MMⅡ企業(yè)價值VL=VU+TC×D，其中47

在MM理論基礎(chǔ)上，財務(wù)學家又考慮了財務(wù)危機成本和代理成本，進一步發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。財務(wù)危機是指企業(yè)在履行債務(wù)方面遇到了困難。發(fā)生財務(wù)危機會使企業(yè)遭受損失（成本）。代理成本是指由于企業(yè)股東與債權(quán)人利益并不完全一至，為減少這種矛盾，股東和債權(quán)人都同意對企業(yè)活動進行限制而產(chǎn)生的成本。例如，規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的條件、限制出售和購買資產(chǎn)、限制進一步負債等。所有這些將會增加簽定債務(wù)合同的復雜性，使成本上升；同時也降低企業(yè)經(jīng)營的效率，使企業(yè)價值降低。

綜上所述，在考慮政府稅收、財務(wù)危機成本和代理成本情況下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系為VL=VU+TC×D-（財務(wù)危機成本+代理成本）公式（5—24）這又稱為TheStaticTheoryofCapitalStructure，意思是假定企業(yè)資產(chǎn)總額一定和經(jīng)營一定的情況下，僅僅由于資本結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)價值的影響。

在MM理論基礎(chǔ)上，財務(wù)學家又考慮了財務(wù)危機成本和代48圖5—3企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)圖5—3企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)49圖5—3說明，VL=VU+TC×D是MM定理的理論值。當負債率很低時，財務(wù)危機成本和代理成本（財務(wù)困境成本financialdistresscosts）很低，公司價值VL主要由MM理論決定；隨著負債率上升，財務(wù)危機成本和代理成本逐漸增加，公司價值越來越低于MM理論值，但由于債務(wù)增加帶來的稅收屏蔽的增加值仍大于因此而產(chǎn)生的財務(wù)危機成本和代理成本的增加值，故公司價值呈上升趨勢；當負債與權(quán)益之比達到D*/E*時，增加債務(wù)帶來的稅收屏蔽增加值與財務(wù)危機成本和代理成本的增加值正好相等，公司價值VL達到最大，此時的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)（optimumcapitalstructure）；當債務(wù)權(quán)益比超過D*/E*，債務(wù)的稅收屏蔽增加值小于財務(wù)危機成本和代理成本，公司價值開始下降。

資本結(jié)構(gòu)理論的研究表明，企業(yè)應(yīng)該存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)，但由于財務(wù)危機成本和代理成本很難進行準確估計，所以最佳資本結(jié)構(gòu)并不能靠計算和純理論分析得出，而需管理人員進行判斷和選擇。財務(wù)經(jīng)理應(yīng)結(jié)合公司理財目標，在資產(chǎn)數(shù)量一定條件下，通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價值達到最大。圖5—3說明，VL=VU+TC×D是MM定理的理論值。當負50圖5—4資金成本最底的資本結(jié)構(gòu)圖5—4資金成本最底的資本結(jié)構(gòu)51資本成本計算課件52M&M理論

認為無論企業(yè)資本結(jié)構(gòu)如何，總存在一個恒定的投資價值。公司的總價值只取決于它的基本獲利能力和風險，而與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 如果不存在稅收和其他市場缺陷，不論債務(wù)、權(quán)益如何組合，企業(yè)總價值保持相同。公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。（總價值原則：TotalValuePrinciple) 這一觀點基于這樣的一個想法：投資者可用個人的財務(wù)杠桿替代公司的財務(wù)杠桿。套利分析（ArbitrageSupportIllustrated） 假設(shè)：市場是完善的，不存在交易成本，所以可以不斷套利直至套利機會消失。M&M理論53反駁M&M理論：主要是找出一些使套利過程不能完全進行的原因。BankruptcyCosts破產(chǎn)成本

破產(chǎn)時，會發(fā)生清算費用、法律費用等，并且資產(chǎn)可能按照低于經(jīng)濟價值的價格出售。證券持有人整體得到的低于無破產(chǎn)情況時的收益。由于B/S上升，財務(wù)杠桿上升，更有可能破產(chǎn)。所以，隨著B/S上升，股價將會下降。財務(wù)風險溢價

資本成本FL財務(wù)杠桿(B/S)Ke:無破產(chǎn)成本KoKiKe:有破產(chǎn)成本經(jīng)營風險溢價Rf反駁M&M理論：主要是找出一些使套利過程不能完全進行的原因54AgencyCosts代理成本 由于債務(wù)越多，需要越大的監(jiān)督成本，約束管理者的行為，監(jiān)督成本隨財務(wù)杠桿的增加而上升，而股東承擔的成本也上升，資金成本上升，付費上升，公司價值下降，股價下降。 但有一種觀點認為：債務(wù)上升，為保證有足夠的現(xiàn)金流償還債務(wù)，管理當局傾向于節(jié)約支出，限制現(xiàn)金流出，更有效地使用資金，將提高資金使用效率，使公司價值上升。InstitutionalRestrictions機構(gòu)性限制 由于許多機構(gòu)投資者不能使用自己制造的財務(wù)杠桿，只有使用適當財務(wù)杠桿的公司才能被劃入投資范圍，所以財務(wù)杠桿不適當時，機構(gòu)投資者減少，公司市價下降。AgencyCosts代理成本55TransactionsCosts交易成本由于存在交易成本，套利會受到限制，從而使得使用財務(wù)杠桿與不使用財務(wù)杠桿的企業(yè)的總價值可能不會完全相等。TheEffectofTaxes稅的影響 由于利息支付可以作為費用在稅前扣除，所以如果使用負債，可獲得避稅收益。這樣，使用杠桿的企業(yè)的價值=無財務(wù)杠桿企業(yè)的價值+債務(wù)避稅利益的現(xiàn)值TaxesandMarketImperfectionsCombined 稅和市場缺陷的結(jié)合 杠桿企業(yè)的價值=無杠桿企業(yè)的價值+債務(wù)的凈避稅利益的現(xiàn)值-破產(chǎn)成本和代理成本的現(xiàn)值TransactionsCosts交易成本56

資本成本最低時，企業(yè)總價值最大 若再考慮當財務(wù)杠桿達到某一點后，借款上升，借款利率上升，則B/S最優(yōu)水平會在圖中發(fā)生得更早。資本成本FL財務(wù)杠桿(B/S)稅收、破產(chǎn)代理成本的結(jié)合稅的凈影響最優(yōu)水平資本成本FL財務(wù)杠桿(B/S)稅收、破產(chǎn)代理成本的結(jié)合稅57資本成本財務(wù)杠桿權(quán)益資本成本債務(wù)資本成本加權(quán)平均資本成本公司價值V凈收入理論（P207）資財務(wù)杠桿權(quán)益資本成本債務(wù)資本成本加權(quán)平均資本成本公司價值V58資本成本債權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本股權(quán)資本成本公司價值財務(wù)杠桿價值曲線凈營運收入理論財務(wù)杠桿資本成本債權(quán)資本成本加權(quán)平均資本成本股權(quán)資本成本公財務(wù)杠桿價59傳統(tǒng)理論資本成本權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本債務(wù)資本成本財務(wù)杠桿傳統(tǒng)理論資權(quán)益資本成本加權(quán)平均資本成本債務(wù)資本成本財務(wù)杠桿60MM資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論信號傳遞理論啄序理論MM資本結(jié)構(gòu)理論新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論信號傳遞理論啄序61TBFA企業(yè)價值負債比率權(quán)衡理論：稅負收益—破產(chǎn)成本理論TBFA企業(yè)價值負債比率權(quán)衡理論：稅負收益—破產(chǎn)成本理論62一、資本結(jié)構(gòu)含義二、定性分析（因素分析法））三、決策方法：

1、資本成本比較法；2、每股利潤分析法；3、公司價值比較法。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)含義第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策63（一）概念資本結(jié)構(gòu)——指企業(yè)資本總額中各種資本的價值構(gòu)成及比例關(guān)系?；I資管理中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。

最佳資本結(jié)構(gòu)：指企業(yè)在適度財務(wù)風險的條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。一、資本結(jié)構(gòu)含義（二）資本結(jié)構(gòu)的種類

1.屬性結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本與債權(quán)資本2.期限結(jié)構(gòu)：長期資本與短期資本3.價值結(jié)構(gòu)：歷史賬面價值、現(xiàn)時市場價值和未來目標價值（一）概念一、資本結(jié)構(gòu)含義（二）資本結(jié)構(gòu)的種類64（（三）資本結(jié)構(gòu)決策（即債權(quán)比例安排）的意義

1.可以降低企業(yè)的綜合資本成本率；2.可以獲得財務(wù)杠桿利益；3.可以增加公司價值。（（三）資本結(jié)構(gòu)決策（即債權(quán)比例安排）的意義65二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析（一）企業(yè)財務(wù)目標的影響1.利潤最大化2.股票價值最大化3.公司價值最大化（二）投資者動機的影響（三）債權(quán)人的態(tài)度（四）經(jīng)營者行為（五）企業(yè)財務(wù)狀況和發(fā)展能力（六）稅收政策（七）行業(yè)差別二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析（一）企業(yè)財務(wù)目標的影響（二）66三、資本結(jié)構(gòu)決策（優(yōu)化）方法

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，要求企業(yè)權(quán)衡負債的低資本成本和高財務(wù)風險的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。1.每股收益分析法

可以用每股收益的變化來判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理，即能夠提高普通股每股收益的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。每股收益受到經(jīng)營利潤水平、債務(wù)資本成本水平等因素的影響，分析每股收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以找到每股收益無差別點。所謂每股收益無差別點，是指不同籌資方式下每股收益都相等時的息稅前利潤和業(yè)務(wù)量水平。根據(jù)每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的息稅前利潤水平或產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量水平前提下，適于采用何種籌資組合方式，進而確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排。當預期息稅前利潤或業(yè)務(wù)量水平大于每股收益無差別點時，應(yīng)當選擇財務(wù)杠桿效應(yīng)較大的籌資方案，反之亦然。在每股收益無差別點時，不同籌資方案的EPS是相等的。三、資本結(jié)構(gòu)決策（優(yōu)化）方法1.每股收益分析法67計算公式：決策原則：根據(jù)每股利潤無差別點，選擇每股利潤大的籌資方案。計算公式：決策原則：68

【例3-19】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元(年利息40萬元)；普通股資本600萬元(600萬股，面值1元，市價5元)。現(xiàn)有一個較好的新投資項目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%。乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元。根據(jù)財務(wù)人員測算，追加籌資后銷售額可望達到1200萬元，變動成本率60%，固定成本為200萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費用因素。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，代入無差別點公式：

得：=376(萬元)或：=376(萬元)

在每股收益無差別點上，兩個方案的每股收益相等，均為0.384元。企業(yè)預期追加籌資后銷售額1200萬元，預期獲利280萬元，低于無差別點376萬元，應(yīng)當采用財務(wù)風險較小的乙方案，即增發(fā)普通股方案。在1200萬元銷售額水平上，甲方案的EPS為0.256元，乙方案的EPS為0.274元。當企業(yè)需要的資本額較大時，可能會采用多種籌資方式組合融資。這時，需要詳細比較分析各種組合籌資方式下的資本成本及其對每股收益的影響，選擇每股收益最高的籌資方式?！纠?-19】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元69

【例3-20】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元(年利息40萬元)；普通股資本600萬元(600萬股，面值1元，市價5元)。企業(yè)由于擴大經(jīng)營規(guī)模，需要追加籌資800萬元，所得稅率20%，不考慮籌資費用因素。有三種籌資方案：

甲方案：增發(fā)普通股200萬股，每股發(fā)行價3元；同時向銀行借款200萬元，利率保持原來的10%。乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價3元；同時溢價發(fā)行500萬元面值為300萬元的公司債券，票面利率15%。丙方案：不增發(fā)普通股，溢價發(fā)行600萬元面值為400萬元的公司債券，票面利率15%；由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補充向銀行借款200萬元，利率10%。三種方案各有優(yōu)劣：增發(fā)普通股能夠減輕資本成本的固定性支出，但股數(shù)增加會攤簿每股收益；采用債務(wù)籌資方式能夠提高每股收益，但增加了固定性資本成本負擔，受到的限制較多。基于上述原因，籌資方案需要兩兩比較。

【例3-20】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1070甲、乙方案的比較：=260(萬元)

乙、丙方案的比較：=330(萬元)

甲、丙方案的比較：=300企業(yè)EBIT預期為260萬元以下時，采用甲籌資方案；EBIT預期為260～330萬元之間時，采用乙籌資方案；EBIT預期為330萬元以上時，采用丙籌資方案。

甲、乙方案的比較：712.平均資本成本比較法

平均資本成本比較法，是通過計算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本，選擇平均資本成本率最低的方案。即能夠降低平均資本成本的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。這種方法側(cè)重于從資本投入的角度對籌資方案和資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化分析。【例3-21】長達公司需籌集100萬元長期資本，可以用貸款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個別資本成本率已分別測定，有關(guān)資料如表3-11所示。

表3-11長達公司資本成本與資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表

籌資方式資本結(jié)構(gòu)個別資本成本率A方案B方案C方案貸款債券普通股40%10%50%30%15%55%20%20%60%6%8%9%合計100%100%100%2.平均資本成本比較法籌資方式資本結(jié)構(gòu)個別資本成本率A方案72首先，分別計算三個方案的綜合資本成本K。A方案：K=40%×6%＋10%×8%＋50%×9%=7.7%B方案：K=30%×6%＋15%×8%＋55%×9%=7.95%C方案：K=20%×6%＋20%×8%＋60%×9%=8.2%其次，根據(jù)企業(yè)籌資評價的其他標準，考慮企業(yè)的其他因素，對各個方案進行修正之后，再選擇其中成本最低的方案。

本例中，我們假設(shè)其他因素對方案選擇的影響甚小，則A方案的綜合資本成本最低。這樣，該公司的資本結(jié)構(gòu)為貸款40萬元，發(fā)行債券10萬元，發(fā)行普通股50萬元。首先，分別計算三個方案的綜合資本成本K。73

3.公司價值比較法以上兩種方法都是從賬面價值的角度進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析，沒有考慮市場反應(yīng)，也沒有考慮風險因素。公司價值分析法，是在考慮市場風險的基礎(chǔ)上，以公司市場價值為標準，進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。即能夠提升公司價值的資本結(jié)構(gòu)，就是合理的資本結(jié)構(gòu)。這種方法主要用于對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，適用于資本規(guī)模較大的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析。同時，在公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的平均資本成本率也是最低的。設(shè)：V表示公司價值，B表示債務(wù)資本價值，S表示權(quán)益資本價值。公司價值應(yīng)該等于資本的市場價值，即：（1）未來收益現(xiàn)值之和。即V=EAT/K；（2）長期債務(wù)和股票折現(xiàn)價值之和，即V=B+S為簡化分析，假設(shè)公司各期的EBIT保持不變，債務(wù)資本的市場價值等于其面值，權(quán)益資本的市場價值可通過下式計算：

S=

且：==此時：

3.公司價值比較法74【例3-22】某公司息稅前利潤為400萬元，資本總額賬面價值1000萬元。假設(shè)無風險報酬率為6%，證券市場平均報酬率為10%，所得稅率為40%。經(jīng)測算，不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本率和債務(wù)資本成本率如表3-12所示。表3-12不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本率和權(quán)益資本成本率債務(wù)市場價值B(萬元)稅前債務(wù)利息率股票β系數(shù)權(quán)益資本成本率01.5012.0%2008.0%1.5512.2%4008.5%1.6512.6%6009.0%1.8013.2%80010.0%2.0014.0%100012.0%2.3015.2%120015.0%2.7016.8%【例3-22】某公司息稅前利潤為400萬元，資本總額賬面價75根據(jù)表3-12資料，可計算出不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)總價值和綜合資本成本。如表3-13所示。表3-13公司價值和平均資本成本率單位：萬元債務(wù)市場價值股票市場價值公司總價值債務(wù)稅后資本成本普通股資本成本平均資本成本020002000——12.0%12.0%200188920894.80%12.2%11.5%400174321435.10%12.6%11.2%600157321735.40%13.2%11.0%800137121716.00%14.0%11.1%1000110521057.20%15.2%11.4%120078619869.00%16.8%12.1%可以看出，在沒有債務(wù)資本的情況下，公司的總價值等于股票的賬面價值。當公司增加一部分債務(wù)時，財務(wù)杠桿開始發(fā)揮作用，股票市場價值大于其賬面價值，公司總價值上升，平均資本成本率下降。在債務(wù)達到600萬元時，公司總價值最高，平均資本成本率最低。債務(wù)超過600萬元后，隨著利息率的不斷上升，財務(wù)杠桿作用逐步減弱甚至呈現(xiàn)負作用，公司總價值下降，平均資本成本率上升。因此，債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)表3-12資料，可計算出不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)總價值和綜合76四、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整

當企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)存在較大差異時，企業(yè)需要進行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方法有：（一）存量調(diào)整在不改變現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，根據(jù)目標資本結(jié)構(gòu)要求，對現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。存量調(diào)整的方法有：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債務(wù)；調(diào)整現(xiàn)有負債結(jié)構(gòu)，如與債權(quán)人協(xié)商將長、短期負債轉(zhuǎn)換；調(diào)整權(quán)益資本結(jié)構(gòu)，如以資本公積轉(zhuǎn)增股本。（二）增量調(diào)整通過追加籌資量，以增加總資產(chǎn)的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借新貸款、進行融資租賃、發(fā)行新股票等。（三）減量調(diào)整通過減少資產(chǎn)總額的方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。其主要途徑包括：提前歸還借款、收回發(fā)行在外的可提前收回債券、股票回購減少公司股本、進行企業(yè)分立等。四、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整當企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)存77第一節(jié)資本成本第二節(jié)杠桿收益與風險第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第八章長期籌資決策第一節(jié)資本成本第八章長期籌資決策78一、資本成本的概念二、個別資本成本率的測算三、綜合資本成本率的測算四、邊際資本成本率的測算第一節(jié)資本成本（資金成本）一、資本成本的概念第一節(jié)資本成本（資金成本）79一、資金成本從投資者角度看，資金成本就是投資者要求的必要報酬或最低報酬。（二）表示方式通常用相對數(shù)表示，以負債籌資為例，資金成本＝每年實際的資金占用費/實際籌資金額＝借款額×相應(yīng)的利率×（1－所得稅率）/（籌資總額－籌資費用）（三）種類

——個別資金成本率——加權(quán)平均資金成本率——邊際資金成本率一、資金成本從投資者角度看，資金成本就是投資者要求的必要報酬80（四）資金成本的性質(zhì)(1)資金成本是資金所有權(quán)與其使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的一個財務(wù)概念。(2)資金成本具有一般產(chǎn)品成本的基本屬性，但又不同于一般的產(chǎn)品成本。(3)資金成本與資金時間價值既有聯(lián)系又有區(qū)別。（五）資金成本的作用

1.在籌資決策中的作用

△

是影響籌資總額的重要因素

△

是企業(yè)選擇資金來源的基本依據(jù)（所有者權(quán)益成本比負債成本高）

△

是企業(yè)選用籌資方式的參考標準

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是確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的主要參數(shù)

2.在投資決策中的作用

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涉及項目投資的時候，計算項目的凈現(xiàn)值，常以資金成本作為折現(xiàn)率。

△

涉及內(nèi)含報酬率指標進行項目可行性評價時，一般以資金成本作為基準利率。（四）資金成本的性質(zhì)81（六）影響資金成本的因素1.總體經(jīng)濟環(huán)境總體經(jīng)濟環(huán)境和狀態(tài)決定企業(yè)所處的國民經(jīng)濟發(fā)展狀況和水平，以及預期的通貨膨脹。2.資本市場條件資本市場效率表現(xiàn)為資本市場上的資本商品的市場流動性。3.企業(yè)經(jīng)營狀況和融資狀況企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營風險是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為資產(chǎn)報酬率的不確定性；企業(yè)融資狀況導致的財務(wù)風險是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)為股東權(quán)益資本報酬率的不確定性。兩者共同構(gòu)成企業(yè)總體風險，如果企業(yè)經(jīng)營風險高，財務(wù)風險大，則企業(yè)總體風險水平高，投資者要求的預期報酬率高，企業(yè)籌資的資本成本相應(yīng)就大。4.企業(yè)對籌資規(guī)模和時限的需求在一定時期內(nèi)，國民經(jīng)濟體系中資金供給總量是一定的，資本是一種稀缺資源。因此企業(yè)一次性需要籌集的資金規(guī)模越大、占用資金時限越長，資本成本就越高。當然，融資規(guī)模、時限與資本成本的正向相關(guān)性并非線性關(guān)系，一般說來，融資規(guī)模在一定限度內(nèi)，并不引起資本成本的明顯變化，當融資規(guī)模突破一定限度時，才引起資本成本的明顯變化。（六）影響資金成本的因素82資本成本計算的基本模式

(1)一般模式。為了便于分析比較，資本成本通常不考慮時間價值的一般通用模型計算，用相對數(shù)即資本成本率表達。計算時，將初期的籌資費用作為籌資額的一項扣除，扣除籌資費用后的籌資額稱為籌資凈額，通用的計算公式是：二、資本成本計算(2)折現(xiàn)模式。對于金額大、時間超過一年的長期資本，更準確一些的資本成本計算方式是采用折現(xiàn)模式，即將債務(wù)未來還本付息或股權(quán)未來股利分紅的折現(xiàn)值與目前籌資凈額相等時的折現(xiàn)率作為資本成本率。即：

由：籌資凈額現(xiàn)值－未來資本清償額現(xiàn)金流量現(xiàn)值=0得：資本成本率=所采用的折現(xiàn)率資本成本計算的基本模式二、資本成本計算(2)折現(xiàn)模式。83額額84【例7-1】某企業(yè)以1100元的價格，溢價發(fā)行面值為1000元、期限5年、票面利率為7%的公司債券一批。每年付息一次，到期一次還本，發(fā)行費用率3%，所得稅稅率20%。該批債券的資本成本率為：=5.25%考慮時間價值，該項公司債券的資本成本計算如下：1100×(1－3%)=1000×7%×(1－20%)×(P/A,,5)＋1000×(P/F,,5)

按插值法計算，得：=4.09%債券成本=年利息（1－所得稅率）/籌資額（1－籌資費率）【例7-1】某企業(yè)以1100元的價格，溢價發(fā)行面值為185銀行借款成本=年利息（1－所得稅率）/籌資額（1－籌資費率）【例7-2】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率10%，每年付息一次，到期一次還本，借款費用率0.2%，企業(yè)所得稅稅率20%，該項借款的資本成本率為：=8.16%考慮時間價值，該項長期借款的資本成本計算如下(M為債務(wù)面值)：M(1－f)=即：200×(1－0.2%)=200×10%×(1－20%)×(P/A,,5)＋(P/F,,5)按插值法計算，得：=8.05%銀行借款成本=年利息（1－所得稅率）/籌資額（1－籌資費率）86附：融資租賃資本成本的計算

融資租賃各期的租金中，包含有本金每期的償還和各期手續(xù)費用(即租賃公司的各期利潤)，其資本成本率只能按貼現(xiàn)模式計算?！纠?-3】某企業(yè)于2007年1月1日從租賃公司租入一套設(shè)備，該設(shè)備價值60萬元，租期6年，租賃期滿時預計殘值5萬元，歸租賃公司。每年租金131283元，則：600000－50000×(P/F,,6)=131283×(P/A,,6)得：=10%優(yōu)先股成本=每年股利/發(fā)行總額（1－籌資費率）附：融資租賃資本成本的計算優(yōu)先股成本=每年股利/發(fā)行總額（1874、普通股成本

普通股的資本成本只能按貼現(xiàn)模式計算，并假定各期股利的變化具有一定的規(guī)律性。如果是上市公司普通股，其資本成本還可以根據(jù)該公司的股票收益率與市場收益率的相關(guān)性，按資本資產(chǎn)定價模型法估計。

(1)股利增長模型法。假定資本市場有效，股票市場價格與價值相等。假定某股票本期支付的股利為，未來各期股利按g速度增長。目前股票市場價格為，則普通股資本成本為：【例7-4】某公司普通股市價30元，籌資費用率2%，本年發(fā)放現(xiàn)金股利每股0.6元，預期股利年增長率為10%。則：=12.24%

(2)資本資產(chǎn)定價模型法。假定資本市場有效，股票市場價格與價值相等。設(shè)無風險報酬率為，市場平均報酬率為，某股票貝塔系數(shù)為β，則普通股資本成本率為：

【例7-5】某公司普通股β系數(shù)為1.5，此時一年期國債利率5%，市場平均報酬率15%，則該普通股資本成本率為：=5%＋1.5×(15%－5%)=20%5、留存收益成本同普通股4、普通股成本普通股的資本成本只能按貼現(xiàn)模式計算，并88（一）概念：是以各種資金所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資金成本進行加權(quán)平均計算出來的資金成本，也稱綜合資本成本。（二）計算公式（二）加權(quán)平均資金成本（一）概念：是以各種資金所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資金成本進行89（三）邊際資金成本——資金每增加一個單位而增加的成本

邊際資金成本也是按加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。計算步驟：

1、確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)；2、確定各種方式的資金成本；3、計算籌資總額分界點=第i種籌資方式的成本分界點/目標資金結(jié)構(gòu)中第i種籌資方式所占的比重；4、計算資金的邊際成本。例（三）邊際資金成本——資金每增加一個單位而增加的成本90

例題7-6：華西公司目前有資金1000000元，其中長期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)在公司為滿足投資要求，需要籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。

籌資總額分界點的計算：1）確定公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；2）確定各種籌資方式的籌資成本；籌資方式目標資本結(jié)構(gòu)新籌資的數(shù)量范圍資金成本（％）長期債務(wù)0.200－1000010000－40000大于40000678優(yōu)先股0.050－2500大于25001012普通股0.750－2250022500－75000大于75000141516例題7-6：華西公司目前有資金1000000元，其913）籌資總額分界點計算

3）籌資總額分界點計算924）計算資金邊際成本

注意：邊際資金成本是新增資金的成本；是新增資金按最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)增加；故邊際資金成本是新增資金的加權(quán)平均成本。注意資金的邊際成本需要采用加權(quán)平均法計算，其權(quán)數(shù)應(yīng)該用市場價值權(quán)數(shù)，不能使用賬面價值權(quán)數(shù)。

4）計算資金邊際成本注意：邊際資金成本是新增資金的成本；是93杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿復合杠桿第二節(jié)杠桿收益與風險杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿復合杠桿第二節(jié)杠桿收益與風險94一、杠桿原理的基礎(chǔ)（一）成本習性及分類（二）邊際貢獻（三）息稅前利潤一、杠桿原理的基礎(chǔ)（一）成本習性及分類95（一）成本習性分類固定成本變動成本混合成本約束性成本（經(jīng)營能力）酌量性成本（經(jīng)營方針）半變動成本半固定成本（一）成本習性分類固定成本變動成本混合成本約束性成本酌量性成96固定成本圖成本業(yè)務(wù)量固定成本固定成本圖成本業(yè)務(wù)量固定成本97成本線業(yè)務(wù)量線變動成本線變動成本圖成本線業(yè)務(wù)量線變動成本線變動成本圖98半變動成本線成本業(yè)務(wù)量半變動成本圖半變動成本線成業(yè)務(wù)量半變動成本圖99半固定成本成本業(yè)務(wù)量半固定成本圖半固定成本成業(yè)務(wù)量半固定成本圖100總成本模型Y=a+bx其中：a—固定成本b—單位變動成本x—業(yè)務(wù)量總成本模型Y=a+bx101（二）邊際貢獻M=S-V=pQ-bQ=(p-b)Q=mQ其中：p、Q、b、m分別表示單位銷售價格、業(yè)務(wù)量、單位變動成本、單位邊際貢獻（二）邊際貢獻M=S-V=pQ-bQ102（三）息稅前利潤EBIT=px-bx-a=(p-b)x-a=M-a其中：p、x、b、m同上面的含義一樣；a表示固定成本（三）息稅前利潤EBIT=px-bx-a103二、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿

由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)，也稱營業(yè)杠桿。（二）經(jīng)營杠桿利益分析

隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的利潤。（三）經(jīng)營風險分析

企業(yè)在經(jīng)營中利用營業(yè)杠桿而導致的營業(yè)利潤下降的風險。二、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿104產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅度增加產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅105息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率

∵M＞EBIT,∴M/EBIT＞1即mQ/mQ-a＞1當a0或Q∞時，mQ/mQ-a1∵M＞EBIT,∴M/EBIT＞1106經(jīng)營杠桿效應(yīng)的衡量指標經(jīng)營杠桿系數(shù)=

=M/EBIT

=M/（M-a）經(jīng)營杠桿效應(yīng)的衡量指標107【例7-8】大華公司固定成本總額為1600萬元,變動成本率為60％,在銷售額為8000萬元時,息稅前利潤為1600萬元。

該企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)為:

8000－8000×60％1

DOLS＝8000－8000×60％－1600＝2【例7-7】泰華公司產(chǎn)銷某種服裝，固定成本500萬元，變動成本率70%。年產(chǎn)銷額5000萬元時，變動成本3500萬元，固定成本500萬元，息稅前利潤1000萬元；年產(chǎn)銷額7000萬元時，變動成本為4900萬元，固定成本仍為500萬元，息稅前利潤為1600萬元。可以看出，該公司產(chǎn)銷量增長了40%，息稅前利潤增長了60%，產(chǎn)生了1.5倍的經(jīng)營杠桿效應(yīng)。

DOL==1.5

DOL==1.5【例7-8】大華公司固定成本總額為1600萬元,變動成本108影響經(jīng)營杠桿利益與風險的其他因素1.產(chǎn)品供求變動；2.產(chǎn)品售價變動；3.單位產(chǎn)品變動成本的變動；4.固定成本總額的變動?！纠?-9】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本100萬元，變動成本率60%，當銷售額分別為1000萬元，500萬元，250萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：=1.33

=2

→∞影響經(jīng)營杠桿利益與風險的其他因素1.產(chǎn)品供求變動；【例7-9109三、財務(wù)杠桿利益與風險（一）財務(wù)杠桿：由于利息與優(yōu)先股股利的存在導致每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應(yīng)，也稱籌資杠桿。（二）財務(wù)杠桿利益分析：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益。（三）財務(wù)風險分析：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的收益下降甚至破產(chǎn)的可能性，稱為財務(wù)風險或籌資風險。（四）財務(wù)杠桿效應(yīng)的形成過程:三、財務(wù)杠桿利益與風險（一）財務(wù)杠桿：由于利息與優(yōu)先股股利的110一元盈余一元盈余負擔的利息和優(yōu)先股股利一元盈余提供的凈盈余一元盈余一元盈余負擔的利息和優(yōu)先股股利一元盈余提供的凈盈余111[例7-10]

A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有關(guān)情況見下表：項目公司ABC普通股本

發(fā)行股數(shù)

債務(wù)（利率8%）

資本總額

息稅前盈余

債務(wù)利息

稅前盈余

所得稅（稅率40%）

稅后盈余

財務(wù)杠桿系數(shù)

每股普通股收益

息稅前盈余增長率增長的息稅前盈余

債務(wù)利息所得稅（稅率40%）

稅后盈余

每股普通股盈余每股普通股盈余增加普通股盈余增長率200000020000020000002000000200000800001200001620%2400000960001440007.21.220%15000001500050000020000002000004000016000064000960001.256.420%240000400008000012000081.625%100000010000100000020000002000008000012000048000720001.677.220%2400008000064000960009.62.433.33%[例7-10]A、B、C為三家經(jīng)營業(yè)務(wù)相同的公司，它們的有112財務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標財務(wù)杠桿系數(shù)=財務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量指標113如何衡量財務(wù)風險DFL=EBIT/(EBIT-I)

EPS=[(EBIT-I)(1-T)-d]/N如何衡量財務(wù)風險DFL=EBIT/(EBIT-I)114【例7-11】某公司全部資本為5000萬元,其中債務(wù)資本占40％,利率為12％,所得稅率33％,當息稅前利潤為600萬元時,稅后利潤為241.2萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)為:

6001

DFL＝600－5000×40％×12％

＝1.67【例7-11】某公司全部資本為5000萬元,其中債務(wù)資115影響財務(wù)杠桿利益與風險的因素1.資本規(guī)模的變動；2.資本結(jié)構(gòu)的變動；3.債務(wù)利率的變動；4.息稅前利潤的變動。【例7-12】在例3-16中，三個公司20x8年的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：A公司1.000；B公司1.176；C公司1.370。這意味著，如果EBIT下降時，A公司的EPS與之同步下降，而B公司和C公司的EPS會以更大的幅度下降。導致各公司EPS不為負數(shù)的EBIT最大降幅為：結(jié)果分析：20x9年在20x8年的基礎(chǔ)上，EBIT降低72.99%，C公司普通股收益會出現(xiàn)虧損；EBIT降低85.03%，B公司普通股收益和指率先虧損；EBIT降低100%，A公司普通股收益會出現(xiàn)虧損。顯然，C公司不能支付利息、不能滿足普通股股利要求的財務(wù)風險遠高于其他公司。公司DFLEPS降低EBIT降低A1.000100%100%B1.176100%85.03%C1.370100%72.99%影響財務(wù)杠桿利益與風險的因素1.資本規(guī)模的變動；2.資本結(jié)構(gòu)116四、復合杠桿利益與風險（一）復合杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的存在導致的每股利潤變動大于產(chǎn)銷量變動的杠桿效應(yīng)。（二）復合杠桿效應(yīng)的衡量指標：復合杠桿系數(shù)（三）公式：DCL=M/[EBIT-I-d/(1-T)]四、復合杠桿利益與風險（一）復合杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和117【例7-13】某企業(yè)有關(guān)資料如表3-10所示，可以分別計算其20x8年經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)。表3-10杠桿效應(yīng)計算表單位：萬元項目20x8年20x9年變動率銷售收入(售價10元)10001200+20%邊際貢獻(單位4元)400480+20%固定成本200200——息稅前利潤(EBIT)200280+40%利息5050——利潤總額150230+53.33%凈利潤(稅率20%)120184+53.33%每股收益(200萬股，元)0.600.92+53.33%經(jīng)營杠桿(DOL)2.000財務(wù)杠桿(DFL)1.333總杠桿(DTL)2.667【例7-13】某企業(yè)有關(guān)資料如表3-10所示，可以分別計算118

一、早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收入理論；凈營運收入理論；傳統(tǒng)理論。二、權(quán)衡理論（MM資本結(jié)構(gòu)）三、新的資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論；信號傳遞理論；啄序理論。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、早期資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論119V=B+S:企業(yè)的總市場價值=債務(wù)和權(quán)益的市場價值之和O=I+