食品飲料行業(yè)專題研究報告

食品飲料行業(yè)專題研究報告核心觀點：復盤歷史，成本上漲是部分大眾品直接提價的主因。成本推動型提價主要發(fā)生在以成本加成型定價模式為主的大眾品行業(yè)。通

過梳理啤酒、調(diào)味品、乳制品、休閑零食等行業(yè)部分龍頭公司的歷史提價情況，我們發(fā)現(xiàn)當原材料、包材價格上漲時，往往出

現(xiàn)行業(yè)性的提價。而行業(yè)龍頭的提價策略往往結(jié)合成本上漲幅度、市場競爭格局等確定，提價落地后，一方面噸價實現(xiàn)提升，

毛利率壓力緩解；另一方面，待成本回落后，產(chǎn)品價格通常不會相應(yīng)回落，毛利率受益提升，享受“剪刀差”紅利。龍頭消化成本壓力的能力較強，成本上漲催化競爭格局優(yōu)化。成本上漲時，具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭公司更易提前鎖定較低的原料

價格，更能通過提價、規(guī)模效應(yīng)等消化成本上漲。而中小廠家由于產(chǎn)品市場競爭力弱，同時規(guī)模小、技術(shù)落后，所以在成本上

漲時既無法主動通過提價轉(zhuǎn)嫁，又無法通過規(guī)模與技術(shù)效應(yīng)消化壓力，現(xiàn)金流能力受到考驗，盈利空間受壓縮，已被淘汰出局。

因此，成本上漲會催化競爭格局優(yōu)化，龍頭市占率有望進一步提升，同時行業(yè)整體縮減費用投放，市場競爭通常會階段性緩和。長期來看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是盈利提升的持續(xù)動力。直接提價是應(yīng)對成本上漲的短期策略，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升是噸價和盈利提升的

長期動力。相比于老品直接提價，高端化新品推出、品類升級更易使消費者接受，更有利于維護價格體系和既有的優(yōu)勢格局。

國內(nèi)消費升級趨勢持續(xù)，大眾品龍頭公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級尚有較大空間，高端化是長期趨勢，為盈利提升帶來持久動力。報告摘要：一、啤酒：成本上漲是直接提價主因啤酒毛利率較低，原料、包材成本占比較高。啤酒價格相對較低，毛利率低于其他酒精飲品，國內(nèi)頭部企業(yè)的毛利率普遍

在40%左右。啤酒生產(chǎn)的直接成本以包材和原材料為主，包材包括紙箱（瓦楞紙）、鋁質(zhì)易拉罐、玻璃瓶等用于包裝和運

輸啤酒，原材料包括大麥、大米、啤酒花、酵母等用于釀造啤酒。以青島啤酒曾披露的數(shù)據(jù)為例，包材在直接成本中占比

達49%，原材料占比達24%，合計占比超過70%。這導致啤酒終端價格受上游原料包材價格波動的影響較大。復盤主要啤酒品牌歷史提價情況，成本上升起主要推動

作用。2000年以來，啤酒行業(yè)主要經(jīng)歷了三輪行業(yè)性

的直接提價，主要都是由原料包材等成本上漲驅(qū)動的。第一輪行業(yè)性提價發(fā)生在2007-2008年，主因是原料

價格上漲。2007年澳大利亞產(chǎn)區(qū)受災(zāi)，大麥產(chǎn)量銳減

導致全球大麥價格飆漲，大麥進口價由每噸170多美元

漲到450-500美元。同期國內(nèi)甘肅地區(qū)麥芽生產(chǎn)企業(yè)的

大麥收購價從2000元/噸上升至3500元/噸，其他原料

如啤酒花由3萬/噸漲至9萬元/噸，輔料大米每噸也上漲

數(shù)百元。第二輪行業(yè)性提價發(fā)生在2011-2012年，主因是原材

料、運輸、人力成本上漲。因美元貶值，世界主要產(chǎn)麥

區(qū)價格上漲，同時國際航運價格及燃油上漲，導致原材

料及運輸成本高企。同期人力成本也有所上升。第三輪行業(yè)性提價發(fā)生在2017-2018年，主因是原

料、包材成本上漲。2017年，由于澳大利亞和歐盟大

麥減產(chǎn)，進口大麥價格不斷上漲。環(huán)保政策影響下，瓦

楞紙、玻璃價格亦有較大幅度增長。成本大幅上升是啤酒企業(yè)直接提價的主因，提價動作總體較謹慎。復盤行業(yè)以及主要酒企的歷史提價情況看，成

本推動的行業(yè)性提價在時間點上較為一致，幅度多在5%-10%，主要原因通常是原料、包材成本的大幅上漲。

直接提價主要體現(xiàn)為針對優(yōu)勢市場、優(yōu)勢產(chǎn)品的局部提價。啤酒薄利多銷的快消品特征較為明顯，消費者對價格

較為敏感，向下游轉(zhuǎn)嫁成本的能力偏弱。從歷史情況看，主要酒企傾向于在具備份額優(yōu)勢的區(qū)域市場進行提價或

針對優(yōu)勢產(chǎn)品進行局部提價，提價策略受競爭格局影響較為明顯。我們認為，主要酒企為應(yīng)對本輪成本上漲，仍

存在直接提價的可能，形式將主要體現(xiàn)為小范圍提價、局部順價等。二、乳制品：奶價上漲+競爭緩和，促多形式提價2009、2013、2019年奶價上漲，本輪周期或延續(xù)至2022年。2008年以來，國內(nèi)原奶價格曾出現(xiàn)兩輪上漲周期，分別發(fā)

生在2008-2009年和2013-2014年。2019年至今，原奶需求高單-雙位數(shù)增長，20年爆發(fā)疫情，白奶類產(chǎn)品需求激增，加

劇了結(jié)構(gòu)性供小于求，奶價由溫和上漲轉(zhuǎn)為急速上漲。結(jié)合供需平衡測算、上游競爭格局分析、動因分析，我們判斷，本

輪原奶價格上漲周期將延續(xù)至2022年。原奶價格上漲，或?qū)⒍喾绞教醿r。乳制品行業(yè)創(chuàng)新較快，主要以結(jié)構(gòu)升級消化成本上漲，但當奶價過快上漲時，龍頭亦會

直接提價。2020年12月開始，龍頭乳企啟動提價，復盤2012-2020年，上一次直接提價周期為2013年，相似之處在于1）

原奶價格急速上漲；2）終端需求良好；3）競爭態(tài)勢趨緩。不同之處在于

1）奶價上漲驅(qū)動因素；2）需求結(jié)構(gòu)；3）競爭

格局。綜合以上因素分析，我們判斷，1）21年仍存在提價可能，2）總體幅度將弱于上一輪，3）形式將以直接提價+買贈

收縮+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。三、調(diào)味品：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+提價驅(qū)動噸價提升調(diào)味品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的大趨勢仍將持續(xù)。隨著城鎮(zhèn)化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費升級趨勢越演越烈，疊加中老齡

人口占比的邊際提升，消費者對于調(diào)味品的品質(zhì)及健康屬性愈加重視。參考日本醬油的升級之路，我們分析認為中國調(diào)味品產(chǎn)品

結(jié)構(gòu)持續(xù)升級乃大勢所趨。受成本上漲推動，直接提價驅(qū)動噸價上行。由于當前調(diào)味品市場各大參與者仍處于相互制衡的競爭狀態(tài)，大多情況下只有在原材

料價格顯著上行壓縮盈利空間時，提價這一工具才會被動用。回首過去，為了對沖大豆、白砂糖及包材等主要原材料價格的波

動，主要調(diào)味品廠商已經(jīng)形成4年左右的提價周期。當前大豆/豆粕/白糖等原材料價格上行帶來的成本壓力已在海天/中炬等醬油

龍頭報表端有所體現(xiàn)，同時考慮到原材料價格已經(jīng)進入上行周期且距離上一輪調(diào)味品提價周期已逾3年，我們判斷未來直接提價

仍然是行業(yè)發(fā)展的主要推力之一。成本壓力下，中小落后產(chǎn)能將加速出清，調(diào)味品龍頭市占率有望進一步提升。上游原材料價格上漲迫使下游落后產(chǎn)能出

局。當上游原材料價格上漲時，下游龍頭企業(yè)有兩種應(yīng)對方式：一種是通過產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分擔，通過提價將成本上行壓力

轉(zhuǎn)嫁出去；另一種是通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、規(guī)模效應(yīng)及技術(shù)效應(yīng)消化成本上行壓力。而小廠由于產(chǎn)品市場競爭力弱同時規(guī)模

小、技術(shù)落后，所以在成本上漲時既無法主動通過提價轉(zhuǎn)移壓力，又無法通過規(guī)模與技術(shù)效應(yīng)內(nèi)部消化壓力，因此成本上

漲將會不斷考驗小企業(yè)的現(xiàn)金流能力，壓縮其盈利空間，使其自動出局。四、零食：直接提價謹慎，結(jié)構(gòu)升級帶動毛利率上行得益于原料成本提前鎖定，2021

年洽洽瓜子業(yè)務(wù)毛利率壓力較小。受疫情影響，Wind數(shù)據(jù)顯示新疆及內(nèi)蒙葵花籽原料價

格在

2020

年下半年呈現(xiàn)上行趨勢，但我們結(jié)合調(diào)研發(fā)現(xiàn)，公司

2020

年原料采購成本仍處在相對低位，主要系：1)

疫情

影響下部分小廠出清，葵花籽的大宗采購需求處于萎縮狀態(tài)，而洽洽采購量占全國葵花籽的消耗量近

15%，是大宗采購的

主要玩家，疫情期間其議價權(quán)反而增強；2)

公司

70%

瓜子采購屬于直采(與農(nóng)戶提前簽訂合同的方式采購)，可以提前鎖定

采購價格。我們認為

2021

年洽洽對旗下瓜子產(chǎn)品