房地產(chǎn)行業(yè)2022年度策略

房地產(chǎn)行業(yè)2022年度策略1.政策：從規(guī)范化的長(zhǎng)期視角看待短期調(diào)整2019

年末房地產(chǎn)行業(yè)金融供給側(cè)改革開(kāi)啟，2020

年三條紅線、貸款集中度的先后出臺(tái)自

上而下打破了房企依賴(lài)高杠桿謀求擴(kuò)張的路徑依賴(lài)，2021

年行業(yè)去杠桿的陣痛期內(nèi)，限價(jià)

管控、土地新政和景氣度波動(dòng)進(jìn)一步強(qiáng)化銷(xiāo)售降速和利潤(rùn)率探底，穿越頂部周期或?qū)⒉辉?/p>

容易。站在地產(chǎn)大周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之上，行業(yè)面臨的是行政、金融、土地、財(cái)稅等一系列長(zhǎng)短期，

供需雙向的長(zhǎng)效機(jī)制。其中供給側(cè)金融、土地從根本上避免了房企無(wú)序擴(kuò)張帶來(lái)的周期波

動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需求側(cè)行政調(diào)控通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)一步穩(wěn)定短周期，疊加更長(zhǎng)視角的租賃市場(chǎng)建

設(shè)以及房地產(chǎn)稅等預(yù)期管理工具，隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能出清，我們有望迎來(lái)真正的、

規(guī)范的、平穩(wěn)健康發(fā)展期。1.1.

需求：保持定力，因城施策2021

年地產(chǎn)行業(yè)政策基調(diào)依然以“房住不炒”為核心，圍繞“三穩(wěn)”目標(biāo)，完善和實(shí)施

房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。上半年市場(chǎng)景氣度慣性延續(xù)，疊加

2020

低基數(shù)優(yōu)勢(shì)，核心城市呈現(xiàn)結(jié)

構(gòu)性過(guò)熱行情，引發(fā)地方調(diào)控邊際收緊。從調(diào)控方向來(lái)看，土地建設(shè)相關(guān)調(diào)控最多，其次

為稅收政策、房屋租賃和房屋建設(shè)方向的政策調(diào)整。從調(diào)控城市級(jí)別來(lái)看，更具區(qū)域針對(duì)

性的市級(jí)政策數(shù)量歷年占比最高，2021

年達(dá)到

48.9%。

隨著行業(yè)基本面壓力的顯現(xiàn)，地方因城施策或更為密集，但預(yù)計(jì)政策力度相對(duì)溫和，維穩(wěn)

政策或主要圍繞滿(mǎn)足合理的購(gòu)房需求。1.2.

融資：地產(chǎn)金融長(zhǎng)效機(jī)制加速房企縮表進(jìn)程1.2.1.

三條紅線：結(jié)束高杠桿的激進(jìn)時(shí)代三條紅線實(shí)施以來(lái)，出于中長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和短期再融資的訴求，房企普遍加速縮表進(jìn)程。

2021H1，A+H百?gòu)?qiáng)上市房企有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)

4.2

萬(wàn)億元，同比增速轉(zhuǎn)正為負(fù)，達(dá)到-0.9%，

終結(jié)了

2018-2020

年杠桿激進(jìn)擴(kuò)張的時(shí)代（CAGR10.8%）。21H1

整體房企杠桿率相比去年

同期有所改善，100

家主流

A、H股上市房企中，綠檔企業(yè)增加

7

家，黃檔企業(yè)減少

4

家，

紅檔企業(yè)減少

3

家。三條紅線約束之下，主流房企短期仍將面臨杠桿收縮壓力，對(duì)于綠檔

房企來(lái)說(shuō)，維持負(fù)債率優(yōu)勢(shì)的前提下，未來(lái)杠桿空間主要取決于凈資產(chǎn)累積速度，即

ROE水平。1.2.2.

貸款集中度：國(guó)有大行加速壓降，年末按揭迎來(lái)改善2021H1

47

家上市銀行個(gè)人住房貸款合計(jì)

33.2

萬(wàn)億，房地產(chǎn)公司貸款合計(jì)

8.3

萬(wàn)億，涉房

貸款總計(jì)

41.4

萬(wàn)億，較

2020

年末增長(zhǎng)

5.6%、5.8%、5.6%。第一檔的國(guó)有大型銀行積極調(diào)

整信貸結(jié)構(gòu)，2021H1，6

家銀行個(gè)人住房貸款和房地產(chǎn)貸款占比相比

2020

年末全部下降，

平均下滑

0.77pct和

0.69pct，其中靠近/超過(guò)監(jiān)管上限的中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行壓降幅

度最高，其余第一檔達(dá)標(biāo)銀行同樣小幅下壓。四季度監(jiān)管層密集表態(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。2021

下半年集中度管控下按揭額度緊張，銷(xiāo)售回款

不暢，疊加行業(yè)信用事件頻發(fā)，銀行普遍應(yīng)激下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)偏好，三季度涉房貸款增速加速回

落。四季度監(jiān)管層在多次公開(kāi)發(fā)言中強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，并指明部分金融機(jī)

構(gòu)對(duì)“三線四檔”政策存在誤解，新發(fā)開(kāi)發(fā)貸收緊甚至停滯，致使部分房企資金鏈緊張，

合理需求得不到滿(mǎn)足。隨著政策態(tài)度緩和，按揭積壓狀況或有所緩解，開(kāi)發(fā)貸釋放節(jié)奏取

決于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的按揭貸款已經(jīng)通過(guò)

RMBS騰挪額度。RMBS發(fā)行在

6、7

月暫停后恢復(fù)，

在

9

月迎來(lái)了小高峰，11

月達(dá)到年內(nèi)新高，截至

21

年

11

月今年

RMBS發(fā)行規(guī)模累計(jì)

4772.3

億元

，RMBS產(chǎn)品的部分出表幫助商業(yè)銀行騰挪個(gè)人住房貸款額度。同時(shí)，房貸利率出現(xiàn)

下調(diào)趨勢(shì)，據(jù)貝殼研究院，10

月份

90

城主流首套房貸利率為

5.73%，二套利率為

5.99%，

均較上月下調(diào)

1

個(gè)基點(diǎn)。1.2.3.

預(yù)售資金：監(jiān)管趨嚴(yán)所帶來(lái)的擠兌效應(yīng)不容忽視地方保竣工的民生訴求下，預(yù)售資金監(jiān)管迎來(lái)強(qiáng)力升級(jí)。隨著房企信用事件爆發(fā)帶來(lái)的項(xiàng)

目爛尾風(fēng)險(xiǎn)，今年來(lái)各地方監(jiān)管層陸續(xù)下發(fā)關(guān)于房地產(chǎn)預(yù)售資金的監(jiān)管細(xì)則，落實(shí)銀行的

監(jiān)管職責(zé)，多地上調(diào)預(yù)售監(jiān)管資金比例，同時(shí)開(kāi)放社會(huì)監(jiān)督等，通過(guò)信息共享進(jìn)行穿透審

查，提高政府監(jiān)督能力。2021Q3，71

家重點(diǎn)關(guān)注的

A股上市房企的無(wú)息負(fù)債杠桿達(dá)到

2.36，較

2015

年增長(zhǎng)

78pct；

預(yù)售資金占無(wú)息負(fù)債比重達(dá)到

55.9%。此前預(yù)售資金作為無(wú)息負(fù)債的重要組成部分支撐著

行業(yè)快周轉(zhuǎn)和高杠桿模式，而今年以來(lái)預(yù)售資金的監(jiān)管趨嚴(yán)或?qū)Ψ科筚Y金周轉(zhuǎn)提出極大考

驗(yàn)，擠兌效應(yīng)之下也加速了房企信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。1.2.4.

融資渠道全面收緊，境內(nèi)外債券顯著縮量房地產(chǎn)金融監(jiān)管機(jī)制持續(xù)完善。除三條紅線、貸款集中度和預(yù)售資金監(jiān)管政策外，經(jīng)營(yíng)貸、

消費(fèi)貸等其他渠道資金違規(guī)流入房市、債券發(fā)行、商票及地產(chǎn)相關(guān)

ABS產(chǎn)品的監(jiān)管也全方

位收緊，嚴(yán)控房企資金來(lái)源。各融資渠道監(jiān)管依舊趨嚴(yán)。截至

2021Q3

金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額

51.4

萬(wàn)億元，同比增速

持續(xù)下滑至

5.3%，低于各項(xiàng)貸款增速

6.8pct，房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款比重較

20

年末下降

0.5pct；開(kāi)發(fā)貸余額呈現(xiàn)波動(dòng)上漲，同比增速連續(xù)下降，從

Q1

的

4.4%降至

Q3

的

0.02%；

境內(nèi)、境外債發(fā)行規(guī)模在

5、6

月份回升后持續(xù)下滑，10

月單月同比增速降至-49.3%和

-86.8%。；房地產(chǎn)信托余額持續(xù)回落，今年同比增速保持兩位數(shù)下滑趨勢(shì)，第二季度降幅

-16.9%。1.3.

租賃市場(chǎng)：需求分流的新起點(diǎn)2015

年以來(lái)政策和資本紅利加持下的租賃市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展，但是租售比過(guò)低、股權(quán)融資

過(guò)度強(qiáng)化規(guī)模訴求以及監(jiān)管不足等原因?qū)е碌谝惠喪袌?chǎng)化探索基本以失敗告終。2020

年以

來(lái)，中央與地方尤其關(guān)注保障性租賃住房建設(shè)。相關(guān)政策因地因時(shí)制宜，減稅降費(fèi)/規(guī)范秩

序/加強(qiáng)政府平臺(tái)建設(shè)等各類(lèi)型政策覆蓋住房租賃市場(chǎng)培育發(fā)展所需，政策支持力度不斷提升。我們認(rèn)為保障性租賃住房未來(lái)或以地方國(guó)資力量為主，以類(lèi)基建的模式推進(jìn)擴(kuò)張，發(fā)揮項(xiàng)

目獲取和融資端的國(guó)企優(yōu)勢(shì)；而市場(chǎng)化的中介系更多憑借信息和服務(wù)優(yōu)勢(shì)以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模

式介入，開(kāi)發(fā)商系以集中式公寓和項(xiàng)目改造為主，憑借豐厚的物業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮打造長(zhǎng)

租社區(qū)、提供附加值服務(wù)的優(yōu)勢(shì)。1.4.

房地產(chǎn)稅：新時(shí)期、新試點(diǎn)、新使命1.4.1.

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)具備政策組合效應(yīng)10

月

23

日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十一次會(huì)議決定授權(quán)國(guó)務(wù)院在部

分地區(qū)開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。在人民生活質(zhì)量明顯提升，居住條件顯著改善的小康

社會(huì)新時(shí)期，房地產(chǎn)稅承擔(dān)著：1

收入再分配，2

長(zhǎng)期貫徹房住不炒的預(yù)期管理，3

調(diào)節(jié)

財(cái)政收入的新使命。1.4.2.

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)預(yù)期力度溫和根據(jù)我們?cè)谔祜L(fēng)問(wèn)答系列：新時(shí)期，新試點(diǎn)，新使命-房地產(chǎn)稅試點(diǎn)專(zhuān)題研究中的測(cè)

算，在人均免稅面積分別為

0、10、20、30、35

平方米的假設(shè)下：房地產(chǎn)稅規(guī)模預(yù)計(jì)為

4.13、3.01、1.90、0.78、0.22

萬(wàn)億元；基于

2020

年地方政府基金收入

8.99

萬(wàn)億，預(yù)估房

地產(chǎn)稅收分別占現(xiàn)有地方政府基金收入的

45.94%、33.52%、21.11%、8.69%、2.48%；基于城

鎮(zhèn)人口可支配收入為

39.55

萬(wàn)億，預(yù)估房地產(chǎn)稅分別占城鎮(zhèn)人口可支配收入的

10.45%、7.62%、

4.8%、1.98%、0.56%。我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅試點(diǎn)或?qū)?/p>

1）征收力度上，整體較為溫和：征收力度過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致房地

產(chǎn)稅占居民可支配收入比例較高；2）試點(diǎn)初期存量增量或相結(jié)合：考慮到中國(guó)逐漸進(jìn)入

到存量房階段，對(duì)存量和增量房均征收相應(yīng)房地產(chǎn)稅，有利房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，長(zhǎng)

期合理引導(dǎo)當(dāng)?shù)刈》亢侠硐M(fèi)；3）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面的短期影響在于預(yù)期和存量結(jié)構(gòu)

的再平衡，中長(zhǎng)期影響或通過(guò)稅費(fèi)轉(zhuǎn)移以及城市公共服務(wù)資本化至房?jī)r(jià)中。2.銷(xiāo)售：需求曲線的短、中、長(zhǎng)期展望2.1.

短期需求預(yù)期反轉(zhuǎn)擔(dān)憂漸濃2021

年全國(guó)商品房銷(xiāo)售增速前高后低，上半年信貸投放平穩(wěn)、三條紅線壓力下房企加速庫(kù)

存變現(xiàn)支撐去化。下半年增速回落除了受基數(shù)影響之外，1

房?jī)r(jià)漲幅放緩對(duì)購(gòu)房預(yù)期的影

響逐漸強(qiáng)化，尤其是二手房指導(dǎo)價(jià)出臺(tái)后一、二手房套利空間收窄，導(dǎo)致核心城市投資性

需求回落；2

上半年部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性過(guò)熱致調(diào)控邊際收緊；3

貸款集中度管

理下銀行加速涉房貸款壓降，三季度房貸額度和利率加速收緊；4

房企以?xún)r(jià)換量、加速庫(kù)

存變現(xiàn)推升重點(diǎn)城市庫(kù)存，推升需求觀望情緒；5

受需求自然回落和教育改革等政策的影

響，二手房市場(chǎng)率先出現(xiàn)拐點(diǎn)；6

受房企信用事件影響，交付不確定性延緩需求入市；7

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)節(jié)奏加快對(duì)需求側(cè)預(yù)期的影響。從重點(diǎn)城市來(lái)看，根據(jù)

Wind92

城商品房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，商品房銷(xiāo)售套數(shù)同比增速下半年轉(zhuǎn)負(fù)，

并呈現(xiàn)降幅擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，截至

10

月，單月同比增速降為-48.70%。分能級(jí)來(lái)看，各能級(jí)城市

銷(xiāo)售表現(xiàn)同行業(yè)總體趨勢(shì)保持一致，但需求節(jié)奏、銷(xiāo)售力度有所分化，一線城市和四線及

以下城市需求側(cè)預(yù)期反應(yīng)更為敏感。2.1.1.

房?jī)r(jià)一致性預(yù)期的主動(dòng)和被動(dòng)弱化從

Wind百城住宅價(jià)格指數(shù)來(lái)看，月度房?jī)r(jià)同比增幅

6

月以來(lái)持續(xù)收窄，環(huán)比下跌城市數(shù)

5

月以來(lái)不斷增加，9

月達(dá)到峰值

43

城。分能級(jí)來(lái)看，各能級(jí)城市住宅價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)同行

業(yè)總體趨勢(shì)保持一致，但預(yù)期節(jié)奏有所分化。其中，一線城市房?jī)r(jià)反應(yīng)最為迅速，4

月同

比增速即出現(xiàn)下行；三線城市房?jī)r(jià)變動(dòng)更為激烈，由

5

月的

5.18%降至

10

月的

1.20%。以今年

2

月份深圳市出臺(tái)二手房指導(dǎo)價(jià)為開(kāi)端，先后有

15

個(gè)核心城市出臺(tái)相應(yīng)政策，導(dǎo)

致一、二手房套利空間收窄，核心城市投資性需求回落。從二手房指導(dǎo)價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)來(lái)看，

主要針對(duì)核心城市房?jī)r(jià)漲幅較大的熱點(diǎn)區(qū)域、熱點(diǎn)小區(qū)，綜合參考網(wǎng)簽成交價(jià)格、市場(chǎng)評(píng)

估價(jià)格和周邊新房?jī)r(jià)格等確定定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，利用中介指導(dǎo)和信貸指導(dǎo)等方式進(jìn)行市場(chǎng)指導(dǎo)，

并通過(guò)官方平臺(tái)進(jìn)行發(fā)布（上海不對(duì)外公布）。從指導(dǎo)價(jià)區(qū)間來(lái)看，這些城市熱點(diǎn)區(qū)域、

熱點(diǎn)小區(qū)的二手房指導(dǎo)價(jià)與往常價(jià)格相比，有

1-5

折不同程度的壓縮。其中，深圳、廣州、

東莞等珠三角核心城市，甚至出現(xiàn)打半折區(qū)域。2.1.2.

區(qū)域市場(chǎng)熱度分化致調(diào)控邊際收緊上半年部分城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性過(guò)熱態(tài)勢(shì)，致使樓市調(diào)控邊際收緊。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，

一季度重點(diǎn)一二線城市商品房銷(xiāo)售延續(xù)去年下半年以來(lái)的火熱態(tài)勢(shì)，隨著調(diào)控邊際收緊二

季度景氣度回落，三季度轉(zhuǎn)冷并向其他能級(jí)蔓延。7-10

月

71

城商品房成交面積同比增速

大多熱度飄綠。其中，10

月一線城市同比增速全部為負(fù)；二線城市除杭州、福州、成都外，

都為負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2.1.3.

貸款集中度的壓力釋放和短期矯正量的角度，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中國(guó)內(nèi)貸款和個(gè)人按揭貸款合計(jì)占

開(kāi)發(fā)資金總額度不斷下降，由

2

月的

34.52%收窄至

10

月的

28.98%。具體而言，國(guó)內(nèi)貸款

占比自今年以來(lái)不斷下降，由

2

月的

17.67%收窄至

10

月的

12.47%；

個(gè)人按揭貸款占比

4

月達(dá)到頂點(diǎn)，后收窄至

10

月的

16.51%。國(guó)內(nèi)貸款同比增速

3

月轉(zhuǎn)負(fù)，個(gè)人按揭貸款同比

增速

6

月轉(zhuǎn)負(fù)，皆呈現(xiàn)降幅逐月擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。價(jià)的角度，受銀行貸款集中度管理加壓影響，全國(guó)房貸利率趨勢(shì)性上移。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)房貸利率第三季度繼續(xù)上升，9

月，全國(guó)首套房平均房貸利率

5.46%，

較

2020

年底上漲

23BP，二套房貸款平均利率

5.83%，較

2020

年底上漲

29BP。10

月，監(jiān)管層表態(tài)推動(dòng)房貸

供需關(guān)系回歸正常，信貸環(huán)境有所回暖。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，10

月房貸利率年內(nèi)首次環(huán)

比下降，90

個(gè)主要城市主流首套房貸利率為

5.73%，二套利率為

5.99%，均較上月下調(diào)

1

個(gè)基點(diǎn)。2.1.4.

房企加速周轉(zhuǎn)推升重點(diǎn)城市庫(kù)存根據(jù)克而瑞

80

城商品住宅庫(kù)存去化數(shù)據(jù)，一、三線城市商品住宅平均去化周期均從

7

月

開(kāi)始回升，9

月達(dá)到今年峰值，分別為

11.78

個(gè)月、13.1

個(gè)月；二線城市去化周期從

6

月

開(kāi)始回升，8

月達(dá)到下半年峰值，為

12.74

個(gè)月。一線城市平均庫(kù)存

9

月顯著回升，環(huán)比

增速為

5.65%，去化壓力逐漸顯現(xiàn)。根據(jù)

CREIS中指全國(guó)

14

個(gè)重點(diǎn)城市新開(kāi)盤(pán)住宅項(xiàng)目數(shù)據(jù)，今年上半年去化表現(xiàn)整體上行，

第二季度去化率上升至

70%，進(jìn)入第三季度去化表現(xiàn)下行，降為

62%。分城市來(lái)看，相較

上半年新開(kāi)盤(pán)住宅項(xiàng)目去化率，除上海有所上升和重慶維持不變外，其他

8

城去化率都有

所下降，武漢和蘇州分別只有

35%和

33%。2.1.5.

二手房市場(chǎng)率先出現(xiàn)拐點(diǎn)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局

70

城二手住房?jī)r(jià)格指數(shù)，環(huán)比上漲城市數(shù)自

5

月開(kāi)始持續(xù)減少，至

9

月僅剩

25

城。根據(jù)

Wind二手房出售月度掛牌數(shù)據(jù)，全國(guó)二手房出售掛牌量指數(shù)自今年

6

月開(kāi)始

下行。分能級(jí)來(lái)看，一線城市更為敏感，二手房出售掛牌量指數(shù)

6

月開(kāi)始整體下行，二線、

三線、四線城市則從

7

月開(kāi)始不斷下降。相比之下，二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)變動(dòng)相對(duì)滯后。2.1.6.

交付不確定性延緩需求入市需求自然回落、二手市場(chǎng)景氣度引導(dǎo)之下，疊加信用事件對(duì)交房的擔(dān)憂，新房購(gòu)房者信

心指數(shù)今年

3

月以來(lái)持續(xù)下行，9

月達(dá)到最低值

94.0。相較而言，7-10

月購(gòu)房者信心指數(shù)

均低于去年同期水平。此外，根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告數(shù)據(jù)，在第三季度，居民預(yù)

期下季房?jī)r(jià)上漲的比例下降到

19.9%。2.1.7.

房地產(chǎn)稅試點(diǎn)擾動(dòng)短期預(yù)期2021

年

10

月

23

日，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十一次會(huì)議作出關(guān)于

授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定，授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開(kāi)展

房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。雖然尚未正式公布試點(diǎn)地區(qū)名單，但決定的頒布或?qū)κ袌?chǎng)短期造

成一定輿論沖擊，短期或壓制市場(chǎng)需求，尤其是對(duì)投資性購(gòu)房需求的抑制。2.2.

中長(zhǎng)期需求中樞的支撐2.2.1.

未來(lái)

10

年住宅需求中樞均值有望保持12.8

億平

第七次人口普查引發(fā)地產(chǎn)長(zhǎng)期需求的擔(dān)憂。中國(guó)人口

10

年來(lái)繼續(xù)保持低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同

時(shí)人口老齡化程度進(jìn)一步加深，未來(lái)一段時(shí)期將持續(xù)面臨人口長(zhǎng)期均衡發(fā)展的壓力。結(jié)合

我們此前基于人口、城鎮(zhèn)化率和住房改善對(duì)行業(yè)需求中樞的測(cè)算，未來(lái)

5

年新房住宅需求

有望維持

13

億平以上，未來(lái)

10

長(zhǎng)期中樞均值有望回落至

12.8

億平左右。2.2.2.

改善性需求的非線性釋放和房?jī)r(jià)的估值壓力預(yù)計(jì)引導(dǎo)行業(yè)周期階梯狀回落值得注意的是，未來(lái)

10

年城鎮(zhèn)化剛需和改善性需求的占比均在

40%以上，尤其是改善型

需求受行業(yè)和信貸政策預(yù)期引導(dǎo)明顯，且釋放節(jié)奏不穩(wěn)定，行業(yè)周期預(yù)計(jì)繼續(xù)圍繞需求中

樞波動(dòng)，或呈現(xiàn)階梯回落走勢(shì)。此外，從價(jià)的角度來(lái)看，根據(jù)

numbeo統(tǒng)計(jì)，無(wú)論是與英

法等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是與俄羅斯等發(fā)展中國(guó)家相比，中國(guó)房?jī)r(jià)收入比指數(shù)水平偏高，為29.02，

表明中國(guó)房地產(chǎn)或存在階段性估值過(guò)高的壓力。結(jié)合行業(yè)中長(zhǎng)期的周期拐點(diǎn)，住房需求依然在很大程度上受短期政策引導(dǎo)，但是估值壓力

之下把逆周期調(diào)控的空間留給未來(lái)，引導(dǎo)行業(yè)總量平穩(wěn)回歸可能是政策希望達(dá)到的理想效

果和穩(wěn)健選擇。3.土地：集中供地急轉(zhuǎn)彎的背后3.1.

300

城土地：下半年供需走弱根據(jù)中指研究院

300

城土地交易數(shù)據(jù)，供應(yīng)建筑面積累計(jì)同比增速今年以來(lái)呈持續(xù)下行態(tài)

勢(shì)，6

月轉(zhuǎn)負(fù)，截至

10

月同比增速降為-8.21%。分能級(jí)來(lái)看，較去年同期，一線城市供應(yīng)

建筑面積呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，而二、三四線城市則呈收縮態(tài)勢(shì)。其中，受集中供地政策影響，一

線城市供應(yīng)主要集中在

1

月、4

月、9

月和

10

月；二線城市則集中在

1

月、5

月和

9

月；

而三四線城市今年

4

月以來(lái)持續(xù)少于去年同期。300

城成交建筑面積累計(jì)同比增速今年以來(lái)同樣呈持續(xù)下行態(tài)勢(shì)，7

月轉(zhuǎn)負(fù)，截至

10

月同

比增速降為-16.45%。分能級(jí)來(lái)看，雖同受集中供地政策影響，但需求節(jié)奏和放緩節(jié)奏有所

分不同。較去年同期，一線城市累計(jì)成交量仍然保持增速前高后低的上升態(tài)勢(shì)，二線城市

則整體呈現(xiàn)同比增速降幅擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，三四線城市同比增速則從

7

月轉(zhuǎn)負(fù)，并持續(xù)擴(kuò)大。300

城建筑面積流拍情況來(lái)看，第二次集中供地流拍量大幅增加，8、9

月份達(dá)到流拍率峰

值，分別為

10.72%和

9.36%。分能級(jí)來(lái)看，一線城市在兩次集中供地期間流拍率更高，3

月與和

9

月的流拍率分別為

16.85%和

26.48%；二線城市流拍率

8

月達(dá)到峰值，為

11.40%；

三四線城市

6、8、9

月流拍率較高，分別為

11.56%、10.51%和

11.01%。3.2.

二次集中供地規(guī)則的轉(zhuǎn)變：嚴(yán)控溢價(jià)率20

個(gè)重點(diǎn)城市已陸續(xù)完成二輪土拍，對(duì)比第一輪土拍規(guī)則，二輪供地規(guī)則的變化主要體現(xiàn)

在：降低地塊溢價(jià)率、禁馬甲拿地和注重建筑品質(zhì)等。在地塊溢價(jià)率方面，明確設(shè)置上限

的城市由首批的

6

個(gè)增加到

19

個(gè)，其中

18

個(gè)城市對(duì)于住宅類(lèi)用地的上限溢價(jià)率都控制在

15%以?xún)?nèi)（包括

15%）。3.3.

成交：量?jī)r(jià)齊落截至

10

月

21

日，供應(yīng)端：22

個(gè)重點(diǎn)城市二輪集中供地總供應(yīng)建面達(dá)到

1.42

億平方米，

相比首輪增加

12%。受近期融資收緊政策和土地市場(chǎng)降溫的影響，二輪土拍土地成交量較

一輪明顯下降，22

個(gè)重點(diǎn)城市二輪集中供地總成交建面

0.72

億平方米，相比首輪總成交

1.06

億平方米減少

32%。此次土拍流拍率大幅提升，二輪平均實(shí)際流拍率

36%，較首輪

6%直接提升

30

個(gè)

pct。其中，

北京、廣州、深圳、杭州、長(zhǎng)沙等城市實(shí)際流拍率均高于

50%，供地完成量被大幅壓縮。

從成交建面來(lái)看，二輪土拍中成交較良好的城市則為首輪供地量較少的深圳、廈門(mén)和青島，

二輪相對(duì)于首輪成交建面的增長(zhǎng)均超過(guò)

80%。受二輪供地規(guī)則調(diào)整的影響，22

城平均溢價(jià)率下降明顯，由首輪的

15%降至

4%。其中，重

慶、武漢、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、長(zhǎng)春

5

城地塊平均溢價(jià)率為

0%，深圳、重慶、杭州溢價(jià)率均減少

20pct以上，底價(jià)成交地塊占比明顯提高。3.4.

拿地主體：頭部和央企比重增加從行業(yè)集中度看，頭部房企拿地金額占比明顯增加，行業(yè)集中度上升的趨勢(shì)延續(xù)，二輪土

拍前

30

房企成交金額占比

48.05%，較首輪

36.40%增加

11.65pct；二輪土拍前

50

房企成交

金額占比

59.13%，較首輪

44.87%增加

14.26pct。3.5.

土地景氣度急轉(zhuǎn)彎的背后政策端加大房企開(kāi)發(fā)資質(zhì)與資金來(lái)源審查，行業(yè)資金面承壓為主要原因?？紤]到近期房地

產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，房企信用評(píng)級(jí)頻繁下調(diào)影響到整體購(gòu)房者信心，房屋按時(shí)交付的不

確定性加大，房屋銷(xiāo)售市場(chǎng)觀望氣氛濃厚。同時(shí)，受制于銀行房地產(chǎn)類(lèi)貸款集中度管控，

房企項(xiàng)目融資及按揭回款受到制約。在土地供應(yīng)持續(xù)流拍的趨勢(shì)下，地方財(cái)政壓力顯現(xiàn)，包括近期頻出的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件，一定

程度上也會(huì)促使地方政府在土拍政策方面進(jìn)行調(diào)整，土地成本端或?qū)⒂瓉?lái)邊際上的松動(dòng)。

后續(xù)土地集中供應(yīng)利潤(rùn)率將得到修復(fù)，但考慮到縮表周期對(duì)杠桿率的抑制以及集中供地對(duì)

快周轉(zhuǎn)模式的擾動(dòng)，未來(lái)

ROE支撐或主要取決于行業(yè)利潤(rùn)率的修復(fù)。4.企業(yè)：信用危機(jī)的破與出清周期的立傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售的三高模式（高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)）在多輪上行周期中強(qiáng)化了房企順周

期擴(kuò)張的一致預(yù)期，加劇了周期波動(dòng)的同時(shí)也隱藏了種種不規(guī)范的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此前被周期

隱藏的風(fēng)險(xiǎn)在

2021

年集中暴露，我們認(rèn)為這一輪信用風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)原因還是房企種種不規(guī)

范的經(jīng)營(yíng)模式在一系列規(guī)范化的監(jiān)管整頓中顯現(xiàn)，并且被下行周期進(jìn)一步放大。我們認(rèn)為

只有行業(yè)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革，周期才不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。只有破除激進(jìn)的粗放模式，才能確立平

穩(wěn)健康的發(fā)展觀。未來(lái)短期地產(chǎn)政策很可能在不出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線思維之上保持比較強(qiáng)

的定力，維持穩(wěn)健的良性出清節(jié)奏，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)民營(yíng)房企的自救能力和市場(chǎng)內(nèi)生的消化

能力。4.1.

危機(jī)：行業(yè)信用正在經(jīng)歷至暗時(shí)刻2019

年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)債券違約頻發(fā)，境內(nèi)、境外債券違約規(guī)模及行業(yè)違約比重顯著提

升。年初至今（數(shù)據(jù)截至本年

11

月

1

日），境內(nèi)、境外債券違約規(guī)模分別達(dá)到

591

億元、

457

億元。且

2020

年以來(lái)債券融資規(guī)模維持凈流出，2020、2021

合計(jì)資金缺口達(dá)

1.9

萬(wàn)億元；2022

年-2025

年，行業(yè)境內(nèi)、境外債券到期償還規(guī)模余額合計(jì)金額預(yù)計(jì)超過(guò)

2.2

萬(wàn)億元、2.0

萬(wàn)億元、1.7

萬(wàn)億元、2.3

萬(wàn)億元，行業(yè)中短期面臨較大的債務(wù)壓力。從債券指數(shù)、商票利率和境外債到期收益率數(shù)據(jù)可以感知市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的收縮。2021

年

11

月

11

日，中證地產(chǎn)債收盤(pán)價(jià)、MarkitiBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債收盤(pán)價(jià)較年中高點(diǎn)分

別下降

5.3%、32.7%。商票方面，部分房企商票貼現(xiàn)率高達(dá)

36%，行業(yè)境外債到期收益率最

高達(dá)到

3716.46%。4.2.

自救：資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和并購(gòu)轉(zhuǎn)型加速出清流動(dòng)性難題之下，房企加大地產(chǎn)資產(chǎn)出讓與多元化資產(chǎn)購(gòu)入力度，地產(chǎn)轉(zhuǎn)型步伐加速。房

企在各地產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓股權(quán)的金額、上市房企資產(chǎn)售出的金額提升，上市房企并購(gòu)

非主業(yè)領(lǐng)域資產(chǎn)的額度及占比階段性提升。2021Q3，房企產(chǎn)權(quán)交易所單季度掛牌金額達(dá)到

242

億元，位于歷史同期最高；2020Q4，上市房企資產(chǎn)售出金額達(dá)到

344

億元，同比+105%；

此外，2016

年以來(lái)，上市房企非地產(chǎn)并購(gòu)規(guī)模增幅長(zhǎng)期保持高位，于

2019Q4

來(lái)到歷史高

點(diǎn)

2765

億元。4.3.

對(duì)比：行業(yè)內(nèi)生壓力主導(dǎo)的信用危機(jī)通過(guò)對(duì)

2018

年以來(lái)的房企重大違約事件復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)房企違約的原因并不單一，既有

其內(nèi)生的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，也有政策收緊和疫情沖擊導(dǎo)致的外部壓力。從內(nèi)部原因看，違約房企

主業(yè)造血能力普遍較弱，對(duì)杠桿和現(xiàn)金流的把控水平較差；部分公司多元化步伐激進(jìn)拖累

地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。與歷次危機(jī)相比，本輪危機(jī)不同點(diǎn)在于地產(chǎn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏問(wèn)題即可導(dǎo)致嚴(yán)

重的資金鏈問(wèn)題，而且資產(chǎn)規(guī)模大的、全國(guó)型布局的、多元化激進(jìn)的規(guī)模房企同樣會(huì)爆發(fā)

流動(dòng)性危機(jī)，且難以借助新一輪上行周期脫身。4.4.

原因：政策周期拐點(diǎn)暴露供給側(cè)問(wèn)題4.4.1.

地價(jià)高企與行業(yè)內(nèi)卷加速利潤(rùn)率下行市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)加速地價(jià)上漲的成本壓力，疊加限價(jià)時(shí)代房?jī)r(jià)的剛性約束，行業(yè)微利時(shí)代中

高杠桿模式更加脆弱。2015

年以來(lái)，土地價(jià)格持續(xù)位于高位，樓面價(jià)迅速攀升，地價(jià)高企

壓低房企盈利空間。與熱度高漲的土地市場(chǎng)相比；2018

年后住宅價(jià)格同比增幅不斷下降，

土地價(jià)格與住宅價(jià)格走勢(shì)相對(duì)背離，不斷擠壓行業(yè)利潤(rùn)空間。地價(jià)同比波動(dòng)總體大于比房?jī)r(jià)波動(dòng)。2013-2018

年，地價(jià)同比增幅長(zhǎng)期高于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率，

壓低房企盈利空間。2020

年以來(lái)，土地成交均價(jià)同比增幅高位達(dá)到+22.5%（2020

年

11

月），

同期商品房銷(xiāo)售均價(jià)同比+5.8%；土地成交均價(jià)同比增幅低位為-32.4%（2021

年

4

月），同

期商品房銷(xiāo)售同比

13.6%。行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，回報(bào)率邊際遞減拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。近年來(lái)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)企業(yè)數(shù)量、企業(yè)

平均值資產(chǎn)/負(fù)債/所有者權(quán)益規(guī)模增幅收窄逐漸登頂，同比增幅于

2019-2020

年來(lái)到近

10

年歷史低點(diǎn)；人均創(chuàng)收（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）于

2019

逐漸下行，由高點(diǎn)

64

萬(wàn)元/人/年來(lái)到

48

萬(wàn)

元/人/年。

行業(yè)利潤(rùn)空間逐漸下行，營(yíng)收及利潤(rùn)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，歸母凈利潤(rùn)同比增速由

2017

年

35.7%

高點(diǎn)快速下降，2021Q3

增速僅為-9.6%；毛利率、凈利率、加權(quán)平均

ROE下跌顯著%。4.4.2.

順周期加杠桿遇到逆周期調(diào)控長(zhǎng)期以來(lái)，房企或因表內(nèi)融資不暢，或出于資產(chǎn)負(fù)債表美化目的，對(duì)表外負(fù)債格外青睞。

從模式看，地產(chǎn)表外負(fù)債通常來(lái)自：非并表企業(yè)負(fù)債；明股實(shí)債；ABS/ABN類(lèi)融資；經(jīng)營(yíng)

性負(fù)債；永續(xù)債等。這部分野蠻杠桿或者杠桿中的杠桿推動(dòng)了行業(yè)的高速發(fā)展，并且在此

前每一輪下行周期中被寬松政策和新一輪上行周期所消化。民營(yíng)房企通過(guò)逆周期加杠桿實(shí)

現(xiàn)跨越式發(fā)展的模式，確切來(lái)說(shuō)，是順周期加杠桿被新的上行周期所拯救。但是一旦遇到

嚴(yán)格的融資監(jiān)管，這部分激進(jìn)杠桿也將成為危險(xiǎn)爆發(fā)的加速器。無(wú)論是從銷(xiāo)售、拿地?cái)?shù)據(jù)來(lái)看，還是銷(xiāo)售、融資數(shù)據(jù)來(lái)看，行業(yè)公司通常在迎來(lái)景氣度高

點(diǎn)之后加大融資、擴(kuò)張拿地。通過(guò)對(duì)表外負(fù)債主要涉及的長(zhǎng)期股權(quán)投資、少數(shù)股東權(quán)益、

關(guān)聯(lián)擔(dān)保余額、其他應(yīng)付款等會(huì)計(jì)科目進(jìn)行比值測(cè)算可得，近年來(lái)地產(chǎn)行業(yè)表外負(fù)債整體

呈上升趨勢(shì)。此外，房企通過(guò)信托、私募等前期常見(jiàn)表外融資渠道的債務(wù)存量金額較大，

房地產(chǎn)資金信托余額存量于

2019

年達(dá)到高點(diǎn)

29293

億元，地產(chǎn)私募基金規(guī)模預(yù)計(jì)至少仍

保持在

2000

億元上下。同時(shí)，信托壓降等政策下，地產(chǎn)表外融資體量同比降幅顯著，加

劇行業(yè)資金錯(cuò)配壓力。4.4.3.

疫情影響、區(qū)域分化和貸款集中度加劇小周期波動(dòng)2020

年疫情沖擊打亂行業(yè)周期節(jié)奏，下半年需求回補(bǔ)疊加寬松政策，行業(yè)基本面快速反彈；

2021

上半年景氣度慣性延續(xù)、供需維持平穩(wěn)，疊加低基數(shù)效應(yīng)，銷(xiāo)售、投資數(shù)據(jù)維持高速

增長(zhǎng)，而資金面的相對(duì)寬松甚至直接導(dǎo)致了首輪集中供地的火熱態(tài)勢(shì)。但是部分公司沒(méi)有

為下半年的小周期錯(cuò)位回落和債務(wù)到期做好流動(dòng)性準(zhǔn)備，因此在基本面回落、區(qū)域分化和

貸款集中度的疊加效應(yīng)下資金鏈更加緊張。2020

年以來(lái)行業(yè)銷(xiāo)售景氣度和資金鏈波動(dòng)，商品房銷(xiāo)售額

2021Q1-Q3

同比分別增長(zhǎng)+95.5%、+18.9%、-14.9%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到位資金

2021Q1-Q3

分別增長(zhǎng)+41.4%、+11.4%、-8.4%。2020

年以來(lái)行業(yè)景氣度分化加劇，東部地區(qū)商品房銷(xiāo)售額增速始終保持對(duì)中西部和東北地

區(qū)的領(lǐng)先，購(gòu)房需求同人口流動(dòng)趨勢(shì)趨于一致。2021

年

1-9

月東部、中部、西部、東北房

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比分別為

7.9%、14.3%、6.9%、3.7%；商品房銷(xiāo)售額累計(jì)同比分別為

20.9%、19.1%、6.1%、-4.7%；

銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度施行后，商業(yè)銀行發(fā)放地產(chǎn)相關(guān)貸款空間受限。

2021M9，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款余額、個(gè)人購(gòu)房貸款余額同比增幅來(lái)到歷史低點(diǎn)，分別+5%、

11%。4.5.

定性：現(xiàn)金流問(wèn)題還是資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題我們認(rèn)為融資渠道收緊、按揭回款放緩、疊加疫情導(dǎo)致的小周期波動(dòng)以及債務(wù)集中到期加

劇房企現(xiàn)金流壓力，體現(xiàn)在現(xiàn)金流的大規(guī)模凈流出，即現(xiàn)金流問(wèn)題。但是我們認(rèn)為現(xiàn)金流

的問(wèn)題同樣源于資產(chǎn)負(fù)債表的安全隱患，短期表現(xiàn)為表外負(fù)債、隱性負(fù)債、明股實(shí)債等導(dǎo)

致資產(chǎn)負(fù)債表失真，負(fù)債端可能存在低估；中期擔(dān)憂在于以?xún)r(jià)換量以及存貨打折出售所帶

來(lái)的資產(chǎn)折價(jià)對(duì)所有者權(quán)益的侵蝕；長(zhǎng)期來(lái)看，存貨儲(chǔ)備未來(lái)去化和周轉(zhuǎn)速度在需求預(yù)期

向下和政策監(jiān)管的體系之下可能放緩。2021Q1

上市房企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額首次告負(fù)，于

2021Q3

來(lái)到歷史低點(diǎn)-2400

億元；經(jīng)

營(yíng)性現(xiàn)金流凈額波動(dòng)在

2020

年后擴(kuò)大，2020Q1

僅為-1750

億元，2020Q4

卻來(lái)到

3199

億元，2021Q3

回落至

1782

億。我們根據(jù)樣本房企的業(yè)務(wù)分布對(duì)其存貨跌價(jià)進(jìn)行了測(cè)算，關(guān)鍵假設(shè)和測(cè)算方法如表所示。

測(cè)算結(jié)果表明，樂(lè)觀預(yù)期下，行業(yè)存貨跌價(jià)占所有者權(quán)益比重將為

2.4%；一般預(yù)期下，行

業(yè)存貨跌價(jià)占所有者權(quán)益比重將為

3.1%；悲觀預(yù)期下，行業(yè)存貨跌價(jià)占所有者權(quán)益比重將

為

4.9%。行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，但是對(duì)于部分三四線占比較高的房企來(lái)說(shuō)，存貨價(jià)值波動(dòng)對(duì)

公司資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊較大。4.6.

解決：向左轉(zhuǎn)，向右轉(zhuǎn)此輪信用風(fēng)險(xiǎn)向全行業(yè)蔓延的負(fù)反饋效應(yīng)值得注意，并且有可能?chē)@產(chǎn)業(yè)、信用和財(cái)政鏈

條傳導(dǎo)。我們認(rèn)為政策或?qū)で笮袠I(yè)良性出清和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的平衡點(diǎn)，向左轉(zhuǎn)通過(guò)新一

輪需求刺激周期雖然能夠短期轉(zhuǎn)移問(wèn)題，但是有可能進(jìn)一步加劇行業(yè)的結(jié)構(gòu)性矛盾，把壓

力轉(zhuǎn)向居民杠桿端，犧牲未來(lái)。向右轉(zhuǎn)通過(guò)市場(chǎng)化、法制化的手段處理危機(jī)房企的信用問(wèn)

題，同時(shí)通過(guò)合理的債務(wù)重組、并購(gòu)支持（資產(chǎn)處置）、再融資政策等控制好市場(chǎng)出清節(jié)

奏，扭轉(zhuǎn)部分房企盲目順周期加杠桿的激進(jìn)預(yù)期，建立真正、規(guī)范、健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制

可能是更具可持續(xù)發(fā)展的選擇。5.展望：新周期的確立，集中度的啟示5.1.

逆周期提集中度并不容易5.1.1.

美日中歷史經(jīng)驗(yàn)：順周期下市場(chǎng)集中度提升較快房地產(chǎn)行業(yè)天然的重資產(chǎn)和資金密集特性決定了擴(kuò)張必然伴隨杠桿率的提升，而杠桿率的

提升通常在順周期的階段更容易實(shí)現(xiàn)，逆周期加杠桿面臨周期走勢(shì)的不確定性（容易被下

行周期反噬）、短期資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)甚至融資成本的提升。海外和歷史經(jīng)驗(yàn)均表明，市場(chǎng)

集中度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切，市場(chǎng)集中度通常在順周期下提升較快，在逆周期中波動(dòng)

不前。美國(guó)：2008

年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，美國(guó)頭部地產(chǎn)公司集中度保持高位，Top10

公司交付數(shù)量占樣

本公司交付數(shù)量比重于

2006

年達(dá)到

49.1%。次貸危機(jī)后，行業(yè)集中度在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)出現(xiàn)下

滑，并伴隨經(jīng)濟(jì)回升緩慢提升至危機(jī)前水平；2010

年

Top10

公司占比較

2007

年下降

8.5pct至

39.9%，并于

2018

年回升至

48.9%。2019

年后，受疫情沖擊，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，頭部地產(chǎn)

公司市占率同樣出現(xiàn)下降，2020

年，Top10

公司交付數(shù)量占比僅為

43.1%。日本：日本地產(chǎn)行業(yè)歷史集中度數(shù)據(jù)同樣與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出強(qiáng)相關(guān)性。90

年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆

發(fā)后，日本宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本龍頭地產(chǎn)公司營(yíng)收占樣本企業(yè)整體營(yíng)收比重持續(xù)下降，

并在

2009

年達(dá)到歷史谷底（占比

63.9%，較

1994

年下降

16.3pct）。次貸危機(jī)后，龍頭房

企市占率伴隨經(jīng)濟(jì)提振出現(xiàn)回升，占比于

2020

年來(lái)到

74.2%，較

2009

年提升

10.3pct。中國(guó)：2008-2013

年，地產(chǎn)行業(yè)集中度在波動(dòng)中緩慢微升；與

2010

年相比，2013

年總資

產(chǎn)口徑下的

CR10

由

4.8%提升

0.8pct至

5.7%，銷(xiāo)售金額口徑下的

CR10

由

10.1%提升

3.6pct至

13.7%。2014-2018

年，行業(yè)先后迎來(lái)貨幣和行業(yè)政策寬松周期，以及三四線城市棚改

貨幣化的紅利，行業(yè)處于銷(xiāo)售景氣度高點(diǎn)，集中度提升顯著；在

2018

年行業(yè)集中度高點(diǎn)，

總資產(chǎn)口徑下的

CR10

較

2013

年提升

5.0pct至

10.6%，銷(xiāo)售金額口徑下的

CR10

則來(lái)到了

26.9%。2019

年以來(lái)，受疫情沖擊，行業(yè)集中度相對(duì)穩(wěn)定；2021H1，總資產(chǎn)口徑下的

CR5、

CR10、CR30、CR50

分別為

5.6%、10.2%、18.8%、22.8%，銷(xiāo)售金額口徑下則分別來(lái)到

18.0%、

27.0%、45.9%、55.6%。5.1.2.

三條紅線下集中度提升空間測(cè)算我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)集中度的提升伴隨行業(yè)產(chǎn)能的良性出清，但是提升節(jié)奏可能更為平穩(wěn)，

更多取決于公司規(guī)模的有機(jī)增長(zhǎng)和

ROE能力對(duì)凈資產(chǎn)的增厚，短期集中度的快速提升依

賴(lài)于行業(yè)周期的階段性上行和流動(dòng)性支持，或者再融資對(duì)收并購(gòu)的支持。以此為基礎(chǔ)的測(cè)算結(jié)果表明，在杠桿加滿(mǎn)（即凈資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到

100%）的情況下，與

2021

年

H1

相比，地產(chǎn)行業(yè)

Top5、Top10、Top30、Top50

公司的市占率將分別提升

2.1pct、

3.0pct、3.5pct、3.4pct至

7.7%、13.2%、22.2%、26.2%。6.2022預(yù)測(cè)：存量與增量的博弈6.1.

銷(xiāo)售：預(yù)計(jì)

2022

年銷(xiāo)售面積同比-6.3%，銷(xiāo)售金額同比-6.1%我們認(rèn)為人口向東、中部核心城市群遷移將加劇都市圈的聚集發(fā)展格局，住房需求的釋放

也將進(jìn)一步回歸城市基本面的發(fā)展和人口吸引力?？紤]到行業(yè)基本面下行壓力以及地方因

城施策的調(diào)整空間，一二線城市同樣對(duì)于政策和流動(dòng)性更為敏感，因此需求側(cè)具備更強(qiáng)的

韌性基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)

2022

年一線、二線、其他城市的銷(xiāo)售面積增速分別為+1%、-2.5%、

-8%，對(duì)應(yīng)全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速為-6.3%。自

2019

年開(kāi)始一二線城市在嚴(yán)格的限價(jià)體系之下，新房?jī)r(jià)格增速保持平穩(wěn)，維持

4%-5%

區(qū)間。鑒于行業(yè)整體庫(kù)存攀升，房企縮表壓力下加速庫(kù)存變現(xiàn)，土地市場(chǎng)價(jià)格回落，以及

二手房指導(dǎo)價(jià)對(duì)新房?jī)r(jià)格預(yù)期的引導(dǎo)。我們預(yù)計(jì)