水電行業(yè)分析

水電行業(yè)分析復盤歷史周期輪回，水電配置優(yōu)勢凸顯經濟周期輪回，“滯漲”烏云不散。年初以來，雖然市場表現(xiàn)羸弱，在俄烏沖突以及供給周期的催化下，同時通脹水平快速提升進一步促成大宗商品價格大幅上漲，美國5月份CPI同比增速更是創(chuàng)40年來新高，“通脹交易”一度成為市場明確的共識。資源屬性的稀缺、盈利明確的提升以及分紅回報的重視，是市場開始重估資源采掘背后現(xiàn)金流價值的核心。但是，在持續(xù)時間和影響范圍超預期的影響下，上游高居不下的通脹成為脆弱經濟的稻草，無法傳導的上游資源品價格逐步成為“滯漲”風險的征兆，短期來看全球信用緊縮周期的步伐難以放緩，中期維度信用企穩(wěn)或仍有難度。在此背景下，我們可以清晰地看到，全球視野下滿足上述資源稀缺屬性、盈利穩(wěn)步提升和合理分紅回報的資源采掘類龍頭公司均有不俗的資本市場表現(xiàn)。穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的商業(yè)模式，橫向對比的水電優(yōu)勢。長期以來，電力通常被認為是制造業(yè)的一部分，只是因為其電力能源屬性而被歸類于偏上游環(huán)節(jié)。但是，不同電源我們認為需要區(qū)別看待，本質上水電的商業(yè)模式，我們認為其實是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘。不同于火電、核電等電源，水電的成本在投產的一刻便已經鎖定、后續(xù)幾乎沒有太多的邊際成本。而電能作為一種商品，與一般的大宗商品類上游資源采掘不同，水電無需擔憂商品價格和供需格局的變化，雖然告別了通脹周期下的資源品價格上漲，但同時也規(guī)避了相應的周期性下跌。正是由于水電商業(yè)模式的特性，水電行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性遠優(yōu)于其他電源甚至市場大部分資產，因此水電資產我們認為在當下的資本市場環(huán)境中具備一席之地。在擁抱“碳中和”系列深度研究水電資產配置價值：固守不敗，進亦可為中，我們曾指出：水電獲得超額收益需要三大因素共振，即經濟承壓，來水轉豐，以及產能擴張。實際上，雖然具備不同的背景，但歷史的周期規(guī)律仍可參考，以歷史數(shù)據來看歷次經濟下行期間，水電板塊行情均有不俗的配置優(yōu)勢，超額收益明顯：

1、2007/10-2008/10，經濟增速和CPI增速雙雙走弱，滬深300最大回撤達69.37%，水電板塊行情遠優(yōu)于市場整體表現(xiàn)，區(qū)間超額收益達到34.73%，投資防御性盡顯；

2、2012/5-2013/6，經歷“滯漲”后市場信心快速轉弱，不過憑借行業(yè)產能集中投產提振業(yè)績增長預期，水電資本市場表現(xiàn)不弱反強，區(qū)間最高超額收益率達21.8%；

3、2015/6-2016/1，資本市場經歷系統(tǒng)性風險釋放，來水偏豐有力支撐水電板塊行情表現(xiàn)，最終實現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率30.61%；

4、2018/1-2018/12，中美貿易摩擦困擾宏觀經濟預期，滬深300區(qū)間最大回撤達32.67%，但來水轉豐助力水電板塊逆勢實現(xiàn)區(qū)間最高超額收益率20.88%。投資久期長短，決定核心矛盾。在進入相應時期的詳細復盤之前，首先我們需要明確一個概念：水電是一個自然資源即產能稀缺性突出的行業(yè)，氣候變化決定了來水量即產量中長期維度穩(wěn)步增長，因此在大周期長久期的背景下水電是一個“坡長雪厚”的賽道。但是，如果將久期縮短，由于價格與成本相對的穩(wěn)定，因此產能（機組投產）和產量（來水豐枯）成為影響水電的核心邊際變化。這其中，由于水利工程建設通常耗時5年以上，因此產能的增量相對來說比較容易跟蹤并形成預期，而且從另一個角度來說產能擴張更多是確定配置方向后進一步擇股的依據。因此，我們首先需要解決的問題是產量，即來水何時以及是否能夠支撐配置優(yōu)勢？來水豐枯交替，水情波動影響行業(yè)資本市場表現(xiàn)。受全球氣候變化等因素影響，中國降水量中長期維度下整體呈現(xiàn)波動向上的趨勢，這從產量的角度決定了水電中長期積極向好的趨勢。但是，在短周期維度下降水量依然呈現(xiàn)周期變化，來水的豐枯對當年行情的影響仍然顯著。參考歷年的全國平均降水量以及水電利用小時數(shù)，2004年、2006-2007年、2009年、2011年、2014年、2019年水情表現(xiàn)較差，而2010年、2012年、2016年及2020年均實現(xiàn)了超多年平均水平5%的降水量。類似煤價之于火電的地位，來水情況深刻影響著水電。從2003-2021年水電板塊的市場表現(xiàn)來看，大部分時間里水電板塊的超額收益率與當年水電利用小時數(shù)同向波動，2008年、2010年、2012年、2018年來水轉豐，水電利用小時同比提高，在此影響下水電超額收益率均有回升。2008年市場系統(tǒng)性風險快速釋放，水電的投資防御性在5月份左右的時候開始逐步體現(xiàn)，主要系5月份左右相關部門披露了水電4月份利用小時數(shù)據，當月水電利用小時同比增長39小時，一反前三月利用小時同比下降的趨勢。自此，全國各流域來水轉豐，水電利用小時實現(xiàn)全年同比增長57小時，在此后的主汛期表現(xiàn)出較強的超額收益。2012年5月至年底的市場震蕩下行周期，幾乎完美覆蓋了水電新一輪水利年的前半段，由于當年來水持續(xù)豐沛，因此在這個時間段內水電超額收益一路向上，水電資產的配置可比優(yōu)勢凸顯得淋漓盡致。2018年一季度行情持續(xù)震蕩，水電雖然在初期并沒有體現(xiàn)出特別的優(yōu)勢，但在中美“貿易摩擦”打響后，信心沖擊之下市場行情快速下挫。而彼時正值汛期來臨、全國多地來水轉豐，為水電資產在市場羸弱的情況下逆勢走出防御性和超額收益提供了堅實基礎，并最終全年實現(xiàn)20.88%的超額收益。與之對應的是，短周期內來水偏枯明顯水電優(yōu)勢不在。2010-2011年，中國市場處于震蕩下行的趨勢中，2010年一季度受到上年來水偏枯的影響，存水不足導致發(fā)電量表現(xiàn)較弱。但進入汛期之后來水迅速轉豐，利用小時同比提升，水電板塊的超額收益由弱轉強；2010年年末快速超跌反彈、風險偏好上升，水電在上漲行情中彈性不顯，超額收益隨之收窄；2011年4月市場行情再次重心向下，但是當年汛期中國來水極枯，水電超額收益進一步被壓縮。沒有來水轉豐，水電有沒有可能獲得超額收益？有可能，但條件更加苛刻。在來水偏枯的2013年，由于彼時行業(yè)內備受矚目的錦官電源組、向家壩水電站和溪洛渡水電站迎來一波集中投產，產能的增量對于水電就意味著規(guī)模和利潤，因此市場加強了水電行業(yè)的未來表現(xiàn)預期。值得注意的是，除了上述大型水電站以外，2013年本身也是全國水電投產大年。在全行業(yè)裝機實現(xiàn)大幅擴容的前提下，水電在2013年的行情不弱反強，在成為少有的“逆來水”表現(xiàn)年份，行業(yè)及公司的成長預期共振是一個核心推手?？偨Y來說，水電行業(yè)的經營基本面雖然基本上與經濟周期“脫鉤”，但受天氣即來水因素的影響，從而使得業(yè)績和表現(xiàn)存在著一定的周期性，且相對經濟周期而言，“來水周期”

無論是從跟蹤難度還是頻率上都具備一定的“壁壘”，但一旦確定周期的拐點則超額收益將會具備可預測性，尤其是在短久期的維度下。同時，缺少來水這一個重要因素外，水電同樣也可以獲得超額收益，但是前提條件將會變得更加嚴苛，歷史經驗表明這需要行業(yè)及公司的產能擴容和業(yè)績增長預期共振。三大條件悉數(shù)具備，重視水電汛期機遇信用周期輪回，水電光芒初現(xiàn)。2022年，全球經濟衰退預期持續(xù)走強，國際貨幣基金組織在4月發(fā)布的最新世界經濟展望報告中，進一步下調2022年全球經濟增長預期至3.6%，較其1月份預測值大幅下調0.8個百分點。當前歐、美、日、全球制造業(yè)PMI下行態(tài)勢仍在延續(xù)，截至2022年4月全球制造業(yè)PMI已跌至52.20，疊加信用周期見頂回落，全球步入信用緊縮階段。在此背景下，2022年開年至今，滬深300最大回撤達24.27%，相較之下水電板塊逆勢上漲，截至2022年6月10日超額收益率達18.80%，最高超額收益率達22.45%，上半程水電的對比優(yōu)勢已經逐步體現(xiàn)。豐枯交替牽制水電出力，來水轉豐初現(xiàn)端倪。氣候變化是影響中國來水的重要因素，從歷史數(shù)據來看，厄爾尼諾現(xiàn)象與拉尼娜現(xiàn)象往往交替出現(xiàn)，在其影響下中國來水情況基本也呈現(xiàn)豐枯交替的規(guī)律，進而影響水電的出力情況，使其利用小時數(shù)呈現(xiàn)同向波動狀態(tài)。在中國，厄爾尼諾現(xiàn)象將導致中國降水出現(xiàn)南澇北旱的特征，拉尼娜現(xiàn)象的影響則與其大致相反。由于2021年是近年來少有的“雙拉尼娜年”，南方地區(qū)的水汽條件較常年同期明顯偏差，不利于形成降水，全國水電利用小時數(shù)同比減少5.36%。展望2022年的氣象情況，由于“三拉尼娜年”自1940年起僅發(fā)生過1次，因此今年延續(xù)拉尼娜現(xiàn)象的概率極小。從監(jiān)測指標NINO3.4的走勢來看，2022年NINO3.4指數(shù)呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢，4月距平指數(shù)為-0.95℃（拉尼娜現(xiàn)象判定標準為低于-0.5℃），未來NINO3.4指數(shù)延續(xù)3-4月下降趨勢的可能性較小，根據中國氣象局的預計，未來NINO3.4指數(shù)會在波動中逐漸上升，春季拉尼娜現(xiàn)象已經趨于結束。2022年2月至今，來水轉豐已有征兆。以行業(yè)龍頭長江電力的公告內容來看，一季度三峽水庫來水總量較上年同期偏豐6.96%，上游溪洛渡水庫一季度來水總量較上年同期偏豐1.05%。此外，據四川省水文中心披露，3月份雅礱江上下游來水量與多年同期均值相比偏多1-4成，下游來水明顯優(yōu)于上年同期水平，上游來水環(huán)比提升。在來水轉豐的幫助下，2022年1-4月全國水電設備平均利用小時達到904小時，比上年同期增加61小時。根據國家發(fā)改委披露數(shù)據，截至5月中旬全國水電發(fā)電量同比增長19.3%，與4月份的當月同比增速17.4%和累計同比增速14.3%相比繼續(xù)提升。從領先的來水指標來看，重點水電廠可發(fā)電水量同比增速更是高達25.5%。其中，以長江流域為例，截至5月31日，即使在上游溪洛渡電站蓄水量同比增長64.22%的基礎上，三峽水庫5月份平均來水流量依然達到1.50萬立方米/秒，同比增長26.33%，繼續(xù)創(chuàng)近5年新高。我們認為，今年來水改善已經同時具備基數(shù)、氣候等有利條件，無需等待6-9月的主汛期便已經可以提前預判，水電運營基本面向好趨勢明確。常規(guī)水電開發(fā)步入后程，水電迎來擴產“黃金期”。截至2021年底，中國常規(guī)水電已建、在建裝機規(guī)模約3.93億千瓦，剩余技術可開發(fā)資源主要集中在西南地區(qū)，其中金沙江、雅礱江、大渡河等流域仍有一定裝機增量。根據“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃，到2025年中國常規(guī)水電裝機容量將達到3.8億千瓦左右，雅魯藏布江下游水電基地和金沙江上游、雅礱江中游、黃河上游等區(qū)域清潔能源基地等項目建設陸續(xù)提上議程，但考慮到水電水利工程建設周期相對較長，且上游電站盈利能力有待跟蹤，因此“十四五”或為水電擴產的最后“黃金期”。水電擴產強者恒強，積極把握業(yè)績成長。從目前在建和擬建的大型常規(guī)水電站情況來看，“十四五”初期中國水電行業(yè)將迎來新一輪擴產周期，由于可開發(fā)的水資源是有限的，大部分上市公司擁有的核心水電資產已基本投產完畢，因此在該階段有新項目投產的公司具有資源稀缺性和增長確定性。其中，2022年有望迎來業(yè)績貢獻和裝機貢獻的主要是：國投電力和川投能源分別享有雅礱江水電公司52%和48%的權益，楊房溝和兩河口投產后裝機規(guī)模增長30.61%；三峽集團的烏東德電站已經全部投產，白鶴灘電站也已經完成第9臺機組的投產，待白鶴灘電站完全建成后將有望注入長江電力，屆時裝機規(guī)模將大幅增長57.46%。如果來水轉豐確立，從幾個維度篩選標的？復盤歷年來水及股價，總結歸納兩大規(guī)律。通過復盤水電行業(yè)內代表性公司2004年至今的股價走勢，我們分享兩個結論：1、豐水年內股價的推升階段主要集中于前三季度，其中6-8月是股價峰值初現(xiàn)的高峰期，主要原因在于此時處于汛期中段，全年來水情況及水電出力已基本確定；2、若單純以當年來水轉豐為核心矛盾，黔源電力通常體現(xiàn)出較大的股價彈性，主要原因在于其業(yè)績表現(xiàn)對于所在流域的來水豐枯具備較大依賴，且從歷史表現(xiàn)來看1-7月累計收益相對明顯。值得注意的是，2022年1-5月黔源電力股價累計下跌6.45%，如果今年后續(xù)確認來水大幅轉豐，且市場進入以短期來水作為邊際定價的核心矛盾時，黔源電力或將體現(xiàn)出其業(yè)績和股價彈性。究其原因主要有二，其一是所在流域來水特性。過去黔源電力的經營數(shù)據通常以月度為頻率在其官網披露，因此數(shù)據跟蹤起來更加及時，行情對于水情的反映也更為靈敏。但近年來各流域水情及水位數(shù)據逐步在公開信息渠道中暫停披露，今年起黔源電力也將其經營數(shù)據更改為季度披露，因此此處我們以公司機組所在的北盤江流域歷史水文情況著手分析?？梢郧逦匕l(fā)現(xiàn)，不同于長江、金沙江等流域，北盤江流域降水量通?！岸逊e”

于汛期5-9月，通常汛期降水量占全年總量的比例達到80%以上，其中尤其以6-8月最為突出，這3個月的降水量能夠占全年總降水量的55%以上。除流域來水集中之外，公司資產經營特點突出。水電站配套水庫因庫容大小不同而具備不同的來水調節(jié)能力，根據調節(jié)性能可以分為日調節(jié)、周調節(jié)、月調節(jié)、季調節(jié)、年調節(jié)和多年調節(jié)等幾種類型。舉例來說，日調節(jié)、周調節(jié)和月調節(jié)3種類型水電站的水庫庫容小，相應的蓄水能力和適應用電負荷要求的調節(jié)能力也因此有限，水電站只能根據上游的來流情況通過夜間蓄水少發(fā)、白天多發(fā)，或上旬蓄水少發(fā)、下旬多發(fā)來滿足電力系統(tǒng)對電量調節(jié)的要求；季調節(jié)和年調節(jié)則以此類推，可以通過較大的庫容來在季度甚至年度之間通過蓄存洪水平滑豐枯更替。不同于市場相對熟悉的長江電力、雅礱江公司等大水電，黔源電力旗下的水電站多數(shù)并不具備中長期的調節(jié)能力，因此造成了其業(yè)績和股價表現(xiàn)顯著依賴當年汛期來水豐枯的特點?！八L光”一體化，長期發(fā)展空間打開。除了短期的來水轉豐會帶來充分的業(yè)績彈性外，公司近年來持續(xù)布局新能源項目也奠定了長期成長的基礎。2020年12月以來，公司陸續(xù)與鎮(zhèn)寧縣、關嶺縣、晴隆縣及六盤水水城區(qū)簽訂了高達530萬千瓦的水風光一體化項目投資建設意向協(xié)議，與截至2021年底公司合計僅398.35萬千瓦的裝機相比，簽訂的協(xié)議裝機超在運裝機的1倍以上，豐富的新能源儲備資源將會確保公司的長期成長空間，解決了長期以來市場對于公司中長期成長性的擔憂。除來水彈性外，川投能源相對較低的估值同樣具備吸引力。截至6月10日，川投能源PE(TTM)及PB(LF)分別僅為17.75倍及1.71倍，均低于上市重點水電公司，而且與其他水電公司不同，川投能源背靠雅礱江公司，仍然是行業(yè)內少有的擁有裝機成長性的公司之一，因此我們看好公司在裝機增長疊加來水雙重利好下的安全邊際和投資機會。“兩楊”全部投產，靜待業(yè)績釋放。2022年3月18日，國投電力發(fā)布公告稱兩河口電站最后一臺機組（1號機組）即將于當日正式投產發(fā)電。自楊房溝電站150萬千瓦于2021年10月全部投產發(fā)電后，兩河口水電站6臺機組共300萬千瓦也全部投產發(fā)電。至此，雅礱江水電機組投產高峰正式落地。兩河口及楊房溝電站機組全部投產后，川投能源權益裝機中雅礱江水電公司占比增加到72%（總權益裝機不含三峽能源、中廣核風電和中核匯能）。實際上，川投能源利潤主要由雅礱江水電公司的投資收益貢獻，2021年川投能源實現(xiàn)利潤總額31.80億元，而投資收益就高達33.35億元，其中雅礱江公司產生的投資收益為30.30億元。因此，我們認為在兩河口及楊房溝電站分別于2021年底及2022年初全部投產的帶動下，川投能源來自于雅礱江公司的利潤貢獻有望進一步增長。資本開支高峰已過，分紅回報有望接力。隨著兩河口及楊房溝電站的建成投產，投產后產生的收益預計將會在一定程度上降低川投能源的追加資本支出壓力。雖然雅礱江水電目前仍有卡拉及孟底溝項目陸續(xù)建設，但其投資總額已經較兩河口及楊房溝大幅降低，并且牙根一二級電站及楞古電站目前仍未獲得核準且首臺機組擬投產日期仍較為久遠，我們預計對雅礱江公司資本開支影響較為有限，因此雅礱江公司資本開支在可預見的未來將會持續(xù)回落。在資本支出壓力持續(xù)降低的背景下，近些年來川投能源的分紅率保持穩(wěn)步提升，根據川投能源公告披露，公司計劃2021年每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.40元（含稅），現(xiàn)金分紅率達57.09%，分別較2013年提升0.33元及46.5個百分點。我們認為，在未來資本支出壓力或將持續(xù)降低的背景下，川投能源未來分紅率及每股派息水平或將繼續(xù)保持穩(wěn)步提升，川投能源的公用事業(yè)屬性逐步增強，穩(wěn)健基本面、優(yōu)異現(xiàn)金流、穩(wěn)定股息回報將有利于其估值中樞抬升。堅守主業(yè)多點布局，拓寬公司利潤來源。近年來，川投能源除深耕水電外，也在積極利用水電“現(xiàn)金奶?！碧攸c對外積極投資，以多元化公司的利潤來源。其中，參股項目方面，2018年以來川投能源陸續(xù)參與三峽能源、中廣核風電及中核匯能引戰(zhàn)工作，并成功完成投資。從投向和結果來看，川投能源的投資水平大幅領先于同行甚至其他類比公司。其中，得益于三峽能源順利完成上市，2021年川投能源其他權益投資工具規(guī)模增加10.11億元，同時川投能源累計從三峽能源獲取利得1.01億元。我們認為，現(xiàn)金流充裕、資本開支有限的水電公司未來除分紅回報外，分化差異很大程度上將由投資能力決定，這其中川投能源正在逐步證明自身優(yōu)異的眼光和能力。投資分析復盤歷史周期輪回，水電配置優(yōu)勢凸顯年初以來，市場表現(xiàn)羸弱，“通脹交易”一度成為市場明確的共識，我們認為資源屬性的稀缺、盈利明確的提升以及分紅回報的重視，是市場開始重估資源采掘背后現(xiàn)金流價值的核心。水電的商業(yè)模式我們認為其實是穩(wěn)態(tài)優(yōu)化的資源采掘，復盤歷史水電獲得超額收益需要三大因素共振，即經濟承壓，來水轉豐，以及產能擴張。水電是一個自然資源即產能稀缺性突出的行業(yè)，氣候變化決定了