煤炭行業(yè)2022年度策略

煤炭行業(yè)2022年度策略1

.2021煤價(jià)復(fù)盤：前三季屢創(chuàng)新高，四季度大幅回落煤炭行業(yè)盈利復(fù)盤：2021Q1~Q3煤價(jià)逐季提升，上市煤企歸母凈利Q2、Q3分別環(huán)比提升超25.8%、14.9%，Q3單季同比+62.8%，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)；煤炭全行業(yè)虧損面持續(xù)下降，9月虧損企業(yè)平均虧損額也降至204萬(wàn)，Q4煤價(jià)在調(diào)整后中樞仍有望環(huán)比持平，上市煤企Q4盈利預(yù)計(jì)將維持前三季度平均，且預(yù)計(jì)全年歸母凈利將創(chuàng)歷史新高。2022年煤價(jià)將伴隨政策回歸新中樞，且全年動(dòng)力煤銷售將以長(zhǎng)協(xié)為主。我們預(yù)計(jì)全年價(jià)格中樞將維持在800元/噸，2022Q1、Q2行業(yè)歸母凈利的同比增速分別為+24.2%、-1.2%。2

.2022煤價(jià)展望：周期高點(diǎn)已過(guò)，價(jià)格緩慢下行，中樞高于往年庫(kù)存周期：仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期坑口（國(guó)有重點(diǎn)煤礦）處于2016年以來(lái)的去庫(kù)周期。2004~2016年，坑口庫(kù)存經(jīng)歷了三輪周期，每輪周期的時(shí)長(zhǎng)為4~5年，2016年至今坑口庫(kù)存不斷下降，目前仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。電廠庫(kù)存處于2019H2以來(lái)的去庫(kù)周期。2008~2019H1，電廠庫(kù)存經(jīng)歷了四輪周期，每輪時(shí)長(zhǎng)約3年，2019H2至今電廠庫(kù)存持續(xù)下降，若按3年周期測(cè)算，電廠此輪去庫(kù)周期將于2022上半年末結(jié)束。港口庫(kù)存作為連接上下游庫(kù)存的中游，2016年至今整體沿中樞波動(dòng)。煤炭行業(yè)投資完成額處于2017年以來(lái)的上升周期。供給側(cè)改革以來(lái)煤炭行業(yè)投資額開(kāi)始提升，因產(chǎn)能投放與產(chǎn)能壓減整體處于平衡。2021年產(chǎn)能核增主要來(lái)自山西、陜西、內(nèi)蒙，三省分別核增8980、5390、11995萬(wàn)噸，此外內(nèi)蒙還批復(fù)多處露天礦用地，涉及產(chǎn)能約20000萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2022年上述三省煤炭產(chǎn)量占比將繼續(xù)提升。產(chǎn)能周期：產(chǎn)能提前達(dá)峰，供給彈性將下降新投產(chǎn)煤炭產(chǎn)能與同期煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額高度相關(guān)，新投產(chǎn)煤炭產(chǎn)能2021年測(cè)算為4.8億噸，達(dá)到歷史峰值，新投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)計(jì)于2022年開(kāi)始下降。截至11月，2021新批建設(shè)煤礦產(chǎn)能3810萬(wàn)噸，遠(yuǎn)低于17~19年規(guī)模。其中69%的項(xiàng)目位于新疆，且批復(fù)項(xiàng)目中有720萬(wàn)噸為未批先建礦井。新建的3090萬(wàn)噸煤礦建設(shè)周期在4~5年，可預(yù)測(cè)2023年后新投產(chǎn)煤礦將迅速下降。進(jìn)口展望結(jié)構(gòu)改變，能力充裕。2020年底以來(lái)，國(guó)內(nèi)持續(xù)限制澳洲煤炭進(jìn)口。2021年以來(lái)，中國(guó)在10個(gè)月內(nèi)完成了進(jìn)口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，印尼、俄羅斯、美國(guó)的進(jìn)口煤補(bǔ)充了澳洲、蒙古的缺口，且1~10月進(jìn)口量累計(jì)同比轉(zhuǎn)正為+1.9%。即使澳洲煤炭進(jìn)口受到長(zhǎng)期限制，中國(guó)依然有充足的進(jìn)口能力。2021年前三季度各進(jìn)口國(guó)單月最大進(jìn)口量合計(jì)為3446萬(wàn)噸，年化最大進(jìn)口能力為4.14億噸。當(dāng)國(guó)內(nèi)煤炭存在一定缺口時(shí)，國(guó)家有能力通過(guò)進(jìn)口來(lái)填補(bǔ)。限價(jià)背景下，進(jìn)口預(yù)計(jì)收縮。海內(nèi)外煤價(jià)在國(guó)內(nèi)實(shí)行限價(jià)后，先同步下跌，于11月走勢(shì)出現(xiàn)分歧，海外煤價(jià)調(diào)頭向上，國(guó)內(nèi)煤價(jià)繼續(xù)下跌。全球缺煤格局仍未有改變，國(guó)際煤價(jià)出現(xiàn)恐慌性下跌之后，預(yù)計(jì)2022年還將維持高位。通過(guò)比較2011~2020年煤炭進(jìn)口量與海內(nèi)外煤價(jià)差兩組數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)內(nèi)煤價(jià)低于海外煤價(jià)時(shí)進(jìn)口量有所下降。中性預(yù)計(jì)下，2022年國(guó)內(nèi)煤炭進(jìn)口量為2.48億噸，而2021.1~10月進(jìn)口量為2.57億，進(jìn)口量同比收縮。需求展望經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，火電需求穩(wěn)健。2021年前三季度火電產(chǎn)量大增主因：1）出口強(qiáng)勁結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上全社會(huì)用電量提升；2）受來(lái)水較差影響，水電發(fā)電量同期同比-0.9%，對(duì)火電的補(bǔ)充作用減弱。預(yù)計(jì)2022年火電同比持穩(wěn)：1）2022年國(guó)內(nèi)全年GDP預(yù)計(jì)5%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定提升下，全社會(huì)用電量有望穩(wěn)步提升；2）國(guó)內(nèi)水電發(fā)電量滯后厄爾尼諾指數(shù)約6個(gè)月，2021年冷冬預(yù)計(jì)延續(xù)至2022Q1。連續(xù)兩年冷冬后，2022年雨季來(lái)水預(yù)計(jì)將會(huì)提升，全年水電發(fā)電量預(yù)計(jì)同比提升。地產(chǎn)開(kāi)工回落，鋼鐵水泥需求增速下降。2021年后房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比同步向下，且國(guó)內(nèi)房屋新開(kāi)工面積滯后M2同比變化6~12個(gè)月左右，目前M2同比增速仍處于低位，2022年房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)計(jì)出現(xiàn)回落。2010年后生鐵/水泥產(chǎn)量累計(jì)同比增速與房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增速走勢(shì)同步，伴隨地產(chǎn)回落疊加雙控政策，預(yù)計(jì)2022年生鐵產(chǎn)量同比下降，水泥產(chǎn)量增速回落。3

.盈利展望：長(zhǎng)協(xié)全覆蓋更穩(wěn)健，高股息屬性凸顯煤炭作為能源體系壓艙石地位中期不變據(jù)bp世界能源圖鑒，2020年國(guó)內(nèi)煤炭占一次能源消費(fèi)量的57.0%，煤炭發(fā)電量占國(guó)內(nèi)總發(fā)電量比重為63.0%。煤炭是中國(guó)的主體能源，也是中國(guó)能源體系的壓艙石。由于國(guó)內(nèi)電價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，煤炭行業(yè)和電力行業(yè)（尤其火電）的利潤(rùn)總額往往此消彼長(zhǎng)，“市場(chǎng)煤+計(jì)劃電”的情況下電力行業(yè)盈利也呈現(xiàn)出周期性。在電價(jià)市場(chǎng)化改革的進(jìn)程中，國(guó)內(nèi)通過(guò)長(zhǎng)協(xié)煤來(lái)平抑周期振幅，2021年后煤價(jià)持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)開(kāi)始進(jìn)一步強(qiáng)化長(zhǎng)協(xié)煤的履約率和簽約量。在完成電力市場(chǎng)化之前通過(guò)“計(jì)劃煤+計(jì)劃電”進(jìn)行過(guò)渡。2021年政策復(fù)盤：握緊主體能源定價(jià)權(quán)2021年的煤炭政策可分三個(gè)階段：1.

1~3月：政策主線為冬季保供，期間煤價(jià)整體走弱，煤價(jià)年內(nèi)探底。2.

5~8月：政策主線為打擊囤貨居奇、釋放煤炭國(guó)儲(chǔ)、釋放先進(jìn)產(chǎn)能，做好迎峰度夏的準(zhǔn)備，期間穩(wěn)步上漲，突破千元。3.

9~11月中旬：政策主線為產(chǎn)能核增、行政限價(jià)，煤價(jià)沖頂后快速回落。4.

11月中旬至年底：預(yù)計(jì)政策將確定長(zhǎng)協(xié)煤100%簽約量以及長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)。長(zhǎng)協(xié)100%覆蓋后，煤價(jià)中樞有望提升且平穩(wěn)回溯09至今，火電和煤炭板塊ROE走勢(shì)相交于13Q1、17Q1，彼時(shí)煤價(jià)分別為628、605元/噸，同為重資產(chǎn)行業(yè)，煤電價(jià)格上漲前，煤電平衡的中樞在620元/噸左右。煤電再平衡后，煤價(jià)中樞上移，煤炭行業(yè)高盈利持續(xù)性將提升。在煤電價(jià)格上移的同時(shí)，若維持煤電中長(zhǎng)期和諧健康發(fā)展，煤電平衡的中樞將在原有中樞基礎(chǔ)上(綠色區(qū)間：500~570元)繼續(xù)上移至700元/噸。參考2012年發(fā)改委曾限制北方港Q5500價(jià)在800元/內(nèi)，我們認(rèn)為“十四五”期間煤價(jià)將在600~800元/噸運(yùn)行。電價(jià)上漲，煤電聯(lián)營(yíng)企業(yè)盈利空間提升2021

年電煤消費(fèi)供應(yīng)結(jié)構(gòu)測(cè)算：長(zhǎng)協(xié)15.4(64%，其中年度/月度各占50%)、進(jìn)口2.4(10%)、現(xiàn)貨6.2億噸(26%)。

2021下半年來(lái)電力市場(chǎng)化改革加速進(jìn)行，預(yù)計(jì)2022年火電電價(jià)中樞將同比提升，煤電聯(lián)營(yíng)企業(yè)盈利空間將提升。假設(shè)2022年電煤價(jià)格中樞為700元/噸，電煤成本相較于十三五期間大幅提升。測(cè)算在電價(jià)不上浮的情況下，電廠現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)在806元/噸(Q5500)，上浮20%時(shí)，盈虧平衡點(diǎn)為1021元/噸。則2021年測(cè)算電煤價(jià)格在現(xiàn)金盈虧平衡以上20元，電廠實(shí)際虧損；2022年電煤價(jià)格在盈虧平衡以下321元，電廠將實(shí)現(xiàn)扭虧，煤電聯(lián)營(yíng)企業(yè)將受益煤價(jià)中樞下降。4

.產(chǎn)業(yè)鏈展望：新型煤化工迎快速發(fā)展，焦炭行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化新型煤化工：能源結(jié)構(gòu)調(diào)整下的必經(jīng)之路中國(guó)能源結(jié)構(gòu)特征為“缺油、富煤、少氣”，2020年累計(jì)進(jìn)口原油5.4億噸、進(jìn)口天然氣1.02億噸，均再創(chuàng)歷史新高。2020年中國(guó)原油對(duì)外依存度為73%，天然氣為43%，比例均在逐年上升。隨著煤炭資源向晉陜蒙疆等區(qū)域集中，當(dāng)?shù)卮笮兔夯せ卣焖侔l(fā)展，區(qū)域政府的就地轉(zhuǎn)化政策，也將使未來(lái)更多的煤炭新增產(chǎn)能由“燃料”向“原料”轉(zhuǎn)變。由于新型煤化工固定投資成本占比較高，煤炭?jī)r(jià)格的波動(dòng)對(duì)成本的影響非常有限?！笆濉币?guī)劃以來(lái)，國(guó)家對(duì)于新型煤化工技術(shù)越發(fā)重視，推出一系列政策支持，推動(dòng)新型煤化工產(chǎn)業(yè)和石油代替戰(zhàn)略，已經(jīng)成為保障國(guó)家能源安全和維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的重要抓手。煤化工：煤價(jià)走穩(wěn)后，成本優(yōu)勢(shì)凸顯2020年底中國(guó)PE樹(shù)脂對(duì)外依賴度仍高達(dá)48.4%，PP樹(shù)脂依賴度約10%。國(guó)內(nèi)仍需更多的聚烯烴產(chǎn)量來(lái)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。目前低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴（油頭），二是煤制烯烴（煤頭），三是輕質(zhì)化原料路線（如PDH以及乙烷裂解制乙烯，氣頭）。其中以石腦油為原料生產(chǎn)乙烯、丙烯，一直是烯烴制取的主要路線。近年來(lái)，隨著以煤為原料生產(chǎn)聚烯烴實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，煤制烯烴項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，煤炭資源豐富的西部地區(qū)成為聚烯烴擴(kuò)能的主要地區(qū)。當(dāng)油價(jià)超過(guò)50美金/桶時(shí)，輕質(zhì)化原料路線及煤制烯烴路線盈利能力強(qiáng)于油頭，且伴隨煤價(jià)企穩(wěn)回落，煤制烯烴將擁有更強(qiáng)盈利彈性。焦炭：產(chǎn)能淘汰&開(kāi)工分化，集中度正在提升大焦?fàn)t產(chǎn)能利用率提升，焦炭行業(yè)集中度提升。2021年11月國(guó)內(nèi)100家獨(dú)立焦化廠產(chǎn)能>200萬(wàn)噸、100~200萬(wàn)噸、<100萬(wàn)噸的開(kāi)工率分別為72%

、58%

、43%。產(chǎn)能淘汰：產(chǎn)業(yè)調(diào)整目錄(2