第章普通股價(jià)值

普通股價(jià)值分析第六章

本章目錄第一節(jié)普通股價(jià)值分析概述第二節(jié)絕對(duì)估值法第三節(jié)相對(duì)估值法第四節(jié)估值方法的選擇與應(yīng)用第一節(jié)普通股價(jià)值分析概述引子鋼鐵行業(yè)娛樂傳媒業(yè)市盈率存在行業(yè)差異的原因

不同行業(yè)的成長(zhǎng)性不一樣預(yù)期回報(bào)也就不一樣

買什么股票？

尋找被低估的股票進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來(lái)主要有兩類：公司估值的主要方法絕對(duì)估值法（貼現(xiàn)方法）將公司的未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值相對(duì)估值法（倍數(shù)方法）利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷絕對(duì)估值法DDM模型（Dividenddiscountmodel,股息貼現(xiàn)模型)

DCF模型（DiscountCashFlow，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型）相對(duì)估值法基本思想：同類的公司的估值倍數(shù)應(yīng)該相同。估值倍數(shù)：公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。估值倍數(shù)1、P/E=Price/EPS=股價(jià)/每股稅后利潤(rùn)2、P/B=Price/BVPS=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)5、EV/EBITDA=[MVE+Debt]/EBITDA3、P/S=Price/Sales=股價(jià)/每股銷售收入4、EV/EBIT=[MVE+Debt]/EBIT

=[股票市值＋債務(wù)]/EBIT第二節(jié)絕對(duì)估值法（一））股息息貼現(xiàn)現(xiàn)模型型的一般形形式V代表普普通股股的內(nèi)內(nèi)在價(jià)價(jià)值，，Dt為普通通股第第t期支付付的股股息或或紅利利，r為貼現(xiàn)現(xiàn)率一、股股息貼貼現(xiàn)模模型凈現(xiàn)值值方法法NPV>0，即V>P：說(shuō)明明該股股票價(jià)價(jià)值被被低估估，買買入（二））利用用股息息貼現(xiàn)現(xiàn)模型型指導(dǎo)導(dǎo)股票票投資資NPV<0，即V<P：說(shuō)明明該股股票價(jià)價(jià)值被被高估估，賣賣出內(nèi)部收收益率率方法法內(nèi)部收收益率率，凈凈現(xiàn)值值為0的貼貼現(xiàn)率率IRR>r：說(shuō)明明該股股票價(jià)價(jià)值被被低估估，買買入IRR<r：說(shuō)明明該股股票價(jià)價(jià)值被被高估估，賣賣出普通股價(jià)價(jià)值的驅(qū)驅(qū)動(dòng)因子子驅(qū)動(dòng)因子子之一股息：對(duì)對(duì)股息增增長(zhǎng)率作作出不同同假定驅(qū)動(dòng)因子子之二貼現(xiàn)率：：由資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型決定股息（D）及股息增長(zhǎng)率（g）股息貼現(xiàn)模型零增長(zhǎng)模型D不變，g=0不變?cè)鲩L(zhǎng)模型g不變，且貼現(xiàn)率r>g兩階段增長(zhǎng)模型在某一時(shí)點(diǎn)n之后g為常數(shù)，而在n之前g是可變的三階段增長(zhǎng)模型第一階段：ga第二階段：gagn第三階段：gn

公式（三）不不同增長(zhǎng)長(zhǎng)假定下下的股息息貼現(xiàn)模模型請(qǐng)同學(xué)們們課下對(duì)對(duì)各模型型進(jìn)行推推導(dǎo)（四）貼貼現(xiàn)率的的計(jì)算按照CAPM，投資者對(duì)對(duì)資產(chǎn)i的預(yù)期收收益率為為E(Ri)=Rf+β(E[Rm]-Rf)其中：Rf=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利利率E（Rm）=市場(chǎng)的預(yù)預(yù)期收益益率投資者所所要求的的收益率率即為貼貼現(xiàn)率。。估算貼現(xiàn)現(xiàn)率，需需要確定定：1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)利率：：投資者者可以任任意借入入或者貸貸出資金金的市場(chǎng)場(chǎng)利率。。沒有統(tǒng)一一的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)：推薦薦使用7天回購(gòu)利利率的30天或90天平均值值2、市場(chǎng)預(yù)預(yù)期收益益率（或或風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)）目前國(guó)內(nèi)內(nèi)的業(yè)界界中，一一般將（（E[Rm]-Rf）視為一一個(gè)整體體、一個(gè)個(gè)大體固固定的數(shù)數(shù)值，取取值在8—9%左右。3、β值通過(guò)回歸歸分析得得到。問題題股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型是是否適用用于國(guó)內(nèi)上市市公司的的價(jià)值評(píng)評(píng)估？股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型適適用的局局限性DDM模型的適適用分紅多且且穩(wěn)定的的公司，，非周期期性行業(yè)業(yè)；DDM模型的不不適用分紅很少少或者不不穩(wěn)定公公司，周周期性行行業(yè)；國(guó)內(nèi)上市市公司的的分紅比比例不高高，分紅紅的比例例與數(shù)量量不具有有穩(wěn)定性性，難以以對(duì)股利利增長(zhǎng)率率做出預(yù)預(yù)測(cè)，故故不適用用。二、現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型（一）問問題的提提出1、上市公公司不分分紅是不不是意味味著沒有有賺錢？？2、不分紅紅的原因因何在?3、現(xiàn)金流流比凈利利潤(rùn)更重重要?。?！1975年發(fā)生的的美國(guó)公司破產(chǎn)產(chǎn)事件，，推動(dòng)了了業(yè)界與與學(xué)界對(duì)對(duì)現(xiàn)金流流研究的的重視。。4、自由現(xiàn)現(xiàn)金流的的提出美國(guó)西北北大學(xué)拉拉巴波特特（AlfredRappaport）、哈佛佛大學(xué)詹詹森（MichaelJensen）等于20世紀(jì)80年代提出出了自由由現(xiàn)金流流的概念念。（二）現(xiàn)現(xiàn)金流貼貼現(xiàn)模型型的一般般形式把股息貼貼現(xiàn)模型型中的股息息Dt換成自由由現(xiàn)金流流股權(quán)自由由現(xiàn)金流流（FCFE）公司自由由現(xiàn)金流流（FCFF）貼現(xiàn)率r也要隨之之調(diào)整（三）自自由現(xiàn)金金流的定定義與計(jì)計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金金流（FCFE）——股東的現(xiàn)現(xiàn)金流量量FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司司經(jīng)營(yíng)活活動(dòng)中產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流量量在扣除除公司業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展展的投資資需求和和對(duì)其他他資本提提供者的的分配后后可分配配給股東東的現(xiàn)金金流量。。FCFE=凈利潤(rùn)+折舊攤銷銷-資本性支支出-營(yíng)運(yùn)資本本追加額額自由現(xiàn)金金流的定定義與計(jì)計(jì)算公司自由由現(xiàn)金流流量（FCFF）——股東和債債權(quán)人的的現(xiàn)金流流量FCFF（FreeCashFlowfortheFirm)是指公司司經(jīng)營(yíng)活活動(dòng)中產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流量量扣除公公司業(yè)務(wù)務(wù)發(fā)展的的投資需需求后可可分給資資本提供供者的現(xiàn)現(xiàn)金。FCFF=EBIT××（1-稅率）+折舊攤銷銷-資本性支支出-營(yíng)運(yùn)資本本追加額額（三）現(xiàn)現(xiàn)金流貼貼現(xiàn)模型型的要素素1、計(jì)算當(dāng)當(dāng)期的FCFE/FCFF。2、選擇適適當(dāng)?shù)馁N貼現(xiàn)率。。3、自由現(xiàn)現(xiàn)金流增增長(zhǎng)模式式。計(jì)算當(dāng)期期的FCFE/FCFF自由現(xiàn)金金流量為為正：取該年值值為基準(zhǔn)準(zhǔn)年值；；以N年算術(shù)平平均值為為基準(zhǔn)年年值；以N年加權(quán)平平均值為為基準(zhǔn)年年值（權(quán)權(quán)重自定定，越近近年份權(quán)權(quán)重越大大）。自由現(xiàn)金金流量為為負(fù)：如算術(shù)平平均值為為正，以以N年算術(shù)平平均值為為基準(zhǔn)年年值；如加權(quán)平平均值為為正，以以N年加權(quán)平平均值為為基準(zhǔn)年年值；如前一年年為正，，取前一一年值為為基準(zhǔn)年年值；如前一年年為負(fù)，，取某一一年比較較正常值值為基準(zhǔn)準(zhǔn)年值（（自定））。選擇合適適的貼現(xiàn)現(xiàn)率股權(quán)自由由現(xiàn)金流流的貼現(xiàn)現(xiàn)率和DDM模型中一一樣，由由CAPM計(jì)算得到到公司自由由現(xiàn)金流流的貼現(xiàn)現(xiàn)率加權(quán)平均均資本成成本（WACC），是股本本成本和和債務(wù)稅稅后成本本的加權(quán)權(quán)平均數(shù)數(shù)，計(jì)算算公式如如下：其中，E為股票市市值，D為債務(wù)市市值，T為公司的的邊際稅稅率；KE為股權(quán)成成本；KD為債務(wù)成成本自由現(xiàn)金金流增長(zhǎng)長(zhǎng)模式對(duì)自由現(xiàn)現(xiàn)金流增增長(zhǎng)模式式進(jìn)行不不同的假假定，貼貼現(xiàn)率也也相應(yīng)改改變，就就得到不不同的自自由現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型，，模型的的形式與與DMM完全類似似。問題題應(yīng)用現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型，，面臨哪些些問題？？DCF理論完美美，過(guò)程程很是復(fù)復(fù)雜DCF估值的方方法論意意義大于于數(shù)量結(jié)結(jié)果第三節(jié)相相對(duì)估估值法一、相對(duì)對(duì)估值法法的基本本思想一項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)的價(jià)值值有相似似資產(chǎn)的的價(jià)值來(lái)來(lái)確定“相似””——在利潤(rùn)、、帳面價(jià)價(jià)值或收收入等方方面相當(dāng)當(dāng)相似的公公司具有有相同的的估值倍倍數(shù)，常常用的估估值倍數(shù)數(shù)有：一般采用用估值倍倍數(shù)的行行業(yè)平均均值來(lái)對(duì)對(duì)公司估估值P/EP/BP/SEV/EBITEV/EBITDA二、市盈盈率估值值法（一）市市盈率的的使用與與誤用1、使用最最為廣泛泛的原因因比較直觀觀易于計(jì)算算，易于于比較度量公司司的某些些特征（（如風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)性、成成長(zhǎng)性））2、為什么么容易被被誤用？？使用時(shí)不不用進(jìn)行行關(guān)于公公司風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、增長(zhǎng)長(zhǎng)率和紅紅利支付付率的有有關(guān)假定定。它能反映映市場(chǎng)中中投資者者對(duì)公司司的看法法。市盈率定定價(jià)模型型的一般般形式b為派息率率；為為每股股收益增增長(zhǎng)率，，即（二）根根據(jù)基礎(chǔ)礎(chǔ)因素估估計(jì)市盈盈率利用市盈盈率定價(jià)價(jià)模型指指導(dǎo)投資資若，，即股股票的理理論市盈盈率高于于實(shí)際市市盈率，，說(shuō)明股股票價(jià)值值被低估估；若，，即股股票的理理論市盈盈率低于于實(shí)際市市盈率，，說(shuō)明股股票價(jià)值值被高估估。派息率（

bt

）及每股收益增長(zhǎng)率（gt

）市盈率模型零增長(zhǎng)模型不變?cè)鲩L(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型在某一時(shí)點(diǎn)T之后g為常數(shù)，而在T之前g是可變的公式不同增長(zhǎng)長(zhǎng)模式下下的市盈盈率模型型利用可比比公司的的市盈率率作為目目標(biāo)公司司的理論論市盈率率選擇一組組可比公公司,計(jì)算這一一組可比比公司的的平均市市盈率，，然后對(duì)對(duì)目標(biāo)公公司進(jìn)行行估值。。一般的做做法：選選擇同行行業(yè)的公公司作為為可比公公司，目目標(biāo)公司司的合理理市盈率率為行業(yè)平均均市盈率率（三）利利用可比比公司的的市盈率率估值利用可比比公司估估值案例例：煤炭炭行業(yè)（1）計(jì)算：：行業(yè)平平均市盈盈率=行業(yè)總市市值/行業(yè)凈利利潤(rùn)（2）估值：：每股理理論價(jià)格格=行業(yè)平均均市盈率率×每股收益益案例：煤煤炭行業(yè)業(yè)上市公公司的估估值利用可比比公司估估值：?jiǎn)枂栴}可比公司司的定義義是主觀觀的目標(biāo)公司司與可比比公司總總要存在在差異（四）利利用全部部截面數(shù)數(shù)據(jù)：回回歸分析析回歸分析析：市盈率作作為被解解釋變量量，而風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，增增長(zhǎng)率和和紅利支支付率為為解釋變變量。利利用回歸歸方程預(yù)預(yù)測(cè)目標(biāo)標(biāo)公司的的PEDamodaran(1992)利用紐約約股票交交易所和和美國(guó)股股票交易易所全部部公司，，得到年份回歸方程R21987PE=7.1839+13.05Rp-0.6259β+6.5659EGR0.92871988PE=2.5818+29.91Rp-4.5157β+19.9113EGR0.91651989PE=4.6122+59.71Rp-0.7546β+9.0072EGR0.56131990PE=3.5955+10.88Rp-0.2801β+5.54573EGR0.31971991PE=2.7711+22.89Rp-0.1326β+13.8653EGR0.3217PE：市盈率率；Rp：股息支支付率；；β：利用前前5年數(shù)據(jù)計(jì)計(jì)算；EGR：前5年盈利增增長(zhǎng)率利用回歸歸分析的的問題市盈率與與基本財(cái)財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)之間可可能是非非線性關(guān)關(guān)系?；貧w方程程中解釋釋變量之之間具有有相關(guān)性性。市盈率與與基本指指標(biāo)之間間的關(guān)系系是不穩(wěn)穩(wěn)定的。。（五）市市盈率法法的局限限性每股收益益為負(fù)值值時(shí)，市市盈率沒沒有意義義。公司收益益的波動(dòng)動(dòng)會(huì)引起起市盈率率在不同同時(shí)期出出現(xiàn)戲劇劇性的變變動(dòng)。采用行業(yè)業(yè)內(nèi)的一一組公司司作可比比公司，，如果整整個(gè)行業(yè)業(yè)被高估估或低估估，則目目標(biāo)公司司的估值值會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)問題。。（六）市市盈率的的變化形形式市盈率在在實(shí)際的的應(yīng)用中中有幾種種變化形形式——有的利用用會(huì)計(jì)利利潤(rùn)，而而有的使使用現(xiàn)金金流；有有的基于于稅前利利潤(rùn)，而而有的根根據(jù)稅后后凈收益益。1、價(jià)格/FCFE比率2、公司價(jià)值值/公司自由由現(xiàn)金流流比率三、價(jià)格格/賬面價(jià)值值比率估估值法（一）估估計(jì)與運(yùn)運(yùn)用PB比率的一一般問題題1、PB比率高低低的原因因盈利能力力2、PB比率的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)賬面價(jià)值值提供了了一個(gè)價(jià)價(jià)值相對(duì)對(duì)穩(wěn)定和和直觀的的度量。。提供了一一個(gè)比較較公司價(jià)價(jià)值的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。盈利為負(fù)負(fù)值，也也可以采采用PB比率。3、PB比率的弊弊端賬面價(jià)值值易受會(huì)會(huì)計(jì)政策策的影響響。對(duì)于沒有有太多固固定資產(chǎn)產(chǎn)的服務(wù)務(wù)業(yè)來(lái)說(shuō)說(shuō)意義不不大。賬面價(jià)值值為負(fù)的的公司，，PB比率也為為負(fù)。（二）PB比率和凈凈資產(chǎn)收收益率（（ROE）可以證明明：PB比率和凈凈資產(chǎn)收收益率（（ROE）之間正正相關(guān)。。例如，，對(duì)于不不變?cè)鲩L(zhǎng)長(zhǎng)的公司司低ROE高PB比率高估高ROE高PB比率低ROE低PB比率高ROE低PB比率低估尋找被低低估的公公司利用可比比公司的的市凈率率作為目目標(biāo)公司司的理論論市凈率率選擇一組組可比公公司,計(jì)算這一一組可比比公司的的平均市市凈率，，然后對(duì)對(duì)目標(biāo)公公司進(jìn)行行估值。。一般的做做法：選選擇同行行業(yè)的公公司作為為可比公公司，目目標(biāo)公司司的合理理市盈率率為行業(yè)平均均市凈率（三）利利用可比比公司的的市凈率率估值利用可比比公司估估值案例例：煤炭炭行業(yè)（1）計(jì)算：：行業(yè)平平均市凈凈率=行業(yè)總市市值/行業(yè)凈資資產(chǎn)（2）估值：：每股理理論價(jià)格格=行業(yè)平均均市凈率×每股凈資資產(chǎn)案例：煤煤炭行業(yè)業(yè)上市公公司的估估值利用可比比公司進(jìn)行估值值：?jiǎn)栴}題可比公司司的選擇擇帶有主主觀性。。被估值公公司與可可比公司司之間總總存在差差異。（四）利利用全部部截面數(shù)數(shù)據(jù)：回回歸分析析回歸分析析：PB比率作為為被解釋釋變量，，而風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，增長(zhǎng)長(zhǎng)率和紅紅利支付付率為解解釋變量量。利用用回歸方方程預(yù)測(cè)測(cè)目標(biāo)公公司的PBDamodaran(1992)利用紐約約股票交交易所和和美國(guó)股股票交易易所全部部公司，，得到年份回歸方程R21987PB=0.1841+0.00200Rp-0.3940β+1.3389EGR+9.35ROE0.86171988PB=0.7113+0.00007Rp-0.5082β+0.4605EGR+6.9374ROE0.84051989PB=0.4119+0.0063Rp-0.6406β+1.0038EGR+9.55ROE0.88511990PB=0.8124+0.0099Rp-0.1857β+1.1130EGR+6.61ROE0.88461991PB=1.1065+0.3505Rp-0.6471β+1.0087EGR+10.51ROE0.8601Rp：股息支支付率；；β：利用前前5年數(shù)據(jù)計(jì)計(jì)算；EGR：前5年盈利增增長(zhǎng)率；；ROE：凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率（五）PB比率的變變化形式式1、托賓Q值：市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)值/重置成本本當(dāng)通貨膨膨脹導(dǎo)致致資產(chǎn)價(jià)價(jià)格上升升或技術(shù)術(shù)進(jìn)步導(dǎo)導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格下下降，Q值能對(duì)資資產(chǎn)價(jià)值值是否低低估提供供更好的的判斷標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。2、EstepT值（Estep,1985,1987）用來(lái)預(yù)測(cè)測(cè)未來(lái)收收益，判判斷被高高估或低低估的證證券。其中g(shù)：估值期期間凈資資產(chǎn)增長(zhǎng)長(zhǎng)率；ROE：凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率；四、價(jià)格格/銷售收入入比率估估值法1.PS法的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)銷售收入入不會(huì)出出現(xiàn)負(fù)值值。銷售收入入不受公公司折舊舊、存貨貨、非經(jīng)經(jīng)常性收收支的影影響。營(yíng)收最穩(wěn)穩(wěn)定，波波動(dòng)性小小，避免免（周期期性行業(yè)業(yè)）PE波動(dòng)較大大。2.PS法的缺陷陷公司成本本控制能能力無(wú)法法反映（（利潤(rùn)下下降/銷售收入入不變））。（一）使使用價(jià)格格/銷售收入入比率的的一般問問題(二)決定PS比率的關(guān)關(guān)鍵因素素可以證明明：決定定PS比率的關(guān)關(guān)鍵因素素是凈利利潤(rùn)率PM，例如在在不變?cè)鲈鲩L(zhǎng)的公公司中利潤(rùn)率的的降低直直接降低低了PS比率較低的利利潤(rùn)率導(dǎo)導(dǎo)致較低低的增長(zhǎng)長(zhǎng)率，從從而降低低PS比率品牌的價(jià)價(jià)值擁有一個(gè)個(gè)著名的的受人尊尊重的商商標(biāo)，可可以據(jù)此此對(duì)相同同的商品品定更高高的價(jià)格格，從而而提高公公司的利利潤(rùn)率，，進(jìn)而提提高公司司的價(jià)值值。PSb：擁有著著（知））名品牌牌的公司司的PS比率PSg：生產(chǎn)大大眾商品品的公司司的PS比率利用可比比公司的的PS率作為目目標(biāo)公司司的理論論P(yáng)S率選擇一組組可比公公司,計(jì)算這一一組可比比公司的的平均PS率，然后后對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司進(jìn)進(jìn)行估值值。一般的做做法：選選擇同行行業(yè)的公公司作為為可比公公司，目目標(biāo)公司司的合理理市銷率率為行業(yè)平均均PS率（三）利利用可比比公司的的PS率估值利用可比比公司估估值案例例：煤炭炭行業(yè)（1）計(jì)算：：行業(yè)平平均PS率=行業(yè)總市市值/行業(yè)總營(yíng)營(yíng)業(yè)收入入（2）估值：：每股理理論價(jià)格格=行業(yè)平均均PS率×每股營(yíng)業(yè)業(yè)收入案例：煤煤炭行業(yè)業(yè)上市公公司的估估值利用可比公公司進(jìn)行估值：：?jiǎn)栴}可比公司的的選擇帶有有主觀性。。被估值公司司與可比公公司之間總總存在差異異。（四）利用用全部截面面數(shù)據(jù)：回回歸分析根據(jù)所有公公司的截面面數(shù)據(jù)，利利用回歸分分析的方法法預(yù)測(cè)PS比率，根據(jù)預(yù)測(cè)測(cè)出的PS比率對(duì)目標(biāo)公司司進(jìn)行估值值。五、EV/EBIT(DA)倍數(shù)估值法法（一）EV/EBIT(DA)倍數(shù)EV/EBIT(DA)=(MVE+DEBT)/EBIT(DA)其中：EBIT（DA）：息稅（折折舊攤銷））前利潤(rùn)MVE：股票的市市場(chǎng)價(jià)值DEBT：債務(wù)價(jià)值值。理解為：回回收期，即即用多少年年的EBIT可以后收回回公司的價(jià)價(jià)值（二）定價(jià)價(jià)原理與定定價(jià)公式每股股票價(jià)價(jià)格=[EBIT公司×(MVE行業(yè)+DEBT行業(yè))/EBIT行業(yè)-DEBT公司]/總股本公司定價(jià)原理：：目標(biāo)公司的的EBIT倍數(shù)應(yīng)該與與可比公司司相同定價(jià)公式（三）EV/EBIT(DA)的應(yīng)用需要的數(shù)據(jù)據(jù)1、MVE（=每股股價(jià)×總股本）2、DEBT（=長(zhǎng)期負(fù)債+流動(dòng)負(fù)債））3、EBIT（=凈利潤(rùn)+所得稅+財(cái)務(wù)費(fèi)用））案例：煤炭炭行業(yè)上市市公司的估估值（四）使用用EV/EBIT(DA)法的注意事事項(xiàng)1.EV/EBIT(DA)的優(yōu)點(diǎn)具有更強(qiáng)的的可比較性性；比PE法更加合理理2.EV/EBIT(DA)的缺陷年份的選擇擇對(duì)估值結(jié)結(jié)果影響較較大估值結(jié)果依依賴于可比比公司第四節(jié)估值方法的的選擇與應(yīng)應(yīng)用一、估值模模型的選擇擇估值方法絕對(duì)估值方法相對(duì)估值方法估值角度增長(zhǎng)模式倍數(shù)確定常用倍數(shù)公司權(quán)益紅利FCFE不變?cè)鲩L(zhǎng)兩階段三階段PEPBPSEV/EBIT基本因素可比公司回歸分析FCFF二、選擇與與應(yīng)用估值值模型的決決定因素（一）絕對(duì)對(duì)估值模型型收益水平：：盈利還是是虧損？收益的當(dāng)前前增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的源泉泉股息與股權(quán)權(quán)資本現(xiàn)金金流財(cái)務(wù)杠桿的的穩(wěn)定性（二）相對(duì)對(duì)估值模型型收益水平可比公司的的數(shù)量市場(chǎng)估值行業(yè)類型三、如何提提高估值的的準(zhǔn)確性？？1.提升宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)業(yè)分析的研研判能力；；2.提高公司財(cái)財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確確性；3.要考慮通貨貨膨脹率對(duì)對(duì)估值結(jié)果果的影響；；4.多種估值方方法的綜合合運(yùn)用；5.運(yùn)用敏感性性分析，給給出公司估估值的合理理區(qū)間；6.與時(shí)俱進(jìn)，，不斷調(diào)整整和修正估估值參數(shù)。。課外閱讀與與作業(yè)1、[美]damodaran朱武祥祥譯（清華大學(xué)學(xué)出版社））投資估價(jià)－－評(píng)估任何何資產(chǎn)價(jià)值值的工具和和技術(shù)2、[美]布瑞德福特特·康納爾（華華夏出版社社）公司價(jià)值評(píng)評(píng)估：有效效評(píng)估與決決策的工具具作業(yè)：利用用所學(xué)的模模型，選取取一家上市公司進(jìn)進(jìn)行價(jià)值分分析THANKS本章結(jié)結(jié)束束了??！零增長(zhǎng)模型型例子假定A公司每年支支付固定股股息為2.5元/股，如果貼貼現(xiàn)率為6.25%，該公司當(dāng)當(dāng)前的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格為42元/股，投資者者應(yīng)該怎樣樣操作該公公司的股票票？根據(jù)零增長(zhǎng)長(zhǎng)股息貼現(xiàn)現(xiàn)模型，則則該公司股股票的價(jià)值值為已知該公司司股票的當(dāng)當(dāng)前價(jià)格為為42元，即P=42元/股故NPV=-2元/股<0表明該公司司股票被高高估，投資資者應(yīng)拋出出股票。如果利用內(nèi)內(nèi)部收益率率方法進(jìn)行行判斷，關(guān)關(guān)鍵問題就就是要求出出IRR，在零增長(zhǎng)長(zhǎng)模型中，，把以上數(shù)據(jù)據(jù)代入，可可得說(shuō)明該公司司股票價(jià)值值被高估了了，其對(duì)應(yīng)的投投資行為應(yīng)應(yīng)是現(xiàn)價(jià)賣賣出該股票票。不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型例子例如，B公司期初現(xiàn)現(xiàn)金股利為為0.5元/股，且預(yù)測(cè)測(cè)該公司股股票未來(lái)的的股息增長(zhǎng)長(zhǎng)率將保持持在5%的水平，如如果貼現(xiàn)率率為6.25%，投資者應(yīng)應(yīng)該如何操操作者只股股票？根據(jù)不變?cè)鲈鲩L(zhǎng)股息貼貼現(xiàn)模型，，則該公司司股票的價(jià)價(jià)值為該公司股票票當(dāng)前的市市場(chǎng)價(jià)格為為40元/股，P=40元/股則該股票的的凈現(xiàn)值為為因此該公司司股票價(jià)值值被低估，，可以購(gòu)買買該股票。。NPV=V-P=2元/股>0因此該公司司股票價(jià)值值存在被低低估現(xiàn)象，，買入如果利用內(nèi)內(nèi)部收益率率方法進(jìn)行行判斷，不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型：什么么是不變的的增長(zhǎng)率？？第一，因?yàn)闉楣绢A(yù)期期的股息增增長(zhǎng)率是永永久持續(xù)下下去的，所所以公司其其他的經(jīng)營(yíng)營(yíng)指標(biāo)（包包括凈收益益）也將預(yù)預(yù)期以同一一速度增長(zhǎng)長(zhǎng)。第二個(gè)問題題是關(guān)于什什么樣的增增長(zhǎng)率才是是合理的““不變”增增長(zhǎng)率。不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型：限制制條件不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型對(duì)選用用的增長(zhǎng)率率特別敏感感，當(dāng)模型型選用的增增長(zhǎng)率收劍劍于貼現(xiàn)率率的時(shí)候，，計(jì)算出的的價(jià)值會(huì)變變得無(wú)窮大大?？磩偛诺睦覦0=0.5元/股,g=5%,r=6.25%,得到V=42元/股D0=0.5元/股,g=6%,r=6.25%,得到不變?cè)鲩L(zhǎng)模模型：適用用范圍總之之，，不不變變?cè)鲈鲩L(zhǎng)長(zhǎng)模模型型最最適適用用于于具具有有下下列列特特征征的的公公司司：：公司司以以一一個(gè)個(gè)與與名名義義經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)增增長(zhǎng)長(zhǎng)率率相相當(dāng)當(dāng)或或稍稍低低的的速速度度增增長(zhǎng)長(zhǎng)。。公司司已已制制定定好好了了紅紅利利支支付付政政策策，，并并且且這這一一政政策策將將持持續(xù)續(xù)到到將將來(lái)來(lái)。。兩階階段段增增長(zhǎng)長(zhǎng)模模型型：：例例子子例如如，，某某公公司司去去年年支支付付的的股股息息為為0.75元/股，，預(yù)預(yù)期期本本年年為為1元/股，，第第二二年年為為1.5元/股，，第第三三年年為為2元/股。。從從第第四四年年開開始始，，該該公公司司股股息息將將按按5%的比比率率逐逐年年增增長(zhǎng)長(zhǎng)。。如如果果貼貼現(xiàn)現(xiàn)率率為為6.25%，利用用上上表表中中的的公公式式，，計(jì)計(jì)算算出出該該公公司司股股票票的的內(nèi)內(nèi)在在價(jià)價(jià)值值為為若該該股股票票的的市市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)價(jià)格格大大于于144元/股，，則則賣賣出出該該股股票票，，否否則則，，投投資資者者可可買買入入該該股股票票。。兩階段增長(zhǎng)模模型：限制條條件如何確定超常常增長(zhǎng)階段的的長(zhǎng)度？模型假設(shè)—初始階段的超超常增長(zhǎng)率很很高，而在此此階段結(jié)束時(shí)時(shí)的一夜之間間就變成較低低的穩(wěn)定增長(zhǎng)長(zhǎng)率—不合理最終價(jià)值對(duì)穩(wěn)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段段的增長(zhǎng)率十十分敏感。兩階段增長(zhǎng)模模型：