化工行業(yè)分析

化工行業(yè)分析1

產(chǎn)品、原料同時(shí)上漲，21Q3行業(yè)整體盈利上佳2020

年下半年至今，化工行業(yè)經(jīng)歷了大幅度的景氣反轉(zhuǎn)：20Q3

以來，國(guó)內(nèi)疫情基本已被撲滅，海外疫情

雖有二次爆發(fā)之勢(shì)，但美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體財(cái)政及貨幣政策明顯擴(kuò)張、正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有所恢復(fù)，外需環(huán)比

Q2

有明顯

改善；Q4

開始，海外裝置因疫情一直處于開開停停狀態(tài)，總體負(fù)荷始終不高，國(guó)內(nèi)大量子行業(yè)供需矛盾顯現(xiàn)，

疊加補(bǔ)庫(kù)存，有機(jī)硅、聚氨酯、純堿等邏輯較為順暢的細(xì)分產(chǎn)品率先沖高，隨后在

20Q1

開始，由于國(guó)際油價(jià)

進(jìn)一步上漲，其他大量基礎(chǔ)化工原料價(jià)格也開啟明顯上漲。進(jìn)入

Q2

之后，由于行業(yè)處于傳統(tǒng)淡季，大多數(shù)化工品起先盤整為主，部分產(chǎn)品維持上漲。而進(jìn)入

Q3

之后，

在行業(yè)限電限產(chǎn)、行業(yè)成本端迅速傳導(dǎo)、需求旺季逐步到來等多方面因素共同促進(jìn)下，主要化工板塊相繼開啟

猛烈漲價(jià)，價(jià)格紛紛沖擊乃至突破歷史高點(diǎn)：（1）三季度各地能耗雙控政策逐步加碼，特別是

9

月以來能耗雙

控形勢(shì)較為嚴(yán)峻的幾個(gè)主要省份均開始了對(duì)高耗能品種的嚴(yán)格限電、限產(chǎn)，大量化工子行業(yè)開工受到明顯壓制；

（2）9

月起國(guó)內(nèi)煤炭供需走向失衡，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，在

10

月上旬動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)一度超過

2000

元/噸，成本

面也支撐主要化工品（特別是煤炭單耗高的品種）大幅上漲；三季度布倫特原油價(jià)格也在全球能源緊張局勢(shì)下

從約

70

美元/桶一路上漲到

80

美元/桶以上。（3）行業(yè)歷來有所謂“金九銀十”，在季節(jié)性變化的需求驅(qū)動(dòng)下，

通常大多數(shù)化工品在一年中價(jià)格的高點(diǎn)都出現(xiàn)在

9-11

月份。反映到業(yè)績(jī)方面，行業(yè)整體利潤(rùn)水平同比角度維持增長(zhǎng)，環(huán)比角度基本持平。2021

年

Q3

化工上市公司營(yíng)

收同比、環(huán)比均有增長(zhǎng)，凈利同比增速放緩、環(huán)比略有下降，主要系大宗原材料價(jià)格上漲致使原料成本上漲。

21Q3

化工上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

15452

億元，環(huán)比增長(zhǎng)

8.9%，同比增長(zhǎng)

48.6%；合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利

772

億元，環(huán)比下降

4.7%，同比增長(zhǎng)

99.5%。2021

年前三季度化工板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利

2208

億元，同比增長(zhǎng)

146.1%。費(fèi)用率方面，21

年

Q3

銷售、管理費(fèi)用率略有回升。2020H2

開始，隨景氣改善，上市公司三項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)

下行趨勢(shì)，2021Q3，化工行業(yè)上市公司整體銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為

2.30%、2.91%、0.87%，雖然銷售、

管理費(fèi)用率有少量增長(zhǎng)，但同比上仍大幅下行，這主要應(yīng)是由于化工產(chǎn)品價(jià)格改善，單噸產(chǎn)品價(jià)格提升、但平

均到每噸產(chǎn)品的費(fèi)用開支基本不變，因此使得費(fèi)用率明顯下行。2

分子行業(yè)看，高耗能品種普遍景氣上行，大多數(shù)行業(yè)盈利在高水平維持前文中提到，大多數(shù)子行業(yè)產(chǎn)成品價(jià)格明顯上漲，總體而言各子行業(yè)的營(yíng)收規(guī)模明顯增加，但也注意到由

于原材料上漲和部分子行業(yè)開工受壓制，Q3

個(gè)板塊凈利潤(rùn)水平基本與

Q2

持平、無明顯提升，而利潤(rùn)率則以小

幅下跌為主。分主要子行業(yè)而言——油氣開采：21Q3

布倫特油價(jià)繼續(xù)上漲至超過

80

美元/桶，天然氣價(jià)格同樣有所上行。中石油、中石化、中

海油油氣勘探開采業(yè)務(wù)利潤(rùn)率繼續(xù)環(huán)比提升。石油加工：通常來說油價(jià)運(yùn)行在

80

美元以下時(shí)，油價(jià)上漲利好煉油/煉化企業(yè)（價(jià)格傳導(dǎo)和庫(kù)存升值），但

Q3

一方面煉廠采購(gòu)煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲、一方面能耗雙控使得開工率受到一定壓制，以榮盛石化、恒力石化為代

表的石油加工企業(yè)

Q3

盈利水平仍然維持相對(duì)高位，但相比

Q2

環(huán)比有所下滑。純堿：Q3

純堿受供需趨緊影響，景氣不斷兌現(xiàn)，價(jià)格價(jià)差均有明顯上漲。產(chǎn)品利潤(rùn)率水平總體有明顯擴(kuò)張。

但受到能耗雙控限制開工，以及龍頭企業(yè)計(jì)提減值等因素影響，行業(yè)利潤(rùn)率表現(xiàn)為小幅環(huán)比下滑。氯堿：Q3

煤炭-電石-PVC價(jià)格同步上漲，氯堿產(chǎn)品價(jià)格雖然提升，但價(jià)格改善實(shí)際上有限，相關(guān)標(biāo)的氯堿

板塊業(yè)績(jī)以環(huán)比持平或略有下降為主。農(nóng)肥：主流單質(zhì)肥下游內(nèi)外需有支撐，且供給端同時(shí)受到產(chǎn)能擴(kuò)張和開工限制。除氮肥（尿素）受到煤價(jià)

上漲壓力較大外，磷肥、鉀肥產(chǎn)品盈利能力環(huán)比

Q2

繼續(xù)提升。云天化、云圖控股、鹽湖股份等主流單質(zhì)肥企

業(yè)單季度盈利均再創(chuàng)新高。農(nóng)藥：三季度是農(nóng)藥的傳統(tǒng)淡季。農(nóng)藥價(jià)格在三季度普遍有明顯上漲，抵消同樣較大的成本漲幅后，整體

行業(yè)景氣有所上行，凈利潤(rùn)規(guī)模同比

20Q3

仍然有一定增長(zhǎng)。氟化工：原材料驅(qū)動(dòng)+部分新能源材料高景氣推升制冷劑價(jià)格，而得益于一體化優(yōu)勢(shì)突出，行業(yè)主要上市公

司巨化股份等

Q3

利潤(rùn)率水平相比

Q2

有明顯提升。磷化工：9

月云南開啟黃磷、工業(yè)硅，要求當(dāng)?shù)毓I(yè)硅產(chǎn)量壓減

90%。云南工業(yè)硅產(chǎn)能占全國(guó)比例近

50%，

限產(chǎn)導(dǎo)致黃磷供應(yīng)大幅緊縮、價(jià)格大漲。具備黃磷自供能力的企業(yè)盈利大幅提升。如興發(fā)集團(tuán)、云圖控股均在

Q3

錄得扣非

50%以上的業(yè)績(jī)漲幅。聚氨酯：Q3

萬華

MDI掛牌價(jià)相較

Q2

有一定下滑，且

MDI、石化裝置相繼檢修，而

Q3

單季仍然取得

60

億

以上利潤(rùn)，已經(jīng)殊為不易。標(biāo)志著新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張順利將公司整體盈利水平帶上新的臺(tái)階?；w：金九銀十旺季到來使得化纖產(chǎn)品價(jià)格普遍在

Q3

相比

Q2

有價(jià)格提升。粘膠、氨綸、維綸板塊利潤(rùn)水

平相比

Q2

均有提升，滌綸板塊利潤(rùn)略有下滑主要由于相關(guān)標(biāo)的與煉化企業(yè)重疊較多。工業(yè)硅-有機(jī)硅：9

月云南開啟黃磷、工業(yè)硅，要求當(dāng)?shù)毓I(yè)硅產(chǎn)量壓減

90%。云南工業(yè)硅產(chǎn)能占全國(guó)比例

近

40%，限產(chǎn)導(dǎo)致工業(yè)硅供應(yīng)大幅緊縮，工業(yè)硅價(jià)格在

9

月也開始大幅上漲，最高時(shí)價(jià)格達(dá)到

6

萬元/噸；受原

料大幅上漲、行業(yè)供應(yīng)緊張雙重驅(qū)動(dòng)，有機(jī)硅價(jià)格也開啟大幅上漲，同樣最高時(shí)達(dá)到

6

萬元/噸。在此背景下，

工業(yè)硅、有機(jī)硅上游企業(yè)

Q3

盈利均有極大增長(zhǎng)，如合盛硅業(yè)、新安股份、興發(fā)集團(tuán)均在

Q3

實(shí)現(xiàn)歷史最佳業(yè)績(jī)。

但對(duì)于有機(jī)硅制品企業(yè)而言，有機(jī)硅中間體產(chǎn)品的漲價(jià)大幅增加了成本壓力，相關(guān)企業(yè)盈利有所壓縮。輪胎產(chǎn)業(yè)鏈：21

年以來，受國(guó)內(nèi)全鋼、半鋼胎需求不振，海路運(yùn)費(fèi)大漲，以及美國(guó)開始對(duì)東南亞輪胎企業(yè)

征收雙反稅率等多方面利空之下，輪胎板塊整體下行難以避免。Q3

行業(yè)基本面而言沒有明顯好轉(zhuǎn)，上述因素仍

然在影響行業(yè)，且海路運(yùn)費(fèi)仍然維持上漲。主要輪胎企業(yè)

Q3

業(yè)績(jī)因此均與

Q2

大致持平或繼續(xù)環(huán)比下滑。行業(yè)

整體利潤(rùn)率、利潤(rùn)水平進(jìn)一步壓縮。新材料/精細(xì)化工：基本面而言國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體、顯示器件等關(guān)鍵電子產(chǎn)業(yè)的上游材料，以及部分小眾精細(xì)化工

產(chǎn)品均處在快速國(guó)產(chǎn)替代過程中。對(duì)應(yīng)上不同細(xì)分子行業(yè)則各有不同，總體而言優(yōu)質(zhì)新材料企業(yè)仍然維持不俗

成長(zhǎng)勢(shì)頭。其中在

2020、2021Q1-Q3

均保持同比增長(zhǎng)超過

25%的新材料/精細(xì)化工上市公司包括：

半導(dǎo)體材料：華特氣體、晶瑞電材；新能源相關(guān)材料：新宙邦、中材科技、光華科技；特種膜材料：雙星

新材、東材科技；特種樹脂材料：祥源新材；特種助劑：呈和科技；生物基材料：山東赫達(dá)；其他細(xì)分領(lǐng)域：

凱立新材、阿科力、皇馬科技、萬盛股份、晨化股份、齊翔騰達(dá)等。從利潤(rùn)率看，其中

2021Q3

幾乎所有主要子行業(yè)的板塊毛利率、凈利率都同比改善。而環(huán)比

Q2

毛利率、凈

利率均有改善的主要包括氟化工及制冷劑、磷化工和磷酸鹽、粘膠。需要注意的是，由于產(chǎn)品價(jià)格提升帶來營(yíng)

收規(guī)模大幅增加，即使毛利率下降也不代表盈利能力下滑。如以利潤(rùn)體量計(jì)，Q3

環(huán)比

Q2

凈利潤(rùn)水平增長(zhǎng)的板

塊包括純堿、氟化工及制冷劑、磷化工及磷酸鹽、鉀肥、磷肥、氨綸、粘膠短纖。3

行業(yè)固投整體穩(wěn)健，而上市公司明顯領(lǐng)跑；行業(yè)庫(kù)存持續(xù)去化后疫情時(shí)代化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資恢復(fù)，但整體穩(wěn)健，未出現(xiàn)報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)。18H2

以來，伴隨主要企業(yè)盈利

改善，化工行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速有所回升。但

2020Q1，疫情沖擊之下產(chǎn)能擴(kuò)張期被迫中斷，Q1

化工行業(yè)固

投增速出現(xiàn)極端負(fù)值。下半年開始恢復(fù)，2020

年全年行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為-1.2%，為

2016、2017

供給側(cè)改

革之后唯一出現(xiàn)的負(fù)值的年份。另外值得一提的是，無論從宏觀數(shù)據(jù)上還是行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃看，大量行業(yè)內(nèi)規(guī)劃項(xiàng)目在疫情期

間受到擱置，但

2021H1

整個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)投資未出現(xiàn)報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)，Q3

增速有所放緩：截至有數(shù)據(jù)記錄的

9

月，化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資完成額

12280

億元，同比增長(zhǎng)

19%，其中

Q3

完成投資

額

4594

億元，同比增長(zhǎng)

4.8%；但相比

19Q3

同比提升

4.4%。即目前來看行業(yè)內(nèi)并沒有出現(xiàn)企業(yè)集中進(jìn)行資本

開支的情況。而從上市公司角度而言，全體化工上市公司

Q3

資本開支較強(qiáng)，環(huán)比

Q2

進(jìn)一步提升。據(jù)

wind，全體化工

行業(yè)上市公司在

21Q3

報(bào)表中的資本開支項(xiàng)目（使用“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”

科目度量）為

1332

億元，環(huán)比上升

25%，同比

20Q3、19Q3

提升均超過

50%，表現(xiàn)出上市公司的資本開支持續(xù)

高于行業(yè)平均水平，這與直觀感受相吻合——大型優(yōu)質(zhì)化工上市公司在

21

年以來已經(jīng)紛紛發(fā)布或開始推進(jìn)新一

輪資本開支計(jì)劃。在建工程方面，化工上市公司在建工程規(guī)模自

19

年

Q4

以來持續(xù)增加，在建工程/固定資產(chǎn)之比自

20

年

Q4

以來也持續(xù)增加。21Q3

化工板塊在建工程為

8475

億，同比提升

20%，環(huán)比提升

9%，在建工程/固定資產(chǎn)為

34.1%，同比提升

4pct，環(huán)比提升

2.4pct；其中，基礎(chǔ)化工板塊在建工程為

2419

億，同比提升

22%，環(huán)比提升

16%，在建工程/固定資產(chǎn)為

25.8%，同比提升

2.2pct，環(huán)比提升

3.2pct；石油化工板塊在建工程為

6060

億，同

比提升

19%，環(huán)比提升

6%，在建工程/固定資產(chǎn)為

39.1%，同比提升

5.4pct，環(huán)比提升

2.0pct。上市公司方面，21

年

Q1

行業(yè)庫(kù)存出現(xiàn)反季節(jié)去化，Q2

和

Q3

正常下降。根據(jù)

wind數(shù)據(jù)，21Q1

末上市公

司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約

46

天，環(huán)比

20Q4

下降

4

天；21Q2

為

44

天，環(huán)比

Q1

下降

2

天；21Q3

為

43

天，環(huán)比

Q1下降

1

天。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率水平基本維持低位。從上市公司資產(chǎn)負(fù)債率來看，2014

年底達(dá)到

60%的高點(diǎn)后，伴隨

行業(yè)去產(chǎn)能以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的持續(xù)改善，開始節(jié)節(jié)下降，截至

2021Q3，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為

51.94%，在

Q2

環(huán)

比

Q1

有所提升之后，Q3

環(huán)比

21Q2

略有下降，基本平穩(wěn)在歷史低位水平。4

行業(yè)整體估值繼續(xù)回升，結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步緩解估值方面，由于

2020

年

Q1、Q2

化工行業(yè)整體利潤(rùn)水平的“斷崖式”下跌，Q3、Q4

又開始明顯回升，考

慮行業(yè)

PE估值水平的變化已無明顯意義。而從

PB估值來看，基礎(chǔ)化工方面，21Q2

行業(yè)估值自低位持續(xù)上升，

Q3

之后略有回落，Q3

末

PB約

3.83X，環(huán)比

21Q2

末提升

0.4X。同時(shí)，也應(yīng)注意到今年以來行業(yè)內(nèi)估值水平的

結(jié)構(gòu)分化有所緩解。伴隨

Q2

以來優(yōu)質(zhì)股抱團(tuán)現(xiàn)象削弱，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)白馬股價(jià)出現(xiàn)明顯回調(diào)，而順周期低估值

板塊的二三線標(biāo)的則因行業(yè)景氣持續(xù)而有比較強(qiáng)的股價(jià)表現(xiàn)。石油石化方面，行業(yè)估值沖高回落，21Q3

末

PB約

1.33X，環(huán)比

21Q2

小幅提升

0.06。石油化工板塊權(quán)重股

業(yè)績(jī)、股價(jià)都隨油價(jià)呈現(xiàn)明顯正相關(guān)關(guān)系。2020

下半年以來，國(guó)際油價(jià)開始上行，逐步支撐起石化企業(yè)業(yè)績(jī)和

股價(jià)改善。近年以來，伴隨以恒力石化、榮盛石化為代表的民營(yíng)煉化-化纖企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，其在石化板塊權(quán)重越

來越大，今年以來上述企業(yè)股價(jià)沖高回落，使得整個(gè)板塊估值也出現(xiàn)了明顯下行，但到目前為止，仍然相比

Q4

及去年水平有所提升。

總體而言，雖然

9

月底開始基礎(chǔ)化工、石油化工板塊均出現(xiàn)明顯的股價(jià)回落，到

Q3

為止行業(yè)估值水平相

比

Q2

仍有一定提升。5

公募持倉(cāng)比例連續(xù)第四個(gè)季度反彈，周期成長(zhǎng)龍頭備受青睞截至

2021Q3，公募（偏股和混合型基金）在化工行業(yè)的重倉(cāng)比例約為

4.79%，超配比例-2.60%，在

Q2

略

有下滑后，Q3

繼續(xù)保持整體上升趨勢(shì)。我們梳理了全部股票型基金、偏股混合型、靈活配置型基金的持股情況

（對(duì)標(biāo)的所屬行業(yè)的劃分主要按照實(shí)際覆蓋處理，因此計(jì)算持倉(cāng)時(shí)，部分標(biāo)的所屬行業(yè)會(huì)與申萬、wind等一級(jí)

行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)不一致）。可以看到在

20Q1、20Q2、20Q3、20Q4、21Q1、21Q2、21Q3

公募基金年報(bào)及季報(bào)披露

的重倉(cāng)持有化工行業(yè)股票占股票投資總市值的比例分別為

2.43%、2.87%、3.24%、3.92%、4.41%、4.18%、4.79%。此外，2021Q3

化工行業(yè)上市公司總市值（同樣以實(shí)際覆蓋計(jì)算）占全體上市公司的約

7.39%，據(jù)此計(jì)算公

募超配比例為-2.60%.20Q1-Q2，國(guó)內(nèi)及海外疫情接踵而至，化工行業(yè)以周期子板塊為主，景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)，對(duì)

外貿(mào)依賴度較高。因此疫情的沖擊使得機(jī)構(gòu)持倉(cāng)回避化工行業(yè)，對(duì)化工行業(yè)的持倉(cāng)比例重回歷史低位。而

Q3

以來市場(chǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)，順周期品種又重新成為機(jī)構(gòu)增持對(duì)象。機(jī)構(gòu)