白酒行業(yè)中期策略報告

白酒行業(yè)中期策略報告1.白酒行業(yè)2022上半年回顧1.1市場出現(xiàn)調(diào)整，個股普跌截止2022年6月30日，食品飲料板塊下跌4.28%，同期滬深300指數(shù)下跌9.22%，在申萬28個行業(yè)板塊中，食品飲料行業(yè)漲幅排名第10。從子行業(yè)情況來看，子板塊均處于下跌狀態(tài)，飲料乳品跌幅最大，下跌6.26%，其次是食品加工（-4.96%）、調(diào)味發(fā)酵品（-3.76%）。具體來看：2022上半年申萬食品飲料指數(shù)跑輸大盤，主要在于國內(nèi)外面臨的不確定性增加，國內(nèi)面臨穩(wěn)增長壓力和疫情反復(fù)擾動，需求疲軟；國外受到俄烏沖突、美聯(lián)儲收緊的流動性沖擊，引發(fā)估值下移，食品飲料行業(yè)下跌。隨著5月以來疫情邊際好轉(zhuǎn)，消費需求回暖，白酒率先反彈。個股方面，白酒股優(yōu)于食品股，主要在于白酒行業(yè)持續(xù)向好，酒企2022普遍實現(xiàn)開門紅；去年大眾品提價緩解成本壓力，但受全球大宗商品價格普遍上漲，成本端壓力仍比較大，疊加目前市場需求仍有乏力，高庫存現(xiàn)象仍存在，大眾品估值持續(xù)回落。白酒股分化：次高端調(diào)整突出，區(qū)域酒相對抗跌。酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊等次高端酒企在估值水平較高的基礎(chǔ)上，股價調(diào)整幅度突出；蘇酒、徽酒省內(nèi)市場動銷良好，一季報業(yè)績表現(xiàn)亮眼，4月中旬以來股價反彈力度較大；高端白酒貴州茅臺

2022年逆勢加速，股價相對抗跌。1.2白酒行業(yè)持續(xù)向好，酒企2022普遍實現(xiàn)開門紅22年順利實現(xiàn)開門紅，次高端酒延續(xù)增長勢能。2022Q1申萬白酒板塊實現(xiàn)營業(yè)收入1,132.64億元，同比增長19.39%，實現(xiàn)歸母凈利潤448.22億元，同比增長26.22%，普遍實現(xiàn)“開門紅”，為2022年白酒行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，主要在于大多酒企均于春節(jié)前完成大部分回款。19家白酒企業(yè)當(dāng)中，從2022Q1收入增速來看，17家營收保持增長勢頭，15家酒企實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長；17家利潤保持正增長，17家酒企實現(xiàn)兩位數(shù)以上增長。2022Q1年白酒收入和利潤增速：次高端>區(qū)域龍頭＞高端＞低端。整體來看：白酒板塊業(yè)績呈現(xiàn)出利潤增速大于收入增速，高端白酒延續(xù)穩(wěn)健增長，其中貴州茅臺實現(xiàn)加速增長；全國化次高端酒企增長勢能依舊；區(qū)域龍頭表現(xiàn)分化，其中蘇酒、徽酒省內(nèi)市場動銷良好，表現(xiàn)亮眼。此外，從近兩年的市場業(yè)績來看，白酒上市企業(yè)的增長幾乎都是源自結(jié)構(gòu)性的升級。在存量競爭的階段，白酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將繼續(xù)升級，以高檔酒（含中高檔）為主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)盈利能力更強，有望在新一輪增長周期內(nèi)擁有更多進位可能。1.3板塊回調(diào)，白酒估值性價比突出復(fù)盤2020年：1）在疫情初期（2020.1.1-3.19），市場對其一季度預(yù)期調(diào)低，多數(shù)酒企市盈率回落至30倍以內(nèi)，2）疫情控制穩(wěn)中向好（2020.3.20日起），消費數(shù)據(jù)回暖，且隨著貴州茅臺、五糧液等一批價止跌回升，市場信心增強，3月底迎來反彈，白酒企業(yè)業(yè)績回暖的同時，各企業(yè)的估值均超疫情之前的水平。復(fù)盤2021年：節(jié)后開盤至3月中旬，國內(nèi)流動性收緊預(yù)期以及美債收益率持續(xù)上行等因素對高估值板塊造成沖擊，市場風(fēng)格切換，白酒估值下移帶動板塊整體下行。隨著水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季報超預(yù)期，帶動了4月和5月白酒板塊出現(xiàn)反彈。6月中旬到8月中旬，存量資金持續(xù)流入周期板塊和新能源板塊，使得白酒板塊估值下跌。特別是8月20日，市場監(jiān)督管理總局召開白酒市場秩序監(jiān)管座談會，白酒板塊大跌，形成第二個底部。9月中旬，在政策沖擊下，周期股大幅回調(diào)，資金流入白酒板塊，并隨著海天味業(yè)漲價的催化下開始反彈。在11月中旬漲價預(yù)期下，白酒板塊迎來歲末反彈行情，但板塊估值實質(zhì)上仍居于高位。2022年估值回落：自2022年初開始，外部經(jīng)濟環(huán)境惡化、疫情在全國范圍內(nèi)多地蔓延等事件沖擊下，市場恐慌情緒發(fā)酵，白酒板塊下跌，但實質(zhì)上行業(yè)基本面并未惡化，白酒行業(yè)持續(xù)向好，酒企2022普遍實現(xiàn)開門紅。4-5月份疫情反復(fù)影響，市場主要擔(dān)心白酒二季度回款、動銷、庫存情況等，目前來看，名酒回款無虞。此前板塊的估值泡沫和悲觀情緒或已在股價中反應(yīng)較充分，截至目前（2022.6.13日）白酒板塊整體PE-TTM為36.8倍，位于行業(yè)五年估值中樞附近，其中次高端大部分個股估值回落近5年歷史區(qū)間低位，估值性價比顯現(xiàn)。1.4白酒Q1倉位環(huán)比降低，北向資金流出2022Q1白酒基金持股比例環(huán)比回落，環(huán)比降低2.94%，基金持股占比依然處于高位。從2022一季度基金持股的比例來看，前5位依次為瀘州老窖（19.52%）、酒鬼酒（17.50%）、洋河股份（15.62%）、山西汾酒（12.89%）和古井貢酒（12.08%），基金持股比例環(huán)比降幅最大的是古井貢酒、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、舍得酒業(yè)、酒鬼酒。此外，從一季度持股基金數(shù)來看，從高到低依次為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份，從變動數(shù)量來看，基金數(shù)減少靠前依次為五糧液（-1021只）、瀘州老窖（-856只）、山西汾酒（-762只）、洋河股份（-551只）?？梢钥闯觯?022Q1公募基金對白酒公司倉位普遍回落。按陸港通持股數(shù)量來看，2022Q1排名靠前的是五糧液（203.86百萬股）、貴州茅臺（82.06百萬股）、今世緣（37.61百萬股）和瀘州老窖（36.14百萬股）；環(huán)比正向變動靠前的為順鑫農(nóng)業(yè)（+5.81百萬股）、古井貢酒（+2.49百萬股）、瀘州老窖（+0.69百萬股）、洋河股份（+0.55百萬股）和天佑德酒（+0.28百萬股）。整體來說，Q1白酒北向資金大部分流出。2.產(chǎn)業(yè)周期：結(jié)構(gòu)性驅(qū)動新周期2.1復(fù)盤白酒歷次周期中國白酒行業(yè)近70年的發(fā)展，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中89-98年及05-12年是兩輪發(fā)展黃金期，98-04及12-15年是兩輪調(diào)整期。宏觀經(jīng)濟和基本面是引領(lǐng)板塊行情變動的主要因素，除了12-13年三公消費限制導(dǎo)致板塊深度調(diào)整外，外生系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊下（如08年、18年）白酒板塊調(diào)整基本與大盤指數(shù)同步。1）白酒發(fā)展初期（1949-1978）：形成八大名酒，三大香型。從1949年到1978年文革結(jié)束，是白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期。這段時間，因白酒的稅收占國家稅收的比例相當(dāng)大，白酒產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱，國家領(lǐng)導(dǎo)人對傳統(tǒng)白酒的發(fā)展十分重視。行業(yè)發(fā)展在這個期間取得了巨大的成果，白酒的技術(shù)改造取得許多突破性的工作，茅臺試點、汾酒試點、瀘州老窖試點等項目的開展，最終誕生了清、濃、醬三大基本香型。在1963年全國第二屆全國評酒會上，五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒上榜，這也是現(xiàn)在人們熟知的老“八大名酒”。2）1979-1989年：白酒產(chǎn)業(yè)步入快速發(fā)展階段。隨著中國實行改革開放，經(jīng)濟體制逐步向市場經(jīng)濟過渡。這期間家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制的推廣，使得農(nóng)業(yè)包產(chǎn)到戶，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)得到快速的發(fā)展，糧食產(chǎn)量大大提高，為釀酒奠定了原料基礎(chǔ)。同時，白酒行業(yè)開放市場化定價，更為行業(yè)的發(fā)展注入一劑強心針。1989年，在合肥舉辦的第五屆全國評酒會，也是最后一屆全國評酒會，共評出了茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲等17種名酒，在這十年里，隨著白酒研究的逐步深入，白酒的香型矩陣也逐漸完善，從原先的四大香型逐漸擴展為包括清香型、濃香型、醬香型、米香型等共十二大香型。3）1989年至2004年：價格放開，格局生變。其中89-98年黃金發(fā)展期，98-04是調(diào)整期。在中國經(jīng)濟陷入通貨膨脹、日用品搶購的背景下，中央于1988年決定絕大部分商品放開價格，包括白酒價格，自此白酒行業(yè)進入新的市場經(jīng)濟時代，也開啟了行業(yè)快速發(fā)展的序幕。各家酒企爭相擴大產(chǎn)能，白酒行業(yè)產(chǎn)量由1988年470萬噸大幅擴張至96年的801萬噸。同時，白酒企業(yè)紛紛登陸資本市場，在A股上市。1998年開始進入調(diào)整期，本輪下行主要在于：1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境，亞洲金融危機爆發(fā)；2）行業(yè)政策趨緊，公務(wù)宴請不喝白酒，從量消費稅征收、所得稅優(yōu)惠取消、廣告宣傳費不予稅前扣除等政策壓力凸顯；3）秦池勾兌、山西假酒等事件沖擊；4）03年非典疫情等突發(fā)性事件影響需求。調(diào)整之前，行業(yè)主要以量為主，01年從量稅的出臺，政策倒逼行業(yè)邁向結(jié)構(gòu)升級時代，例如國窖1573、郎酒紅花郎和洋河藍色經(jīng)典等產(chǎn)品推出。4）2005-2012年：黃金八年，產(chǎn)銷倍增。以08年為分水嶺分為兩個階段：2005-2008年；2009-2012年。總體來看，投資拉動下的經(jīng)濟增長和居民收入的快速提升推動政商務(wù)消費持續(xù)擴容，08-09年受經(jīng)濟下行影響，行業(yè)受到外部沖擊增速短期放緩，但基本面并未受到實質(zhì)性破壞，09年即較快恢復(fù)。但是，拆分兩階段股價表現(xiàn)，前期茅臺、五糧液為代表的高端酒股價收益率顯著領(lǐng)先于其他個股，后期地產(chǎn)酒崛起。具體來看，這個時期，高端白酒率先崛起，2009年啟動的4萬億投資，給固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)市場再次注入強心劑，地產(chǎn)酒崛起，2010年下半年，茅臺酒從溫和上漲開始飚漲的背景下，資本紛紛進場，次高端白酒獲得超額收益。5）13-15年：需求泡沫，深陷調(diào)整。白酒行業(yè)長達八年的黃金期，積累的高庫存、擠占經(jīng)銷商資金、集體非理性漲價等隱患，在2012年底遭遇三公消費限制后，行業(yè)深受沖擊。在此輪調(diào)整期，很多上市酒企收入和利潤均出現(xiàn)下滑，其中次高端酒水井坊、舍得酒業(yè)營收下滑最嚴重。6）2016年之后，結(jié)構(gòu)性驅(qū)動的新周期，產(chǎn)品升級驅(qū)動增長。經(jīng)過了三年左右的深度調(diào)整期，白酒消費結(jié)構(gòu)從政務(wù)消費為主轉(zhuǎn)向以大眾消費為主，收入分化、財富效應(yīng)促進高端消費。貴州茅臺、五糧液率先回暖，2017年全行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇，2018年經(jīng)歷去杠桿、貿(mào)易摩擦后，19年開始恢復(fù)，2020年高端白酒引領(lǐng)，2021年次高端酒企業(yè)績彈性已現(xiàn)。2.2本輪的產(chǎn)業(yè)周期與以往不同：弱周期、強分化通過復(fù)盤白酒歷史周期，白酒增長邏輯逐漸由“宏觀經(jīng)濟、投資及政商消費主導(dǎo)的量增”向“大眾消費主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的價增”切換，周期弱化，結(jié)構(gòu)性驅(qū)動的新周期。1）宏觀經(jīng)濟波動對需求的影響減小。在過去的20年里，白酒行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟二者之間呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。2001年中國加入世界貿(mào)易組織以后，深度融入全球經(jīng)濟，一直持續(xù)到2008年，此后受美國華爾街金融危機影響，中央政府為了應(yīng)對這場金融風(fēng)暴而推出了四萬億的經(jīng)濟刺激計劃，以宏觀調(diào)控的方式將中國經(jīng)濟的產(chǎn)能周期延長到了2011年，而中國酒業(yè)的上行周期是從2003年到2012年，這兩者之間有著顯著的相關(guān)性。白酒滯后宏觀經(jīng)濟1-2年。而2012-2015年“三公消費”被限，政策主導(dǎo)下白酒行業(yè)深陷調(diào)整期，投資和宏觀經(jīng)濟對白酒的影響減小。即使在2018年和2021年下半年宏觀經(jīng)濟明顯走弱的背景下，白酒企業(yè)普遍還能保持比較強的增長勢頭。這一輪的產(chǎn)業(yè)周期向上供給端的驅(qū)動要強于需求端的驅(qū)動。2）行業(yè)方面：量縮價漲，結(jié)構(gòu)驅(qū)動。2016年之后，白酒產(chǎn)量見頂，總量進入下行區(qū)間，行業(yè)進入量縮價漲的階段，行業(yè)集中度進一步提升。具體來看：一是產(chǎn)銷穩(wěn)中微降；二是效益進中向好；三是格局不斷優(yōu)化，市場份額逐漸向頭部企業(yè)集中，規(guī)模以上酒企數(shù)量逐年減少，已由2016年的1593家減少到2021年1000家以內(nèi)，這表明白酒行業(yè)市場集中度進一步提升。前幾輪周期量增為主導(dǎo)，當(dāng)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟、政策事件的影響下進入下行周期時，需求下滑疊加渠道庫存積壓導(dǎo)致了量價崩塌的惡性循環(huán)，波動性變大；目前行業(yè)進入量縮價漲的階段，消費主體由政務(wù)切換至商務(wù)和大眾，需求的穩(wěn)定性強，且酒企的渠道管控更加嚴格、理性，在庫存水平良性的基礎(chǔ)上，通過動銷驅(qū)動價格有序提升。3）企業(yè)層面：白酒經(jīng)歷了從產(chǎn)能為王、90年代的廣告渠道銷售，到黃金十年的以“銷”為核心的渠道競爭時代，再到以“營+銷”為內(nèi)核的系統(tǒng)化品牌打造時代。經(jīng)過5年的調(diào)整期，白酒行業(yè)的競爭格局日漸清晰，市場開始向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、優(yōu)質(zhì)品牌集中，而面對日益加劇的市場競爭，中小白酒企業(yè)的發(fā)展前景和市場空間進一步被擠壓。目前，白酒品牌的開發(fā)和銷售核心驅(qū)動因素，已經(jīng)從終端的競爭轉(zhuǎn)移到以消費者為核心的品牌競爭上。在消費升級的背景下，具備產(chǎn)品，品牌、渠道優(yōu)勢的中高端龍頭企業(yè)有望持續(xù)增長。因此，我們認為目前白酒所處的產(chǎn)業(yè)周期還沒有走完，目前屬于結(jié)構(gòu)性驅(qū)動的新周期，產(chǎn)量的持續(xù)縮減促使企業(yè)進行品質(zhì)升級，企業(yè)越來越多的走向用優(yōu)質(zhì)陳年基酒進行勾兌釀造產(chǎn)品，并賦予其更多的文化屬性和社交屬性。高凈值人群的財富增長決定高端白酒量的增長，茅臺的高度決定了高端白酒提價的天花板，未來高端白酒量價齊升的趨勢還會延續(xù)，由此而帶來的次高端擴容升級的機遇也會延續(xù)。3.白酒競爭格局：行業(yè)競爭升級，中高端白酒持續(xù)擴容白酒市場主要產(chǎn)品按照不同價格檔次，分為高端型、次高端型、中端型和低端型四種。高端白酒(含超高端)價格帶為800元以上；次高端白酒的價格在300-800元；中低端白酒的價格帶在300元以下。3.1高端白酒持續(xù)擴容高端產(chǎn)品主要被五糧液普五、貴州茅臺飛天茅臺和瀘州老窖的國窖1573占據(jù)。從消費品品類屬性金字塔看，相較于剛需品、功能品等金字塔底部的屬性而言，白酒具備嗜好品、社交品等金字塔頂端的屬性，而高端白酒更在不同程度上具備了信仰品屬性。這些屬性決定了白酒行業(yè)是個具有很強定價能力的行業(yè)，因此可以說，高端白酒抬高了行業(yè)的價格天花板，帶動了行業(yè)的整體繁榮。據(jù)歐睿信息咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年高端白酒市場規(guī)模是1000多億元，在消費水平提高與消費結(jié)構(gòu)升級的市場環(huán)境下，中高端白酒市場存在確定性發(fā)展機遇，市場份額進一步向龍頭企業(yè)、頭部品牌靠攏?；谖磥砦迥臧拙菩袠I(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入增長趨勢，經(jīng)過歐睿信息咨詢初步估算，2026年中國高端白酒市場的市場規(guī)模將達到2846億元。3.2次高端白酒競爭逐漸升級次高端白酒是市場細分后的產(chǎn)物，白酒行業(yè)的黃金十年中，品牌越來越多，各個企業(yè)的產(chǎn)品越來越豐富，所以需要進一步地進行細分，次高端白酒概念由此產(chǎn)生。具體來看，次高端白酒的四個階段：第一個階段形成和增長期；第二個階段壓力期；第三個階段擴容期；第四個階段競爭上升期。這個階段，既是次高端白酒的上升期，也是競爭白熱化的一個新時期，同時品牌集中度也會更加明顯。另外，伴隨著高端酒價格的提升，次高端價格帶也在逐漸提高，從行業(yè)調(diào)整期時的300~600元裂變?yōu)?00~600元和600~800元兩個價格檔。次高端產(chǎn)品在白酒企業(yè)發(fā)展中起到了十分重要的作用，近一兩年各大品牌都在布局次高端價格帶，比如五糧液推出售價728元的五糧春.名門；洋河M6+、夢之藍水晶版持續(xù)鞏固次高端龍頭地位；汾酒也向中高端青花系列發(fā)力；瀘州老窖特曲、窖齡酒在300-700元價位發(fā)力，2021年推出售價899元瀘州老窖1952補位700-1000元價格帶。3.3光瓶酒量價齊升，將開啟高線高端光瓶繁榮期根據(jù)卓鵬戰(zhàn)略數(shù)據(jù)，2014-2020年，光瓶酒行業(yè)規(guī)模從400億增長到900億，CAGR為14.5%，光瓶酒未來5-10年仍將處于擴容增長期，光瓶酒有望依托對低端盒裝酒的品類替代實現(xiàn)量增，通過產(chǎn)品升級實現(xiàn)價增，從而市場規(guī)?？焖贁U容。預(yù)計光瓶酒行業(yè)未來5年收入年復(fù)合增速8%，2025年市場規(guī)模約1300億。從歷史發(fā)展看，以十年為一個階段，第一階段2001年-2010年，大眾光瓶酒繁榮期；第二階段2010年-2020年，時尚光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)的高速發(fā)展，以及持續(xù)向上提升價位的市場趨勢，帶動光瓶酒開始嘗試20元乃至更高價位段的市場布局。光瓶酒在這一周期末段呈現(xiàn)出高線光瓶活躍，高端光瓶出現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢；第三階段，2020年為新周期元年，將開啟高線高端光瓶繁榮期。光瓶酒主要分三個主流陣營：一是大眾光瓶，價格在10-30元區(qū)間，定位大眾剛需，目前主流的成熟放量價位，品牌扎堆；二是高線光瓶，價格在40-60元主流價格段區(qū)間；三是高端光瓶，價格在80-200元主流價位段，甚至包括100-200元價位段。隨著中產(chǎn)階級的迅速崛起，中產(chǎn)階級對產(chǎn)品的品質(zhì)、包裝、購物體驗等方面，更加理性的選擇，白酒消費更趨向于購買簡而美包裝的光瓶酒。我們認為未來光瓶酒具有以下趨勢：1）一是高端化趨勢，未來200元左右的盒裝酒將會受到高端光瓶酒的擠壓，同時在300-600元的價格帶也會出現(xiàn)更多的光瓶酒品牌；二是高線化趨勢，高線光瓶酒主要指40-60元價位的酒，這是未來光瓶酒主要放量的一個價位段；三是高品化趨勢，其實目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑馬都已經(jīng)走上了高品質(zhì)化發(fā)展的道路，這是適應(yīng)了消費者追求性價比消費的趨勢；四是口糧化趨勢，未來80-200元的口糧盒裝酒也將會被同價位的口糧光瓶酒所取；5）“新國標”的實施有利于提升白酒產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境，標志著中國白酒已經(jīng)進入以質(zhì)量為導(dǎo)向、以品牌為基礎(chǔ)的價值時代。此外，從行業(yè)競爭格局來看，當(dāng)前光瓶酒市場參與者眾多，市場競爭格局仍較分散。根據(jù)觀研報告網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國光瓶酒市場份額TOP3為牛欄山、老村長、波汾，占比分別為13.85%、6.15%、5.38%。市場競爭格局仍較分散。4.下半年展望：景氣度持續(xù)+動銷環(huán)比改善，白酒依然可期4.1整體情況：短期中報韌性較強，疫后逐漸復(fù)蘇1）從宏觀整體上看，穩(wěn)增長的背景下，白酒業(yè)績有望逐漸改善。在“穩(wěn)增長”大方向下，寬松的貨幣環(huán)境以及財政刺激仍是今年政策主線，各地相繼出臺提振經(jīng)濟的政策，歷史上的穩(wěn)增長政策圍繞地產(chǎn)基建展開，伴隨本輪通脹后周期的穩(wěn)增長各項舉措落地，經(jīng)濟向好、消費升溫或?qū)⑼苿影拙茦I(yè)績增速回升。具體來看：1）宏觀經(jīng)濟對白酒發(fā)展有一定影響。雖然2015年至今的白酒周期由大眾消費逐步接替政商消費進行主導(dǎo)，固定資產(chǎn)、房地產(chǎn)、三公消費等驅(qū)動因素相對弱化，但是，白酒與宏觀經(jīng)濟運行具有一定的相關(guān)性。從白酒消費屬性、社交屬性，投資屬性來看：隨著疫情防控形勢好轉(zhuǎn)，消費回暖，聚飲、宴席消費增加；宏觀經(jīng)濟活躍度提高后，企業(yè)商務(wù)活動增加，商務(wù)招待需求提高。2）寬松的流動性對白酒板塊估值形成支撐。白酒板塊PE前期受政策調(diào)控影響較大，從2018年開始白酒板塊PE與流動性相關(guān)性更為明顯。受疫情影響，國內(nèi)經(jīng)濟短期壓力較大，政策上對流動性有更多的支持，包括連續(xù)下調(diào)各類利率、存款準備金率等，我們認為在較為寬松的流動性環(huán)境下，白酒行業(yè)將從中受益。3）白酒具有抗通脹屬性。根據(jù)山證策略組，中國經(jīng)濟目前的特征是結(jié)構(gòu)性滯漲，政策在治理“滯”，投資就買“脹”。脹有三種表現(xiàn)形式：一是直接表現(xiàn)為價格；二是供給收縮足夠大；三是需求擴張無憂。白酒企業(yè)具有很強的定價權(quán)，隨著CPI指數(shù)的上漲，白酒的價格也迅速走高，并且白酒在各個通脹時期，毛利率是上行。2）從行業(yè)表現(xiàn)看，漲價利好白酒行業(yè)。從各大酒企發(fā)布的公告及通知來看，2021白酒提價密度和幅度遠超過2020年，不僅賦能了二三線酒企業(yè)績彈性加大，次高端酒企更是迎來“二次爆發(fā)”。因此，隨著疫情控制穩(wěn)中向好，消費數(shù)據(jù)回暖，漲價貢獻業(yè)績彈性。白酒行業(yè)大面積推股權(quán)激勵，也為行業(yè)未來穩(wěn)增長注入強心劑。白酒企業(yè)大多數(shù)為地方國企，國資企業(yè)一大弊端是市場化不足，機制不夠靈活，通過股權(quán)激勵方式，能夠使投資者與管理者的利益綁定，有利于激發(fā)企業(yè)活力，助力企業(yè)業(yè)績不斷增長。從以往經(jīng)驗看，2014年老白干酒推出的員工持股計劃打開白酒行業(yè)股權(quán)激勵的大門，隨后五糧液和汾酒先后推出激勵，調(diào)動管理層積極性，業(yè)績和股價雙雙走出了上升行情。同時，白酒行業(yè)大面積推股權(quán)激勵，激發(fā)企業(yè)改革勢能，提升內(nèi)外部積極性。隨著五糧液、山西汾酒等企業(yè)國企改革的成功，股權(quán)激勵對于白酒行業(yè)發(fā)展意義重大。2021年洋河股份上市以來首次推行股權(quán)激勵措施，本次激勵覆蓋骨干范圍廣，營收增速目標要求高，有利于激勵公司整體經(jīng)營活力。瀘州老窖的股權(quán)激勵改革也在2021推出，這是在2010年首次實施股權(quán)激勵后第二次推進股權(quán)激勵，解鎖條件中有一項是：相較2019年，2021-2023年凈利潤增長率不低于對標企業(yè)75分位值，對應(yīng)收入增速復(fù)合20-25%。同時，今世緣、水井坊、老白干等公司推出了股權(quán)激勵方案，有望內(nèi)部改革激發(fā)活力。3）從企業(yè)現(xiàn)狀看，Q2板塊有望繼續(xù)體現(xiàn)韌性。2022年3月以來全國疫情點狀復(fù)發(fā)，大多酒企均于春節(jié)前完成大部分回款，2022年白酒實現(xiàn)了開門紅。但4-5月新型冠狀病毒疫情局部反復(fù)影響，導(dǎo)致部分區(qū)域的聚飲市場、宴席市場受到一定影響，市場對白酒二季度的回款、發(fā)貨、動銷情況比較擔(dān)心。整體來看，二季度為行業(yè)傳統(tǒng)淡季，一般白酒Q2占全年的15-20%，銷售任務(wù)比重較低。具體來看：（1）回款情況：目前主流公司回款已達50%以上（其中洋河股份、古井貢酒、迎駕貢酒達到60%以上），預(yù)計中報業(yè)績韌性仍存在；（2）發(fā)貨情況：為了保證價盤穩(wěn)定性，發(fā)貨端整體與回款基本保持一致節(jié)奏、部分單品同比去年發(fā)貨進度略慢；（3）動銷情況：4-5月份，高端產(chǎn)品由于禮品屬性對疫情敏感度較低，壓力相對較小。疫情對宴席沖擊較大，而次高端酒需求中宴席占比較高，動銷影響較大，但是自華東5月中旬疫情控制以來，動銷出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。目前來看，白酒回款進度＞發(fā)貨進度＞動銷程度；（4）庫存情況：各酒企為保持量價平衡以及良性的渠道環(huán)境，從2-3月份起陸續(xù)控制發(fā)貨的節(jié)奏，當(dāng)前渠道庫存均處于正?；蛘呖煽貐^(qū)間；（5）目前酒企普遍尚未對年度目標進行調(diào)整；（6）預(yù)收款表現(xiàn)優(yōu)異，為Q2留有空間：2022Q1主要申萬白酒合同負債近446.67億，同比增加34%，為Q2業(yè)績釋放保留了空間?？傊?，展望下半年，白酒行業(yè)最壞的時刻已經(jīng)過去，隨著宏觀政策逐步寬松加碼，疫情影響逐漸減弱，消費場景復(fù)蘇，白酒動銷環(huán)比改善。一是，雖然整體發(fā)貨進度慢于回款，疫情期間控貨順利，渠道庫存處于良性水平，能夠快速實現(xiàn)渠道補庫存需要；二是，5月以來華東地區(qū)回款和動銷明顯加快，若中秋、國慶旺季不再受疫情的影響，則有望回補二季度減少的量，對全年影響不大。4.2分價格帶：高端穩(wěn)健增長，關(guān)注次高端復(fù)蘇彈性1）高端白酒價盤良性，穩(wěn)健增長。高端白酒受疫情影響較小，禮品屬性對疫情的敏感度相對較低，需求相對剛性。飛天茅臺、普五和國窖1573批價均穩(wěn)中有升，整體波動較小。一季度業(yè)績開門紅亦為全年營收提供有力支撐。此外，從估值的維度來看，高端白酒在經(jīng)歷了提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級后，率先步入穩(wěn)健增長時期，同時也完成了估值的切換，目前已到估值合理區(qū)間。貴州茅臺：茅臺逆勢加速。飛天茅臺批價是行業(yè)需求景氣度的重要指標，茅臺價盤回升，有利于提振市場信心。股東大會反饋，明確2022年業(yè)績增長速度，持續(xù)改革創(chuàng)新：1）產(chǎn)品上，陸續(xù)推出了珍品茅臺、茅臺1935、100ml53%飛天茅臺、茅臺冰激凌等系列產(chǎn)品，產(chǎn)品帶、價格帶不斷優(yōu)化；2）渠道上，加速推進“智慧茅臺建設(shè)”，成功上線了“i茅臺”數(shù)字化營銷平臺，目前茅臺注冊會員數(shù)已達到1700萬，實現(xiàn)收入約30-40億元，直營占比進一步提高；3）營銷上，提出了“營銷美時代”和“五合營銷法。未來隨著直營渠道投放比例提升、新品投放以及非標產(chǎn)品提價效應(yīng)凸顯，助力茅臺加速增長。五糧液：股東大會反饋，繼續(xù)保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長的年度目標。分產(chǎn)品看，1）第八代五糧液1-4月份全國整體銷售情況穩(wěn)中有進，略有增長，已經(jīng)實現(xiàn)了50%左右的動銷目標。有11個幾乎沒有受疫情影響或比較小的區(qū)域呈上漲趨勢，甚至有幾個區(qū)域是兩位數(shù)增長，有兩個區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了15%以上的增長。目前公司回款進度為60%左右，五糧液普五在端午節(jié)前后有放量，造成了一定程度價格下跌，端午節(jié)過后五糧液對價格進行管控，普五批價整體保持平穩(wěn)，庫存25-30天左右。2）系列酒從銷量式的增長向結(jié)構(gòu)性的增長轉(zhuǎn)變。3）經(jīng)典五糧液采取配額制，產(chǎn)品現(xiàn)在處于產(chǎn)品導(dǎo)入期，在北上廣深加成都這5個城市，布局經(jīng)典的推廣宣傳。瀘州老窖：預(yù)計延續(xù)穩(wěn)健增長。目前國窖1573回款進度基本達到55%+左右，發(fā)貨略低于回款進度，自春節(jié)以來一直控貨，目前庫存處于良性水平。批價保持在920左右，平穩(wěn)運行。整體來看，瀘州老窖今年看點還是中高端酒量價齊升，低檔酒二曲調(diào)整仍處于導(dǎo)入期。公司去年業(yè)績二季度基數(shù)較低，預(yù)計延續(xù)穩(wěn)健增長。2）次高端白酒彈性釋放，逐步加大配置。今年一季度次高端白酒延續(xù)增長勢能，主要在于：中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是酒企實現(xiàn)高質(zhì)量增長的根本動因；全國化市場拓展是實現(xiàn)高增長的直接動因；品牌溢價是實現(xiàn)跑贏增長的間接原因。疫情反復(fù)雖然會使次高端白酒終端動銷和招商拓展受到影響，酒企積極推進渠道建設(shè)、終端動銷、消費者培育等工作，主要單品價格穩(wěn)定、庫存水平維持良性。受經(jīng)濟增長放緩的影響，消費升級的廣度和深度將收縮，品牌議價空間變小，800元以上價位段的產(chǎn)品增長相對放緩，300-800元次高端白酒成長動力加強，將進入趨勢性相對高增長階段。中長期看，疫情不改白酒結(jié)構(gòu)性繁榮，全國化邏輯仍在。目前山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)等企業(yè)回款進度符合預(yù)期，庫存良性，疊加基數(shù)效應(yīng)的逐季弱化，動銷環(huán)比修復(fù)，下半年業(yè)績增速有望環(huán)比改善。當(dāng)前市盈率回落于5年歷史區(qū)間低位，需求回暖下業(yè)績彈性大概率釋放，逐步加大配置。山西汾酒:兼具確定性和成長性。目前山西汾酒回款60%左右，庫存處于良性水平。年度增長目標不會修改，只修改方法，通過投放節(jié)奏的調(diào)控、投放產(chǎn)品的調(diào)控、投放區(qū)域的調(diào)控等，用時間換空間保證全年增速。中長期看公司產(chǎn)品高端化+渠道全國化的目標明確，業(yè)績確定性強。舍得酒業(yè)：保持戰(zhàn)略定力，全局策動，增長路徑清晰。短期看，目前整體回款進度有望達50%，3月以來控貨挺價，渠道庫存良性，公司積極采取行動對沖疫情影響，伴隨宴席回補，次高端有望釋放需求彈性。中長期看，舍得酒業(yè)增長路徑清晰，公司將持續(xù)加強品牌建設(shè)，優(yōu)化組織管理體系，聚焦戰(zhàn)略產(chǎn)品和重點城市，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，加強市場基礎(chǔ)建設(shè)、加強消費者培育。同時，持續(xù)完善生態(tài)產(chǎn)業(yè)