運動鞋服制造商專題研究

運動鞋服制造商專題研究一、功能持續(xù)升級是運動鞋服品牌成長的核心驅(qū)動力1、全球體育用品龍頭具備穿越經(jīng)濟周期屬性

功能迭代打破成長天花板過去

5

年全球體育用品龍頭公司業(yè)績持續(xù)增長，市值表現(xiàn)遠超其所屬指數(shù)漲幅。運動鞋服龍頭品牌憑借強大的產(chǎn)品功

能壁壘進行迭代升級，吸引消費者持續(xù)復購，并借助運動冠軍代言以及場景化營銷強化品牌所擁有的運動基因，具備

較強的穿越經(jīng)濟周期的能力。近年來國內(nèi)專業(yè)運動熱潮興起，如攀巖、滑雪、冰球、越野跑等，運動服飾品牌加快科技升級和產(chǎn)品功能迭代，以滿

足細分專業(yè)運動需求，推動品牌規(guī)模持續(xù)擴張。2、運動鞋：中底科技之角逐（1）Nike：中底技術(shù)創(chuàng)新的引領(lǐng)者在過去的

40

多年中，Nike持續(xù)對中底氣墊進行創(chuàng)新升級，如

NikeAir、Zoom、ZoomX等，將緩震、穩(wěn)定、輕量功

能持續(xù)提升。并于

90

年代中期開始，針對中高端籃球鞋在鞋的外底和中底之間置入碳纖維板，增強鞋底的支撐性和

穩(wěn)定性，這一技術(shù)后來也被眾多運動品牌所應用。目前

Nike的中底氣墊技術(shù)屬于全球領(lǐng)先水平。

持續(xù)開發(fā)中底緩震材料，如

phylon、lunarlon、React、Joyride等，達到減震效果的同時，提升耐久和安全性，其

中

Joyride是采用

TPE緩震顆粒作為中底材料，在中底設(shè)緩震顆粒艙，增強緩震效果，目前

Nike仍在不斷研發(fā)中底

緩震材料，強化產(chǎn)品專業(yè)表現(xiàn)。Nike品牌銷售收入一直占據(jù)

Nike集團營收

90%以上比重，2020

財年，公司實現(xiàn)營收

423

億美元，同比增長

19%；

2010

財年-2020

財年年復合增速達

8%，正是依靠產(chǎn)品科技不斷升級以及不斷強化的品牌影響力，Nike穩(wěn)坐全球體育

用品公司市值、市場份額、業(yè)績規(guī)模第一的位置。（2）李寧：技術(shù)基礎(chǔ)扎實，中底?科技已應用至旗下眾多產(chǎn)品系列公司擁有完善的中底技術(shù)體系，不斷擴充跑步專業(yè)跑步的矩陣，以專業(yè)的產(chǎn)品和態(tài)度去滿足廣大跑者的運動需求。2016

年，李寧針對不同跑者的差異化運動需求建立李寧跑鞋矩陣；在智能產(chǎn)品方面，融合智能科技，陸續(xù)推出

赤兔以及烈駿

2016

版；在非智能產(chǎn)品方面，超輕十三代跑鞋、李寧云三代跑鞋、李寧弧等科技平臺持續(xù)推進。2017

年超輕十四代跑鞋質(zhì)量及回彈效果均有明顯提升。2018

年超輕十五代跑鞋結(jié)合超輕飛織幫面科技，對傳統(tǒng)一體織幫面減重，輕量透氣；同時在柔軟的織物幫面內(nèi)

加入超高強度的卡杜拉纖維，提升強度與束緊感；中底采用云

lite輕質(zhì)減震材料配方，腳感升級。2019

年后，陸續(xù)推出了超輕十六代、云六代等經(jīng)典系列迭代款，更是憑借“李寧?”科技夯實了其在減震、回

彈技術(shù)上的領(lǐng)先實力，并融入時尚元素，中國李寧

V8

系列以及烈駿

ACE1.5

穩(wěn)定跑鞋采用“時裝周走秀+限量

發(fā)售”備受關(guān)注。目前?科技已經(jīng)應用在籃球鞋、跑鞋等多品類矩陣當中，持續(xù)提升產(chǎn)品實力。憑借多年來積累的完善的中底產(chǎn)品體系，李寧運動鞋產(chǎn)品收入規(guī)模從

2015

年的

34

億元增長至

2020

年的

63

億元，

年復合增速達

13%。同時根據(jù)第三方數(shù)據(jù)監(jiān)控。過去

13

個月阿里全網(wǎng)運動鞋類目銷售額排名中李寧始終位列前五名。（3）HOKA：彈速先鋒，收入高增長HOKA以厚重而輕量的中底聞名，并在此基礎(chǔ)上拓展緩沖性、穩(wěn)定性和競速性等功能。HOKA采用不同厚度的中底

來滿足不同人群的緩震需求，其超過

30mm的厚度（普通跑鞋在

20mm左右）超強舒適感的同時保障支撐性。HOKA也在不斷升級和開發(fā)中底材料，包括

RMAT、CMEVA、Profly等，由

2018

年研發(fā)出來的

Profly作為最新的中底材料，

通過兩種不同密度的材料進行結(jié)合，為前掌提供強力回彈，后掌提供助力緩沖。并利用滾動平衡科技減少前后腳掌的

高度差，降低運動中的能量消耗。同時

HOKA為競速跑者推出

RocketX碳板跑鞋，通過對中底材料和科技的升級，

HOKA滿足了跑者的多元化需求。銷售收入保持高增長。憑借突出的產(chǎn)品功能以及高時尚度的配色，HOKA品牌銷售收入從

2018

財年的

1.53

億美元

增長至

2021

財年的

5.71

億美元，年復合增速達

55%；2021

年

4

月-9

月，Hoka實現(xiàn)銷售收入

2.10

億美元，同比增

長

47%。（4）索康尼：全球四大慢跑鞋之一，中國市場開拓空間大索康尼中底材料歷經(jīng)了

EVA、EVERUN、PWRRUN的演變，同時基于

PWRRUN材料開發(fā)出緩震回彈性能更優(yōu)質(zhì)的

PWRRUN+鞋中底材料。其中

EVERUN由中科院寧波材料技術(shù)與工程研究所和晉江國盛新材料科技有限公司合作研

究，獨創(chuàng)“爆米花”結(jié)構(gòu)，能力反饋比傳統(tǒng)

EVA高

83%，耐用時長是傳統(tǒng)

EVA的三倍；而

2018

年研發(fā)的

PWRRUN+

是新一代泡發(fā)材料，在保留了

EVERUN所有優(yōu)點的基礎(chǔ)上，重量減輕

25%，吸能增加

50%。同時結(jié)合

GRID網(wǎng)狀緩

震結(jié)構(gòu)，持續(xù)提升索康尼產(chǎn)品性能。全球四大慢跑鞋之一，目前索康尼中國區(qū)銷售額仍較小，2021H1

實現(xiàn)銷售收入

7580

萬元，目前索康尼在國內(nèi)擁有

36

家自營店，同時積極開拓線上渠道。根據(jù)特步的五年規(guī)劃，預計

2025

年索康尼中國區(qū)銷售收入達到

10

億元，營收

占比達到

4%。（5）OnRunning：瑞士知名跑鞋品牌，過去六年收入復合增速近

70%OnRunning品牌專注打造跑鞋矩陣，通過中底材料開發(fā)和中底科技升級，不斷拓展跑鞋矩陣。目前正在開發(fā)

CleanCloud?材料，打造可持續(xù)材料下的跑鞋新生態(tài)。中底材料：從

Zero-GravityFoam升級至

Helionsuperfoam；其中

Helionsuperfoam是

ON在

2019

年推出的全

新一代的泡棉材料，相較過去的傳統(tǒng)

EVA和

Zero-GravityFoam材料更輕量、緩震和回彈，并且穩(wěn)定性更強，

在不同極端溫度環(huán)境下仍保持軟硬度和高性能，Helionsuperfoam雖然更輕量，但是能量反饋更強，并且具備較

好的靈活性和支撐性，滿足跑者的多元化需求。緩震科技：ON跑鞋通過

Cloud結(jié)構(gòu)減震和

Helionsuperfoam材料減震結(jié)合，為跑者帶來突破性緩震體驗，其中

ON的核心

CloudTec技術(shù)是通過為跑鞋搭載高適應性橡膠

Cloud模塊，并采用鏤空設(shè)計，保證減震效果的同時

兼具輕量特性；同時在

Cloud模塊和鞋墊之間加入熱塑性聚合物板——Speedboard，類似碳板跑鞋中的碳板，

為跑步時提供強大的支撐力。經(jīng)過多年的研發(fā)，公司的

CloudTec技術(shù)不斷升級迭代，不斷提升緩沖和回彈，技

術(shù)迭代經(jīng)歷了包括

ReboundRubberCloudTec、StandardClouds、ConnectedCloudTec、DoubleClouds、

CloudTecabovetheSpeedboard。持續(xù)為產(chǎn)品賦能?？沙掷m(xù)生態(tài)：2021

年，ON攜手在生物化學和塑料創(chuàng)新領(lǐng)域知名企業(yè)

LanzaTech和

Borealis，共同開發(fā)

CleanCloud新型可持續(xù)泡棉材料，通過收集一氧化碳廢氣（工業(yè)源）或垃圾填埋場的排放氣體，并基于專利技

術(shù)將其制造成可持續(xù)泡棉材料

CleanCloud；未來

On會將旗下所有傳統(tǒng)

EVA材料中底全部替換成

CleanCloud材料，提升可持續(xù)材料使用比例，打造跑鞋新生態(tài)。營業(yè)收入保持高增長，從

2015

年

3200

萬瑞士法郎增長至

2020

年的

4.25

億瑞士法郎，年復合增速達

67.74%；

2021Q1-Q3，營業(yè)收入達

5.33

億瑞士法郎，同比增長

77.41%，已經(jīng)超過去年全年收入。分地區(qū)看：2020

年歐盟地區(qū)銷售額增長

46.1%至

1.88

億瑞士法郎，北美地區(qū)銷售額增長

86.2%至

2.08

億瑞士

法郎，亞太地區(qū)的銷售額增長

28.7%至

2300

萬瑞士法郎；2021Q1-Q3，歐盟、北美和亞太地區(qū)銷售額分別增長

53.9%、95.2%、112.2%，其中亞太地區(qū)的增長主要來自中國和澳大利亞。分產(chǎn)品看：2020

年鞋履銷售額增長

59.0%至

4.06

億瑞士法郎，服裝銷售額增長

64.5%至

1575

萬瑞士法郎，配

飾的銷售額增長

62.8%至

316

萬瑞士法郎。2021Q1-Q3，鞋履、服裝和配飾銷售額分別增長

76.2%、109.4%、

35.8%。3、從

Lululemon、始祖鳥、迪桑特看面料功能細分化場景化升級之路（1）Lululemon：集高顏值與面料功能性于一體的瑜伽服鼻祖Lululemon擁有名為

Whitespace的研發(fā)中心，專門從事新面料的開發(fā)，團隊成員包括紡織工人、科學家、生理學家、

機械工程師、神經(jīng)科學家和生物力學家，不斷構(gòu)建技術(shù)壁壘。在面料的選擇上，其克服了傳統(tǒng)瑜伽服飾悶熱、緊繃的痛點，改良為具備速干排汗、觸感輕柔、涼爽、高彈力、

四向拉伸的優(yōu)勢。如

EVERLUXFABRIC面料，用于高強度訓練，迅速排汗。NULUFABRIC面料，用于瑜伽等

輕度運動，猶如云朵般舒適貼身。NULUXFABRIC面料用于跑步訓練，有較強的支撐性，并提供舒爽體驗。在產(chǎn)品設(shè)計方面，從用戶的角度出發(fā)最大程度提升舒適度，如將緊身背心拉長，搭配瑜伽褲外穿遮擋部分臀部；

加上“暗兜”、“雙面穿”和“夜晚閃”等獨特設(shè)計，并結(jié)合人體工程學與運動學原理，使得產(chǎn)品在劇烈運動過程

中能夠給予人體一定的保護和支撐。Lululemon營業(yè)收入保持高增長，從

2006

財年

1.48

億美元增長至

2020

財年

44.02

億美元，CAGR達

27%，2021

年

2

月-7

月，公司實現(xiàn)營收

26.77

億美元，同比增

72.17%。產(chǎn)品升級&核心社群消費力高保障公司營收持續(xù)高增長。（2）始祖鳥：強研發(fā)打造頂級戶外品牌始祖鳥品牌的

AlphaSV夾克暢銷

20

年，1998

年面市時開創(chuàng)了登山夾克的新品質(zhì)標準，防風、防水、耐用、并可壓

縮到一個輕量背包中。面料采用與

GORE-TEX合作，每平方英寸具有

90

億個氣孔，這些氣孔的大小和結(jié)構(gòu)使這種

薄膜面料能夠起到防水作用，同時排除體內(nèi)濕氣。同時在過去的

20

年里，不斷迭代的先進設(shè)計和制造工藝使得該夾

克減重

33%至

475

克。（3）迪桑特：擁有多項全球頂尖面料科技迪桑特自始終秉持面料開發(fā)和科技研發(fā)并重；在面料開發(fā)中注重產(chǎn)品保暖效果的同時，不斷開發(fā)多功能材料，如防水、

除臭等；并通過獨特科技手段和剪裁方式，提高穿著體驗和產(chǎn)品效果。目前迪桑特擁有多項全球頂尖面料科技，不斷

驅(qū)動產(chǎn)品功能升級迭代。在滑雪服和羽絨服方面：自推出全球首款立體剪裁的速降滑雪服后，迪桑特不斷升級面料和科技手段；目前滑雪

服內(nèi)襯使用迪桑特專有的

HEATNAVI技術(shù)，將光能轉(zhuǎn)化成熱能，外層使用

Dermizax面料，具備防水防凝結(jié)性能，

利用獨特的

S.I.OCONCEPT裁剪工藝，減少阻力，增加靈活性。其中迪桑特的熱銷的高科技羽絨產(chǎn)品“水沢羽

絨服”采用熱溶膠貼合技術(shù)替換縫制，避免露絨問題，并采用全新的

DirectInjectionStructure(D.I.S.)技術(shù)，將

羽絨直接注射到迪桑特獨特的高密度雙層的無縫口袋中，能夠最大程度地保持熱能。其他戶外運動方面：在泳裝方面開發(fā)首款非纖維材料技術(shù)—“StrushSR”，在硅橡膠表面覆蓋著微小的凹槽，以

減少水流阻力，并利用仿生學技術(shù)不斷提升產(chǎn)品性能；在高爾夫和日常戶外運動方面，迪桑特開發(fā)獨特

“EnergyReturn”技術(shù)，提升面料和回彈并增加向前動力；開發(fā)“Sunscreen”技術(shù)，反彈紅外線的熱傳輸，防

止服裝內(nèi)部熱量聚集。在日常訓練方面，開發(fā)

SchematechGridAir面料，獨特的網(wǎng)格透氣層造就了良好的透氣

性與伸展性，保證輕便型，并控制適宜的溫度和適度，配合“Deodash”除臭面料，快速消除汗水的氨氣味，增

強訓練的體驗感。二、運動鞋服代工行業(yè)：高壁壘、高集中度、高利潤率、高估值不同于傳統(tǒng)的休閑服飾代工生意（壁壘低、格局散、小單且追求極致的速度而犧牲利潤率），運動鞋服代工行業(yè)具有

高壁壘、高集中度、高利潤率的屬性。高壁壘：頭部運動鞋服品牌體量龐大，單款產(chǎn)品銷售量大，對代工企業(yè)的規(guī)模提出了較高的要求；同時通過產(chǎn)品功能

迭代升級和良好的品質(zhì)吸引消費者復購；并嘗試快反模式對熱銷款補貨。因此頭部品牌極高的要求為運動鞋服代工行

業(yè)構(gòu)筑了強大的壁壘：包括準入壁壘、研發(fā)壁壘、品控壁壘、交期壁壘、規(guī)模壁壘等。高集中度：頭部品牌出于降低管理難度，提高管理效率的角度，近年來有意壓縮供應商數(shù)量，并將訂單向優(yōu)質(zhì)供應商

集中。因此行業(yè)集中度高，且上下游之間關(guān)系緊密，一旦進入品牌商采購體系并成為核心供應商后，品牌商不會輕易

更換供應商。業(yè)績好&獲得高估值溢價：對于優(yōu)質(zhì)鞋服制造商而言，必須具備如下三大核心競爭力才能進入品牌的供應鏈體系：強

大的技術(shù)實力，能夠做到與品牌商在新品開發(fā)方面協(xié)同研發(fā)，包括對于生產(chǎn)工藝的持續(xù)升級、對材料的持續(xù)開發(fā)能力。

精益化的管理能力，特別是對于勞動密集型的成衣以及鞋類工廠，做到快速響應品牌商訂單，并在最短的時間交貨。多區(qū)域產(chǎn)能布局的能力，勞動力成本對鞋服制造商利潤率影響程度較高，近年來眾多工廠從國內(nèi)向越南遷移，而隨著

越南的城市化進程加速，眾多代工商也在規(guī)劃向印尼遷移，因此海外拿地、招工、技術(shù)和管理傳承、文化融合成為了

擴張的關(guān)鍵。具備以上實力的制造商才可以做到在品牌商采購份額持續(xù)提升，自身受規(guī)模效應以及效率提升驅(qū)動盈利

能力提升，實現(xiàn)

ROE的提升，進而獲得超越行業(yè)水平的估值定價。1、Nike供應鏈格局分析目前

Nike鞋類全球供應商約為

20

家，運營接近

120

個成品及配件工廠，合計擁有

62

萬工人。工廠規(guī)模大、訂單集

中度高，且根據(jù)品類進行了區(qū)隔。從地區(qū)分布來看：Nike鞋類供應鏈中九成的工人和七成的工廠集中在越南、印尼、中國大陸地區(qū)。由于中國大陸地區(qū)

工資水平高，未來將產(chǎn)能從越南和印尼向中國大陸轉(zhuǎn)移的可能性很低。按照工人人數(shù)占比劃分，越南地區(qū)工人數(shù)量高

達

30

萬人，占據(jù)了

Nike供應鏈全部工人數(shù)量的

49%；印尼和中國大陸占比分別為

29%、14%。按照工廠數(shù)量占比

劃分，中國大陸和越南地區(qū)的成品和配件工廠分別為

32

個、31

個，占比為

27%左右；印尼工廠數(shù)量達

19

個，占比

16%。從供應商情況看，前五大供應商產(chǎn)能占比（工廠人數(shù)）達

61%，出貨量占比超

7

成；前十大供應商產(chǎn)能（工廠人數(shù)）

占比超

90%。其中豐泰、寶成、泰光、昌信、清祿、隆典、華利、廣碩產(chǎn)能占比分別為

16%、13%、13%、11%、

8%、8%、8%、6%。2、Deckers供應鏈分析2020

年財報披露，Deckers擁有

25

家供應商，其中鞋類合作供應商

15

家，配件和服裝合作供應商

10

家，相較

2018

年，鞋類合作供應商減少一家。從地區(qū)分布來看：Deckers鞋類供應鏈中七成的工人和六成的工廠集中在越南。按照工人人數(shù)占比劃分，越南地區(qū)鞋類制造工人數(shù)量近

3

萬人，主要為鞋類制造，占據(jù)了

Deckers鞋類供應鏈全

部工人數(shù)量的

72%；菲律賓和中國占比分別為

13%、9%。按照工廠數(shù)量占比劃分，越南和中國的鞋類工廠分別為

10

個、4

個，分別占比為

61%、22%；菲律賓、柬埔寨、

米尼加共和國均只有

1

家工廠。3、Lululemon供應鏈分析2020

年

Lululemon擁有供應商

40

家，相較

2017

年減少

7

家。按照前五大供應商占比來看，2020

年，前五大產(chǎn)品制造商生產(chǎn)份額占比

59%，較去年同期提升

3.0pct，最大制

造商生產(chǎn)

17%的份額。產(chǎn)品制造商集中度不斷提升，頭部效應明顯。按照地區(qū)來看：2020

年，越南、柬埔寨、斯里蘭卡、中國大陸、中國臺灣生產(chǎn)占比分別為

33%、20%、12%、9%、

2%三、優(yōu)質(zhì)運動鞋服制造商復盤1、華利集團：快速擴產(chǎn)與精益管理并舉的運動鞋代工“新星”華利集團和豐泰企業(yè)都是優(yōu)質(zhì)的

Nike鞋類供應商，由于歷史原因以及管理層風格的不同，二者的擴張策略有所不同。

華利集團的產(chǎn)能主要在越南北部，主要從事中檔休閑鞋及慢跑鞋的生產(chǎn)，通過不斷擴充優(yōu)質(zhì)客戶實現(xiàn)產(chǎn)品品類的擴充

以及生意規(guī)模的擴張。豐泰企業(yè)產(chǎn)能遍布越南、印度、印尼、中國大陸，客戶主要是

NIKE，產(chǎn)品定位中高端專業(yè)運

動鞋。盡管定位不同、經(jīng)營策略不同，但由于同樣精于研發(fā)、擁有高效管理體系以及海外擴張能力，多年來二者均呈

現(xiàn)收入規(guī)模穩(wěn)健增長，盈利能力提升以及估值不斷提升的狀態(tài)。華利集團創(chuàng)立于

1999

年，主要從事運動鞋履的開發(fā)設(shè)計與生產(chǎn)，是

Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、UnderArmour鞋履產(chǎn)品的主要供應商，是

Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA、ColeHaan最大供應商。

產(chǎn)能主要分布在越南北部，銷售區(qū)域主要為歐美地區(qū)。近年來運動鞋服行業(yè)快速增長，頭部品牌表現(xiàn)突出，公司在客

戶采購份額提升，產(chǎn)能擴張與效率提升并舉。收入規(guī)模從

2017

年的

100

億元預計將增長至

2021

年的

177

億元（wind一致預期），CAGR達

15%；凈利潤規(guī)模從

11

億元預計增長至

27

億元（wind一致預期），CAGR達

25%。在規(guī)

模效應、客戶升級、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效率提升等因素推動下，公司毛利率從

2017

年的

23%提升至今年前三季度的

28%，凈利潤率從

11%提升至

16%，ROE年化保持在

30%以上。1）重視技術(shù)投入&持續(xù)工藝升級，推動人效持續(xù)提升華利集團研發(fā)費用支出占收入

2%左右：公司負責將品牌商的設(shè)計圖實現(xiàn)（設(shè)計由品牌商做，打樣由公司做），2017

年至

2019

年公司研發(fā)費用占收入比例在

2%左右，處于行業(yè)中等水平，為新產(chǎn)品、新技術(shù)開發(fā)提供了資金保證。

重視技術(shù)人員的培養(yǎng)：截至

2020

年

6

月

30

日，華利集團開發(fā)設(shè)計體系共

2475

人，占公司總?cè)藬?shù)的

2.24%。核心技

術(shù)人員分別為陳昆木、謝獻堂、張桓章，核心技術(shù)人員保持穩(wěn)定，沒有人才流失的現(xiàn)象。生產(chǎn)工藝先進，擁有多項專利技術(shù)：截止

2020

年

6

月

30

日，華利集團共取得

42

項專利；這些技術(shù)在滿足產(chǎn)品的多

樣性、功能性、個性化等方面，以及提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本方面具有關(guān)鍵作用。公司的訂單一般是在

45

天-60

天，部分訂單可以

2-3

周交貨。

重視研發(fā)投入并持續(xù)提升工藝水平，公司人均收入從

2017

年的

8.99

萬元增長到

2020

年的

12.63

萬元，年復合增速

達

12%，人均凈利潤從

1

萬元增長到

1.7

萬元，年復合增速達

19%。2）品質(zhì)和交期保障下，與核心客戶關(guān)系愈加緊密從

2021

年前三季度客戶結(jié)構(gòu)看，NIKE、DECKERS、VF、PUMA是公司的四大核心客戶，收入占比分別為

35%、

22%、19%、11%，且四大核心客戶收入占比從

2017

年的

78%提升到

2021

年前三季度的

87%。從行業(yè)地位來看，華利集團是

Converse、Deckers、Vans、Puma、Columbia等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大

供應商，且華利占客戶采購金額比逐漸提升。我們采用華利集團對相應公司的收入/該公司成本進行計算。華利集團

占

Nike公司（包括

Nike品牌和匡威，全品類）的采購比例從

2017

年的

2%提升至今年上半年的接近

4%，占

Deckers的采購比例從

32%提升至

42%，占彪馬的采購比例從接近

4%提升至

7.6%。2、豐泰企業(yè)：聚焦

NIKE中高端產(chǎn)品線的運動鞋代工“元老”豐泰企業(yè)

1971

年創(chuàng)立，自

1976

年開始與

Nike合作，是

NIKE全球最大的鞋類供應商，占

NIKE全球鞋類銷售量的

六分之一，產(chǎn)品以定位中高端的專業(yè)運動鞋及配件為主。產(chǎn)能分布在中國大陸、越南、印尼、印度，員工人數(shù)超過

13

萬人。由于豐泰僅僅服務于

NIKE，因此規(guī)模擴張較慢，但盈利能力保持較高水平。公司收入規(guī)模從

2005

年的

50

億

元增長至

2020

年的

162

億元，年復合增速達

8%；凈利潤規(guī)模從

2.51

億元增長至

11.32

億元，年復合增速達

11%。

2020

年毛利率、凈利潤率、ROE分別為

23.87%、8.03%、28.74%。1）運動鞋服行業(yè)紅利&豐泰自身技改提效，2012

年收入增長提速、盈利能力提升，估值中樞上移2009

年經(jīng)濟危機前公司定位于傳統(tǒng)制造業(yè)，運行效率偏低，業(yè)績增長緩慢，收入從

2005

年的

50

億增加至

2009

年

的

56

億，凈利潤從

2.51

億增加至

3.15

億，毛利率及凈利潤率分別維持在

19%、8%左右，ROE維持在

12%-19%之

間。2010

年后運動鞋服紅利期到來，同時公司積極開始進行技改升級，整體自動化技術(shù)水平逐漸提升，印度及印尼工廠

產(chǎn)能利用率提升。2012

年后公司業(yè)績增長提速，營業(yè)收入從

77

億增加至

2020

年的

162

億，GAGR為

9%。毛利率

從

19%提升至

24%，凈利率從

5.6%提升至

8%，ROE從

19%提升至

28%，凈利潤從

3.5

億增長至

11.3

億，GAGR為

15

%。8

年多時間總市值從

40

億增加至

410

億，漲幅超過

9

倍。資本市場給予豐泰企業(yè)的

PE從

10

倍左右上升

至最高的

40

倍左右。2）超強的研發(fā)能力&多區(qū)域擴產(chǎn)能力構(gòu)筑豐泰競爭壁壘超強的研發(fā)能力：豐泰從早期的傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展為以研發(fā)及技術(shù)主導的運營模式，產(chǎn)品開發(fā)中心有近

140

位產(chǎn)品開發(fā)

人員，根據(jù)市場需求尋找材料、開發(fā)技術(shù)、將設(shè)計理念轉(zhuǎn)化為實際樣品。有接近

1000

位經(jīng)驗豐富、技術(shù)純熟的制鞋

人員進行樣品打樣。有近

700

名工程師，參照設(shè)計圖稿，考量運動需求與制造條件，運用最新工業(yè)設(shè)計與工程結(jié)構(gòu)技

術(shù)開發(fā)所需模具與配件，改善制造流程，提升生產(chǎn)效益。豐泰于

2015

年成立越南開發(fā)中心。過去

3

年每年投入研發(fā)

的金額約為

5.7

億人民幣，占收入比重達

3.5%-4%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。東南亞多地區(qū)產(chǎn)能開拓的能力：豐泰企業(yè)總產(chǎn)能從

2009

年的

5100

萬雙增至

2019

年

1.23

億雙（2020

年受疫情影響

下滑至

1.12

億雙），GAGR達

8.31%。中國大陸、越南、印尼、印度四區(qū)

2019

年產(chǎn)能分別為

1120

萬/6400

萬/1630

萬/3120

萬雙，占比分別為

9%/52%/13%/26%；GAGR分別為-0.80%/8.53%/4.35%/25.57%。公司新增產(chǎn)能主要投

到了印度及越南地區(qū)。自動化水平提升，人均凈利潤提升：2012-2019

年員工人數(shù)從

7.4

萬人上升至

13

萬人，GAGR達

8.7%；人均產(chǎn)能從

835

雙/人增加至

929

雙/人，年復合增速為低個位數(shù)。人均凈利潤從

4729

元增長至

1.09

元，CAGR達

13%。2020

年受疫情影響人均收入和凈利潤貢獻有所下滑。3、申洲國際：國內(nèi)最大的縱向一體化服裝制造商申洲國際是中國最大的針織垂直化服裝制造商和出口商，2020

年收入/凈利潤

231

億元/51

億元。采用面料

ODM/成

衣

OEM模式，環(huán)節(jié)覆蓋織造、染整、裁剪、縫紉、包裝及運輸?shù)拳h(huán)節(jié)，實現(xiàn)面料生產(chǎn)和成衣加工無縫對接，具有短

交期、快速反應優(yōu)勢。生產(chǎn)包括運動服飾、休閑服飾、內(nèi)衣等針織類服裝。與多家知名品牌商構(gòu)建了長期穩(wěn)定的合作

關(guān)系，前四大客戶耐克、阿迪達斯、彪馬和優(yōu)衣庫收入占比超過

80%，此外也與李寧和安踏合作。銷售區(qū)域：內(nèi)銷、

出口

3：7；出口市場逐步從日本擴展至歐洲、美國等其他海外市場。產(chǎn)能布局：從國內(nèi)的寧波、衢州、安慶逐步向

越南（胡志明、西寧?。?、柬埔寨金邊擴張，完成了全球化布局。1）業(yè)績與估值共振推動市值高增長2004

年上市前公司就已經(jīng)確立了先發(fā)優(yōu)勢和行業(yè)龍頭地位。深度綁定優(yōu)衣庫，逐漸提升生產(chǎn)標準和服務能力，

2005

年前后訂單占優(yōu)衣庫全球采購額的

10%+。2006

年后開拓體育客戶，通過品類擴充/客戶開拓實現(xiàn)業(yè)績快速

增長，但此時技術(shù)壁壘不夠強大，議價能力不足，無法有效傳導原材料上漲壓力及匯率波動壓力，故

PE為

5-10X，對標普通制造業(yè)。2）申洲護城河：強研發(fā)+垂直一體化精益生產(chǎn)+前瞻海外擴產(chǎn)構(gòu)建高競爭壁壘重大戰(zhàn)略時點，管理層高瞻遠矚的決策能力和迅速的執(zhí)行力管理團隊專業(yè)：核心人物董事會主席馬建榮、總經(jīng)理黃關(guān)林、副總經(jīng)理馬仁和、陳芝芬均從基層做起，擁有超過

30

年的紡織品工作經(jīng)驗，帶領(lǐng)公司逐步成長壯大，顯示了管理層的專業(yè)度和穩(wěn)定性。

公司創(chuàng)立初期就確立了定位中高端，縱向一體化的模式，并持續(xù)進行研發(fā)投入和技術(shù)改造。90

年代末開始與優(yōu)衣庫

進行深度合作，期間提升了申洲的工藝水平、質(zhì)量標準、生產(chǎn)效率。前瞻布局運動品類：05

年后開始進入運動服飾

領(lǐng)域，12

年飛織鞋面大獲成功，運動類收入占比不斷提升。早于行業(yè)進行東南亞擴展：05

年進軍柬埔寨、13

年進軍

越南。研發(fā)實力強大，面料開發(fā)能力強&持續(xù)降本增效研發(fā)費用占比維持在

3%左右，處于行業(yè)較為領(lǐng)先的地位。自

2005

年至今，公司用于購置廠房、技術(shù)開發(fā)、設(shè)備更

新的資本性支出占凈利潤的比例合計達

55%。面料開發(fā)能力強，截至

2020

年底，公司共申請了

536

項專利，其中

發(fā)明專利

166

項，實用新型專利

370

項；新材料面料專利

183

項，生產(chǎn)過程中對設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板類的

相關(guān)專利有

353

項。平均每年主要專利成果轉(zhuǎn)化

34

個系列，按平均每一系列

25

個品種計算，對應

850

個新品。除

開發(fā)新產(chǎn)品外，公司亦致力改善本身的工藝技術(shù)，以提升生產(chǎn)效率、優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)、降低原材料消耗率和廢水排放率，

以及資源合理利用。經(jīng)典面料如與優(yōu)衣庫共同研發(fā)的吸汗/透氣/柔軟功能性面料

Airism，與

Nike共同研發(fā)輕盈/保暖

/透氣面料

TechFleece以及一體織鞋面

Flyknit。自動化程度提升推動人效提升公司持續(xù)的研發(fā)投入用于設(shè)備升級和產(chǎn)品創(chuàng)新，以提升生產(chǎn)效率、節(jié)約生產(chǎn)成本、同時保證產(chǎn)品高品質(zhì)和高附加值。

如公司

2010

年的人均產(chǎn)出是

3500

件，

2020

年的人均產(chǎn)出是

4900

件，期間

CAGR為

3.5%。

2020

年廠區(qū)的

員工密度為

161

人/萬平方米，較

2010

年下降超過

50%，

體現(xiàn)了公司自動化程度的提升。2020

年公司共雇用

89100

名員工，雖然有疫情原因影響，但人效跟上年基本持平。與頭部客戶關(guān)系緊密，占客戶采購比例提升從品牌商的角度看，對供應商的交期、品質(zhì)、新品開發(fā)能力要求提升，縮減供應商數(shù)量，采購的集中度在提升。目的

在于提質(zhì)、提效、降本。從申洲來看，過去

10

年申洲收入的增速明顯快于其下游品牌商的收入增速，說明申洲占相

應客戶采購比例在提升。未來訂單量的增長來自兩個方面，一是品牌自身的增長，二是訂單集中度的提升。全球化產(chǎn)能擴張的能力強面料產(chǎn)能方面，2020

年底均達到

350

噸/天的規(guī)模，總計

700

噸/天。其中國內(nèi)產(chǎn)能的擴張靠技術(shù)改造實現(xiàn)，越南靠技改&人效提升，產(chǎn)能占比

1:1。服裝加工方面，截至

2020

年，公司年產(chǎn)針織服裝約

4.4

億件，國內(nèi)/國外占比約

60%/40%。目前海外擴張更加積極，柬埔寨和越南新工廠建設(shè)順利推進。4、儒鴻：小而美的縱向一體化功能面料及成衣廠商儒鴻成立于

1977

年，從事面料及成衣的縱向一體化垂直生產(chǎn)加工業(yè)務（織布-染整-定型-成衣）。產(chǎn)品聚焦功能性布

料以及運動服飾系列，以多元化產(chǎn)品&完整的產(chǎn)品線為提供客戶全方位差異化的服務，客戶包括

Nike、Puma、

Champion、lululemon等運動服飾品牌。2020

年受疫情影響公司收入及凈利潤規(guī)模分別為

65

億元、9.87

億元，2021H1

公司收入及凈利潤規(guī)模分別為

41.78

億元、6.67

億元，同比增速分別為

57%、105%。2008

年經(jīng)濟危機發(fā)生之前公司股價走勢平平，2010

年后迎來運動服飾行業(yè)紅利期，公司憑借優(yōu)異的功能性面料開發(fā)

迭代能力實現(xiàn)了業(yè)績和估值雙升?？偸兄祻?/p>

2011

年

4

月的

20

億元增長至

2019

年疫情發(fā)生前的

250

億元，疫情后

公司業(yè)績快速恢復，市值最高增長至

400

億元。在業(yè)績方面，2010

年后公司收入增長提速，盈利能力提升；2020

年

疫情發(fā)生后業(yè)績受到短暫影響，但自

21H1

公司凈利潤呈現(xiàn)翻倍式高增長。公司成衣業(yè)務規(guī)模從

2010

年的

11

億增加至

2020

年的

47

億，GAGR達

16%，收入占比從

54%逐步提升至

70%左

右。針織布業(yè)務占比在

2010-2017

年間從

46%下滑至

30%。公司銷售地區(qū)可以分為美洲、亞洲和其他，2008-2020

年這三個地區(qū)銷售收入

CAGR分別為

15%/9%/15%。2020

年銷售收入分別為

38

億/18

億/9

億，占比分別為

59%/27%/14%。面料開發(fā)能力強大：儒鴻擁有超過

380

位開發(fā)人員提供全面的服務與產(chǎn)品，每年提供高達

3000

種新款布料，每三個

月提供

20

個產(chǎn)品創(chuàng)新概念，每天提供

400

件新款樣衣。儒鴻與

lululemon合作的首款面料，便是

Luon?面料。Luon?

面料由

86%的尼龍

+

14%的氨綸纖維(萊卡）混紡而成

，前者帶來良好的吸濕排汗特性，后者給予四向延展的優(yōu)秀

張力。同時面料表面的細微絨毛創(chuàng)造出無限接近于棉的柔軟體感。5、偉星股份:

國內(nèi)鈕扣拉鏈產(chǎn)業(yè)隱形冠軍

技改驅(qū)動業(yè)績增長提速1）歷經(jīng)行業(yè)周期波動，偉星收入規(guī)模持續(xù)