中國能建研究報(bào)告火然泉達(dá)風(fēng)光盛-滿舵低碳新征程

中國能建研究報(bào)告火然泉達(dá)風(fēng)光盛_滿舵低碳新征程（報(bào)告出品方/作者：招商證券，岳恒宇、唐笑、賈宏坤）一、訂單分析：訂單結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新能源新簽發(fā)力足第一部分，我們對中國能建的訂單情況展開深入分析，首先分析訂單的總體情況，包括新簽訂單的規(guī)模、增長態(tài)勢、總體結(jié)構(gòu)等；其次，我們對公司的訂單進(jìn)行橫向和縱向的比較分析，將公司2016年和2021年的新簽訂單進(jìn)行比較、將公司2021年訂單結(jié)構(gòu)和可比公司中國電建進(jìn)行比較，并分析差異；最后借助訂單時(shí)滯增速模型，分析訂單增長對公司收入增長的影響。1、新簽訂單額逐年增長，“十四五”階段開局告捷公司年度累計(jì)新簽訂單金額近九年來逐年增長，2021年新簽訂單金額達(dá)8726.10億元，九年CAGR達(dá)17%。從2015-2021年，除2017、2018年受國家火電政策調(diào)控影響導(dǎo)致增速放緩?fù)?，其余年份新簽訂單均保?0%以上的增長率。2021年，公司積極進(jìn)行國內(nèi)市場開發(fā)，營銷成果顯著，新簽訂單同比增長51%，增長率在八家建筑央企中位列第一，年末在手訂單總額達(dá)1.61萬億元，為收入奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2022年一至三季度，公司新簽訂單6946.42億元，同增17%，增速放緩主因非電業(yè)務(wù)新簽額同比下降，公司電力業(yè)務(wù)仍保持高增速，同增58.14%。公司2021年新簽訂單金額在八大建筑央企中排名第六，排在中國電建前一位，新簽訂單額2016-2021五年CAGR為16.25%，僅次于中國電建16.67%的五年CAGR。從新簽訂單額絕對值來看，2019年及以前，公司新簽訂單額均高于中國電建，但差距在不斷縮小，2020年中國電建新簽訂單額超過了公司，2022年1-9月再次超過了公司。從新簽訂單增速來看，近五年公司新簽訂單年增長率均低于中國電建（2021年除外），或因公司和中國電建業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異。一方面，公司優(yōu)勢業(yè)務(wù)火電近年受管控，而中國電建優(yōu)勢業(yè)務(wù)水利水電受政策支持；另一方面，電建承接大量非電工程，訂單來源更加豐富。從增長的可持續(xù)性來看，2021年公司訂單高增長主要由新能源和綜合交通板塊貢獻(xiàn)，其中新能源板塊新簽訂單占比22%，且該板塊是公司電力建設(shè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重中之重，在“雙碳”目標(biāo)的大環(huán)境、大需求下，將成為公司訂單持續(xù)保持較高增長率的重要支撐點(diǎn)。未來一年內(nèi)，預(yù)計(jì)公司總體訂單量增速會(huì)有所放緩，新能源業(yè)務(wù)訂單仍將保持較高增速。2、境內(nèi)境外協(xié)同互補(bǔ)，電力非電齊頭并進(jìn)為進(jìn)一步分析新簽訂單情況，我們將新簽訂單按地域、按業(yè)務(wù)進(jìn)行了分類，并對公司主要訂單類型，電力業(yè)務(wù)訂單做了進(jìn)一步細(xì)分。下面將從訂單額和重大訂單角度依次對訂單類型進(jìn)行分析。從新簽訂單金額來看，按地域劃分，公司國內(nèi)新簽合同額由2949.39億元增長至6554.60億元，五年CAGR17%。其中2021年全年國內(nèi)新簽合同額同比增長64.15%；海外新簽合同額由1160.08億元增長至2171.50億元，五年CAGR13%。綜合來看，除2021年國內(nèi)市場增長顯著加快外，國內(nèi)和海外市場拓展較為平穩(wěn)均衡，逐年交替實(shí)現(xiàn)較大增長，在新簽訂單增長上有協(xié)同、互補(bǔ)的特點(diǎn)。境外訂單結(jié)構(gòu)上，公司積極踐行國家不再新建境外煤電項(xiàng)目的承諾，重點(diǎn)向新能源、非電業(yè)務(wù)發(fā)力，2021年海外新簽訂單中新能源、非電業(yè)務(wù)占比超過一半。公司計(jì)劃在2025年實(shí)現(xiàn)國外新簽訂單占比達(dá)到30%，境外利潤總額占比達(dá)到40%，從目前境內(nèi)外新簽訂單增速對比來看，公司能否實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有待觀察。按業(yè)務(wù)劃分，公司電力新簽合同額由2016年的2627.85億元增長至2021年的3946.50億元，五年CAGR8%；非電新簽合同額由2016年的1481.62億元增長至2021年的4062.40億元，五年CAGR達(dá)22%。綜合來看，公司非電業(yè)務(wù)訂單近年來增長迅速，增長速度顯著快于電力業(yè)務(wù)，2021年新簽訂單額占工程建設(shè)總新簽訂單額的50.72%。公司非電業(yè)務(wù)主要包括城市綜合開發(fā)、新型城鎮(zhèn)化等城市建設(shè)業(yè)務(wù)以及綜合交通工程。隨著國內(nèi)“十四五”市場需求擴(kuò)大，非電業(yè)務(wù)訂單有望進(jìn)一步增長。電力業(yè)務(wù)中，新能源業(yè)務(wù)訂單增長較快，五年CAGR達(dá)28%，2021年新簽訂單份額已基本和傳統(tǒng)能源持平。2021年新能源業(yè)務(wù)工程建設(shè)新簽訂單額達(dá)到1927.7億元，僅比傳統(tǒng)能源低91億元，2022年上半年新簽訂單額已超過傳統(tǒng)能源。公司傳統(tǒng)能源業(yè)務(wù)主要為火電、水電、核電及電網(wǎng)工程，其中火電業(yè)務(wù)為公司傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，2012-2018年占傳統(tǒng)能源項(xiàng)目新簽訂單額均超過50%。近年受國家火電調(diào)控政策影響，國內(nèi)市場新簽訂單大幅下降，導(dǎo)致傳統(tǒng)能源增速放緩。在國家能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大趨勢下，公司重點(diǎn)發(fā)展的新能源業(yè)務(wù)，將成為下階段支撐電力業(yè)務(wù)訂單增長的主要部分。表現(xiàn)符合公司使新能源業(yè)務(wù)成為“第一核心業(yè)務(wù)，第一利潤大戶”的戰(zhàn)略規(guī)劃。從重大訂單角度來看，我們對公司年報(bào)等公告中披露的重大訂單進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。由于各年份披露重大訂單口徑有差異，且公司高層管理人員換屆后披露口徑變化較大，故從不同重大訂單類型占重大訂單總數(shù)量比例的角度對公司各年份重大訂單數(shù)量作分析。根據(jù)年報(bào)披露的重大訂單數(shù)量來講，近年來國外訂單披露比國內(nèi)重大訂單多，數(shù)量占比有上升趨勢。從訂單的項(xiàng)目屬性來看，火電下降趨勢、新能源上升趨勢明顯，新能源訂單2021年數(shù)量占比達(dá)到26%，超過水電、火電和核電數(shù)量之和。另外，2021年非電業(yè)務(wù)占比上升較為明顯，達(dá)到43%，主要包括城市建設(shè)（市政、房建）、交通（鐵路、軌交、公路）等。3、訂單結(jié)構(gòu)橫、縱向?qū)Ρ龋弘娏こ倘詾橹黧w，新能源與非電占比提高對比公司2016和2021年工程建設(shè)新簽合約情況，公司業(yè)務(wù)重心逐漸從傳統(tǒng)能源工程向新能源和非電工程（及其他）過渡。公司傳統(tǒng)能源占新簽合約金額比重從46.5%下降到25.2%，下降了21.3個(gè)百分點(diǎn)，新能源和非電工程（及其他）占新簽合約金額比重上升，分別上升了9.3個(gè)百分點(diǎn)和12個(gè)百分點(diǎn)。按業(yè)務(wù)地區(qū)來看，2016年公司國內(nèi)新簽訂單額占比72%，國外占比28%。2021年國內(nèi)比重小幅上升，達(dá)75%，或因2021年為十四五開局之年，國內(nèi)建筑市場需求旺盛，同時(shí)公司2021年積極拓展國內(nèi)市場，國內(nèi)市場新簽訂單增長速度快于國外市場。對比公司和中國電建，分區(qū)域來看，國內(nèi)新簽訂單，中國電建增長趨勢加速更加明顯，已連續(xù)三年保持增速增加，公司增速增加趨勢不明顯。海外新簽訂單，公司較中國電建增速更加平穩(wěn)，電建呈現(xiàn)出新簽訂單隔年跳躍增長的趨勢，公司基本保持逐年勻速增長。從訂單結(jié)構(gòu)上來看，2021年，公司電力工程、非電工程新簽訂單額占比均為47%，電力和非電訂單額體量相當(dāng)；而中國電建電力工程占比僅為31%，非電工程占比達(dá)63%，新簽訂單額中非電工程占比較大，類型主要包括房屋、市政、公路鐵路建設(shè)等。絕對值上，2021年公司電力工程新簽訂單額高于中國電建，非電工程低于中國電建。單看電力工程，2021年公司新能源新簽訂單額1928億元，高于中國電建683億元；傳統(tǒng)能源新簽訂單額2018億元，高于中國電建1195億元，公司在新能源和傳統(tǒng)能源新簽訂單額絕對值上高于中國電建較多，但結(jié)構(gòu)上，中國電建新能源訂單占電力工程訂單額較高（占總訂單額上仍然是公司新能源占比高）。4、訂單增長能夠在當(dāng)季轉(zhuǎn)化為營收增長，或與項(xiàng)目特性有關(guān)為進(jìn)一步研究訂單轉(zhuǎn)化為收入的情況，我們選取2016年至2022年第三季度的新簽訂單額和營業(yè)收入數(shù)據(jù)，以季度為時(shí)間單位，分別從累計(jì)訂單增速——累計(jì)收入增速相關(guān)性，以及當(dāng)期訂單增速——當(dāng)期收入增速相關(guān)性來進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)意義上，訂單增長能夠在當(dāng)即轉(zhuǎn)化為營收增長。累計(jì)增速相關(guān)性較當(dāng)期增速相關(guān)性更高，但當(dāng)期增速匹配性也處于較高水平。若以訂單能夠在當(dāng)季度轉(zhuǎn)化為營收的結(jié)論分析訂單收入轉(zhuǎn)化比例，進(jìn)行回歸分析后得出收入與訂單的關(guān)系近似于正比，符合實(shí)際情況，訂單增長轉(zhuǎn)化為營收增長的轉(zhuǎn)化率約為67%，轉(zhuǎn)化率較高。公司的訂單增長能夠在當(dāng)季轉(zhuǎn)化為營收增長，推測原因?yàn)楣局饕唵螢殡娫垂こ?，而電源工程，尤其是風(fēng)電、光伏項(xiàng)目的設(shè)備投入比重大、多數(shù)成套設(shè)備從投入到實(shí)際使用較為迅速，如可直接購買并投入使用，故可以較快形成公司的工程建設(shè)收入。公司近年訂單增長和當(dāng)季營收增長的相關(guān)性提高，推測主因公司新能源建設(shè)業(yè)務(wù)占比不斷擴(kuò)大，另外，公司2021年訂單增長和經(jīng)營業(yè)績同時(shí)的大幅提升也從統(tǒng)計(jì)意義上拉高了相關(guān)性。二、分項(xiàng)業(yè)務(wù)研究：多元結(jié)構(gòu)穩(wěn)定發(fā)力，新能源業(yè)務(wù)長坡厚雪第二部分，我們對公司各項(xiàng)主營業(yè)務(wù)以及相應(yīng)業(yè)務(wù)的重要子公司進(jìn)行剖析。首先，我們從公司組織架構(gòu)及收入毛利結(jié)構(gòu)的角度，對各個(gè)具體業(yè)務(wù)及相應(yīng)子公司進(jìn)行梳理，以清晰地展示公司的業(yè)務(wù)分配情況，厘清公司業(yè)務(wù)的總體結(jié)構(gòu)與發(fā)展趨勢。然后，我們按照勘測設(shè)計(jì)與咨詢-工程建設(shè)-工業(yè)制造-投資運(yùn)營的順序，對各個(gè)業(yè)務(wù)及其重要經(jīng)營主體進(jìn)行重點(diǎn)分析。1、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定多元，工程建設(shè)砥柱中流（1）業(yè)務(wù)主體架構(gòu)清晰多元，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)待分拆上市中國能建股份是在A+H股兩地上市的央企，由中國能建集團(tuán)控股，并最終由國資委實(shí)際控制。中國能建集團(tuán)下屬電規(guī)總院亦為公司股東。股份公司下屬一共有八家負(fù)責(zé)不同主要業(yè)務(wù)的子公司，其中，工程建設(shè)板塊業(yè)務(wù)由北方建投、南方建投、華東建投、西北建投等四家區(qū)域建投公司及其下屬的省級建設(shè)子公司，還有葛洲壩集團(tuán)下的第一工程、路橋工程等工程建設(shè)子公司開展；勘測設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)由中電工程負(fù)責(zé)，中電工程下屬有6個(gè)區(qū)域電力設(shè)計(jì)院和14個(gè)省級電力設(shè)計(jì)院，以及與國際業(yè)務(wù)、新能源等有關(guān)的其它子公司。公司工業(yè)制造業(yè)務(wù)可分為裝備制造、民用爆破和建材三個(gè)細(xì)分板塊，其中，裝備制造板塊由中國能建裝備公司負(fù)責(zé)，其下屬子公司包括北京電力設(shè)備總廠、華東電力裝備、江蘇電力裝備等；民用爆破板塊由葛洲壩集團(tuán)下屬的易普力負(fù)責(zé)，目前公司擬將易普力分拆上市，實(shí)現(xiàn)民爆業(yè)務(wù)進(jìn)一步做大做強(qiáng)；建材板塊由葛洲壩集團(tuán)下屬葛洲壩水泥負(fù)責(zé)，目前葛洲壩水泥未上市。公司投資運(yùn)營板塊主要包括電力運(yùn)營、水利水務(wù)和生態(tài)環(huán)保、綜合交通、房地產(chǎn)。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要由葛洲壩集團(tuán)下屬中能建城市投資發(fā)展負(fù)責(zé)，其它投資運(yùn)營板塊由中能建投資及其下屬子公司負(fù)責(zé)。（2）收入與毛利結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，工程建設(shè)占比不斷提高公司主要業(yè)務(wù)為勘測設(shè)計(jì)和咨詢，工程建設(shè)，工業(yè)制造、投資運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)。從近五年?duì)I收占比來看，勘測設(shè)計(jì)及咨詢業(yè)務(wù)占比4%-5%，占比呈下降趨勢；工程建設(shè)業(yè)務(wù)占比不斷提升，從2017年占比69%增長到2022年上半年80%；工業(yè)制造業(yè)務(wù)營收占比維持在7%-9%，占比不斷下降；公司投資運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)能源、新能源及綜合智慧能源、水利水務(wù)、生態(tài)環(huán)保、綜合交通、市政、房地產(chǎn)（新型城鎮(zhèn)化）、資本與金融服務(wù)等業(yè)務(wù)，近年占比有所下降。公司勘測設(shè)計(jì)和咨詢、工程建設(shè)營收合占公司總營收比例歷年均超75%，整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定。從增長變化來看，公司近年來工程建設(shè)板塊營收增長最快，并帶動(dòng)整體營收增長。公司2015年投資運(yùn)營及其他業(yè)務(wù)收入大幅增長主要由于房地產(chǎn)開發(fā)收入大幅增長及新增再生資源業(yè)務(wù)等所致。公司2018年工程建設(shè)、勘測設(shè)計(jì)與咨詢等收入出現(xiàn)負(fù)增長主因國內(nèi)煤電監(jiān)管導(dǎo)致公司火電業(yè)務(wù)收入下降，拖累整體收入。公司境內(nèi)收入占比維持在80%-90%區(qū)間內(nèi)，近年增速較為穩(wěn)定；境外收入增速2020年前呈下降態(tài)勢，2020年出現(xiàn)較大負(fù)增長，主因海外疫情；2021年公司境外收入增幅較大，結(jié)合公司訂單轉(zhuǎn)化收入時(shí)間為當(dāng)季進(jìn)行分析，推測原因?yàn)橐咔楹棉D(zhuǎn)境外復(fù)工，以及海外新簽訂單增長較快。近年來境外收入變動(dòng)為導(dǎo)致公司總體收入增速產(chǎn)生波動(dòng)的主要原因。從毛利結(jié)構(gòu)來看，工程建設(shè)板塊為公司主要毛利來源，由2012年占比43%逐步擴(kuò)大到2021年52%，并有逐步上升趨勢?？睖y設(shè)計(jì)及咨詢板塊占比呈逐漸下降趨勢，由2012年占比29%下降到2021年12%，推測為公司加強(qiáng)勘測設(shè)計(jì)引領(lǐng)，設(shè)計(jì)院承接了更多毛利率較低的EPC項(xiàng)目。工程建設(shè)和勘測設(shè)計(jì)及咨詢板塊合計(jì)毛利占比穩(wěn)定，每年均在65%-70%上下。工業(yè)制造業(yè)務(wù)占比在15%-20%區(qū)間內(nèi)。2018年，公司工業(yè)制造業(yè)務(wù)毛利占比超過勘測設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。從分部利潤結(jié)構(gòu)來分析，所得結(jié)論基本與從毛利分析一致。2015年之前工業(yè)制造所分配費(fèi)用成本比例較大，近年來不斷下降；工程施工業(yè)務(wù)隨規(guī)模擴(kuò)大，費(fèi)用成本占比也在不斷提升，2021年工程施工業(yè)務(wù)費(fèi)用成本在公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)分配的總費(fèi)用成本中占比達(dá)52%。2、勘測設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)：國家智庫保駕護(hù)航，設(shè)計(jì)咨詢龍頭牽引（1）依托國家級智庫電規(guī)總院，助力業(yè)務(wù)前瞻布局電力規(guī)劃設(shè)計(jì)總院（簡稱電規(guī)總院）成立于1954年，是由中能建集團(tuán)管理的國家級高端咨詢機(jī)構(gòu)，為中央機(jī)構(gòu)編制委員會(huì)辦公室登記管理的事業(yè)單位，主要面向政府部門、金融機(jī)構(gòu)、能源及電力企業(yè)，提供產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、新技術(shù)研究以及工程項(xiàng)目的評審、咨詢和技術(shù)服務(wù)，組織開展科研標(biāo)準(zhǔn)化、信息化、國際交流與合作等工作。電規(guī)總院脫胎于燃料工業(yè)部于1952年組建的新的電業(yè)管理總局的設(shè)計(jì)處，2011年中能建集團(tuán)成立后直接管理電規(guī)總院。近年來，電規(guī)總院先后完成國家“十三五”“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃、電力發(fā)展規(guī)劃、能源國際合作專項(xiàng)研究和雄安新區(qū)能源發(fā)展規(guī)劃等重大規(guī)劃研究，制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、連續(xù)四年發(fā)布《中國能源發(fā)展報(bào)告》《中國電力發(fā)展報(bào)告》等行業(yè)報(bào)告。參與國家與地方能源電力體制改革等重要政策研究，承擔(dān)能源電力監(jiān)管的支持性任務(wù)。電規(guī)總院不在公司的體系之內(nèi)，但公司依托電規(guī)總院，有信息、技術(shù)、資源等方面的優(yōu)勢。（1）信息方面，作為國家事業(yè)單位和核心能源智庫，電規(guī)總院與從中央到地方的各級發(fā)改委、能源局等政府機(jī)構(gòu)有良好的合作關(guān)系，是國家發(fā)改委委托投資咨詢單位。公司通過電規(guī)總院，在行業(yè)最新風(fēng)向、發(fā)展格局、政策導(dǎo)向等信息的獲取上，較其它電力央企有著無可替代的優(yōu)勢。（2）技術(shù)方面，電規(guī)總院是國家電力規(guī)劃設(shè)計(jì)行業(yè)的“國家隊(duì)”，擁有一支以全國工程勘察設(shè)計(jì)大師為學(xué)術(shù)帶頭人的高素質(zhì)專家隊(duì)伍，在行業(yè)具有權(quán)威地位，對公司咨詢設(shè)計(jì)、工程施工業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的引領(lǐng)和指導(dǎo)性作用。（3）資源方面，電規(guī)總院擁有國家級的監(jiān)測平臺(tái)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)和科技中心，其管理的全國電力規(guī)劃實(shí)施監(jiān)測預(yù)警中心，覆蓋了國民供電需求、清潔能源消納等信息，與公司輸變電業(yè)務(wù)密切相關(guān)；搭建的全國新型儲(chǔ)能大數(shù)據(jù)平臺(tái)主要負(fù)責(zé)規(guī)劃實(shí)施監(jiān)測、示范項(xiàng)目管理、技術(shù)創(chuàng)新跟蹤和行業(yè)發(fā)展分析等，有利于指導(dǎo)公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的發(fā)展。此外，電規(guī)總院還是國際能源合作重要交流平臺(tái)，對促進(jìn)公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展具有積極意義。（2）設(shè)計(jì)咨詢實(shí)力強(qiáng)大，對EPC業(yè)務(wù)牽引效應(yīng)顯著公司勘測設(shè)計(jì)及咨詢業(yè)務(wù)主要為能源及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域規(guī)劃研究、咨詢評估、工程勘察設(shè)計(jì)、監(jiān)理、項(xiàng)目管理等，同時(shí)也負(fù)責(zé)部分行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定。公司的勘測設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)遍及國內(nèi)外，在國際上享有聲譽(yù)，常年在ENR全球設(shè)計(jì)公司150強(qiáng)榜單中位列前五，2022年上升至第二。公司在能源電力勘察設(shè)計(jì)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展規(guī)劃研究方面均處于引領(lǐng)地位；火電領(lǐng)域，公司在百萬千瓦級超超臨界機(jī)組、清潔燃煤高效發(fā)電等方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢；核電領(lǐng)域，公司掌握三代核電常規(guī)島領(lǐng)先技術(shù)；輸變電領(lǐng)域，公司在特高壓設(shè)計(jì)勘探實(shí)力雄厚，GIL綜合管廊輸變電、柔直流輸電等走在前列；新能源領(lǐng)域，海上風(fēng)電、太陽能發(fā)電等勘察設(shè)計(jì)技術(shù)領(lǐng)域國際領(lǐng)先。公司2021年勘測設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)營收147.62億元，同比增長3.44%，占公司總營收4.6%。近年勘測設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)增長較其他業(yè)務(wù)略為緩慢，占比不斷下降，或因1）國家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司優(yōu)勢領(lǐng)域火電的業(yè)務(wù)占比不斷下降；2）公司積極發(fā)揮勘測設(shè)計(jì)引領(lǐng)作用進(jìn)行工程總承包，這部分業(yè)務(wù)計(jì)入工程收入；3）公司非電工程發(fā)展迅速拉高工程建設(shè)營收，而公司非電領(lǐng)域設(shè)計(jì)咨詢實(shí)力和市場份額處于發(fā)展階段。預(yù)計(jì)隨著公司繼續(xù)強(qiáng)調(diào)咨詢設(shè)計(jì)的引領(lǐng)作用，勘測設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)占比會(huì)進(jìn)一步下降，但勘測設(shè)計(jì)咨詢和工程施工業(yè)務(wù)收入之和占比會(huì)提升，收入質(zhì)量會(huì)進(jìn)一步改善?？睖y設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)毛利率2017年后整體下了一個(gè)臺(tái)階，由于公司勘測設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入大部分來自國內(nèi)，推測毛利率下滑與國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型使公司火電技術(shù)優(yōu)勢減弱有關(guān)。公司電力勘察設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)經(jīng)營主體主要為中國電力工程顧問集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中電工程”）及下屬的6家區(qū)域電力設(shè)計(jì)分院及14家省級電力設(shè)計(jì)院。中電工程于2002年底在原國家電力公司所屬中國電力工程顧問（集團(tuán)）有限公司基礎(chǔ)上組建，現(xiàn)為中國能源建設(shè)股份有限公司的全資子公司。中電工程是中國最具實(shí)力的能源電力工程規(guī)劃咨詢企業(yè)。國家電力規(guī)劃研究中心7大區(qū)域分中心、13個(gè)省級電力規(guī)劃研究中心皆依托中電工程所屬企業(yè)的專業(yè)技術(shù)力量組建。除公司的勘測設(shè)計(jì)與咨詢業(yè)務(wù)外，中電工程亦從事工程總承包和投資開發(fā)。工程總承包領(lǐng)域，中電工程開創(chuàng)了“以設(shè)計(jì)為龍頭的EPC建設(shè)模式”，包括燃煤燃?xì)獍l(fā)電、新能源發(fā)電、輸變電等電力項(xiàng)目以及市政設(shè)施、民用建筑工程等非電領(lǐng)域項(xiàng)目。近年來，中電工程收入不斷增長，2021年占公司營收達(dá)25%，遠(yuǎn)超勘測設(shè)計(jì)咨詢業(yè)務(wù)占公司總營收的比例，EPC業(yè)務(wù)快速發(fā)展；同時(shí)，中電工程2021年凈利潤占比高達(dá)37%，體現(xiàn)了公司“以設(shè)計(jì)為龍頭的EPC建設(shè)模式”的發(fā)展優(yōu)勢。中電工程下屬管理6個(gè)區(qū)域電力設(shè)計(jì)院、14個(gè)省級電力設(shè)計(jì)院，其中6個(gè)電力設(shè)計(jì)院和廣東省電力設(shè)計(jì)院分別為7個(gè)國家電力規(guī)劃中心區(qū)域分中心組建的重要成分，其余13個(gè)省級電力設(shè)計(jì)院為國家13個(gè)省級電力規(guī)劃研究中心的重要組建成份。其他分院中，中電工程新能源是中國能建唯一一家以新能源為主營業(yè)務(wù)的專業(yè)化公司，主要從事相關(guān)領(lǐng)域的工程咨詢規(guī)劃、勘察設(shè)計(jì)、工程總承包、技術(shù)研發(fā)、新能源項(xiàng)目投資開發(fā)和運(yùn)營等業(yè)務(wù)；其余其它分院均為中電工程海外業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體。從資產(chǎn)總額和營收來看，西北電力設(shè)計(jì)院最資產(chǎn)總額和營收均位于第一（2020年），分別達(dá)到108.28和88.60億元，分別占六家區(qū)域分院總額的近三分之一，其次是華北、西南和中南電力設(shè)計(jì)院；華東和東北設(shè)計(jì)院規(guī)模較小。另外，部分省級設(shè)計(jì)分院也具有和區(qū)域設(shè)計(jì)分院接近的規(guī)模，如湖南院、山西院、江蘇院等，2020年?duì)I業(yè)收入均超過30億元。3、工程建設(shè)業(yè)務(wù)：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成效顯著，新能源非電風(fēng)發(fā)泉涌（1）多元發(fā)力拉動(dòng)增長，細(xì)分主體各司其職公司在能源電力工程全生命周期，尤其是在水利水電、核電站、新能源、燃煤發(fā)電站升級改造及特高壓輸電線路建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，均具有豐富的工程業(yè)績。近年來，公司通過開展EPC、EPC+F、參股拉動(dòng)總承包、PPP、BOT、投建營一體化等新商業(yè)模式大力拓展工程總承包市場，非電基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的總承包業(yè)務(wù)取得了豐碩成果。根據(jù)2022年ENR榜單，公司位列ENR國際承包商250強(qiáng)第17位、ENR全球承包商250強(qiáng)第11位。2012年至2022上半年，公司工程建設(shè)收入總體穩(wěn)步增長，其中2015-2018年受國家火電調(diào)控措施影響增長較慢且出現(xiàn)負(fù)增長，2018年以后增速逐步恢復(fù)，從占比看，公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比2014-2017年呈下降趨勢，2017年達(dá)到最低值，主要受國家火電調(diào)控政策影響。2017年后逐年上升，或因公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，發(fā)展新能源、非電等領(lǐng)域，減少工程建設(shè)收入對火電業(yè)務(wù)的依賴性。工程建設(shè)毛利率2016年-2018年逐步上升，或因承接了一些PPP項(xiàng)目。2022年工程建設(shè)毛利率出現(xiàn)下滑，主因疫情及俄烏沖突影響導(dǎo)致大宗商品等原材料價(jià)格上漲。隨著公司新能源和非電工程建設(shè)業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，工程建設(shè)業(yè)務(wù)占比有望進(jìn)一步提高。為更清晰展示公司工程施工板塊的經(jīng)營架構(gòu)和業(yè)務(wù)細(xì)分，我們整理了公司工程施工各一級直屬、直管的子公司情況。葛洲壩集團(tuán)及各區(qū)域、省級建設(shè)（投資）公司為公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體。一級直屬子公司業(yè)務(wù)涉及較廣，但也有側(cè)重，如葛洲壩集團(tuán)偏重水利水電、華東建投目前側(cè)重發(fā)展非電，葛洲壩第三工程承接超過50%國際業(yè)務(wù)等。葛洲壩集團(tuán)營收占公司總收入達(dá)42%，而工程建設(shè)業(yè)務(wù)是葛洲壩集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)，區(qū)域建投公司營收占公司工程建設(shè)總收入比重上，四家中三家都超過了10%，其中華東建投營收達(dá)公司工程建設(shè)總收入17%，總資產(chǎn)達(dá)355.7億元，是除葛洲壩外最大的工程建設(shè)子公司。區(qū)域建投公司均為近年新整合，與公司區(qū)域總部一門兩牌，主要順應(yīng)公司“1466”戰(zhàn)略部署，聚焦“高端對接、市場統(tǒng)籌、經(jīng)營開發(fā)、投資引領(lǐng)、委托管理、服務(wù)保障、價(jià)值創(chuàng)造”，負(fù)責(zé)區(qū)域的總體市場開發(fā)、統(tǒng)籌、指導(dǎo)各子、分公司的市場經(jīng)營，提高營銷和管理效率。省級建設(shè)公司各省級建設(shè)公司均直屬相應(yīng)的區(qū)域建投公司，其中南方建投下屬的廣東火電2020年?duì)I收達(dá)128億元，超過了西北建投；華東建投下屬的浙江火電、中能建建筑集團(tuán)（原安徽電建一公司，1952年成立，2011年加入中能建，為公司旗下房建業(yè)務(wù)唯一專業(yè)化平臺(tái)公司，2022年5月更名并由公司直管）、安徽電建二公司、江蘇電建一公司等省級子公司營收占公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)總營收均超過3%。為進(jìn)一步發(fā)展海外業(yè)務(wù)，公司于2021年9月成立中國能建國際集團(tuán)，注冊資本70億元，形成“1+2+N+X”的海外業(yè)務(wù)管理體制。其中“1”為中國能建國際集團(tuán)，是中國能建國際業(yè)務(wù)發(fā)展和管理的責(zé)任主體；“2”為葛洲壩集團(tuán)國際公司和規(guī)劃設(shè)計(jì)集團(tuán)國際公司，分別為公司海外工程建設(shè)和規(guī)劃設(shè)計(jì)的重要平臺(tái)；“N”為中國能建所屬國際業(yè)務(wù)骨干企業(yè)；“X”為有一定國際經(jīng)驗(yàn)，具備“走出去”發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。（2）吸收葛洲壩股份，工程建設(shè)管理結(jié)構(gòu)更加集中中國葛洲壩集團(tuán)股份有限公司是由中國葛洲壩水利水電工程集團(tuán)公司作為獨(dú)家發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司，于1997年在上海證券交易所掛牌上市，是國內(nèi)水電行業(yè)第一家上市公司；2007年換股吸收合并控股股東，完成主業(yè)資產(chǎn)整體上市。2011年，中國能源建設(shè)集團(tuán)掛牌成立，公司成為中能建集團(tuán)的核心子企業(yè)集團(tuán)。2021年，中國能源建設(shè)股份有限公司換股吸收合并中國葛洲壩集團(tuán)股份有限公司，換股比例為1:4.4242，即葛洲壩換股股東所持有的每股葛洲壩股票可以換得4.4242股中國能源建設(shè)本次發(fā)行的A股股票。交易完成后葛洲壩股票終止上市。葛洲壩是大型基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)領(lǐng)域的“國家隊(duì)”，是水利水電建設(shè)的“全球名片”，創(chuàng)造了5000余項(xiàng)精品工程和100多項(xiàng)世界之最。共持有10項(xiàng)工程施工總承包特級資質(zhì)（6項(xiàng)水利水電工程施工總承包特級資質(zhì)、2項(xiàng)公路工程施工總承包特級資質(zhì)、1項(xiàng)電力工程施工總承包特級資質(zhì)、1項(xiàng)建筑工程施工總承包特級資質(zhì)）、7項(xiàng)工程設(shè)計(jì)行業(yè)甲級資質(zhì)、9項(xiàng)工程設(shè)計(jì)專業(yè)甲級資質(zhì)、2項(xiàng)工程勘察甲級資質(zhì)，以及97項(xiàng)各類工程施工承包一級資質(zhì)，涵蓋建筑、公路、鐵路、港航、水利水電、電力、礦山、石油化工、市政、通信、機(jī)電、地質(zhì)災(zāi)害治理等領(lǐng)域。公司吸收葛洲壩，有利于（1）消除潛在的同業(yè)競爭，提高資源配置效率。葛洲壩股份雖然以水利水電工程為主，但與公司仍然存在一定程度上的競爭關(guān)系，合并后兩方將轉(zhuǎn)變?yōu)槿娴暮献麝P(guān)系，有利于提高資源利用效率（2）拓寬公司業(yè)務(wù)板塊，提高整體管理效率。葛洲壩旗下?lián)碛兴娊ㄔO(shè)、房地產(chǎn)、水泥、民爆、裝備制造等多元業(yè)務(wù)，合并后這些業(yè)務(wù)將由公司直接經(jīng)營管理，法人層級提高，有利于從整體角度完善決策機(jī)制、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，壯大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)中國能建綜合服務(wù)能力的進(jìn)一步提升。葛洲壩集團(tuán)是中國能建重要子公司，每年貢獻(xiàn)近50%營收與超過50%凈利潤，而葛洲壩股份為葛洲壩集團(tuán)最主要子公司。近年來，葛洲壩集團(tuán)營收和凈利潤占比逐漸下降。目前，葛洲壩股份旗下工程建設(shè)業(yè)務(wù)子公司葛洲壩第三工程的股權(quán)已經(jīng)全部轉(zhuǎn)讓給了中能建，地產(chǎn)業(yè)務(wù)子公司中能建城投發(fā)展變成了中能建直管，裝備業(yè)務(wù)子公司葛洲壩裝備工業(yè)變?yōu)橹心苎b備下屬公司。隨著未來進(jìn)一步的業(yè)務(wù)板塊整合，預(yù)計(jì)葛洲壩的營收和凈利潤占比會(huì)進(jìn)一步下降。3、工業(yè)制造業(yè)務(wù)：裝備制造業(yè)務(wù)完整，民用爆破上新臺(tái)階（1）裝備業(yè)務(wù)涵蓋研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、服務(wù)，具有投建營一體化綜合實(shí)力公司裝備制造業(yè)務(wù)由旗下中國能建集團(tuán)裝備有限公司負(fù)責(zé)經(jīng)營。中能裝備是集能源裝備研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造、服務(wù)于一體的大型企業(yè)集團(tuán)，同時(shí)具備投建營一體化綜合實(shí)力。電站輔機(jī)、輸變電設(shè)備、智慧綜合能源服務(wù)經(jīng)營規(guī)模大、產(chǎn)品種類多、技術(shù)水平高。產(chǎn)品在電力行業(yè)的百萬千瓦級水電、火電、核電機(jī)組，特高壓，智能電網(wǎng)，新能源、分布式能源、能源互聯(lián)網(wǎng)等諸多重點(diǎn)工程建設(shè)中創(chuàng)造了豐厚的工程業(yè)績，在冶金、建材、煤炭、化工等領(lǐng)域也得到廣泛應(yīng)用。產(chǎn)品銷售和服務(wù)范圍覆蓋全國各地，遍及全球80多個(gè)國家和地區(qū)。公司裝備制造板塊近年收入提升較多，2021年?duì)I收達(dá)126.75億元，毛利率呈下降趨勢，主因該板塊產(chǎn)品原材料鋼材價(jià)格攀升所致。中能裝備在不斷完善存量業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極開展新領(lǐng)域的研發(fā)。在新能源方面，相關(guān)研究已涉及光伏組件、高空發(fā)電成套設(shè)備、壓縮空氣儲(chǔ)能、電化學(xué)儲(chǔ)能、制氫和儲(chǔ)能設(shè)備等領(lǐng)域。壓縮空氣儲(chǔ)能通過高度壓縮空氣的形式來進(jìn)行能量儲(chǔ)存，具有大功率、長周期、高安全性的技術(shù)優(yōu)勢，非常適合為新型電力系統(tǒng)提供區(qū)域級的輔助服務(wù)，有望成為大規(guī)模儲(chǔ)能領(lǐng)域的支柱產(chǎn)業(yè)。公司的壓縮空氣儲(chǔ)能研究由中國能建數(shù)科集團(tuán)和中能裝備旗下的物理儲(chǔ)能事業(yè)部負(fù)責(zé)，目前湖北應(yīng)城、山東泰安項(xiàng)目已開工建設(shè)，其中由中國能建數(shù)科集團(tuán)聯(lián)合中國能建華東建投、泰安市泰山新能源發(fā)展有限公司等單位共同投資建設(shè)的350MW鹽穴壓縮空氣儲(chǔ)能示范工程是目前全球規(guī)模最大的鹽穴壓縮空氣儲(chǔ)能項(xiàng)目，全球首創(chuàng)低熔點(diǎn)熔融鹽高溫絕熱壓縮技術(shù)，建成后將在壓縮空氣儲(chǔ)能領(lǐng)域刷新單機(jī)功率、轉(zhuǎn)換效率和儲(chǔ)能規(guī)模等三項(xiàng)世界紀(jì)錄。高空發(fā)電具有媲美煤電的功率輸出穩(wěn)定性，若技術(shù)能夠突破，將具有廣闊的商業(yè)化前景。公司目前在探索高空發(fā)電領(lǐng)域的可行性，預(yù)計(jì)該技術(shù)一年之內(nèi)有望完成大規(guī)模驗(yàn)證。公司參與投資、建設(shè)、運(yùn)營的國內(nèi)首創(chuàng)高空風(fēng)能項(xiàng)目——安徽績溪一期4.8MW高空風(fēng)能發(fā)電新技術(shù)示范項(xiàng)目目前正在全力推進(jìn)，預(yù)計(jì)年底前發(fā)電，該項(xiàng)目由公司收購控股的績溪中能建中路高空風(fēng)能發(fā)電有限公司與中能裝備旗下的北京電力設(shè)備總廠負(fù)責(zé)。（2）易普力擬分拆重組上市，民爆業(yè)務(wù)開新篇公司民用爆破業(yè)務(wù)近年增長迅速，2021年?duì)I收達(dá)54.18億元，毛利率2020年以來有所降低，主因炸藥制作原材料硝酸銨價(jià)格漲幅較大，后期硝酸銨價(jià)格回落毛利率將提升。公司民用爆破業(yè)務(wù)經(jīng)營主體為中國葛洲壩集團(tuán)易普力股份有限公司。易普力是中國首屈一指的集科研、生產(chǎn)、銷售、爆破服務(wù)完整產(chǎn)業(yè)鏈于一體的大型民爆企業(yè)，是國內(nèi)為數(shù)不多的既擁有民用爆炸物品生產(chǎn)、銷售、進(jìn)出口資質(zhì)又擁有“礦山工程施工總承包”二級資質(zhì)、“營業(yè)性爆破作業(yè)單位”一級資質(zhì)的企業(yè)。目前，易普力工業(yè)炸藥許可產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)排名第四。目前易普力為葛洲壩直接控股，持股比例為68.36%。公司擬將易普力分拆重組上市，上市完成后，易普力將成為南嶺民爆的子公司，而公司將通過葛洲壩持有南嶺民爆約43%股份，成為南嶺民爆的間接控股股東。通過將易普力并入同為民爆業(yè)務(wù)的南嶺民爆旗下，公司建筑主業(yè)得到進(jìn)一步聚焦，而民爆板塊易普力與南嶺民爆將在產(chǎn)能規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場渠道等多方面形成協(xié)同效應(yīng)，借助上市融資，提高市場規(guī)模和綜合競爭力，實(shí)現(xiàn)新的增長級。合并后，南嶺民爆的工業(yè)雷管許可產(chǎn)能將達(dá)2.8億發(fā)，炸藥許可產(chǎn)能將達(dá)56萬噸，許可產(chǎn)能躍居國內(nèi)民爆行業(yè)第一。近三年內(nèi)，易普力資產(chǎn)總額、歸屬于母公司所有者的股東權(quán)益及營業(yè)收入均呈穩(wěn)定上升趨勢，歸屬于母公司所有者的凈利潤受2021年民爆產(chǎn)品銷售及運(yùn)輸收入毛利率下降等因素影響，呈先升后降趨勢。4、投資運(yùn)營業(yè)務(wù)：新能源投資繪藍(lán)圖，地產(chǎn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步增公司投資運(yùn)營業(yè)務(wù)主要分為能源電力、水利環(huán)保、綜合交通和房地產(chǎn)四個(gè)板塊。其中能源電力和房地產(chǎn)板塊收入占比較大。我們重點(diǎn)對這兩塊業(yè)務(wù)進(jìn)行講解。（1）發(fā)布3060白皮書，力爭2025新能源裝機(jī)20GW能源投資板塊，公司主要依托核心平臺(tái)中國能源建設(shè)集團(tuán)投資有限公司。國內(nèi)市場上，公司抓住“雙碳”帶來的戰(zhàn)略機(jī)遇，堅(jiān)持“新能源投資為主、傳統(tǒng)電力投資為輔”的經(jīng)營策略，重點(diǎn)圍繞“風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化”和“源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化”的“兩個(gè)一體化”目標(biāo)，抓緊布局重大電力項(xiàng)目；國外市場上，公司堅(jiān)持“傳統(tǒng)電力為主、新能源為輔”的經(jīng)營策略，以越南等重點(diǎn)國別為切入點(diǎn)，圍繞“一帶一路”沿線國家進(jìn)行布局。根據(jù)國際能源署（IEA）預(yù)測，2020-2025年全球電源裝機(jī)容量增長19億千瓦左右，其中風(fēng)電、太陽能發(fā)電占比57%?！笆奈濉逼陂g，全國電源裝機(jī)容量增長9億千瓦左右，其中風(fēng)電、太陽能發(fā)電占比2/3左右。預(yù)計(jì)2025年全國新能源裝機(jī)容量將達(dá)到11億千瓦左右，2030年達(dá)到17億千瓦左右?！笆奈濉逼陂g，電網(wǎng)仍將保持一定的建設(shè)規(guī)模，在特高壓輸電通道、各省區(qū)主網(wǎng)架建設(shè)、配電網(wǎng)建設(shè)方面仍有較大市場，預(yù)計(jì)電網(wǎng)年均投資規(guī)模人民幣5800億元左右。繼中國電建公布“十四五”期間30GW的風(fēng)、光新增裝機(jī)目標(biāo)之后，公司在自己的3060白皮書中提出了新能源方面的發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計(jì)到2025年，控股新能源裝機(jī)容量力爭達(dá)到20GW以上。若以2021年完成新能源裝機(jī)2.6GW起算，則2022-2025年年平均增長率需達(dá)到67%，公司完成“十四五”規(guī)劃目標(biāo)需要達(dá)到的平均增長速度為上述主要電力集團(tuán)中最快的。2022年上半年公司新增新能源控股裝機(jī)容量0.17GW，增長較慢，主因新能源開發(fā)相關(guān)工程施工進(jìn)度較慢，或與上半年疫情停工和大宗商品漲價(jià)導(dǎo)致成本上升有關(guān)。若要實(shí)現(xiàn)2022年平均增長目標(biāo)，則公司下半年需要新增1.6GW新能源控股裝機(jī)容量。公司2022年前三季度共獲得風(fēng)光新能源開發(fā)指標(biāo)13.02GW，累計(jì)已獲取風(fēng)光新能源開發(fā)指標(biāo)27.78GW，開發(fā)指標(biāo)已經(jīng)超過了公司“十四五”規(guī)劃的裝機(jī)容量。若施工進(jìn)展較好，我們推測公司大概率將完成2022年平均增長的目標(biāo)。白皮書特別指出，中國能建將大力開展低碳能源電力業(yè)務(wù)，全面進(jìn)軍新能源及儲(chǔ)能等相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括加大新能源“投建營一體化”項(xiàng)目開發(fā)力度、孵化開發(fā)以新能源為主的新型綜合能源基地項(xiàng)目，加大技術(shù)研發(fā)應(yīng)用領(lǐng)域?qū)ν鈶?zhàn)略合作和資金投入力度，積極進(jìn)軍儲(chǔ)能等新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)，推進(jìn)儲(chǔ)能的規(guī)?；瘧?yīng)用，開展新能源參與電力交易機(jī)制研究，發(fā)展多能互補(bǔ)和源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化項(xiàng)目等。（2）房地產(chǎn)營收穩(wěn)步增長，毛利率有所下滑公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2017-2021年?duì)I收增長明顯，營收占比不斷提高，2021年占比達(dá)4.8%。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)近五年毛利占比位于5%-8%區(qū)間內(nèi)，2021年占比下滑較多；毛利率近年呈現(xiàn)下滑趨勢，2021年下滑較多。公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以普通住宅的開發(fā)和銷售為主。近年來，國家為遏制房價(jià)過快上漲，出臺(tái)了一系列產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策和稅收政策對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，延續(xù)“房住不炒”以及“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的主基調(diào)，強(qiáng)調(diào)對資金流向的監(jiān)管，2021年全國房地產(chǎn)投資同增4.4%，增速進(jìn)一步下降。公司房地產(chǎn)項(xiàng)目多分期滾動(dòng)開發(fā)，若已開發(fā)項(xiàng)目銷售情況不能達(dá)到預(yù)期或售房款未及時(shí)回籠，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金壓力或?qū)⑸仙９痉康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)主要由中能建城市投資發(fā)展有限公司(原中國葛洲壩集團(tuán)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司)負(fù)責(zé)。中能建城投發(fā)展成立于2004年，是國務(wù)院國資委首批確定以房地產(chǎn)為主業(yè)的16家央企之一。2021年，公司將中能建城投發(fā)展提級為總部集團(tuán)直管企業(yè)，致力于打造一個(gè)公司境內(nèi)城市綜合開發(fā)運(yùn)營與房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)平臺(tái)與“旗艦”子公司。公司在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上進(jìn)行積極探索，推進(jìn)拿地模式創(chuàng)新，堅(jiān)持“快周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，加速現(xiàn)金回流，未來在進(jìn)一步控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下、有望實(shí)現(xiàn)平緩穩(wěn)步增長。2022年10月20日，近期據(jù)證券時(shí)報(bào)新聞，對于涉房地產(chǎn)企業(yè)，證監(jiān)會(huì)在確保股市融資不投向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的前提下，允許以下存在少量涉房業(yè)務(wù)但不以房地產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)在A股市場融資。公司2021年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收、毛利占比均為5%左右，預(yù)計(jì)利潤占比同樣較低。公司立即公告擬進(jìn)行A股定向增發(fā)，若參考中國電建近期增發(fā)的規(guī)模149.63億元，并將募集資金的三分之一用于償還借款，則以公司2022年第三季度的合并財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率將由75.04%降至73.14%。三、成本費(fèi)用分析：員工效率不斷提高，凈利率增長潛力大1、分包成本和原材料為主要成本，人均工資持續(xù)提高細(xì)分成本上，分包成本和原材料成本占比較大，分別占比47%和27%，合計(jì)達(dá)到74%。其次是職工薪酬費(fèi)用，占比達(dá)9%。下面我們著重分析職工薪酬情況。公司員工總數(shù)有下降趨勢，但工資總額逐年提高，人均工資有上升趨勢。工資總額占毛利比重下降，公司單位勞動(dòng)力產(chǎn)出不斷提升。按學(xué)歷來看，碩士及以上學(xué)歷員工占比逐年提高，中專及以下學(xué)歷員工占比不斷下降，員工學(xué)歷水平不斷提升。按崗位來看，公司管理人員占比升高，技能操作人員占比降低。按地區(qū)來看，公司境外員工占比升高，與公司近年來重視發(fā)展境外業(yè)務(wù)有關(guān)。按年齡來看，公司小于30歲和40-49歲年齡段的員工不斷減少，50歲以上員工增加較多，年齡層有老化趨勢。公司近年員工總數(shù)量不斷下滑，可能與公司火電建設(shè)受國家政策影響規(guī)?？s小有關(guān)。下面我們分析公司人均工資情況。我們將公司每年支出的工資、獎(jiǎng)金、津貼和補(bǔ)貼、職工福利費(fèi)、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)和住房公積金相加，得到員工工資總額，然后除以每年的員工總數(shù)量得到人工工資。公司人均工資近年不斷增長，2021年人均工資18.96萬元，同比增長10.88%。與中國電建相比，公司員工總數(shù)不斷下降，中國電建員工數(shù)量變化不大，而人均工資方面近幾年電建增長快于公司，2019-2021年人均工資額均超過公司。2021年突破了20萬。2、四項(xiàng)費(fèi)用率：研發(fā)投入持續(xù)增加，綠色專利增長明顯銷售費(fèi)用近年來除2020年受疫情影響有所下跌外，總額變化不大。銷售費(fèi)用結(jié)構(gòu)上，職工薪酬、業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)為主要成本，合計(jì)占比達(dá)50%。細(xì)分項(xiàng)目的變化上，職工薪酬總體平穩(wěn)，業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)、差旅費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)在2020年均有較大幅度下降，主因疫情影響。管理費(fèi)用總額變化不大，略有上升趨勢。從構(gòu)成來看，60%-70%為職工薪酬。從變化上看，與設(shè)定受益計(jì)劃相關(guān)費(fèi)用、租賃費(fèi)有較明顯下降趨勢。財(cái)務(wù)費(fèi)用上，利息費(fèi)用為主要構(gòu)成部分，且與利息收入保持同步變化，匯兌凈損失、其它項(xiàng)合計(jì)近五年平均占比為14%。研發(fā)費(fèi)用呈明顯上升趨勢，公司近年明顯加大了研發(fā)投入。構(gòu)成上，人工費(fèi)和材料費(fèi)消耗相當(dāng)，合計(jì)占了超過90%的研發(fā)費(fèi)用。2020年同比增速下降應(yīng)該為疫情原因。另外，委托研發(fā)費(fèi)用增速有下降趨勢，結(jié)合公司近年設(shè)立較多新能源等專題的子公司負(fù)責(zé)研發(fā)，可能以后將公司更多專注于自主研發(fā)。公司研發(fā)投入逐年增加專利總數(shù)量、轉(zhuǎn)化率也呈現(xiàn)上升趨勢，體現(xiàn)了公司近年對研發(fā)的重視。公司每年新增專利數(shù)量不斷增加，專利總數(shù)量2020年突破10000項(xiàng)。雖然研發(fā)支出增加，帶動(dòng)公司近年享受稅收優(yōu)惠政策子公司逐年增加，主要類型為高新技術(shù)企業(yè)、西部大開發(fā)企業(yè)和公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目稅收優(yōu)惠企業(yè)，但公司近年有效所得稅稅率有小幅上升趨勢。2020年有效所得稅大幅增加可能和葛洲壩總部處于疫情爆發(fā)中心，當(dāng)年業(yè)績負(fù)增長有關(guān)（凈利潤下降近20%）。2021年和2022年前三季度有效所得稅率有所下降，預(yù)計(jì)隨著公司后續(xù)研發(fā)投入不斷增加，有效所得稅稅率有望持續(xù)下降。我們將公司四項(xiàng)費(fèi)用與中國電建作比較。從結(jié)構(gòu)來看，公司2021年銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用占比分別為6%、47%、33%、14%，管理、研發(fā)費(fèi)用占比較多。電建2021年銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用占比分別為4%、34%、42%、20%，研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用相比公司占比更大。公司2021年銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.52%、3.95%、2.73%、1.14%，中國電建分別為0.31%、2.96%、3.58%、1.75%?？傮w上，公司期間費(fèi)用率高于中國電建，主要為銷售和管理費(fèi)用率相對較高。從變化趨勢來看，公司期間費(fèi)用率近年來不斷下降，主要得益于管理費(fèi)用率的下降。或因吸收葛洲壩優(yōu)化了公司整體管理結(jié)構(gòu)，公司2022前三季度管理費(fèi)用率為3.80%，同比下降了0.46個(gè)百分點(diǎn)，未來隨著公司進(jìn)一步整合業(yè)務(wù)板塊及采用數(shù)字化的經(jīng)營管理模式，管理費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。公司不斷加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率有所上升。與電建相比，公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率較高，不過差距在不斷縮?。谎邪l(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率較低，相差也有變小趨勢。總體期間費(fèi)用率公司偏高，但近年來差距在不斷縮小。我們以發(fā)明專利數(shù)量分析研發(fā)支出的產(chǎn)出效果，并進(jìn)一步通過綠色發(fā)明專利的數(shù)量分析公司近幾年在綠色創(chuàng)新領(lǐng)域所做的努力。我們參考學(xué)者齊紹洲的做法1，借鑒世界知識產(chǎn)權(quán)局（WIPO）推出的“國際專利分類綠色清單”，對綠色專利進(jìn)行了七大分類：交通運(yùn)輸類、廢棄物管理類、能源節(jié)約類、替代能源生產(chǎn)類、行政監(jiān)管與設(shè)計(jì)類、農(nóng)林類和核電類。我們根據(jù)以上分類逐一詳細(xì)識別各類的IPC分類號，并根據(jù)公司所披露的子公司名稱，在國家知識產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站逐年檢索符合條件的發(fā)明專利公布數(shù)量、綠色發(fā)明專利數(shù)量。近五年來，公司新增綠色發(fā)明數(shù)量占發(fā)明專利總數(shù)量比例穩(wěn)定在20%-30%。綠色專利構(gòu)成上，能源節(jié)約類數(shù)量占比最大，其次是行政監(jiān)管與設(shè)計(jì)類。公司近年每年新增專利數(shù)量呈增長趨勢。對比公司與中國電建，綠色專利公司2016年至2018年每年增長多于電建，但從2019年起，電建增長加速明顯，2021年新增綠色發(fā)明數(shù)量超過600，接近公司的兩倍。從新增綠色發(fā)明數(shù)量占比來看，公司高于電建，每年均超20%，電建只有2020年占比超過了20%。3、減值損失和投資收益：減值損失占比較小，投資收益主要為房地產(chǎn)和高速公路減值損失金額在反映公司資產(chǎn)質(zhì)量同時(shí)也可能對利潤起到平滑作用，因而我們對公司的資產(chǎn)減值和信用減值情況進(jìn)行分析。從整體來看，公司減值損失和收入變動(dòng)方向一致，且占收入比重較小，不足1%。資產(chǎn)減值損失主要為存貨跌價(jià)損失和合同資產(chǎn)減值損失，信用減值損失主要為壞賬損失。其中2019、2020年信用減值損失數(shù)額較大，主要來源為葛洲壩股份旗下葛洲壩環(huán)嘉的供應(yīng)商環(huán)嘉集團(tuán)等的應(yīng)收款項(xiàng)，截至2021年末葛洲壩環(huán)嘉其他應(yīng)收款的賬面金額17.61億元，已計(jì)提減值準(zhǔn)備16.11億元。公司近年投資收益占營收比例除2019年超過1%外，其余年份均在1%以下。2019年投資收益數(shù)額較大主因公司處置子公司，以34.57億元轉(zhuǎn)讓子公司湖北大廣北高速公路有限責(zé)任公司100%股權(quán)。另外，公司主要投資的聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)類型為房地產(chǎn)和高速公路。對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益占投資收益的比重近年有所下降，2022年出現(xiàn)虧損，虧損來源主要為高速公路運(yùn)營。4、盈利能力總結(jié)：凈利率提升空間充足，少數(shù)股東損益占比較大為較全面客觀分析公司盈利能力，我們對比公司和中國電建盈利數(shù)據(jù)，對公司盈利能力進(jìn)行分析總結(jié)。公司2016-2022Q3的凈利率分別為3.34%、3.84%、3.94%、3.90%、3.20%、2.98%、2.58%，其中2019年之前呈上升趨勢，2019-2022Q3下降較為明顯。2019-2021年下降主要因素為投資收益的減少及研發(fā)費(fèi)用的增加，其中投資收益2020年大幅減少主因疫情影響。公司凈利率在2020年及以前優(yōu)于電建，2021年與電建基本持平，2022Q3低于電建0.47個(gè)百分點(diǎn)，或因公司建材、民爆、高速公路等業(yè)務(wù)毛利率下降較大。由于公司少數(shù)股東占比較多，歸母凈利率上公司低于中國電建，但近年隨著公司少數(shù)股東權(quán)益減少而電建增多，公司和電建歸母凈利率差距在逐漸縮小。2022Q3公司凈利率同比下降了0.51個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)閲H形勢因素導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升，公司工程建設(shè)、工業(yè)制造等業(yè)務(wù)成本升高，整體毛利率同比下降了1.84個(gè)百分點(diǎn)。若剔除營業(yè)成本因素，則公司實(shí)際盈利能力同比改善明顯，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率，以及投資收益均有較大幅度的改善。我們預(yù)計(jì)未來若營業(yè)成本得到控制，公司凈利率將會(huì)有較大程度提升。公司電力運(yùn)營業(yè)務(wù)規(guī)模小，致凈利潤和歸母凈利潤近年來均低于電建，呈現(xiàn)一年正增長、一年負(fù)增長，增速較為不穩(wěn)定，2021年歸母凈利潤增加較多主因合并葛洲壩。此外，公司少數(shù)股東持股比例較大，造成了少數(shù)股東損益較多，歸母凈利潤占凈利潤比重較少。2016-2019年，公司少數(shù)股東損益逐年上升，一方面由于公司火電業(yè)務(wù)受國家政策調(diào)控盈利下降，火電業(yè)務(wù)基本為公司全資子公司負(fù)責(zé)，而有大量少數(shù)股東的葛洲壩水電建設(shè)發(fā)展較快，對盈利貢獻(xiàn)增多；另一方面，公司積極拓展新能源、非電等業(yè)務(wù)，在投資或新設(shè)增加子公司的過程中引入了較多少數(shù)股東。2021年吸收葛洲壩后少數(shù)股東損益占比有所減少，但減少不及預(yù)期，主因葛洲壩等子公司2021年對外投資新設(shè)子公司。目前，公司已委托北交所對旗下5家設(shè)計(jì)院、5家工程咨詢及設(shè)備制造企業(yè)和2家葛洲壩集團(tuán)企業(yè)混改項(xiàng)目進(jìn)行推介，預(yù)計(jì)混改完成后，少數(shù)股東損益占比會(huì)進(jìn)一步增加。從子公司來看，葛洲壩集團(tuán)和規(guī)劃設(shè)計(jì)公司（現(xiàn)已逐步并入中電工程）貢獻(xiàn)了主要的凈利潤。葛洲壩集團(tuán)近年隨著業(yè)務(wù)不斷與公司整合，凈利潤呈下降趨勢；規(guī)劃設(shè)計(jì)公司因近年逐步承接較多EPC業(yè)務(wù)，凈利潤呈上升趨勢；近年公司大力發(fā)展新能源、非電等投資運(yùn)營業(yè)務(wù)，該板塊主要負(fù)責(zé)公司中能建投資公司近年凈利潤增長較快。四、信評相關(guān)分析：融資成本逐步回落，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控信用評級是公司社會(huì)信用體系建設(shè)的重要內(nèi)容，是進(jìn)行融資活動(dòng)的基礎(chǔ)。本章節(jié)我們首先分析了公司這幾年的綜合債務(wù)融資成本，以對公司償債壓力做初步的認(rèn)識。其次從久期角度分析了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，接著分析了公司永續(xù)債發(fā)行和到期情況，進(jìn)一步了解公司未來可能面對的償債壓力。最后我們對公司現(xiàn)金流做了深入剖析，從數(shù)據(jù)出發(fā)分析公司如何管理和運(yùn)用現(xiàn)金流。我們對信評比較關(guān)心的問題展開了充分分析，并采用自己研發(fā)的融資成本計(jì)算模型、久期計(jì)算模型以及調(diào)整的現(xiàn)金流量模型展開研究，以期為市場提供更為詳細(xì)和深入的結(jié)論。1、綜合債務(wù)融資成本自高點(diǎn)逐步回落（1）模型構(gòu)建：有息負(fù)債和永續(xù)債融資成本的加權(quán)平均我們從財(cái)務(wù)費(fèi)用出發(fā)，首先計(jì)算債務(wù)融資成本。以短期借款、長期借款、應(yīng)付債券以及長期應(yīng)付款等有息負(fù)債的平均余額作為分母，以財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息支出作為分子，計(jì)算出債務(wù)融資成本。然后計(jì)算永續(xù)債融資成本，以永續(xù)債平均余額作為分母，以永續(xù)債股利當(dāng)期發(fā)生額（注：2020和2021年數(shù)據(jù)為公司披露值，2017-2019年數(shù)據(jù)公司未披露，為根據(jù)公司當(dāng)年發(fā)行在外的永續(xù)債信息計(jì)算所得）作為分子進(jìn)行計(jì)算。然后將債務(wù)融資成本和永續(xù)債融資成本按照有息負(fù)債和永續(xù)債余額進(jìn)行加權(quán)，計(jì)算出綜合債務(wù)融資成本。（2）綜合債務(wù)融資成本較高，有回落趨勢公司綜合債務(wù)融資成本近五年呈現(xiàn)先升后降的趨勢，總體偏高，2017年為5.02%，2019年升至5.85%，2021年降至4.30%。2017-2019年公司綜合債務(wù)融資成本數(shù)值較高且呈上升趨勢或因火電建設(shè)受國家調(diào)控，公司從銀行借款較為困難，利率高。19年之后得益于國家持續(xù)降息，公司的借款利率也隨之下降，2021年綜合債務(wù)融資成本降至4.30%，低于5%。公司能源建設(shè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，且市場火電投資逐漸回暖，融資成本有下降潛力。但目前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國內(nèi)外形勢復(fù)雜，央行也在22年多次降息以刺激經(jīng)濟(jì)，未來央行是否會(huì)繼續(xù)降息以及降息的幅度有多大，影響著公司綜合債務(wù)融資成本未來能否維持2021年水平。2021年11月8日，人民銀行正式推出碳減排支持工具。這一創(chuàng)設(shè)性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以綠色再貸款形式出現(xiàn)，以“先貸后借”的方式向清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術(shù)三大領(lǐng)域投放，以1.75%的低利率撬動(dòng)社會(huì)資本投向碳減排領(lǐng)域。具體來看，風(fēng)力發(fā)電、太陽能利用、生物質(zhì)能利用、高效儲(chǔ)能、智能電網(wǎng)等細(xì)分的支持領(lǐng)域與公司目前大力發(fā)展的業(yè)務(wù)方向高度重合。從銀行利差角度看，碳減排貸款出臺(tái)前后商業(yè)銀行給央企貸款所得利差變動(dòng)大于民企，因此我們認(rèn)為商業(yè)銀行更有動(dòng)力貸款給央企國企，大型國企在該政策下受益更大。此外在適用范圍“泛化”風(fēng)險(xiǎn)下，大多數(shù)銀行不具備測度貸款產(chǎn)生的碳減排數(shù)量信息的專業(yè)能力，只能依靠第三方機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。國企央企上市公司信用良好，包裝和完善相關(guān)項(xiàng)目的主觀能動(dòng)性較強(qiáng)，因此存在天然的貸款額度優(yōu)勢。公司未來規(guī)劃的新能源項(xiàng)目高度符合綠色再貸款條件，同時(shí)自身信用條件良好，所以很有可能獲得融資，為降低公司綜合債務(wù)融資成本帶來新的可能。公司大部分有息負(fù)債為長期借款，長期借款中質(zhì)押和抵押借款占比較高，圍繞50%的占比水平呈波動(dòng)呈趨勢。公司質(zhì)押抵押借款的主要質(zhì)押抵押物為公路、水務(wù)收費(fèi)權(quán)等無形資產(chǎn)。和中國電建相比，公司質(zhì)押和抵押借款絕對值較小，但占長期借款比例基本與電建持平。2、負(fù)債久期大于資產(chǎn)久期，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控（1）構(gòu)建久期模型探討資產(chǎn)久期與負(fù)債久期的匹配度久期理論是馬考勒(Macaulay)在1938年提出來的，又稱為馬考勒久期，是債券各期現(xiàn)金流支付所需時(shí)間的加權(quán)平均值,公式表示為D=∑?，其中表示第i期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，X表示現(xiàn)值總額，D表示久期）。與傳統(tǒng)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法不同，久期理論可以通過到期年限的方式更加準(zhǔn)確地識別公司短債長投的風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難。（2）負(fù)債久期與資產(chǎn)久期匹配度較為健康公司2016、2018、2021年資產(chǎn)久期分別為3.88、4.06、4.35，上升趨勢較為明顯，主因公司近年承接的PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期，公司無形資產(chǎn)中的高速公路等特許經(jīng)營權(quán)增加較多。公司2016、2018、2021年負(fù)債久期分別為5.45、4.75、5.65，其中2018年較低，主因公司當(dāng)期短期借款、短期應(yīng)付款等流動(dòng)負(fù)債占比較高。綜合來看，公司2016、2018、2021年的負(fù)債久期/資產(chǎn)久期分別為1.41、1.17、1.30，除2018年受子公司葛洲壩短期借款大幅增加影響低于1.2，2016年和2021年均較高，公司總體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。但公司資產(chǎn)久期上升趨勢較為明顯，隨著公司非電業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，承接PPP項(xiàng)目增多，未來資產(chǎn)久期會(huì)進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)負(fù)債久期/資產(chǎn)久期指標(biāo)會(huì)變差。3、永續(xù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，主要為子公司葛洲壩發(fā)行永續(xù)債由于沒有到期日，發(fā)行人沒有償還義務(wù)，因此計(jì)入所有者權(quán)益的其他權(quán)益工具科目。會(huì)在一定程度上降低杠桿，減輕公司的償債壓力，但是由于跳息帶來的利息增加會(huì)增加公司的付息壓力，所以公司一般會(huì)在跳息日之前贖回。公司永續(xù)債重置利率年限一般在3-5年，公司一般會(huì)跳息日前贖回。在18、19年降杠桿壓力作用下，公司股份及子公司永續(xù)債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，2020年永續(xù)債期末余額404.84億元，期末資產(chǎn)負(fù)債率下降到71.03%，2021年規(guī)?；竞?020年持平，2022年永續(xù)債贖回較多2022年上半年末公司股份和子公司永續(xù)債余額合計(jì)265億元，我們以此為基礎(chǔ)，假設(shè)公司未來不發(fā)行永續(xù)債，且所有永續(xù)債均在第一個(gè)跳息日（發(fā)行3-5年時(shí)）贖回，預(yù)測了公司未來5年的永續(xù)債規(guī)模。發(fā)行在外的大部分債券在2022年到期，若公司2022年不增發(fā)債券，則償債壓力較大。我們具體以2022年上半年末資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，測算了僅受償還永續(xù)債的影響，未來5年的資產(chǎn)負(fù)債率，預(yù)計(jì)公司現(xiàn)存永續(xù)債將在2025年全部到期，若均直接償還，則2022-2025年資產(chǎn)負(fù)債率分別為75.75%、76.15%、77.02%、77.57%，壓力較大。公司永續(xù)債主要為子公司葛洲壩發(fā)行，2021年末公司股份發(fā)行在外的永續(xù)債規(guī)模只有95億元，其它均為葛洲壩發(fā)行，2021年葛洲壩發(fā)行在外的永續(xù)債規(guī)模占比約為四分之三。目前葛洲壩仍在持續(xù)發(fā)行永續(xù)債，預(yù)計(jì)未來永續(xù)債的發(fā)行不會(huì)戛然停止，將維持一定的規(guī)模，以緩和償債壓力。4、三項(xiàng)現(xiàn)金流總體互補(bǔ)，無形資產(chǎn)投資為重要影響因素（1）現(xiàn)金流總體情況：三項(xiàng)現(xiàn)金流互補(bǔ)現(xiàn)金流是保障企業(yè)正產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營的血液，是決定企業(yè)能否正常償還債務(wù)的關(guān)鍵。因此我們先整體分析公司現(xiàn)金流的總體情況，然后對經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)展開詳細(xì)分析，以期了解公司現(xiàn)金流的實(shí)際情況。公司近年來承接了大量的PPP項(xiàng)目，但大多未并表，導(dǎo)致公司投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量大幅增加，但根據(jù)是實(shí)質(zhì)重于形式的原則，為避免信息失真，我們將與PPP項(xiàng)目有關(guān)的投資支付的現(xiàn)金重分類進(jìn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流，得出調(diào)整后的經(jīng)營及投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，以此來更加準(zhǔn)確、真實(shí)的分析公司現(xiàn)金流的變化情況?？傮w來看，公司調(diào)整前后的經(jīng)營和投資活動(dòng)現(xiàn)金流差異較大。公司調(diào)整后經(jīng)營和投資活動(dòng)現(xiàn)金流基本為負(fù)值，且總體變化幅度不劇烈，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流與經(jīng)營、投資活動(dòng)現(xiàn)金流互補(bǔ)。其中經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流2016、2019兩年為正值，公司生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流狀況較好。2018年經(jīng)營和投資活動(dòng)現(xiàn)金流絕對值較大，主因當(dāng)年公司轉(zhuǎn)讓高速公路經(jīng)營權(quán)收到大量現(xiàn)金，并用于投資PPP項(xiàng)目、支付無形資產(chǎn)以及物業(yè)、廠房及設(shè)備等。（2）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流：收現(xiàn)比高于付現(xiàn)比，付息能力穩(wěn)定公司收現(xiàn)比一直高于付現(xiàn)比，并且變化較為一致，公司對上游和下游的議價(jià)能力較強(qiáng)；2016年以來公司現(xiàn)金利息保障倍數(shù)基本都在1以上，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額償還利息的能力較為穩(wěn)定。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流流入流出不完全匹配、經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額存在波動(dòng)原因：工程施工業(yè)務(wù)存在前期預(yù)收款金額較大、施工周期長、資金投入量大、質(zhì)保金收回時(shí)間相對較長等情況；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)存在前期拿地資金支出金額較大、后期銷售回款存在較長時(shí)間間隔等情況。（3）投資活動(dòng)現(xiàn)金流：流入流出變動(dòng)一致，總體變化平穩(wěn)投資活動(dòng)現(xiàn)金流出與流入變化基本較為一致，絕對值上較為平穩(wěn)。2018年投資所使用資金凈額較大，主要是由于1）支付無形資產(chǎn)以及物業(yè)、廠房及設(shè)備采購款人民幣157.91億元，或與2018年新設(shè)立三家建投區(qū)域總部有關(guān)；2）向聯(lián)營合營公司注資增加人民幣38.88億元；3）支付金融資產(chǎn)購買款人民幣77.19億元；4）收購子公司價(jià)款人民幣10.94億元；5）抵押存款增加人民幣22.95億元。該等現(xiàn)金流出部分由結(jié)構(gòu)性存款減少人民幣21.40億元，處置金融資產(chǎn)所得現(xiàn)金人民幣80.74億元所抵銷。（4）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流：借款為籌資主要方式，吸收投資近年有所增加公司主要通過外部融資來彌補(bǔ)資金缺口。公司及下屬子公司主要通過銀行借款、發(fā)行普通債券及永續(xù)債券等方式融資。從結(jié)構(gòu)上來看，借款為公司最主要籌資方式，近三年占比均超過65%。另外，公司吸收投資收到的現(xiàn)金近年呈增長趨勢，將有利于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。2019年，公司對到期銀行借款進(jìn)行了償還，當(dāng)年籌資環(huán)節(jié)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出19.74億元。2020年，主要由于新增銀行借款、債券及發(fā)行永續(xù)資本工具，當(dāng)期籌資環(huán)節(jié)凈流入221.36億元。2021年，受償還權(quán)益持有人及永續(xù)資本工具持有人本息影響，公司當(dāng)期籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入123.24億元，較上年下降。五、研究總結(jié)和精細(xì)化盈利預(yù)測1、總結(jié)和發(fā)現(xiàn)基于全文的分析，我們整理出通過精細(xì)化研究探索出的傳統(tǒng)方法難以發(fā)現(xiàn)的14條結(jié)論，供投資者參考。1.公司訂單額五年CAGR在八大建筑央企中排名第六，近年受國內(nèi)火電調(diào)控與國家不再新建境外煤電項(xiàng)目承諾影響，公司優(yōu)勢的火電建設(shè)業(yè)務(wù)訂單增長停滯。從2020年起，公司新能源新簽訂單高速增長，目前新簽訂單金額已超過傳統(tǒng)能源，預(yù)計(jì)未來新能源訂單將成為能源訂單高速增長的主支點(diǎn)。2.從訂單結(jié)構(gòu)來看，公司能源電力訂單占比超過50%，且在新能源訂單絕對值和占訂單總額比例上均超過中國電建。3.公司訂單增長能夠在當(dāng)季轉(zhuǎn)化為營收增長，推測原因?yàn)楣倦娫垂こ淘O(shè)備投入比重大、多數(shù)成套設(shè)備從投入到實(shí)際使用較為迅速，故以較快形成公司的工程建設(shè)收入。訂單增長轉(zhuǎn)化為營收增長的轉(zhuǎn)化率約為67%，轉(zhuǎn)化率較高。4.公司工程建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比逐年提高，從2017年占比69%增長到2022年上半年80%，近年通過各區(qū)域、省級設(shè)計(jì)院，以設(shè)計(jì)咨詢引領(lǐng)承擔(dān)EPC項(xiàng)目，未來占比可能會(huì)進(jìn)一步提高。5.電規(guī)總院不再公司體系內(nèi)，但公司依托電規(guī)總院，具有信息、技術(shù)、資源等方面的優(yōu)勢，其國家能源核心智庫地位和大數(shù)據(jù)平臺(tái)對公司咨詢設(shè)計(jì)、工程施工業(yè)務(wù)以及新能源建設(shè)、儲(chǔ)能板塊具有很強(qiáng)的引領(lǐng)和指導(dǎo)性作用，電規(guī)總院作為國際交流平臺(tái)，對海外業(yè)務(wù)發(fā)展也具有積極意義。6.公司工程業(yè)務(wù)建設(shè)板塊主要由葛洲壩以及五大區(qū)域建投總部負(fù)責(zé)，其中葛洲壩營收占公司總營收比例最高，2020年占比超過40%，其次為華東建投。各大區(qū)域建投總部