關(guān)于統(tǒng)一300股票價格指數(shù)期貨的研究

關(guān)于統(tǒng)一300股票價格指數(shù)期貨的探討2005.9.14-15期貨日報作者：趙鳳鳴楊智中一、我國股票價格指數(shù)的發(fā)展特征及股指期貨的基本特點(一)我國股票指數(shù)的發(fā)展過程指數(shù)是用以表達(dá)實物商品和金融產(chǎn)品價格相對變動程度的統(tǒng)計指標(biāo)，它是相對于其價格絕對變化幅度而言的。股價指數(shù)是股票這種金融產(chǎn)品價格變動程度的相對指數(shù)，它包括個體股價指數(shù)和綜合股價指數(shù)。一般所說的股價指數(shù)是指后者。其計算公式因同度量因素所選擇的時期不同，有派許指數(shù)計算方法和拉斯拜爾指數(shù)計算方法。因為考慮動態(tài)的變動因素，全球絕大多數(shù)股指采用了派許計算公式。股指的計算方法通常包括簡單算術(shù)平均數(shù)、加權(quán)算術(shù)平均數(shù)、修正的加權(quán)算術(shù)平均數(shù)以及幾何平均數(shù)等。根據(jù)公式計算完成后，一般股指都要選擇確定一個基期基準(zhǔn)數(shù)值?；鶞?zhǔn)數(shù)值一般選擇10、100或1000等具有重要意義的整數(shù)。我國股指隨著證券市場的產(chǎn)生而出現(xiàn)，由上海和深圳兩個市場分別編制指數(shù)，主要有上證綜合指數(shù)、深圳綜合指數(shù)、上證180指數(shù)和深圳成份指數(shù)、統(tǒng)一300指數(shù)以及多種分類指數(shù)等。目前，上證綜合指數(shù)、深圳成份指數(shù)為大多數(shù)投資者所采用，用于判斷各自證券市場的基本運(yùn)行趨勢。盡管由于股指計算因樣本選擇、計算范圍、口徑和時期等綜合因素的誤差變化，并非能完全準(zhǔn)確地反映股票價格的變動情況，但它是目前反映股票價格變動程度的最重要指標(biāo)之一。我國綜合指數(shù)的反映特點是上市越早的個體股票價格變動的程度與綜合指數(shù)的變化程度相關(guān)性越差，股票市值越大時，對綜合指數(shù)的影響越大。市場之中重要的一些大盤股都是近幾年上市的，綜合指數(shù)的運(yùn)行與這段時期上市的個股價格變動的相關(guān)性較高。因此，在研究綜合指數(shù)變化時一定要考慮綜合影響因素，不能只看著大盤指數(shù)做一刀切的個股投資決策，一定要剔除綜合指數(shù)的失真現(xiàn)象。應(yīng)全面研究綜合和單個股價的變化特征，以免投資者出現(xiàn)決策上的重大失誤。還應(yīng)認(rèn)真分析綜合指數(shù)跌漲對個股的影響程度，深刻理解“個股跌了而綜合指數(shù)漲了”以及相反現(xiàn)象背后的本質(zhì)特征。（二）統(tǒng)一300股指及股指期貨的基本特點1、統(tǒng)一300股指的基本特征。統(tǒng)一300股指是首次編制的綜合反映中國證券市場的全面運(yùn)行狀況的股票指數(shù)。為指數(shù)化投資和金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展提供了重要基礎(chǔ)。其基期選擇為2004年12月31日，基日基點指數(shù)確定為1000點。股票樣本總數(shù)共300支，分別在滬、深兩市場選擇。選擇的基本標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)摸大、流動性好和運(yùn)行平穩(wěn)的優(yōu)良股票，還附加一些具體的諸如上市時間、運(yùn)行狀態(tài)、波動特征等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)。具體設(shè)定的指標(biāo)有：日均總市值、日均流通市值、日均流通股份、日均成交金額和日均成交股數(shù)。然后將上述指標(biāo)的比重按2：2：2：1：1的權(quán)數(shù)加權(quán)平均，總排序所得的前300只股票就是樣本股票。為避免該指數(shù)失真，一般每半年調(diào)整一次指數(shù)樣本。考慮到指數(shù)運(yùn)行的連續(xù)性，每次調(diào)整的比例不超過10%。指數(shù)計算方法采取派許指數(shù)公式。市值計算的股本權(quán)數(shù)，根據(jù)流通股占總股本的不同比例，分級靠檔選擇確定，充分考慮了計算的科學(xué)性和我國證券市場的現(xiàn)實性。統(tǒng)一300股指相比較而言盡可能真實準(zhǔn)確地反映了我國證券市場的運(yùn)行概況，將越來越受到投資者的重視，并擴(kuò)大對其的應(yīng)用和開發(fā)。2、股指期貨的基本特點。股指期貨是建立在股票指數(shù)之上的金融衍生產(chǎn)品。它以由多種方法編制的股票指數(shù)作為其載體，從而設(shè)計出的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。它是從股票交易之中派生出來的重要配套交易工具，是具有明顯金融特征的期貨交易品種。它與商品期貨有著明顯的區(qū)別，其期貨合約的標(biāo)的物是股價指數(shù)，最終的交割一般采用現(xiàn)金方法。從全球范圍來看，股指期貨的交易規(guī)模逐年上升，已成為所有期貨交易中僅次于利率、外匯（含保證金交易）的第三大金融期貨產(chǎn)品。統(tǒng)一300股指期貨是建立在統(tǒng)一300股指基礎(chǔ)之上的期貨品種，是綜合我國滬、深兩市股票運(yùn)行情況而設(shè)立的保值工具，也是投資者投資我國證券市場的配套投資指數(shù)衍生產(chǎn)品。它的設(shè)立將為投資者開發(fā)出更為廣闊的投資空間和更多的投資手段，對我國金融投資產(chǎn)品體系的完善具有重要的意義。二、設(shè)立統(tǒng)一300股指期貨的市場背景和必要性（一）設(shè)立統(tǒng)一300股指期貨的市場背景1、我國證券市場發(fā)展的歷史和制度缺陷。我國證券市場的今天來之不易，從無到有、從小到大的歷程走過了十多年。因此，所有歷史的、現(xiàn)實的問題，都要客觀、策略地看待。割裂了歷史和現(xiàn)實間的聯(lián)系，就是割裂了思維，混淆了問題的本質(zhì)。在我國改革開放初期的上世紀(jì)80年代末和90年代初，就是報著試試看的態(tài)度，由政治、經(jīng)濟(jì)決策者們?nèi)绱酥?jǐn)慎地定盤的。這是經(jīng)濟(jì)決策者的先見和睿智，從對中國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)來說，證券市場設(shè)立比不設(shè)立好，早設(shè)立比晚設(shè)立好。今天，投資者不能重新選擇歷史，逝者如斯，但歷史卻選擇了中國善良、弱小的投資者。一但進(jìn)入這個全世界獨(dú)有的、試驗式的證券市場，投資者就必須用自己稚嫩的肩膀擔(dān)負(fù)起作為中國證券投資者的歷史使命，承擔(dān)起難以預(yù)知和無法規(guī)避的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，并和中國證券市場的命運(yùn)緊密相連。發(fā)展的歷史和現(xiàn)實都已證明，投資者已經(jīng)付出，并還將繼續(xù)付出難以準(zhǔn)確評估的，因制度缺陷、政策和管理偏頗造成的隨機(jī)性風(fēng)險。在最初的證券市場方案設(shè)計之中，為了貫徹一個“一切盡在掌控之中”的主旨思想，設(shè)立了國有股、法人股和流通股、A股、B股、H股、N股等多種類、多形式股權(quán)并存的市場格局。也就是說，市場基本維持約有占總股本三分之二的股票成為由國有股和法人股構(gòu)成的非流通股，社會投資者持有的流通股約占總股本的三分之一。這種比例的新股發(fā)行在前不久還在繼續(xù)。這種結(jié)構(gòu)為以后的規(guī)范化、國際化發(fā)展深埋了一個股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的巨大隱患。始終伴隨并困擾著中國證券市場的發(fā)展。因為除了個別幾家全流通股外，在上市公司的股權(quán)構(gòu)成中，三分之二的非流通股東牢牢控制了整個企業(yè)的控制權(quán)。即使你買到全部的非流通股，也難以撼動其控股權(quán)地位。這為同股不同權(quán)、不同價創(chuàng)造了堅實的原始基礎(chǔ)，同時也違背了證券市場“三公”原則的基本核心，使市場公開的買賣價格自我調(diào)節(jié)機(jī)制受到嚴(yán)重破壞，致使資本控股上市公司的途徑由資金在公開證券市場上購買股票獲得控股權(quán)，變?yōu)閷泄?、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓改變、形成控股權(quán)。于是，就產(chǎn)生了在中國證券市場上人為操控、暗箱操作控股權(quán)的制度依賴，并拓展了發(fā)揮惡意操作天才的自由空間，也葬送了眾多在中國資本市場上肆意善舞長袖的引領(lǐng)者。2、現(xiàn)實的困境和投資者對風(fēng)險管理的再認(rèn)識。在我國證券市場從無到有、從小到大逐步發(fā)展的十多年中，證券市場投、融資體系的建設(shè)在市場參與各方的共同努力下一直在穩(wěn)步推進(jìn)，中間雖有搖擺和反復(fù)，但向前發(fā)展的目標(biāo)和趨勢是非常明確的。在諸多制度建設(shè)之中，整個證券市場風(fēng)險管理綜合機(jī)制的健全越來越顯得重要。風(fēng)險管理不論對中、長期投資者還是短期博取價差的投機(jī)者都迫切需要。而就現(xiàn)實狀況而言，廣大投資者和投機(jī)者一方面進(jìn)行科學(xué)風(fēng)險管理的技能、技術(shù)和基本知識不足，另一方面又缺乏規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的有效工具。長期以來，證券市場的投資者只能提前買進(jìn)而不能賣出，只能做多而不能做空。當(dāng)市場整體長時間走低時，幾乎是束手無策，并無有效的避險機(jī)制和對沖風(fēng)險的投資工具。尤其是近五年來，上證指數(shù)從2001年6月中旬的2245?郾42點，下跌到2005年6月初的998?郾22點，絕對跌幅為1247?郾42點，相對跌幅為55?郾56%。2001年6月，滬深兩市A股共有1115家，流通股總市值為17362?郾81億元，平均每家為15?郾57億元，到2004年6月，滬深兩市A股共有1312家，而流通股總市值卻剩下11798?郾29億元，平均每家僅為8?郾99億元，投資者的資金損失普遍達(dá)到50％。中國證券市場建立至今，共融資約9000億元，交納印花稅和傭金約5000多億元，總共達(dá)14000億元之巨，投資者得到的回報僅為780億元，遠(yuǎn)不如同等規(guī)模的銀行儲蓄利息。市場下跌的幅度之大，持續(xù)時間之長以及與中國經(jīng)濟(jì)逆向行走的趨勢，基本上都超出了投資者的想像。我國證券市場的大多數(shù)投資者并無較為專業(yè)系統(tǒng)的風(fēng)險管理經(jīng)驗和方法，再加上沒有對沖系統(tǒng)風(fēng)險的工具，投資者損失慘重的程度同樣超出了整個市場的想像。如考慮到非系統(tǒng)性風(fēng)險的雙重打擊，證券市場部分股票投資者損失使原始資金十分去之八九。連續(xù)的虧損使整個證券市場上的投資者都失去了積極性。失去投資積極性的市場參與者，不斷地抽取資金退出證券市場，使證券市場的流動性大大降低，總體規(guī)模極度萎縮。市場特點表現(xiàn)為，一方面是失去了投資贏利效應(yīng)的虧損效應(yīng)，另一方面是缺失有效避險工具的單方面只能做多的市場。二者惡性循環(huán)，嚴(yán)重制約了投資者參與證券市場的極積性，客觀上形成了易進(jìn)難出，進(jìn)出不暢的消極狀況，退出的連鎖效應(yīng)在市場中廣泛蔓延。幾年來，明知市場沒有反轉(zhuǎn)的條件，每次上漲都是或大或小的反彈，但空倉的投資者仍然宿命般地買入股票。失去了應(yīng)有的清醒和判斷，損失確實在所難免。當(dāng)然，在市場下跌的過程中，投資者對下跌的理解也表現(xiàn)得不盡相同。有些投資者及時止損退出市場，但有相當(dāng)數(shù)量的投資者，包括一些掌握較大資金受托理財和私募基金的運(yùn)作者，把僥幸和理性、投資和賭博混淆應(yīng)用。雖然資金凈值持續(xù)縮減，但時至今日，仍不能或不想認(rèn)識我國證券市場運(yùn)行的階段性特征和金融證券投資的本質(zhì)含義，難以從全局上把握投機(jī)和投資的機(jī)遇，并且沒有處理好投資的出入、進(jìn)退、動靜和綜合取舍方面的戰(zhàn)略對策和決策。因此，我們應(yīng)以資金虧損為代價，惡補(bǔ)風(fēng)險管理的缺課，因為證券市場的發(fā)展更需要理性而成熟的投資者。要激起證券市場的投資積極性，使證券市場健康、良好地發(fā)展，必須摒棄頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳，臨時抱佛腳的短期療法。頻出利好刺激股票市場的危害性和后遺癥，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于苦苦維持一段時間指數(shù)指標(biāo)而帶來的短暫上升的好處?？茖W(xué)的態(tài)度應(yīng)該是認(rèn)真分析形成現(xiàn)狀的根本原因，深入研究在市場架構(gòu)和制度建設(shè)方面我們是否堅持了“三公”原則，是否讓投資者承擔(dān)了本不該他們承擔(dān)的超額市場風(fēng)險。這些超額風(fēng)險是制度的缺陷和漏洞造成的?；蛘哒f，投資者在面對市場風(fēng)險時本該有規(guī)避風(fēng)險的市場配套投資工具，而我們的市場因為無法解釋的原因卻不具有。投資者屢買屢套，屢套屢虧，投資者情緒由死心挨套到心死退出，誰能超渡背負(fù)超額市場風(fēng)險且無避險工具的不幸的證券投資者死去的精神呢？我們的回答是：市場參與各方應(yīng)盡快協(xié)同努力，讓一切維護(hù)“三公”原則的制度建設(shè)，見諸于眼前的行動。3、投資和投機(jī)的表象和證券市場的本質(zhì)。由于結(jié)構(gòu)性缺陷，證券市場上由資本買賣流通量決定證券價格的全球開放式證券市場交易模式，被現(xiàn)有的半封閉市場所取代，重新構(gòu)成了這種畸形市場的交易特點。對股權(quán)結(jié)構(gòu)的矯正，可能形成帶有明顯人為隨意調(diào)整痕跡的市場狀況、原則，使市場的發(fā)展軌跡出現(xiàn)偏離。一段時間以來，甚至有“證券市場是為國企脫困服務(wù)”的論調(diào)，一度使證券市場的發(fā)展在思想上和具體的市場運(yùn)行中都出現(xiàn)了前所未有的混亂。在2000年前后，當(dāng)市場參與各方達(dá)成默契，不斷推高指數(shù)指標(biāo)值時，某些部門想到利用有利時機(jī)在不危及控股權(quán)的前提下，以市場價格兌現(xiàn)基本用每股1元錢購買的非流通股，以補(bǔ)足財政上的不足和社?；鸬奶澘?。但市場并未集體陷入非理性狀態(tài)，洞察先機(jī)和認(rèn)清本質(zhì)的人還是勇敢地站出來發(fā)了言，即著名的“賭場論”、“千點論”、“值得投資的股票不到一打”等論調(diào)。偏頗的游戲規(guī)則，一但為大眾所認(rèn)識，市場就像斷線的風(fēng)箏，飄忽起落直線下降，證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險急劇放大。在具體的市場運(yùn)行過程中，市場操縱達(dá)到了登峰造極的地步。具有代表性的是億安科技在取得控股權(quán)后，在很短的時間內(nèi)，將股票價格從8元多炒作到了120元以上。新疆德隆長時間操縱多只股票價格在高位持續(xù)盤整，進(jìn)而取得了控股權(quán)，并大談產(chǎn)業(yè)整合、實業(yè)投資。把資本市場操縱這一大魔方轉(zhuǎn)向了完全空白的一面。德隆涉及資本市場兼并和收購，二級市場股價操縱，證券、信托為載體的違規(guī)理財，債券市場的債券回購，貨幣市場、銀行貸款以及高息攬存等等業(yè)務(wù)，幾乎囊括了整個金融業(yè)和其它相關(guān)產(chǎn)業(yè)，使中國證券市場的操縱達(dá)到了高潮，也使市場的綜合風(fēng)險達(dá)到了空前的集聚，涉及金額多達(dá)幾百億元。近年來，德隆操縱股票等行為，在市場上早已成為公開的秘密。其股價曲線能運(yùn)行得像舞蹈般美麗的根本原因，是它掌控了三分之二非流通股的大多數(shù)，牢牢掌握了控股權(quán)。任其發(fā)展幾年以后才為其剝衣脫帽，操縱市場的真實本質(zhì)才再一次展示給7000多萬投資者，其中有許多值得人們深入思考的沉重課題。同時，我國上市公司控股權(quán)一方面易于維持，另一方面亦可輕易按非市場手段轉(zhuǎn)讓。因此，易導(dǎo)致主要股東基本不受約束，使任意地操控上市公司，強(qiáng)買強(qiáng)賣、虛買虛賣和強(qiáng)拿強(qiáng)占，掏空上市公司成為一時風(fēng)行的“時髦”舉動。有些偏頗的評論甚至認(rèn)為，上市公司成為“圈錢”的合法工具，證券市場成為“圈錢”的主要戰(zhàn)場。經(jīng)營者不思或難以提高經(jīng)營業(yè)績，一切都由大股東把持、操縱，而流通股股東真正成為“沉默的羔羊”，諸多訴求被可怕地漠視。如以三九醫(yī)藥為代表的一大批上市公司的大股東強(qiáng)占上市公司資本金，在2002年至2003年間，有670多家的上市公司的大股東強(qiáng)占上市公司資產(chǎn)達(dá)966?郾69億元，平均每家被占近1?郾85億元。其中，僅三九醫(yī)藥一家就強(qiáng)占28?郾52億元，不論從規(guī)模上和性質(zhì)上都達(dá)到了空前的嚴(yán)重程度。此外，還有虛報業(yè)績，造指標(biāo)做假賬等。這些事實的披露，揭開了中國證券市場最為黑暗的一幕——上市公司大股東成為踐踏直接融資制度的“急先鋒”，并使其行為成為廣大投資者對證券市場失去基本信心的“導(dǎo)火線”。這種在合法外衣包裹下的破壞制度行為比明火執(zhí)仗的搶劫更具有危害性。因為，后者傷的僅是局部，而前者毀的是全局性的根本。他們的行為不僅使中國證券市場蒙羞，而且也使7000多萬投資者蒙難。這些結(jié)構(gòu)性制度方面的失控問題，在使市場的“三公”原則遭到史無前例重創(chuàng)的同時，更使市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險急劇膨脹。今后，投資“地雷”還會不斷炸響，它像寄生在市場機(jī)體內(nèi)的毒瘤一樣。不從根本上解決，完善風(fēng)險管理制度，就難以有效地根除和防范風(fēng)險和危機(jī)，并將更進(jìn)一步構(gòu)成對證券市場的致命危害。（二）設(shè)立統(tǒng)一300股指期貨的必要性證券市場的風(fēng)險按大類分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者在進(jìn)行證券投資時，兩種類別的風(fēng)險皆要承擔(dān)。系統(tǒng)性風(fēng)險主要表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性起落，以及市場本身的制度建設(shè)和交易原則對市場價格漲跌的影響。非系統(tǒng)性風(fēng)險表現(xiàn)為個別證券品種的市場運(yùn)行狀況和基本收益大小對市場價格的綜合性影響。成熟發(fā)達(dá)的證券市場都有與之相配套的股指期貨，這一建立在股指之上的金融衍生產(chǎn)品可以用來對沖市場買賣的系統(tǒng)性風(fēng)險，如較為著名的美國S＆P500及Nasdaq100、歐洲Eurooxx50、韓國Kospa200以及我們所熟知的香港恒生股指期貨。它們都是建立在各自股指之上，為投資者對沖各自市場系統(tǒng)性風(fēng)險的重要避險和保值工具。同時，還有其它派生工具，如股指期權(quán)、單個股票的做空機(jī)制等。單個股票的做空機(jī)制有效地分散了單一風(fēng)險的集聚程度，充分配合整套較為完善的法律和法規(guī)體系采取的懲罰性集體訴訟。當(dāng)單個證券品種股東和管理層違反證券發(fā)行和交易等相關(guān)原則時，采取做空的遏制機(jī)制，達(dá)到做空機(jī)制中做空者的監(jiān)督制度體系與其它制度充分配合的綜合效果。股指期貨在擴(kuò)大和穩(wěn)定證券市場，對沖重大市場風(fēng)險方面具有重要而積極的作用。我國金融證券市場的發(fā)展時間雖短，但發(fā)展的速度并不慢。因此，在金融產(chǎn)品的設(shè)立，法律、法規(guī)的配套完善方面的矛盾比較突出。至今，市場仍處于只能進(jìn)行單一方向交易的狀態(tài)，并無較為完善的做空體系，沒有活躍和穩(wěn)定證券市場的配套股指期貨體系，使市場參預(yù)者的范圍，市場的交易規(guī)模和流通量都受到嚴(yán)重制約。在某些特殊狀況下，當(dāng)市場向單一方向連續(xù)發(fā)展時，沒有有效的反向操作機(jī)制，自然不存在必須的多空回補(bǔ)機(jī)制。這往往易使市場向兩個極端發(fā)展，即出現(xiàn)市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)性原因或突發(fā)情況造成的集體買入和賣出的情緒化狂漲和崩盤式直瀉。長期如此，不僅會損害證券市場本身的發(fā)展，進(jìn)而也會危及企業(yè)在市場的直接融資管理。最終，它會危害到國民經(jīng)濟(jì)各類產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化良性互動發(fā)展。我國證券市場作為發(fā)展中國家的新型加轉(zhuǎn)軌的初級發(fā)展市場，導(dǎo)致產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性問題尤為嚴(yán)重。系統(tǒng)性風(fēng)險表現(xiàn)為，長期各類股權(quán)的分置，不同類別股東的利益難以平衡，原始投入股本金的計算因時間的變遷而非常復(fù)雜，社會公眾股所對應(yīng)的投資者又有巨大的流動性。各類投資者所追求的同股同權(quán)、同利和同價的基本市場原則，短期內(nèi)難以達(dá)到。市場的傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險和中國特有的因股權(quán)分置而產(chǎn)生的難以預(yù)期的超額系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)了極大的變數(shù)。解決股權(quán)分置辦法的決策分散化使未來市場產(chǎn)生了更大的不確定性，嚴(yán)重制約了投資者對市場的良好預(yù)期。風(fēng)險的隨機(jī)性特征干擾著每個投資者的投資決策，投資者的投資行為完全坦露在無保障措施的風(fēng)險之下。買入與賣出的價格成為最原始的測漲測跌行為，博大博小的投資方式，占據(jù)了投資行為的主流。非系統(tǒng)性風(fēng)險方面，因市場股票沒有有效的做空機(jī)制，在只能做多的市場之中，投資者的投資行為難以準(zhǔn)確反映股票的真實市場價格，使投資者判斷股指和股票價格真實狀態(tài)的重要條件失去了完整性。最終導(dǎo)致市場形成過漲和過跌雙方向的股市泡沫。以上多方面因素綜合影響，共同導(dǎo)致投資者對整個投資行為的市場預(yù)期出現(xiàn)雪崩式的懷疑和失望情緒。進(jìn)而造成市場流動性降低，股票的價格波動區(qū)間縮小，市場的有效性受到抑制，惡性循環(huán)形成影響市場發(fā)展的風(fēng)險隱患。目前，市場對能擴(kuò)大證券市場規(guī)模和穩(wěn)定證券市場發(fā)展的重要金融衍生產(chǎn)品——股指期貨這一保值對沖避險工具的需求已十分迫切，設(shè)立股指期貨的必要性是毋庸質(zhì)疑的。包括監(jiān)管層在內(nèi)的市場參與各方應(yīng)盡快達(dá)成共識，盡早推出統(tǒng)一300股指期貨。我們既要科學(xué)地看待證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，又要辯證、客觀和策略地看待長期以來對股指期貨的排斥和強(qiáng)加給它的不公正的評價和對待。不能把風(fēng)險與股指期貨混為一談，因為風(fēng)險及風(fēng)險管理是一門完整系統(tǒng)的科學(xué)，遠(yuǎn)不僅是通常意義上大眾所認(rèn)為和賦予的那么簡單的內(nèi)容。今天是我們實事求是地研究證券市場風(fēng)險和制定風(fēng)險管理對策，加快證券市場投資品種體系完善步伐的時候了。事實上，包括上海和深圳證券交易所在內(nèi)的一些金融機(jī)構(gòu)從未間斷過對我國推出股指期貨可行性的研究，并著手做了一些前期的準(zhǔn)備工作。甚至一些外國金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)和正在推出有關(guān)反映中國證券市場及股票價格各方面特征的股指期貨。中國金融證券市場于2005年4月8日推出的統(tǒng)一300股指就是這些準(zhǔn)備工作之中的重要舉措，它標(biāo)志著反映我國整體證券市場綜合變化狀況的指數(shù)的誕生。它是我國股指期貨的良好載體，并為它的推出創(chuàng)造了重要技術(shù)條件。統(tǒng)一300股指期貨的推出是一個重要的決策課題，對包括證券、期貨、基金、保險、債券等內(nèi)容的整體金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要的意義。當(dāng)前，需要決策者盡快作出重大決擇，推動和加快統(tǒng)一300股指期貨上市的進(jìn)程。三、統(tǒng)一300股指期貨的歷史使命（一）推出統(tǒng)一300股指期貨是擴(kuò)大證券市場發(fā)展規(guī)模的重要手段盡快推出統(tǒng)一300股指期貨，完善證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，能有力地促進(jìn)和加快證券市場的發(fā)展，擴(kuò)大證券市場和直接融資規(guī)模。股指期貨的雙向多空機(jī)制不僅僅是增加了一個投資方向，它同時對擴(kuò)大證券市場自身規(guī)模和投資者范圍，避免證券市場長期持續(xù)地向某一單一方向運(yùn)行起到良好的緩沖作用。同時，推出股指期貨可以促進(jìn)投資者參加投資交易的積極性以及提高證券市場的活躍度。由于凡是與金融證券有關(guān)的投資者，客觀上都存在保值避險的要求。因此，股指期貨在更加廣泛的領(lǐng)域擴(kuò)大了投資者隊伍，使證券市場的投資者規(guī)模不斷增加，市場容量不斷擴(kuò)大，流動性穩(wěn)步提高，直接稀釋了證券市場的風(fēng)險集中度?，F(xiàn)有市場各項指標(biāo)的發(fā)展情況和融資規(guī)模與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度極不協(xié)調(diào)，根本問題就是現(xiàn)有的投資體系，未能有效激活證券市場的流動性，投資者只出不進(jìn)，資金日見減少。證券市場成為一個日漸干涸的水庫，投資者的生存條件越來越差，最終將殃及整個市場。證券市場容量的一減再減，將嚴(yán)重制約和影響我國正在進(jìn)行的國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整和大轉(zhuǎn)換，國有、外資、民營相互融合共同發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)的建立，以及中央提出的抓大放小、有所為有所不為的經(jīng)濟(jì)改革大政方針的落實，最終危及整個經(jīng)濟(jì)的核心競爭力。沒有證券市場的國民經(jīng)濟(jì)就像沒有燃油的機(jī)動車，既缺乏牽引力又缺乏活力，靠人推著走還不如自行車跑的快，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局的影響后果十分嚴(yán)重。事實上，我們不能也不會追溯造成中國證券市場制度缺陷的決策失誤，但是我們能極積投身于糾正這種錯誤和完善證券市場制度建設(shè)的真實而具體的工作之中，良好的開端就意味著希望的產(chǎn)生。加快推出統(tǒng)一300股指期貨，不僅僅將增強(qiáng)證券市場的流動性，擴(kuò)大投資者的范圍，而且更為主要的是建立了讓已經(jīng)或?qū)⒁顺鍪袌龅耐顿Y者重返市場的平臺，成為保證證券市場健康發(fā)展的重要制度之一。任何的猶疑和遲滯都不利于從根本制度安排上改變證券市場的困難狀況。它雖不能解決所有的問題，但解決所有問題要從一點一滴做起。我們應(yīng)讓投資者從制度建設(shè)上看到證券市場市場發(fā)展的希望，讓統(tǒng)一300股指期貨肩負(fù)起應(yīng)有的歷史使命。（二）推出統(tǒng)一300股指期貨有利于加強(qiáng)和完善風(fēng)險管理制度體系的建設(shè)推出統(tǒng)一300股指期貨能提高市場自身風(fēng)險管理的調(diào)節(jié)能力，增強(qiáng)市場抑制重大風(fēng)險的有效性，對證券市場穩(wěn)定發(fā)展、良好運(yùn)行，避免證券市場長期持續(xù)地向某一單一方向運(yùn)行，起到良好的反方向作用。況且，對證券市場的綜合風(fēng)險進(jìn)行調(diào)控，避免其誘發(fā)更大金融風(fēng)險和危機(jī)，又是政府監(jiān)管層必須全力做好的最重要工作之一。同時，風(fēng)險管理不論是對社會穩(wěn)定還是市場秩序建設(shè)都是具有十分重要意義的現(xiàn)代科學(xué)。近十幾年來，我國證券市場的發(fā)展過多地強(qiáng)調(diào)和著重于粗獷型的規(guī)模擴(kuò)張，而在證券市場根本風(fēng)險管理制度建設(shè)方面并未形成系統(tǒng)化的制度體系。在實際操作中，只是采取哪里出問題，就在哪里定制度，大多數(shù)制度都是后置式、局部型的。研究證券市場風(fēng)險的成因和發(fā)展的趨勢，并提出解決這些制度性風(fēng)險的良好方法和手段，以及建設(shè)行之有效的配套工具和平臺，是當(dāng)前市場的迫切需要。盡快推出統(tǒng)一300股指期貨，能有效抑制證券市場風(fēng)險的聚合速度和聚合規(guī)模，使風(fēng)險發(fā)散的速度得以加快。同時，對于避免重大市場風(fēng)險聚集裂變，形成更大范圍內(nèi)的金融風(fēng)險，最終演變成整體經(jīng)濟(jì)危機(jī)都具有現(xiàn)實的重要作用。證券市場的投資工具和運(yùn)行體系是經(jīng)過幾百年的漫長發(fā)展而逐步完善的。我們的劣勢是發(fā)展比較晚，但優(yōu)勢是起點本應(yīng)該比較高。但是，我們既維持了劣勢又丟掉了優(yōu)勢，在市場結(jié)構(gòu)、風(fēng)險管理制度建設(shè)方面想另起爐灶，結(jié)果越走越遠(yuǎn)，越走越難。這使得制度結(jié)構(gòu)性的系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，始終牢牢困擾著證券市場和7000多萬投資者而揮之不去。證券市場的風(fēng)險聚散不僅要靠人為靈活政策的隨機(jī)調(diào)節(jié)，更為重要的是要建立一整套以“三公”原則為衡量基準(zhǔn)的長效制度體系，讓市場在結(jié)構(gòu)上形成能夠擴(kuò)大自身發(fā)散風(fēng)險的良好機(jī)制，通過內(nèi)部調(diào)節(jié)機(jī)制的即時調(diào)節(jié)，使風(fēng)險聚散的速度和程度降低，保障證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行。我國證券市場一直持續(xù)著單方面買入持有的單向操作程式。不論漲跌，風(fēng)險急劇集聚，由于不存在階段性多空回補(bǔ)的必要前提條件，單方向發(fā)展基本上使市場和投資者得不到喘息，幾乎使市場喪失了抑制風(fēng)險、發(fā)散風(fēng)險的內(nèi)部調(diào)節(jié)能力，進(jìn)而使整個市場的投資者難以應(yīng)對、規(guī)避和控制風(fēng)險。股指期貨的缺失，不僅從制度上剝奪了投資者對沖做多的系統(tǒng)性風(fēng)險的做空工具，而且使市場因做空的缺位產(chǎn)生了嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險。提高風(fēng)險管理能力，增強(qiáng)風(fēng)險管理效率，不僅需要科學(xué)的方法而且更需要科學(xué)的制度保障。因此，盡快推出統(tǒng)一300股指期貨是證券市場發(fā)展的必然選擇。(三)推出統(tǒng)一300股指期貨有利于加強(qiáng)證券市場與期貨市場以及其它金融市場的相互聯(lián)系，提高金融服務(wù)業(yè)的綜合服務(wù)水平金融服務(wù)業(yè)雖然在形式上處于分立經(jīng)營，各自為戰(zhàn)。但在為市場投資者服務(wù)的本質(zhì)方面來講，金融服務(wù)一體化是我國將來發(fā)展金融行業(yè)的必然趨勢。統(tǒng)一300股指期貨的推出必然加強(qiáng)期貨市場與證券市場的廣泛聯(lián)系，成為連接證券市場與期貨市場以及其它金融服務(wù)市場的重要紐帶，成為不可或缺的跨市場金融衍生產(chǎn)品。它不僅對證券市場的穩(wěn)定發(fā)展具有十分重要的作用，而且對期貨市場的快速壯大也具有非常重要的現(xiàn)實意義。統(tǒng)一300股指期貨的重要?dú)v史使命之一就是緊密聯(lián)系金融服務(wù)業(yè)（證券、期貨、基金、銀行、外匯等），促進(jìn)其全面協(xié)同發(fā)展。它將使金融服務(wù)業(yè)一體化服務(wù)的作用力與反作用力起到共振的效應(yīng)，提高服務(wù)效率，達(dá)到與國際金融市場盡早全面接軌的目的。我國金融服務(wù)業(yè)與西方發(fā)達(dá)國家相比還處在一個發(fā)展的初期，服務(wù)體系的平臺建設(shè)不夠完善，規(guī)模效應(yīng)難以發(fā)揮。國際上相對成熟的證券市場都存在規(guī)避購買股票風(fēng)險的對沖做空機(jī)制。而我國因為這一投資工具的缺失使證券與期貨市場人為割裂，各自為戰(zhàn)，獨(dú)立發(fā)展，兩個市場都失去了協(xié)調(diào)發(fā)展的機(jī)制。證券市場舉步維艱，期貨市場難以突破規(guī)模效應(yīng)的瓶頸制約，使證券、期貨等金融服務(wù)業(yè)的服務(wù)質(zhì)量難以達(dá)到與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的層次。一方面，眾多資金尋求投資渠道、投資載體；另一方面，我們卻難以提供讓市場投資者滿意的投資產(chǎn)品、投資工具。割裂發(fā)展的狀況拖了金融服務(wù)業(yè)提高、壯大的后腿，進(jìn)而影響了經(jīng)濟(jì)、金融業(yè)全面改革發(fā)展的大局。盡快推出統(tǒng)一300股指期貨和相關(guān)品種，已成為從更高層次和角度，激活各市場協(xié)調(diào)發(fā)展的重要切入點，也是證券、期貨和基金等金融服務(wù)業(yè)大力發(fā)展的重要契機(jī)。完善投資制度和風(fēng)險控制體系，是市場的祈盼，更是7000多萬投資者的祈盼。決策遲滯的機(jī)會成本和價值將是不可估量的重大損失。（四）推出統(tǒng)一300股指期貨有利于拓寬投資渠道，增加投資品種，提高投資者的綜合投資效益統(tǒng)一300股指期貨的推出為基金業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者及廣大的中小投資者拓寬投資渠道，對沖、控制投資風(fēng)險創(chuàng)造了良好的條件，使投資理財?shù)慕鹑诜?wù)業(yè)走出困難環(huán)境，在制度方面創(chuàng)造較為全面的保障體系，增加投資機(jī)會，擴(kuò)大服務(wù)范圍。長期以來，我國信托業(yè)的投資領(lǐng)域沒有得到很好的界定。投資于實業(yè)的信托資金，因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整合變化，在近十幾年來受到重創(chuàng)，基本處于停滯的狀態(tài)。同時，金融理財服務(wù)業(yè)投資渠道又十分狹窄，服務(wù)手段單一，僅限于證券市場購買股票、債券買賣和銀行貨幣資本運(yùn)作等項目?；饦I(yè)近年來雖才剛開始發(fā)展，但已受到投資品種缺乏的嚴(yán)重制約，基金發(fā)行市場形勢十分嚴(yán)峻。難以創(chuàng)造業(yè)績的基金市場是一個沒有生命力的市場，讓投資者望而卻步?；鹋c機(jī)構(gòu)投資者主要投資于股票市場，證券市場近年來長期持續(xù)的向下單邊運(yùn)行，使基金等投資者的最終投資結(jié)果一直是凈值的不斷縮減。在我國證券市場下跌過程中，等待利好刺激的需求一直存在，某些時期監(jiān)管層也確實樂于迎合這種呼吁。然而，每一次的反彈和所謂的刺激都使一部分投資者堅決地逢高退出市場，而把新的投資者不情愿地套入市場。長此以往惡性循環(huán)，使投資者對證券市場的信心降致冰點。心態(tài)好的沉默不言等待反彈的時機(jī)，心態(tài)不好的在網(wǎng)上尋機(jī)發(fā)泄，張嘴、伸手要利好，“利好綜合癥”表現(xiàn)得淋漓盡致。推出股指期貨，增加交易的多方向通道，使市場增強(qiáng)自我調(diào)節(jié)的能力和趨勢波動的活力。我們應(yīng)借鑒“鯰魚效應(yīng)”的作用機(jī)制，增加投資機(jī)會和激活市場因子，讓投資者根據(jù)自身的狀況確定投資的風(fēng)險和收益比例關(guān)系，讓統(tǒng)一300股指期貨肩負(fù)起自己的歷史使命，使投資者認(rèn)清投資風(fēng)險和收益是與市場共同存在的，投資心態(tài)趨于平和，決策趨于理性。（五）推出統(tǒng)一300股指期貨有利于政府對證券市場更多地采用經(jīng)濟(jì)杠桿方式進(jìn)行宏觀調(diào)控，提高監(jiān)管效率，為解決股權(quán)分置等歷史遺留問題創(chuàng)造平穩(wěn)的市場環(huán)境推出統(tǒng)一300股指期貨將為目前進(jìn)行的股權(quán)分置改革創(chuàng)造更大的回旋余地，有利于政府對證券市場更多地采用經(jīng)濟(jì)杠桿手段進(jìn)行宏觀調(diào)控，為建立市場平準(zhǔn)、穩(wěn)定和調(diào)節(jié)贏余基金創(chuàng)造了良好的條件。逐漸改變過去以行政手段直接造市的方式，遵循和尊重市場的波動特點和交易規(guī)則是市場監(jiān)管的發(fā)展趨勢。協(xié)同股指期貨推出股票做空機(jī)制，將加強(qiáng)投資者參加市場建設(shè)的力度和創(chuàng)造市場協(xié)同管理的條件，降低市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險，節(jié)約監(jiān)督成本，提高監(jiān)管效率。我國總體股權(quán)割裂、分置已成為證券市場健康發(fā)展的最大障礙。目前市場面對的根本問題是，盡快以最小的成本改變股權(quán)分置狀況，解決股權(quán)分置問題，達(dá)到同股、同權(quán)、同價的基本統(tǒng)一，使上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為由市場自身定價的市場交易行為。長期以來股權(quán)的分置，衍生出形形色色的困擾證券市場的問題。并且，決策者對解決問題的復(fù)雜性未能充分估計，停停改改，反反復(fù)復(fù)。如對待B股市場不是順應(yīng)解決各類股權(quán)分置統(tǒng)一的趨勢，而是無原則地向國內(nèi)投資者開放，把本該解決的小問題擴(kuò)大化。那么，B股的開放，誰是最大的受益者呢？如此這些，都值得我們吸取制度反復(fù)方面的教訓(xùn)。同時，在決策時機(jī)上一拖再拖，使改置股權(quán)結(jié)構(gòu)的機(jī)會成本越拖越大，市場越拖越弱、越亂。究其根本原因，就是因為決策層太顧及股票指數(shù)的大起大落，也難以平衡國家股、法人股和流通股之間的利益關(guān)系。結(jié)果是在匆忙之中連股權(quán)分置的存量和增量關(guān)系問題也未能解決。現(xiàn)在，雖然將整體決策分散成每個上市公司的個體決策問題，但如果再繼續(xù)拖延時