白酒行業(yè)專題研究：蘇酒徽酒升級(jí)加速共迎繁榮時(shí)代

白酒行業(yè)專題研究：蘇酒徽酒，升級(jí)加速，共迎繁榮時(shí)代1需求側(cè)：升級(jí)擴(kuò)容有支撐白酒是經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、文化的縮影，區(qū)域白酒的需求淡旺、升級(jí)迭代則凝結(jié)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的多重因素。本節(jié)從需求端入手，自上而下地對(duì)蘇、皖白酒市場進(jìn)行三層次分析，并回答為何蘇、皖成為區(qū)域次高端白酒升級(jí)發(fā)展的典范。1）消費(fèi)能力：蘇、皖地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及常住人口全國領(lǐng)先，人均GDP分別于2012/2020年突破1萬美元，為白酒需求增長與消費(fèi)升級(jí)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；2）消費(fèi)場景：14年行業(yè)調(diào)整后商務(wù)與大眾消費(fèi)成為白酒主要場景，2022年疫情防控趨向精準(zhǔn)化、常態(tài)化，全國“穩(wěn)增長”基調(diào)已定，大眾宴席與商務(wù)宴請場景的復(fù)蘇與升級(jí)有望加速；3）消費(fèi)觀念：濃厚的白酒消費(fèi)氛圍形成白酒行業(yè)發(fā)展的托力，蘇、皖地區(qū)分別擁有宿遷、亳州兩大白酒產(chǎn)區(qū)，白酒行業(yè)歷史悠久、名酒輩出，當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)政策支持形成有效支撐。消費(fèi)能力：區(qū)域經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展孕育基礎(chǔ)宏觀：經(jīng)濟(jì)發(fā)展支撐結(jié)構(gòu)升級(jí)。2014年以來，白酒消費(fèi)底部反彈進(jìn)入新周期，據(jù)歐睿，15-20年白酒零售額CAGR為6.1%，其中量/價(jià)CAGR分別為-3.1%/+9.4%，存量競爭之下，居民收入提升、經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)白酒行業(yè)景氣上行，自2016年起零售均價(jià)已連續(xù)5年維持高個(gè)位數(shù)及以上的增速，白酒消費(fèi)價(jià)位帶漸次上移，高端與次高端價(jià)位帶持續(xù)擴(kuò)容。江蘇富饒之地，安徽增速靠前，擴(kuò)容、升級(jí)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)。江蘇為GDP大省，2021年全省GDP達(dá)11.6萬億元，在31個(gè)省份中僅次于廣東，排名第2，2020年常住人口8477萬，排名第4，龐大的經(jīng)濟(jì)與人口總量為白酒需求增長與結(jié)構(gòu)升級(jí)提供肥沃土壤，從人均消費(fèi)能力來看，江蘇省居民人均GDP已于2012年突破1萬美元，人均GDP全國位列第3，白酒消費(fèi)價(jià)位帶向上延伸具備堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；安徽經(jīng)濟(jì)排名靠前，2021年全省GDP排名第11，2020年常住人口分別排名第9，近年來安徽經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速增長期，2020年人均GDP破萬

（美元），人均GDP/固定投資完成額/社零消費(fèi)總額20-21年CAGR在TOP15經(jīng)濟(jì)大省中排名第3/第5/第1，22年政府設(shè)定的GDP/投資/消費(fèi)增速目標(biāo)亦處較高水平，進(jìn)入結(jié)構(gòu)升級(jí)加速期。兩省龐大的人口基礎(chǔ)與領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為白酒行業(yè)提供了堅(jiān)實(shí)的量價(jià)支撐。消費(fèi)場景：疫情控制利于大眾宴席回補(bǔ)，穩(wěn)增長下商務(wù)宴請升溫?fù)?jù)微酒，“三公消費(fèi)”被限后，白酒消費(fèi)明顯由政務(wù)向大眾消費(fèi)（婚宴等）與商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)移。2022年，疫情防控趨向精準(zhǔn)化、常態(tài)化，全國“穩(wěn)增長”基調(diào)已定，我們認(rèn)為在此基礎(chǔ)上，蘇、皖兩省的白酒消費(fèi)場景的復(fù)蘇與升級(jí)有望加速。個(gè)人消費(fèi)：大眾宴席場景恢復(fù)，蘇皖區(qū)域名酒有望持續(xù)受益。俗語有言“無酒不成席”，宴席場景聚飲人群集中、飲酒量大且具品牌傳播效應(yīng)。據(jù)酒業(yè)家，宴席用酒量約占白酒消費(fèi)的40%，為白酒大眾消費(fèi)的重要組成部分，在蘇皖地區(qū)亦是如此，以婚宴為例，2020年江蘇、安徽結(jié)婚登記對(duì)數(shù)分別為49/47萬對(duì)，位列全國第四、第六，形成龐大的婚宴市場基礎(chǔ)。短期來看，2020年初疫情突發(fā)，隨后2年內(nèi)疫情零星反復(fù)，各地出臺(tái)政策對(duì)聚集人數(shù)較多的宴席場景形成一定約束，以婚宴為代表的宴席場景需求在疫情的影響下有所減少、推遲。2022年春節(jié)前后，考慮疫情防控政策強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)”、“動(dòng)態(tài)清零”，且蘇皖地區(qū)疫情控制較好，大眾宴席消費(fèi)等場景出現(xiàn)回補(bǔ)。商務(wù)宴請：2022年“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，商務(wù)宴請持續(xù)升溫。面對(duì)逐漸加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，21年12月6日中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，22年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，強(qiáng)調(diào)

“穩(wěn)增長”的重要性，蘇、皖亦發(fā)布2022年政府工作報(bào)告，強(qiáng)調(diào)強(qiáng)投資、促消費(fèi)。復(fù)盤蘇、皖兩省固定資產(chǎn)投資增速與省內(nèi)地產(chǎn)酒龍頭的營收增速，可以看到兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性。我們認(rèn)為穩(wěn)增長政策將有效帶動(dòng)商務(wù)活動(dòng)增加，商務(wù)宴請場景升溫，而蘇、皖兩省本身固定資產(chǎn)投資增速亦處較高水平（高于全國），企業(yè)單位數(shù)量排名前十，商務(wù)消費(fèi)氛圍好，22年省內(nèi)穩(wěn)增長基調(diào)下，區(qū)域白酒龍頭憑借其高性價(jià)比及本地的品牌認(rèn)知度，有望顯著受益。消費(fèi)觀念：蘇皖白酒消費(fèi)氛圍濃厚，孕育地產(chǎn)名酒蘇、皖為六大酒區(qū)之二，名酒基因源遠(yuǎn)流長，白酒消費(fèi)氛圍濃厚。根據(jù)酒企集群所在城市，我國形成六個(gè)白酒產(chǎn)區(qū)，蘇、皖分別立足于宿遷、亳州形成雙核產(chǎn)區(qū)，政策支持下分別致力于打造“中國酒都核心區(qū)”、“華夏酒城”。宿遷產(chǎn)區(qū)以名酒“三溝一河”（湯溝、高溝、雙溝和洋河）聞名，其中洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，曾入選皇室貢酒，洋河大曲與雙溝大曲亦多次在全國評(píng)酒會(huì)獲獎(jiǎng)。2供給側(cè)：酒企發(fā)展相契合消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)價(jià)格向上是白酒企業(yè)成長主線，同時(shí)白酒企業(yè)的單品培育與模式發(fā)展契合升級(jí)需求，兩相疊加共促升級(jí)加速。1）市場端：安徽比鄰江蘇，兩省同為江淮濃香產(chǎn)區(qū)和白酒消費(fèi)大省，2020年江蘇/安徽白酒市場容量分別為380億/270億（廠商口徑）。2）市場格局：據(jù)微酒，2020年江蘇本地酒“三溝一河”市占率達(dá)40%，局勢相對(duì)穩(wěn)定；安徽本地品牌約占六成份額，古井占據(jù)“一超”地位，“多強(qiáng)”之爭相對(duì)激烈。3）酒企發(fā)展：消費(fèi)升級(jí)趨勢推動(dòng)蘇皖價(jià)格帶不斷升級(jí)，目前蘇酒/徽酒主流價(jià)位帶逐步升級(jí)至200-400/300-600元。隨著價(jià)格帶的升遷，產(chǎn)品端，各酒企的產(chǎn)品線紛紛由低端向中高端轉(zhuǎn)變，率先定位主流價(jià)格帶的酒企擁有相對(duì)競爭優(yōu)勢；渠道端，模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場拓展路線相輔相成。市場情況：蘇酒穩(wěn)固，徽酒多變蘇酒：本地酒企地位穩(wěn)固，次高端基本盤堅(jiān)實(shí)“三溝一河”地位穩(wěn)固，消費(fèi)能力/場景/觀念支持、疊加高端酒價(jià)格上行打開次高端價(jià)格天花板，蘇皖區(qū)域白酒消費(fèi)升級(jí)有望超預(yù)期。江蘇省內(nèi)消費(fèi)氣氛濃厚，2020年白酒市場容量380億，其中本地酒“三溝一河”（即高溝大曲（今世緣）、雙溝酒、湯溝酒、洋河）市占率達(dá)40%，省內(nèi)兩大地產(chǎn)名酒洋河、今世緣2020年市占率排名前二，分別為25%和12%，已形成全省覆蓋，湯溝占比3%，其余外來品牌短期恐難以撼動(dòng)本地酒企的優(yōu)勢地位。此外，全國性白酒品牌貴州茅臺(tái)/五糧液/國窖占比11%/10%/2%，高端名酒占有一席之地。江蘇經(jīng)濟(jì)富庶，消費(fèi)升級(jí)趨勢顯著，居民白酒消費(fèi)價(jià)格帶較高，當(dāng)前主流價(jià)格帶已升級(jí)至300元以上，商務(wù)及婚宴場景提供堅(jiān)實(shí)支撐，白酒消費(fèi)升級(jí)步入加速期。茅五瀘把控高端價(jià)位，地產(chǎn)酒主導(dǎo)次高端市場。分檔次看，江蘇省高端/次高端/中檔/低端酒分別占比23%/25%/28%/25%。茅五瀘在高端價(jià)位占據(jù)90%以上的市場，基本處于絕對(duì)壟斷地位，洋河M9和手工班亦占有一定份額；次高端領(lǐng)域本地品牌洋河、今世緣合計(jì)占比65%，夢系列、國緣4開等單品是宴席酒類的重要選擇，劍南春占比12%，系唯一有威脅的省外品牌；中檔消費(fèi)帶主流省內(nèi)產(chǎn)品包括洋河海之藍(lán)、今世緣淡雅/典藏10年/典藏15年等，蘇酒合計(jì)占比接近一半；大眾酒格局分散，蘇酒合計(jì)市占率約30%。從地區(qū)分布來看，江蘇省內(nèi)白酒消費(fèi)呈現(xiàn)地域差異，地產(chǎn)酒生產(chǎn)區(qū)集中于蘇北。洋河位于宿遷、今世緣源于淮安，湯溝起于連云港，均屬蘇北地區(qū)。由于本地品牌的渠道深耕和歷史文化傳承，蘇北市場消費(fèi)以地產(chǎn)酒品牌為主，份額占據(jù)70%以上；蘇中市場收入水平相對(duì)蘇北較高，白酒消費(fèi)量價(jià)適中，主流省內(nèi)品牌包括天之藍(lán)、國緣等；蘇南市場人口流動(dòng)大，促進(jìn)包容性，白酒消費(fèi)量相對(duì)偏少，但價(jià)位較高，多以商務(wù)消費(fèi)和婚宴場景為主?；站疲捍胃叨思铀贁U(kuò)容，古井引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)本地品牌約占六成市場份額，古井占據(jù)“一超”地位，“多強(qiáng)”之爭相對(duì)激烈。2020年安徽白酒市場容量270億，其中徽酒四朵金花（古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒、金種子）合計(jì)市占率近半，龍頭古井貢酒在安徽省內(nèi)市場份額占比24%，“一超”地位已相對(duì)穩(wěn)固，但

“多強(qiáng)”之爭相對(duì)激烈，口子窖/迎駕分別占比14%/7%。茅臺(tái)、五糧液集中在皖中、皖南等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，市占率分別為5%、4%。分檔次看，古井積極引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，次高端擴(kuò)容進(jìn)行時(shí)。安徽白酒市場以中低價(jià)位為主，價(jià)格帶相對(duì)江蘇偏低（當(dāng)前主流價(jià)位帶200-400元），中檔酒體量較大，占比約32%，大眾酒仍有35%的份額，次高端及以上體量偏小，整體而言，安徽的消費(fèi)升級(jí)速度慢于江蘇。具體拆分來看，茅五瀘在高端市場處于領(lǐng)先，合計(jì)占比98%；古井作為徽酒消費(fèi)升級(jí)的領(lǐng)頭羊，古20精準(zhǔn)卡位500-600元價(jià)格帶并逐步放量，引領(lǐng)省內(nèi)白酒向更高價(jià)位升級(jí)，與劍南春等全國性次高端酒企呈現(xiàn)直面競爭的態(tài)勢；中低價(jià)位帶中，古井的古8/古5/獻(xiàn)禮、口子窖的口子5/口子6、迎駕的洞藏6年占據(jù)主導(dǎo)，受到安徽人民青睞。分地區(qū)看，徽酒渠道切割能力較強(qiáng)，古井/口子窖形成全省輻射。安徽省內(nèi)白酒消費(fèi)差異顯著，北部經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)偏薄弱，消費(fèi)升級(jí)速度慢于其他地區(qū)，皖中包含省會(huì)所在地合肥，消費(fèi)水平較高，中高端政商消費(fèi)偏多，是安徽省市場升級(jí)與擴(kuò)張的關(guān)鍵地區(qū)。2016年，安徽省提出“合肥都市圈”，打造發(fā)展新引擎，進(jìn)一步推動(dòng)了中部地區(qū)白酒的消費(fèi)水平。據(jù)酒業(yè)家，目前皖中主流價(jià)位帶已升級(jí)至200-400元，高于皖北和皖南，消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程領(lǐng)先。具體酒企層面，徽酒渠道切割能力較強(qiáng)，僅古井和口子窖基本實(shí)現(xiàn)全省覆蓋，迎駕在合肥、六安較為強(qiáng)勢，對(duì)口子等品牌的產(chǎn)品構(gòu)成挑戰(zhàn)。升級(jí)情況：單品培育+模式發(fā)展契合需求單品培育助力結(jié)構(gòu)升級(jí)，提前占位優(yōu)勢凸顯江蘇：伴隨消費(fèi)升級(jí)，率先定位主流價(jià)格帶的酒企擁有相對(duì)競爭優(yōu)勢，夢之藍(lán)、V系列有望引領(lǐng)增量。1）洋河：產(chǎn)品2003年洋河首次推出藍(lán)色經(jīng)典系列的海之藍(lán)和夢之藍(lán)，在江蘇主流價(jià)格仍位于30-50元向50-100元過渡時(shí)，提前占位100-200元價(jià)格帶，引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)。2010年江蘇主流價(jià)格升至50-100元，洋河M3、M6、M9上市，定位300+元、500+元、1000+元，邁入更高層級(jí)市場。2）今世緣：產(chǎn)品迭代迎合消費(fèi)向上升級(jí)，V系列勢能已起。自2011年起，江蘇省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程加速，白酒主流價(jià)格上行，今世緣同時(shí)布局高端價(jià)位，先后推出國緣V3/V6/V9，錨定500+元，并有望逐步進(jìn)入高速放量期，享受消費(fèi)升級(jí)紅利。安徽：主流價(jià)位帶持續(xù)升遷，價(jià)格卡位較為關(guān)鍵，核心產(chǎn)品提前布局。1）古井：古20已逐步培育成熟，享受省內(nèi)次高端上沿價(jià)位帶擴(kuò)容紅利，同時(shí)拓展省外市場。2008年以來，古井年份原漿系列產(chǎn)品不斷迭代，較好地迎合了安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢。2018年起，省內(nèi)合肥的商務(wù)、宴席用酒升級(jí)200-400元價(jià)格帶，古井于2018年推出新品古20（定位500-600元），前瞻布局次高端上沿領(lǐng)域。經(jīng)過3年左右的消費(fèi)者培育，古20已在合肥市場放量，引領(lǐng)古井站上新高度。2）口子窖：卡位及時(shí)，助力品牌加速升級(jí)。2015年后，口子窖主要依靠中高端單品放量驅(qū)動(dòng)增長，口子窖5年、6年的增速逐步被口子窖10年、20年趕超。為抓住安徽省消費(fèi)升級(jí)紅利，2021年口子窖推出兼香518，定位次高端上沿500元價(jià)位帶，有望助力口子窖省內(nèi)份額有望繼續(xù)提升。渠道模式與核心產(chǎn)品培育、市場拓展路線相輔相成江蘇：渠道模式發(fā)展與核心產(chǎn)品培育、市場拓展路線相輔相成，以團(tuán)購渠道為例，其主要針對(duì)商務(wù)等群體展開，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)團(tuán)購需求提升，近年來，蘇酒龍頭聚焦團(tuán)購渠道，促進(jìn)廠商協(xié)銷。1）洋河：構(gòu)建一商為主、多商輔助的新型廠商關(guān)系，助力產(chǎn)品發(fā)展。2019年政商務(wù)理性回歸，經(jīng)銷商議價(jià)權(quán)上升，針對(duì)深度分銷導(dǎo)致的價(jià)盤下行等缺點(diǎn)，公司開始新一輪渠道改革，在新模式下，提升了核心經(jīng)銷商的地位，其需要承擔(dān)市場運(yùn)營及維護(hù)的責(zé)任，同時(shí)渠道利潤增多，可充分發(fā)揮核心經(jīng)銷商的客戶資源。2）今世緣：團(tuán)購客戶范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，有望構(gòu)筑新增長極。國緣V系列主攻高端市場，今世緣設(shè)立高端酒事業(yè)部運(yùn)作V系列，渠道體系專注團(tuán)購，與流通渠道區(qū)隔，重點(diǎn)在蘇南、北京、上海等高消費(fèi)城市進(jìn)行投放。安徽：深度調(diào)整期后，渠道體系趨于固化，當(dāng)前階段徽酒龍頭不斷變革、緊抓渠道變局機(jī)遇，契合市場拓展路線。1）古井：通過廠商“1+1”模式，強(qiáng)渠道控制力助力擴(kuò)張加速。古井“次高端+全國化”戰(zhàn)略堅(jiān)定，在大多數(shù)市場采用“1+1”模式，即由廠家派遣營銷團(tuán)隊(duì)與經(jīng)銷商一起開發(fā)和維護(hù)市場，廠家深入前線進(jìn)行精細(xì)化管理，而經(jīng)銷商一般只負(fù)責(zé)進(jìn)出貨等日常事務(wù)，如此實(shí)現(xiàn)廠家在適度掌控終端的基礎(chǔ)上擴(kuò)大銷售半徑，既增加了產(chǎn)品銷售的深度，又突破了地域擴(kuò)張的限制，與古井全國化的布局相適應(yīng)。2）口子窖：2019年開始渠道調(diào)整、積極求變，有望助力核心產(chǎn)品突破瓶頸。2019年之后，口子窖嘗試對(duì)大經(jīng)銷商的代理權(quán)分品類、分區(qū)域、分渠道進(jìn)行切割，同時(shí)推出新品進(jìn)行二次招商，強(qiáng)化廠家議價(jià)權(quán)及對(duì)終端的掌控力。2021年口子窖成立合肥營銷公司，以提升合肥地區(qū)的渠道反應(yīng)速度，推動(dòng)核心產(chǎn)品放量。3如何演繹：區(qū)域次高端周期已至，以蘇酒徽酒為先輪動(dòng)復(fù)盤：板塊行情呈現(xiàn)高端→次高端→區(qū)域次高端的輪動(dòng)規(guī)律2000-2018年白酒行業(yè)共經(jīng)歷四輪完整周期，為2000-2003年、2004-2008年、2009-2013年、2014-2018年。復(fù)盤上輪周期，高端、全國性次高端、區(qū)域次高端漸次內(nèi)部輪動(dòng)。在經(jīng)歷12-15年宏觀經(jīng)濟(jì)下滑及嚴(yán)控三公消費(fèi)導(dǎo)致的行業(yè)下行周期后，白酒板塊進(jìn)入上行周期，并前后經(jīng)過以下三階段：1）以茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業(yè)率先恢復(fù)，16H1收入分別同比+16%/+18%/+18%。2）隨著高端白酒消費(fèi)的修復(fù)及批價(jià)的轉(zhuǎn)暖上行，次高端白酒性價(jià)比逐步凸顯，良好的消費(fèi)氛圍下迎來收入端較快增長。3）高端和次高端營造的良好消費(fèi)氛圍為區(qū)域次高端白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提價(jià)奠定基礎(chǔ)，2018年古井、洋河、今世緣、口子窖等代表性區(qū)域次高端酒企均實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品升級(jí)提價(jià)，帶來業(yè)績層面良好表現(xiàn)?；久鏋橹?，股價(jià)表現(xiàn)同樣呈現(xiàn)高端領(lǐng)漲→次高端跟隨→區(qū)域次高端次之的特征。復(fù)盤上輪周期，我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)的啟動(dòng)早于基本面，但輪動(dòng)節(jié)奏與基本面一致。具體看，上輪周期中14H1茅臺(tái)/五糧液為代表的高端白酒率先企穩(wěn)并錄得正收益，此后次高端白酒股價(jià)企穩(wěn)并展現(xiàn)更高彈性。進(jìn)入上行周期后半程后，區(qū)域次高端白酒股價(jià)漸次啟動(dòng)，18H1

今世緣

/古井/口子窖為代表的區(qū)域次高端白酒股價(jià)漲幅整體上顯著好于高端及次高端白酒。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為區(qū)域次高端白酒周期已至。業(yè)績層面：上輪周期內(nèi)古井貢酒/洋河/今世緣/口子窖分別依托古8及以上產(chǎn)品/M3及以上產(chǎn)品/對(duì)開及四開/口子10及以上產(chǎn)品主導(dǎo)結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的快速增長。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為古井貢酒的古20/M6+/今世緣V系列經(jīng)過一段時(shí)間的產(chǎn)品培育已經(jīng)逐漸形成消費(fèi)氛圍，有望引領(lǐng)本輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)并支撐業(yè)績彈性向上。股價(jià)層面：2019年茅五瀘領(lǐng)漲白酒板塊開啟本輪周期，進(jìn)入2020年，次高端產(chǎn)品依托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提價(jià)及全國化擴(kuò)張支撐業(yè)績及股價(jià)的快速上行。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為區(qū)域次高端白酒或?qū)⒔影?，引領(lǐng)新一輪上漲行情。升級(jí)節(jié)奏：時(shí)點(diǎn)上蘇皖接近，進(jìn)程上江蘇領(lǐng)先一輪復(fù)盤蘇皖白酒主流價(jià)格帶升級(jí)歷程：2005年江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至100-200元

（同年人均可支配收入為1.2萬），主要品牌由洋河大曲、雙溝切換為海之藍(lán)，同年安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至60-100元，主要品牌由高爐家、宣酒、老明光酒切換為獻(xiàn)禮、古5、口子5年等。12年江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶跨越至200-300元（同年人均可支配收入為3萬），主要品牌升級(jí)至天之藍(lán)及今世緣單開，同年安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至100-200元（同年人均可支配收入為2.1萬），主要品牌升級(jí)至古5、口子6、迎駕金星等。17年江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶再度升級(jí)至300元以上（同年人均可支配收入為4.4萬），主要品牌升級(jí)至夢之藍(lán)及今世緣對(duì)開/四開，同年安徽省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)至200-400元（同年人均可支配收入為3.2萬），主要品牌升級(jí)至古8、口子10年等。時(shí)點(diǎn)上看，蘇皖兩省在升級(jí)時(shí)間點(diǎn)上基本一致，但在進(jìn)程上江蘇領(lǐng)先安徽一輪，目前安徽省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平已接近江蘇省17年水平，新一輪白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)正當(dāng)時(shí)。江蘇及安徽省均在05/12/17年完成白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶的升級(jí)，時(shí)間點(diǎn)基本一致。節(jié)奏上看，江蘇省白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶的升級(jí)領(lǐng)先安徽省一輪，主要原因在于江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及居民收入水平相對(duì)領(lǐng)先，從人均可支配收入的角度看江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平領(lǐng)先安徽省5年左右，而白酒消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高度相關(guān)，由此導(dǎo)致了節(jié)奏進(jìn)程上的差異。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，21年安徽省人均可支配收入達(dá)到4萬元左右，已經(jīng)達(dá)到江蘇省17年的水平，同時(shí)安徽省目前的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能強(qiáng)勁，對(duì)標(biāo)江蘇，其白酒主流價(jià)格帶的向上升級(jí)具備需求端支撐。我們認(rèn)為考慮到主流徽酒企業(yè)紛紛重點(diǎn)打造中高端產(chǎn)品并已初具成效，同時(shí)消費(fèi)端已具備承接能力，安徽省內(nèi)新一輪白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶升級(jí)或正當(dāng)時(shí)。江蘇白酒消費(fèi)升級(jí)研判：全區(qū)域升級(jí)到300-600元主流價(jià)位帶的擴(kuò)容仍將持續(xù)，同時(shí)向上延伸600-800元的次高端頂部價(jià)位帶、并迅速擴(kuò)容。1）主流價(jià)位帶的擴(kuò)容：省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在著一定的不均衡，從北到南消費(fèi)水平提升，蘇南白酒消費(fèi)場景以商務(wù)消費(fèi)及宴請為主，市場核心價(jià)格帶超出江蘇平均水平，價(jià)格帶在300-600元區(qū)間，蘇北在江蘇內(nèi)部發(fā)展相對(duì)較為滯后，同時(shí)白酒個(gè)人消費(fèi)占據(jù)較重要地位，人均飲酒量大，海之藍(lán)/天之藍(lán)、今世緣的中檔白酒仍是市場主流產(chǎn)品，核心價(jià)格帶在100-300元之間，消費(fèi)層次較低。蘇酒企業(yè)主要集中在蘇北，江蘇本土酒企在蘇北市場競爭力相對(duì)較強(qiáng)，蘇北市場以地產(chǎn)酒消費(fèi)為主。蘇中情況介于二者之間，未來隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)進(jìn)一步推進(jìn)，蘇北地區(qū)主流價(jià)格帶將向蘇中靠攏，蘇中地區(qū)核心價(jià)格帶將向蘇南靠攏。2）頂部價(jià)位段的延伸：需求端看，江蘇經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能依然強(qiáng)勁，支撐居民收入水平穩(wěn)健上行，財(cái)富效應(yīng)有望拉動(dòng)白酒需求不斷升級(jí)；供給端看，飛天茅臺(tái)站穩(wěn)2500元以上價(jià)格帶，為次高端白酒升級(jí)打開空間，近年來代表性蘇酒企業(yè)紛紛推出600-800元大單品，積極搶占擴(kuò)容紅利，目前M6+/今世緣

V系列均已順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品導(dǎo)入，消費(fèi)氛圍穩(wěn)步培育。我們看好供需雙輪驅(qū)動(dòng)下，本輪消費(fèi)升級(jí)中頂部價(jià)位段向上進(jìn)一步延伸至600-800元。安徽白酒消費(fèi)升級(jí)研判：全區(qū)域升級(jí)到200-400元主流價(jià)位帶的擴(kuò)容仍將持續(xù)，同時(shí)向上延伸400-600元的次高端頂部價(jià)位帶。1）主流價(jià)位帶的擴(kuò)容：省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不均衡同樣導(dǎo)致安徽省內(nèi)白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶存在差異，皖中地區(qū)白酒消費(fèi)場景以政商及家宴為主，因經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高，市場核心價(jià)格帶超安徽省內(nèi)平均水平，達(dá)到200-400元的區(qū)間；皖南地區(qū)人口基數(shù)相對(duì)較少且飲酒量少，整體市場容量有限，消費(fèi)場景以家宴及聚飲為主，價(jià)格帶在150-200元之間，基本處于省內(nèi)平均水平；皖北地區(qū)是區(qū)域酒企的聚集地，人口基數(shù)最大且飲酒量大，市場容量可觀，但因經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，價(jià)格帶尚在100-150元之間。未來隨著省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)一步推進(jìn)，我們看好皖南地區(qū)主流價(jià)格帶向皖中靠攏，皖北地區(qū)主流價(jià)格帶向皖南靠攏。2）頂部價(jià)位段的延伸：古井貢酒于18年推出古20，經(jīng)過幾年的消費(fèi)者教育及品牌宣傳投入，目前已經(jīng)形成較高的品牌接受度及消費(fèi)氛圍；口子窖將戰(zhàn)略重心向口子10年及以上產(chǎn)品傾斜，同時(shí)打造核心單品兼香518，積極推進(jìn)品牌建設(shè)及消費(fèi)氛圍培育。我們認(rèn)為隨著徽酒企業(yè)陸續(xù)布局400-600元價(jià)格帶，逐步引導(dǎo)消費(fèi)者認(rèn)知及氛圍營造，本輪消費(fèi)升級(jí)中安徽次高端頂部價(jià)位段正快速向上延伸至400-600元?？臻g展望：中性預(yù)期下我們預(yù)測2025年安徽/江蘇白酒市場規(guī)模將增至395/525億，對(duì)應(yīng)21-25年CAGR為8%/7%，其中次高端增速領(lǐng)先，對(duì)應(yīng)規(guī)模CAGR分別為20%/10%。我們看好次高端引領(lǐng)、高端穩(wěn)健增長下安徽及江蘇白酒市場保持良性增長。1）安徽市場：我們中性假設(shè)安徽市場高端/次高端/中檔酒21-25年CAGR為14%/20%/10%，低端酒規(guī)模小幅收縮，對(duì)應(yīng)2025年安徽白酒市場容量有望達(dá)395億。2）江蘇市場：我們中性假設(shè)江蘇高端/次高端/中檔酒21-25年CAGR為10%/15%/3%，低端酒規(guī)模小幅收縮，對(duì)應(yīng)2025年江蘇白酒市場容量有望達(dá)525億。格局推演：競合向上，區(qū)域龍頭有望充分受益于省內(nèi)價(jià)格帶升級(jí)競合向上，區(qū)域次高端品牌間有望更多呈現(xiàn)為差異化競爭。我們認(rèn)為，區(qū)域性次高端品牌未來在產(chǎn)品及品牌定位、重點(diǎn)發(fā)力價(jià)格帶、渠道重心及消費(fèi)群體等多維度均存在一定差異，因此在競爭關(guān)系上更多展現(xiàn)為差異化競爭。1）產(chǎn)品及品牌定位上，蘇酒方面洋河強(qiáng)調(diào)“綿柔”酒體風(fēng)格，以“情懷、夢想”為品牌營銷側(cè)重點(diǎn)，而今世緣以“緣文化”切入營銷，強(qiáng)調(diào)高端中度白酒易于飲用的特點(diǎn)，徽酒迎駕貢酒則持續(xù)貫徹生態(tài)洞藏概念打造賣點(diǎn)。2）重點(diǎn)發(fā)力價(jià)格帶上，蘇酒方面，洋河M6+升級(jí)后布局600-800元價(jià)格帶，今世緣憑借新四開則發(fā)力于400-600元價(jià)格帶、與洋河的夢之藍(lán)水晶版共享價(jià)格帶擴(kuò)容紅利?；站品矫妫啪怨?0大單品卡位600元價(jià)格帶，帶動(dòng)古8在200-300元價(jià)格帶動(dòng)銷；口子窖推出兼香518占位500元價(jià)格帶，迎駕洞16/20則占據(jù)300-600元價(jià)格帶。3）渠道模式方面：

洋河/古井/迎駕貢酒本質(zhì)上均為精耕渠道的深度分銷模式，廠家對(duì)渠道的掌控能力更強(qiáng)，在流通渠道具備一定優(yōu)勢，而今世緣/口子窖則為大經(jīng)銷商模式。差異化帶來共贏，區(qū)域龍頭有望共同做大蛋糕，共享次高端價(jià)格帶擴(kuò)容紅利。我們看好在較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能支撐下，蘇皖次高端白酒市場加速擴(kuò)容，而區(qū)域次高端龍頭本身占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢，有望充分受益于本輪增長紅利。市場格局角度，考慮到不同酒企間的差異性，我們認(rèn)為區(qū)域性次高端酒企間的合作關(guān)系將大于競爭，各方有望從差異化的品牌調(diào)性、酒體特色、價(jià)格帶布局及核心受眾切入，共同培育次高端區(qū)域白酒消費(fèi)氛圍，共同做大蛋糕，實(shí)現(xiàn)共贏。4重點(diǎn)公司分析：蘇酒徽酒龍頭酒企古井貢酒古井作為徽酒之首，“高端化+全國化”戰(zhàn)略相輔相成、成果顯著，2024年200億營收目標(biāo)堅(jiān)定可期。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為2022年公司發(fā)展主線不變，但增長有望提速：1）高端化：省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，省外次高端為先，疫情恢復(fù)帶動(dòng)宴席等消費(fèi)場景回補(bǔ)，古8大單品繼續(xù)放量，古16、古20有望接棒；2）全國化：