銀行業(yè)2022年投資策略：穩(wěn)中有進擇優(yōu)而取

銀行業(yè)2022年投資策略：穩(wěn)中有進，擇優(yōu)而取1.

2021年復盤：震蕩之年，銀行板塊低于預期2021：經(jīng)濟預期、政策動向主導了基本面與估值的背離2021年銀行股沒有絕對收益，走出了“年初高漲，年中下跌，年末盤整”的行情，核心是市場

對經(jīng)濟、風險的預期引導。從個股表現(xiàn)來看，年初經(jīng)濟持續(xù)復蘇、流動性邊際收

緊、銀行利潤增速轉正率先催化大行、龍頭銀行個股

行情，板塊普漲。但自2Q21開始，經(jīng)濟下行、貨幣寬

松、風險預期掣肘板塊表現(xiàn)，二三季度銀行個股表現(xiàn)

總體低迷。從寬貨幣向寬信用的傳導過程中，市場資金對個股的

選擇逐步向區(qū)域性小而美銀行切換。2.

自上而下：社融底已現(xiàn)，2022年關注銀行的兩階段表現(xiàn)“寬貨幣—寬信用—經(jīng)濟穩(wěn)”的逐一傳導一般而言，貨幣政策的變化領先于社融，而社融往往又是經(jīng)濟表現(xiàn)的領先指標。傳統(tǒng)的“貨

幣—信用—經(jīng)濟”傳導鏈條為：寬貨幣—寬信用—社融企穩(wěn)回升—經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖。寬信用的前奏往往由貨幣政策轉向寬松而拉開序幕。在寬信用周期過程中，也伴

隨著財政政策和地產(chǎn)政策的邊際放松。2010年以來三輪寬信用周期：2012年6月-2013年3月；2014年末-2016年；

2018年4月-2019年3月。貨幣寬松多發(fā)生在經(jīng)濟下行周期，由寬貨幣傳導到寬信用，第一步看到社融增速企穩(wěn)，而進一

步需要看到信貸結構改善、經(jīng)濟指標回暖方可化解悲觀預期，最終催化銀行板塊大漲行情。經(jīng)濟下行壓力凸顯，寬貨幣的最終落腳點是穩(wěn)經(jīng)濟穩(wěn)健的貨幣政策強調(diào)靈活適度：今年二季度以來經(jīng)濟彰顯下行壓力，央行以數(shù)量型工具為抓手，一方

面靈活運用再貸款等結構性貨幣政策工具精準滴灌，另一方面分別在7月、12月實施全面降準，貨幣

政策轉向寬松，但也不同于12年、14-15年的全面寬松。考慮到明年初信貸開門紅需要更多流動性支

持、繼續(xù)托底經(jīng)濟穩(wěn)增長，不排除明年一季度再次降準的可能性。重提“以經(jīng)濟建設為中心”，財政政策更積極，房地產(chǎn)融資邊際松動：①

4Q21專項債發(fā)行提速（8

月-11月發(fā)行規(guī)模即占全年的56%），11月24日國常會提及加快今年專項債剩余額度發(fā)行，力爭在明

年初形成更多實物工作量；中央經(jīng)濟工作會議明確加快財政支出進度、適度超前開展基建投資。②

10月央行首次披露個人按揭貸款數(shù)據(jù)；中央經(jīng)濟工作會議重提因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，當

前境內(nèi)房地產(chǎn)銷售、購地、融資等行為逐步回歸常態(tài)，足以表明地產(chǎn)政策邊際松動，對房企融資政策

的糾偏力度也在邊際加大。從寬貨幣到寬信用正在兌現(xiàn)，社融增速已經(jīng)底部企穩(wěn)；降準催化中長期資金投放后，看好

下一階段社融增量表現(xiàn)。22年經(jīng)濟強調(diào)“穩(wěn)”，預計下一階段政策將持續(xù)發(fā)力，但大概率

不會以降息來刺激經(jīng)濟增長，在經(jīng)濟穩(wěn)增長的背景下，需要把握好銀行股的擇時策略。自上而下把握2022年銀行股投資脈絡對于投資者對地產(chǎn)風險和經(jīng)濟下行壓力的擔憂事前無法證偽，但此次中央經(jīng)濟工作會議無論是對

經(jīng)濟穩(wěn)增長的定調(diào)，還是政策發(fā)力提前、適度超前開展基建投資、以及對房地產(chǎn)提及因城施策、

多方主體共擔責任等等都是利好市場預期。下一步能更有效緩釋市場對風險擔憂的變量即為經(jīng)濟

企穩(wěn)，期待政策進一步發(fā)力。當經(jīng)濟企穩(wěn)預期進一步明朗后，當前壓制銀行板塊估值的核心絆腳

石（風險預期）能有效化解。事實上，銀行的“后漲”屬性也就決定了只有當市場對經(jīng)濟下行的悲觀預期維穩(wěn)之后，板塊才會

迎來價值重估。因此，我們更傾向于將2022年銀行股表現(xiàn)分為兩階段：第一階段：從“寬貨幣”到“寬信用”，降準落地、社融增速回升會驅動銀行開始溫和修復。3.

寬信用環(huán)境下，銀行基本面如何展望？維持息差環(huán)比企穩(wěn)判斷，資產(chǎn)端優(yōu)勢會是加分項前三季度上市銀行息差降幅進一步收斂，

測算9M21息差環(huán)比1H21僅下降1bp，

其中國有行以及部分區(qū)域性銀行實現(xiàn)單

季息差環(huán)比走闊。當前息差趨穩(wěn)的核心貢獻源自今年下半

年銀行優(yōu)化貸款結構帶來的利率趨穩(wěn)，

4Q21

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。

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2022，預計行業(yè)息差將延續(xù)環(huán)比趨穩(wěn)態(tài)

勢。但不同銀行節(jié)奏或有分化，行業(yè)息

差同比仍有小幅下降壓力。這其中，資

產(chǎn)端配置靈活度更大、議價能力更強、

需求項目儲備更足的銀行，其息差表現(xiàn)

會優(yōu)于同業(yè)，這是2022年息差分化的關

鍵因素。負債端存款基礎更扎實的銀行

亦能錦上添花。一方面，降準落地將直接利好銀行負債成

本改善，提振息差。央行決定于12月15

日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分

點，基于三季報靜態(tài)數(shù)據(jù)，但另一方面，存款利率自律上限調(diào)整也在一定程度

上削弱部分銀行的吸存能力。今年銀行一般性存款

增長壓力大于去年，三季度上市銀行存貸款增速剪

刀差環(huán)比進一步走闊；多數(shù)銀行存款占比較年初進

一步下降，尤以中小銀行為最。資產(chǎn)質量整體向好，但地產(chǎn)風險仍是干擾項，銀行間分化加劇3Q21上市銀行不良率環(huán)比下降2bps至1.42%，

連續(xù)四個季度環(huán)比回落，已降至2015年以來最

低。在不良下降的背后，上市銀行“逾期貸款/

不良貸款”已降至1以下的極嚴水平，資產(chǎn)質量

整體延續(xù)向好趨勢。部分銀行三季度關注率環(huán)比上行，一方

面由于主動強化風險分類，前瞻性從嚴

認定不良，另一方面也在于房企個案因

資金鏈緊張導致逾期的客觀影響。地產(chǎn)

風險仍是目前銀行資產(chǎn)質量主要干擾項。

部分先行指標的反彈可能延續(xù)至明年，

但銀行分化加劇下，不同銀行表現(xiàn)不同。以超額撥備測算理論上可釋放的利潤空間，如招行、平安、寧波、蘇州、南京、無錫、常熟等銀行僅靠少提

撥備即可支撐業(yè)績增速超過100%（實際上銀行不會僅此簡單操作）。對于這部分資產(chǎn)質量干凈、受房企影響

小的優(yōu)質銀行而言，在新一輪發(fā)展起點上，扎實的撥備基礎已支撐這部分銀行進入可持續(xù)的業(yè)績釋放期。銀行資產(chǎn)質量的最終表現(xiàn)關鍵由企業(yè)實際經(jīng)營情況來決定。上一輪不良爆發(fā)的前奏是四萬億計劃

疊加彼時貨幣寬松積聚了大量金融風險，2013年開始銀行不良貸款急劇攀升。2016年以來，經(jīng)濟

企穩(wěn)、供給側改革出清過剩產(chǎn)能、銀行主動加大不良處置，行業(yè)不良率見頂回落。去年疫情沖擊

導致銀行不良率有所反彈，2020下半年以來銀行不良率也已逐季改善。展望2022，宏觀層面可期待系列維穩(wěn)經(jīng)濟的政策出臺，且發(fā)力會適當提前，11月PMI已重回景氣

區(qū)間；中觀層面地產(chǎn)風險不會大規(guī)模暴露，中央經(jīng)濟工作會議明確風險處置要壓實各方責任，地

方政府、行業(yè)主管、企業(yè)自己均需擔當；工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)虧損額維持負增長?？陀^來看，當前

銀行所處的外部環(huán)境遠好于2013年，自上而下來看都沒有引發(fā)新一輪不良周期的基礎。中收持續(xù)發(fā)力但不同銀行分化明顯，財富管理優(yōu)

秀銀行表現(xiàn)更突出今年以來上市銀行非息收入增速持續(xù)回升，9M21

非息收入同比增長17%（1H21:9%），一方面受

益投資收益相關其他非息收入逐步脫離高基數(shù)；另

一方面，中收持續(xù)發(fā)力是核心支撐。4.

自下而上：分化是定局，好賽道優(yōu)中選優(yōu)銀行股分化是定局，半江瑟瑟半江紅板塊已處多重底，從底部估值修復到經(jīng)濟企穩(wěn)驅動的價值重估過程中，銀行之間的分化仍會加大，

自下而上擇優(yōu)選擇個股比判斷板塊更為重要。銀行個股間分化的“本”在于機制（核心是管理層、戰(zhàn)略），“標”在于資產(chǎn)質量、ROE。展望

2022年，不同賽道會有不同的果實，最終的落腳點都是ROE，殊途同歸。我們預計銀行基本面分

化的表現(xiàn)主要在：1）由信貸需求、項目儲備決定的信貸結構擺布；2）由前期地產(chǎn)風險滯后擾動的

資產(chǎn)質量；3）最終體現(xiàn)到業(yè)績的差異。機制取勝：寧波銀行—獨特體制優(yōu)勢成就高成長寧波經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境奠定了企業(yè)的現(xiàn)代化公司治理先天基因。寧波天生具備民營經(jīng)濟、鄉(xiāng)鎮(zhèn)

企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，小型企業(yè)占比較高。寧波乃至全省，中小微企業(yè)活躍，金融服務需求旺盛。這一背景下，寧波銀行很早就進行體制改革。寧波銀行原行長雖然是2000年大股東寧波

國資委選派，但選派后即行政關系脫鉤，不屬于市管干部，成為完全意義上的職業(yè)經(jīng)理人。寧波銀行核心優(yōu)勢在于相對獨特體制下的強激勵和強約束，經(jīng)過較長時間驗證的管理能力、

隊伍素質、市場機遇把握能力。核心管理層在關鍵崗位上任職時間大多超十年，現(xiàn)任董事

長陸華裕2000年即任公司行長、現(xiàn)任行長羅孟波2008年即任行長助理。穩(wěn)定管理層使其

戰(zhàn)略制定更長期、執(zhí)行更具持續(xù)性。零售標桿：招商銀行—獨特體制+戰(zhàn)略定力構筑零售護城河招行是零售業(yè)務、輕資本運營賽道上領跑的佼佼者。四大優(yōu)勢奠定“零售之王”。戰(zhàn)略堅定：2004年領先同業(yè)開啟零售轉型。穩(wěn)定且具備前瞻眼光的領導層保證十余年堅持零售

戰(zhàn)略不動搖、多次轉型，鞏固先發(fā)優(yōu)勢，并不斷擴大競爭力。產(chǎn)品服務：招行天生具備零售創(chuàng)新基因，一卡通、金葵花到金融科技，每一步都走在行業(yè)前端?；久鎯?yōu)秀：零售優(yōu)勢積淀大量活期存款，造就負債端絕對的低成本優(yōu)勢，從而在資產(chǎn)端維持

低風險偏好同時維持高息差。輕資本運營帶來高ROE：“高息差、低不良”良性循環(huán)、輕資本運營保證可持續(xù)的高ROE，在

金融供給側改革、行業(yè)格局分化加劇下，招行持續(xù)展現(xiàn)穿越周期的優(yōu)秀屬性。大投行賽道：興業(yè)銀行—綜合化投融資服務基因，靈活度更高的資產(chǎn)端擺布興業(yè)銀行估值仍處低位，市場擔憂的是什么？①

資產(chǎn)質量：興業(yè)銀行在金融去杠桿后歷經(jīng)三年時間

徹底做實賬面資產(chǎn)質量，還原一張相對干凈的資產(chǎn)負債表；這一輪地產(chǎn)調(diào)控周期中，雖涉及恒大、

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