2023年紡織服裝行業(yè)投資策略 產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移-內(nèi)看效率、外看格局

2023年紡織服裝行業(yè)投資策略產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移_內(nèi)看效率、外看格局核心觀點：復(fù)盤2022，SW紡織服飾下跌12%，相對SW全A跑贏4.7%，悲觀預(yù)期下板塊估值回落至31%低分位水平。跟蹤判斷外需回落已得印證，而內(nèi)需改善雖起步波折，但正在加速形成共識性機會，參照上輪2020-2021H1復(fù)蘇周期，服裝消費顯著強Beta，后續(xù)有望又迎高彈性窗口。國貨運動高景氣穿越周期，仍是最強主線賽道。23亞運年-24奧運年催化不斷，中國運動戶外市場規(guī)模有望持續(xù)新高，成長性、競爭格局更優(yōu)于全球市場，且國貨崛起特征顯著。國貨運動龍頭22Q3銷售顯著回暖，雙十一線上大促預(yù)計增長雙位數(shù)~30%不等，顯著強于大盤，市場關(guān)切的高庫存問題有望在明年初得到實質(zhì)解決。K型復(fù)蘇下消費走向分層化，一手高端一手性價比。美國勞工部實證研究發(fā)現(xiàn)，低工資企業(yè)和低收入工人受影響的衰退沖擊最大，且恢復(fù)速度也最慢，可一定程度推斷較低收入居民預(yù)期主要惡化，較高收入居民預(yù)期相對穩(wěn)定，這或?qū)е孪M選擇走向分層化，消費升級與降級并存，高端與性價比品牌皆具復(fù)蘇彈性。全球紡織業(yè)轉(zhuǎn)移加速，看好東南亞運動制造產(chǎn)能?！皬妱萜放?大型制造+優(yōu)質(zhì)供應(yīng)”的穩(wěn)定多贏格局，泛運動服飾訂單景氣高、量級大、盈利佳，不斷牽引中國制造龍頭加速產(chǎn)能轉(zhuǎn)移東南亞，競爭優(yōu)勢將日益凸顯。外需總體弱Beta之下，精選運動鞋服、天然纖維等長期成長方向，具備相對獨立的景氣度。1、2022復(fù)盤：需求景氣預(yù)期切換，伴底部漸顯1.1、2022復(fù)盤：板塊相對收益為正，位列全市場中游截至2022/12/9，SW紡織服飾絕對收益-11.8%，相對申萬A股指數(shù)+4.7%，相對收益位列全行業(yè)第13位，處于所有申萬一級行業(yè)的中游，SW服裝家紡：絕對收益-12.7%，相對收益+3.7%，SW紡織制造：絕對收益-9.7%，相對收益+6.8%。1.2、板塊估值：A股紡服板塊估值處于歷史低分位水平截至2022/12/9，SW紡織服飾PE（TTM）為23.6倍，處于歷史較低分位水平。其中，SW服裝家紡估值分位水平較SW紡織制造更低，截至2022/12/9，H股紡服龍頭估值高位回落，安踏、李寧、申洲、波司登PE（TTM）估值回落至歷史中樞以下水平，特步PE（TTM）仍處較高水平。1.3、景氣度：訂單是業(yè)績前兆信號，外需回落已得印證我們在中期策略報告（2022/06）提出“外需回落”判斷，當(dāng)前已得到出口數(shù)據(jù)驗證，總體看，21年9月起，我國紡織業(yè)出口同比轉(zhuǎn)正，之后不斷提速增長，22年1-11月紡織業(yè)出口金額2983億美元（+4.5%），反映出旺盛的海外訂單需求。邊際看，8月紡織業(yè)出口額310億美元（+2.8%），較7月332億美元（+17.5%）走弱，隨后9月281億美元（-3.7%）、10月250億美元（-13.5%）、11月244億美元（-14.9%），正式進入同比負增長的階段，走弱原因：①海外通脹飆升導(dǎo)致鞋服可選消費被部分?jǐn)D出，而此前積極采購又導(dǎo)致終端庫存偏高；②紡織供應(yīng)鏈重啟轉(zhuǎn)移進程，國內(nèi)部分訂單加速回流東南亞；③上年同期21H2我國紡織出口高基數(shù)。以美國服裝服裝零售為例，通脹飆升已削弱可選消費信心，服裝配飾零售持續(xù)走弱，22年1-10月美國服裝及配飾店銷售額2425億美元（+7.3%），而同期美國服裝CPI+5.4%，剔除通脹后銷售額為2301億美元（+1.8%）。其中，5月起剔除通脹后實際銷售額已同比基本持平、甚至下滑。回溯2020-2021H1復(fù)蘇周期，當(dāng)月紡服零售同比增速區(qū)間[-34.8%,+69.1%]，呈高彈性，2020年初突發(fā)，1-3月紡服零售同比-35%，隨后4月降幅收窄，5-7月基本持平，8月實現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，自此在電商大促和國貨崛起催化下，紡服進入快速增長階段，21H1我國紡服項零售額6739億元，同比20年+31.6%，同比19年+2.7%。2022年重蹈自觸底到復(fù)蘇過程，當(dāng)前處于早期階段，服裝消費有望再迎高彈性窗口，22Q2零售再度承壓，4月紡服零售同比-22.8%，相似20年情形，5月降幅收窄，隔月6月起就實現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正，8月增速擴大至5.1%，但遺憾9月起各地不斷散發(fā)，拖累10月同比-7.5%我們預(yù)計，22Q4部分品牌龍頭門店歇業(yè)率攀升至15-20%，且電商發(fā)貨也受阻于各地管控措施，從而拖累了零售進一步恢復(fù)。然而，近期全國防控已出現(xiàn)重要變化，消費復(fù)蘇主線正在形成！2、服裝家紡：「低估值+高股息+強Beta」共振2.1、運動休閑風(fēng)潮正盛，后時代全球運動市場規(guī)模新高全球運動市場規(guī)模6662億美元（+21.6%），首超女裝躍升為第一大服飾消費品類。中國運動市場規(guī)模3718億美元（+19.1%），成長性更高、競爭格局更優(yōu)、國貨崛起，2019-2021運動裝市場規(guī)模CAGR：中國+7.8%>全球+2.7%，2021-2026運動裝市場規(guī)模CAGR：中國+12.3%>全球+7.5%，2021年前10大運動品牌公司市場份額：中國CR10=83.5%>全球CR10=44.6%。逐年重排前10大公司，計算當(dāng)年“經(jīng)調(diào)整CR10”，發(fā)現(xiàn)中國市場“國貨崛起”更強于“頭部集中”趨勢，公司口徑：在中國運動服飾市場中，當(dāng)下頭部公司CR10從2012年61.9%升至2021年83.5%，而經(jīng)調(diào)整CR10卻長期處于80%上下，說明第一梯隊內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，品牌口徑：繼Nike、Adidas之后，2021年李寧/安踏/FILA品牌分列第3-5位，市場份額達7.7%/7.3%/6.9%，在過去1年、5年、10年時間維度中均呈提升態(tài)勢。相較之下，2021年Nike/Adidas品牌在中國的市場份額分別下滑0.9pct/2.5pct。2.2、疫后恢復(fù)速度呈現(xiàn)不平衡，「K型復(fù)蘇」決定結(jié)構(gòu)分化K型復(fù)蘇：之后，各產(chǎn)業(yè)之間恢復(fù)速度不平衡，甚至長期增長前景也會出現(xiàn)分化。2.2、美國勞工部統(tǒng)計研究，指向「K型復(fù)蘇」的實證結(jié)論2021年7月，美國勞工部發(fā)布50頁工作報告：《TheK-ShapedRecovery:ExaminingtheDivergingFortunesofWorkersintheRecoveryfromtheCOVID-19PandemicusingBusinessandHouseholdSurveyMicrodata》研究方法：基于美國近期就業(yè)調(diào)查（CES）、美國近期人口調(diào)查（CPS）數(shù)據(jù)，根據(jù)年收入將企業(yè)、個人劃分成5組，逐月計算當(dāng)期經(jīng)營企業(yè)的構(gòu)成比例、在職員工的構(gòu)成比例，通過各行業(yè)、各企業(yè)、各收入階層人群的就業(yè)率的變化，反映疫后復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性趨勢。結(jié)論①：低工資企業(yè)和低收入工人，受影響的衰退沖擊最大，在衰退初期，企業(yè)數(shù)量&就業(yè)人口的下滑速度最快，在復(fù)蘇階段，企業(yè)數(shù)量&就業(yè)人口的恢復(fù)速度最慢。結(jié)論②：結(jié)論①的結(jié)構(gòu)性特征不只局限于個別行業(yè)，而是幾乎整體經(jīng)濟系統(tǒng)。結(jié)論③：全社會就業(yè)人口下滑，主要是低工資企業(yè)的就業(yè)情況發(fā)生惡化，結(jié)論④：長期來看，缺乏就業(yè)將導(dǎo)致收入減少、儲蓄削弱和人力資本損失，由此造成的經(jīng)濟不平等現(xiàn)象可能會進一步加劇。K型復(fù)蘇導(dǎo)致居民收入預(yù)期分化，消費選擇或走向分層化從我國失業(yè)率結(jié)構(gòu)來看，16-24歲勞動人口的失業(yè)率持續(xù)走高，實質(zhì)為收入水平相對較低群體，而25-59歲勞動人口失業(yè)率相對穩(wěn)定，參照美國K型復(fù)蘇經(jīng)驗，較低收入水平居民預(yù)期惡化、較高收入水平居民預(yù)期穩(wěn)定，這將導(dǎo)致恢復(fù)階段消費選擇走向分層化，消費升級與降級并存，高端與性價比品牌均存在投資邏輯。3、紡織制造：產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，內(nèi)看效率、外看格局3.1、全球紡織業(yè)第五次轉(zhuǎn)移，東南亞產(chǎn)能卡位結(jié)束上半場核心驅(qū)動在于走向成本洼地：英國、德國（第一次工業(yè)革命）→美國（一戰(zhàn)后20世紀(jì)初）→日本（二戰(zhàn)后1950s）→韓國、中國臺灣及香港（1970s）→中國大陸（2001加入WTO）→東南亞（2010年至今），總結(jié)規(guī)律：①以技術(shù)革命與全球格局重塑為催化，每一輪轉(zhuǎn)移周期持續(xù)20-30年；②次序上先轉(zhuǎn)移成品環(huán)節(jié)（人力密集型），其次棉紗等天然纖維環(huán)節(jié)（資本密集型），最終本土產(chǎn)業(yè)向高端纖維及面料轉(zhuǎn)型升級。為什么當(dāng)前時點，強調(diào)本輪起于2010年前后的轉(zhuǎn)移？#東南亞一體化產(chǎn)能的價值日益凸顯?、俚统杀緰|南亞地區(qū)承接轉(zhuǎn)移符合全球經(jīng)濟規(guī)律，中國紡織業(yè)增長方式從規(guī)模速度型轉(zhuǎn)向質(zhì)量效益型。#中國服裝協(xié)會：《中國服裝行業(yè)“十四五”發(fā)展制造意見和2035遠景目標(biāo)》②過去2年致使產(chǎn)能轉(zhuǎn)移稍有停滯，但當(dāng)前訂單轉(zhuǎn)移更加靈活，東南亞紡織業(yè)已經(jīng)歷過強勁復(fù)蘇。#越南、柬埔寨等地對歐美主要進口國的貿(mào)易關(guān)稅優(yōu)勢；③越南上調(diào)最低工資水平，且首次規(guī)定最低時薪，疊加環(huán)保要求等，最佳轉(zhuǎn)移去處的入局難度已抬升，新目的地印尼備受關(guān)注。#越南政府：《有關(guān)勞動者的最低工資規(guī)定的政府第38號議定（38/2022/N?-CP）》。3.2、品牌供應(yīng)鏈精簡延續(xù)，超級品牌訂單傾斜優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能在長期發(fā)展中，運動品牌商自身逐步轉(zhuǎn)向聚焦品牌價值的塑造、營銷及產(chǎn)品設(shè)計，向上游委托專業(yè)制造商進行產(chǎn)品開發(fā)與生產(chǎn)，其制造分離、供應(yīng)鏈精簡趨勢更為顯著，Nike：100%委外生產(chǎn)模式，除FY2021原因臨時調(diào)整生產(chǎn)安排，致使數(shù)量略有增加，F(xiàn)Y2015-2022服飾工廠數(shù)量從408家減少至279家、鞋類工廠從146家減少至120家，Adidas：100%委外生產(chǎn)模式，F(xiàn)Y2015-2021合作制造商從320家減少至114家。3.3、兼顧全球化與內(nèi)循環(huán)，構(gòu)建出海產(chǎn)能與本土制造組合全球關(guān)稅不平衡性、內(nèi)外棉價差異及配額限制、東南亞要素成本優(yōu)勢等，驅(qū)使紡織產(chǎn)能出海，海外：在關(guān)稅壁壘區(qū)域內(nèi)設(shè)廠，廠區(qū)有機會享受最優(yōu)關(guān)稅組合。E.g.越南共簽訂13項FTA，柬埔寨與美國和歐盟有普惠制（GSP）協(xié)議及EBA協(xié)議，“歐盟制造”享受歐洲市場享受最佳關(guān)稅待遇，國內(nèi)：紡織產(chǎn)品出口受海外高關(guān)稅影響，國內(nèi)產(chǎn)能主要供應(yīng)內(nèi)銷市場。自動化智能制造改善勞動力使用，可建立更高效的內(nèi)銷市場響應(yīng)速度，從而構(gòu)建與海外產(chǎn)能差異化的內(nèi)循環(huán)業(yè)務(wù)鏈。制鞋較制衣更依賴人工，運動鞋龍頭東南亞產(chǎn)能集中，裕元、豐泰早在上世紀(jì)80年代末就啟動全球化布局，普遍選擇當(dāng)時基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)先的越南南部建廠，而華利自2005年起開始境外布局，戰(zhàn)略選擇越