2023年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略 行業(yè)供需雙弱下-總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性

2023年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略行業(yè)供需雙弱下_總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性1.基本面：行業(yè)供需雙弱下，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性1.1需求：全國(guó)銷售進(jìn)入超跌狀態(tài)，料需求端將逐步支撐銷售1.1.1銷售總量：預(yù)計(jì)22年全國(guó)銷售同比-30%，降幅將創(chuàng)歷史新高（一）銷售總量：預(yù)計(jì)目前全國(guó)真實(shí)銷售累計(jì)同比-40%、及全年同比-30%1）交易口徑數(shù)據(jù)：2022年1-10月34城銷售面積同比-29%，其中，一二線（19城）同比-26%，三四線（15城）同比-43%，但如果考慮更多低能級(jí)城市和剔除部分城市數(shù)據(jù)美化（蘇州和青島等），估算目前交易口徑下全國(guó)銷售面積累計(jì)同比約-40%上下。2）房企口徑數(shù)據(jù)：2022年1-10月50家主流房企銷售面積同比-44%，鑒于上述50家房企銷售基本能代表市場(chǎng)銷售走勢(shì)，估算目前房企口徑下全國(guó)銷售面積累計(jì)同比約-44%上下。3）居民貸款數(shù)據(jù)：2022年1-10月居民戶中長(zhǎng)期新增人民幣貸款2.35萬億元，同比-54.2%，側(cè)面驗(yàn)證了全國(guó)商品房銷售出現(xiàn)了大幅下降，但剔除杠桿率下降以及房?jī)r(jià)下降等拖累影響，估算居民貸款口徑下全國(guó)銷售面積累計(jì)同比約-50%~-40%。4）統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)：2022年1-10月統(tǒng)計(jì)局全國(guó)商品房銷售面積同比-22%，但考慮到去年統(tǒng)計(jì)局銷售口徑調(diào)整加入了保障房等因素，我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局口徑的銷售同比數(shù)據(jù)一定程度有所失真，并且其降幅不能代表目前市場(chǎng)銷售差的程度。綜合考慮交易口徑銷售、房企口徑銷售以及居民中長(zhǎng)期貸款等多方面數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2022年1-10月全國(guó)真實(shí)商品房銷售面積同比約-40%，并且考慮2021Q4銷售基數(shù)進(jìn)一步大幅走低，預(yù)計(jì)2022年全國(guó)真實(shí)商品房銷售面積同比-30%*、對(duì)應(yīng)約12.5億平米，同比降幅將創(chuàng)下歷史新高。此外，再剔除商辦等非住宅銷售后，按照2015-21年商品房銷售面積中住宅平均占比為87%調(diào)整后，我們估算2022年全國(guó)真實(shí)住宅銷售面積同比-30%、對(duì)應(yīng)約11億平米。（二）銷售價(jià)格：一二手房?jī)r(jià)持續(xù)下行，源于購(gòu)買力下降、購(gòu)房預(yù)期悲觀一手住宅方面，2022年10月，70城一手住宅銷售價(jià)格環(huán)比-0.4%，同比-2.4%；其中，一線、二線、三線城市分別同比+2.6%、-1.3%、-3.9%。二手住宅方面，2022年10月，70城二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比-0.5%，同比-3.7%；其中，一線、二線、三線城市分別同比+1.3%、-3.2%、-4.7%。從價(jià)格拐點(diǎn)來看，一手住宅價(jià)格自2021年7月起同比增速持續(xù)放緩，2021年9月開始環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，2022年4月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)、同比下降已持續(xù)7個(gè)月；二手住宅價(jià)格自2021年7月起同比、環(huán)比增速持續(xù)下行，并于2021年9月環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)，2022年2月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)、同比下降已持續(xù)9個(gè)月。我們認(rèn)為，一手房、二手房房?jī)r(jià)持續(xù)下行，主要源于經(jīng)濟(jì)走弱背景下居民購(gòu)買力下降、房?jī)r(jià)下降背景下居民購(gòu)買意愿不強(qiáng)、停貸事件影響購(gòu)房者預(yù)期、反復(fù)限制銷售恢復(fù)等不利因素。總體而言，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端仍處于低迷狀態(tài)。（三）銷售結(jié)構(gòu)：一二線具有強(qiáng)韌性和彈性，改善需求具有蓄水池效應(yīng)1）城市結(jié)構(gòu)：一二線相較于三四線呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性和彈性從成交能級(jí)結(jié)構(gòu)來看，2022年1-10月，34城的銷售面積同比-29%，其中，一二線城市（19城）同比-26%，三四線城市（15城）同比-43%，今年市場(chǎng)走弱背景下，一二線城市供需兩端相對(duì)更健康，較于三四線城市，一二線城市相呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性，并且我們認(rèn)為一二線城市也將呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面彈性。2）需求結(jié)構(gòu)：改善需求處于壓制狀態(tài)，其蓄水池效應(yīng)或是拉動(dòng)銷售的關(guān)鍵需求結(jié)構(gòu)方面，從深圳、上海、無錫商品房住宅成交套數(shù)的結(jié)構(gòu)占比來看，剛需占比逐步下降，剛改及改善需求占比逐步提升，尤其在2022年銷售總量大幅下降的背景下，剛改及改善需求占比呈現(xiàn)出更顯著的提升。目前，深圳、上海、無錫的商品房剛改+改善需求占比已經(jīng)分別從2011-12年的15%、51%、80%逐步提升至目前的69%、65%、86%。從短期來看，2016年以來政策一直傾向于支持剛性需求，剛性需求也一直處于持續(xù)釋放的狀態(tài)，而改善型需求政策一直相對(duì)從嚴(yán)，導(dǎo)致改善需求一直處于壓制狀態(tài)，這意味著其具有蓄水池效應(yīng)，或?qū)⑹呛罄m(xù)拉動(dòng)總量需求比較好的方向；從長(zhǎng)期來看，隨著后續(xù)我國(guó)人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面積提升等，改善型需求或?qū)⒅鸩匠蔀樾枨笾匾M成部分、甚至是主導(dǎo)部分。1.1.2需求中樞：三大支撐決定需求中樞13.4億平、規(guī)模依然可觀從我國(guó)住房市場(chǎng)來看，商品住宅長(zhǎng)期增量需求主要由城鎮(zhèn)人口增加（自然人口增加和城鎮(zhèn)化率提升）、人均住房面積提升和舊房拆遷更新等三方面因素推動(dòng)的需求組成。在我們的住宅需求測(cè)算模型中，商品房需求包括商品住宅需求和商辦等非住宅需求，商品住宅需求則對(duì)應(yīng)住宅需求剔除保障房供應(yīng)，其中住宅需求主要由剛性需求、改善需求、更新需求三部分組成，具體計(jì)算關(guān)系如下：商品房需求=商品住宅需求+商辦等非住宅需求；商品住宅需求=住宅需求-保障房供應(yīng)；住宅需求=剛性需求+改善需求+更新需求。其中，1）剛性需求（+）：主要由自然人口增加、城鎮(zhèn)化率提升推動(dòng)的城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)，帶來的剛性住房需求；2）改善需求（+）：主要由人均住房面積提升，帶來的改善性住房需求；3）更新需求（+）：主要由老齡房屋拆遷，帶來的更新需求；4）保障房供應(yīng)（-）：主要由保障性租賃住房、公租房等非商品住房承接的需求。（一）住宅需求測(cè)算：三大需求支撐，預(yù)計(jì)22-30年住宅需求中樞13.5億平1）剛性需求：由自然人口、城鎮(zhèn)化率變化推動(dòng)的城鎮(zhèn)人口提升的需求，預(yù)計(jì)22-30年我國(guó)年均剛需4.5億平自然人口方面：預(yù)計(jì)自然人口增長(zhǎng)率趨近0%左右。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年，我國(guó)總?cè)丝?4.1億人，出生率為7.52‰，同比-0.1pct；死亡率為7.18‰，同比-0.01pct；對(duì)應(yīng)人口自然增長(zhǎng)率為0.34‰，同比-0.1pct。對(duì)比海外來看，2005-2020年，美國(guó)平均人口增長(zhǎng)率為7.4‰；1990-2010年，日本平均人口增長(zhǎng)率為1.9‰。參考海外城鎮(zhèn)化步入趨緩階段，其人口增長(zhǎng)趨勢(shì)相應(yīng)逐步放緩，以及我國(guó)目前人口增長(zhǎng)率現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)未來我國(guó)人口自然增長(zhǎng)率或逐漸趨近于0%。但另一方面，我國(guó)的生育政策持續(xù)放寬，隨著二孩、三孩政策放開，各地配套支持政策也不斷落地，有望逐步提振生育水平。綜合考慮出生率及死亡率趨勢(shì)，以及生育支持政策，預(yù)計(jì)人口自然增長(zhǎng)率趨近0%左右，按照人口自然增長(zhǎng)率為0%假設(shè)，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)總?cè)丝跒?4.1億人，略低于衛(wèi)計(jì)委預(yù)測(cè)的2030年我國(guó)總?cè)丝?4.5億人和聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議預(yù)測(cè)的14.6億人。城鎮(zhèn)化率：預(yù)計(jì)2030年我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升至72.4%。據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年末，我國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)64.7%，同比+0.83pct，在即將進(jìn)入納瑟姆曲線70%拐點(diǎn)前的減速階段，城鎮(zhèn)化率增速有所放緩，進(jìn)入緩慢提升階段。對(duì)比主流海外國(guó)家城鎮(zhèn)化率的發(fā)展歷程，包括美國(guó)、日本、韓國(guó)、俄羅斯、德國(guó)等在內(nèi)的主流海外國(guó)家在城鎮(zhèn)化率步入60%階段后，城鎮(zhèn)化率提升速度均有所放緩。對(duì)比各國(guó)緩慢提升階段具體來看：美國(guó)在1950-1960期間，城鎮(zhèn)化率由64.2%提升至70.0%，年均提升0.58pct；日本在1961-1971期間，城鎮(zhèn)化率由64.2%提升至72.7%，年均提升0.85pct；韓國(guó)在1985-1995期間，城鎮(zhèn)化率由64.9%提升至78.2%，年均提升1.34pct；俄羅斯在1972-1982期間，城鎮(zhèn)化率由64.1%提升至70.6%，年均提升0.7pct。各主流海外國(guó)家的城鎮(zhèn)化過程均呈現(xiàn)出步入60%水平后的增速放緩，但城鎮(zhèn)化水平仍保持一定速率發(fā)展，在十年內(nèi)均提升至70%以上。綜合來看，海外主流國(guó)家城鎮(zhèn)化率放緩階段的10年時(shí)間，年均城鎮(zhèn)化率提升0.86pct，按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)64.7%，按照海外主流國(guó)家年均提升速率假設(shè)，對(duì)應(yīng)2030年我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升至72.4%，使用ETS模型基于2001-2021我國(guó)城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)2030年我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升至73.0%，與海外主流國(guó)家城鎮(zhèn)化率放緩階段的10年內(nèi)的增長(zhǎng)情況接近，略高于聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)的70.6%與《國(guó)家人口發(fā)展規(guī)劃(2016—2030年)》中要求的70%目標(biāo)，謹(jǐn)慎假設(shè)下，我們選取72.4%作為我國(guó)2030年城鎮(zhèn)化水平的預(yù)測(cè)數(shù)，較2021年提升8.25pct。需要注意的是，我們目前僅測(cè)算到2030年的我國(guó)城鎮(zhèn)化率72.4%，對(duì)比海外來看，城鎮(zhèn)化率終點(diǎn)普遍在80%以上，因此未來城鎮(zhèn)化率仍將有進(jìn)一步提升空間。此外，和海外不同的是，我國(guó)有常住人口城鎮(zhèn)率和戶籍人口城鎮(zhèn)化率兩個(gè)口徑，上述對(duì)比的僅是常住人口城鎮(zhèn)化率口徑，2021年我國(guó)戶籍城鎮(zhèn)化率僅46.7%，因此，我們認(rèn)為，即使遠(yuǎn)期我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)到80%水平，并且假設(shè)后續(xù)常住人口城鎮(zhèn)化率停止提升，在戶籍城鎮(zhèn)化率提升過程中，也會(huì)催生住房需求。我們認(rèn)為，住宅長(zhǎng)期剛性需求主要由城鎮(zhèn)人口增加（自然人口增加和城鎮(zhèn)化率提升）推動(dòng)。其中，由于出生率的持續(xù)下降，自然人口的增速已經(jīng)逐步放緩，城鎮(zhèn)人口的增加則主要來自于城鎮(zhèn)化率的提升。根據(jù)假設(shè)，預(yù)計(jì)2030年我國(guó)總?cè)丝跒?4.1億人，城鎮(zhèn)化率72.4%，對(duì)應(yīng)2030年城鎮(zhèn)人口達(dá)10.2億人；根據(jù)七普數(shù)據(jù)，2020年末，我國(guó)城鎮(zhèn)人均住房面積為38.6平米（家庭戶口徑），考慮集體戶影響后，估算2020、2021年末我國(guó)常住人口人均住房面積分別為35.6、37.1平米。因此，根據(jù)：中長(zhǎng)期剛性需求=（2030年城鎮(zhèn)人口-2021年城鎮(zhèn)人口）*人均住房面積，測(cè)算出，2022-2030年，我國(guó)由城鎮(zhèn)化率提升帶來的剛性需求合計(jì)為40.5億平米，對(duì)應(yīng)22-30年9年年均需求4.5億平米。2）改善需求：由人均住房面積提升推動(dòng)的需求，預(yù)計(jì)22-30年我國(guó)年均改善需求6.0億平根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020年末，我國(guó)城鎮(zhèn)（城市、鎮(zhèn)）人均住房建筑面積（家庭戶）達(dá)38.6平米，其中，城市人均住房建筑面積為36.5平米；值得注意的是，目前所用的人均住房面積均僅統(tǒng)計(jì)家庭戶，因此實(shí)際為家庭戶口徑（一定程度上可以理解為戶籍人口口徑人均住房面積，區(qū)別于常住人口口徑人均住房面積），考慮集體戶影響后，我們估算2020年末城鎮(zhèn)常住人口人均住房建筑面積為35.6平米*。橫向?qū)Ρ群Ｍ鈦砜矗壳拔覈?guó)人均住房面積和海外對(duì)比處于較低水平?？紤]到我國(guó)統(tǒng)計(jì)口徑均為建筑面積，而對(duì)比海外國(guó)家口徑均為實(shí)際使用面積，因而謹(jǐn)慎按照85%得房率（按照浙江省七普數(shù)據(jù)和統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，估算目前存量得房率約84%*）估算，目前我國(guó)實(shí)際人均居住使用面積僅為30.3平米，顯著低于日本的39平米、德國(guó)的46平米、瑞士的46.6平米、美國(guó)的66.9平米。從人均住房建筑面積與人均GDP歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析來看，人均住房建筑面積與人均GDP存在顯著的線性正相關(guān)，經(jīng)過模型擬合，人均GDP每增長(zhǎng)1,000元，城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積平均增長(zhǎng)0.174平米。按照“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要的要求，2035年人均達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，取現(xiàn)階段發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體入門水平1.8萬美元作為目標(biāo)，對(duì)應(yīng)2022-30年年均增速將達(dá)到3.2%，2030年我國(guó)的人均GDP將達(dá)到10.76萬元，按照模型預(yù)測(cè)，估算2030年我國(guó)考慮集體戶調(diào)整后的人均住房建筑面積將達(dá)到42.4平米（對(duì)應(yīng)還原為家庭戶后的人均住房建筑面積45.9平米，對(duì)應(yīng)考慮得房率后的人均住房使用面積36.0平米）。值得注意的是，我們目前僅測(cè)算到2030年的人均住房面積，我們認(rèn)為，隨著我國(guó)人均GDP、人均可支配收入的持續(xù)提升，未來人均住房面積仍將進(jìn)一步提升，并且考慮到我國(guó)人均住房使用面積2020年僅為30平米以及估算2030年也僅為36平米，對(duì)比海外發(fā)達(dá)國(guó)家的39-67平米，仍有著非常大的提升空間?？紤]集體戶的影響，我們估算2021年我國(guó)城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積達(dá)37.1平米，并根據(jù)模型預(yù)測(cè)結(jié)果（考慮到人均住房面積與人均GDP相關(guān)性更為顯著，我們采用人均住房面積與人均GDP相關(guān)性模型），估算2030年我國(guó)城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積達(dá)42.4平米，并考慮前文預(yù)測(cè)2030年城鎮(zhèn)人口達(dá)10.2億人；因此，根據(jù)：中長(zhǎng)期改善需求=2030年城鎮(zhèn)人口*（2030年城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積-2021年城鎮(zhèn)常住人口人均住房面積），測(cè)算出，2022-2030年，我國(guó)由人均住房面積提升帶來的改善性需求合計(jì)為53.6億平米，對(duì)應(yīng)22-30年9年年均需求6.0億平米。3）更新需求：由舊房拆遷更新推動(dòng)的需求，預(yù)計(jì)22-30年年均更新需求3.0億平存量住房更新率方面，美國(guó)房屋更新率為0.3-0.5%；日本住宅類公寓法定耐用年數(shù)為47年（對(duì)應(yīng)存量住房更新率為1/47=2.1%）；韓國(guó)鋼筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均為40年（對(duì)應(yīng)存量住房更新率為1/40=2.5%）；2016-2018年，全國(guó)棚改總套數(shù)分別為606、609和580萬套，按照平均50平米/套，估算2016-2018年拆遷面積分別為3.0、3.0和2.9億平米，估算分別對(duì)應(yīng)當(dāng)年拆遷率1.3%、1.2%、1.1%。根據(jù)清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心（黃禹，劉洪玉，徐躍進(jìn)）2016年發(fā)布的《我國(guó)城鎮(zhèn)住房拆除率及其影響因素研究》，2002-2013年，我國(guó)城鎮(zhèn)存量住房平均拆除率為0.89%，而如果考慮到目前我國(guó)土地使用權(quán)期限為70年，按照1/70估算，對(duì)應(yīng)未來每年城鎮(zhèn)存量住房更新率應(yīng)為1.4%，因此，預(yù)計(jì)我國(guó)目前存量房更新率或維持在0.9-1.4%區(qū)間，對(duì)比海外國(guó)家來看處于相對(duì)合理水平。另一方面，由于存量住房?jī)?nèi)部因房齡結(jié)構(gòu)的差異，導(dǎo)致不同房齡住宅的更新率差異較大，第六次人口普查披露的房屋建成年份處于1949-1959年、1960-1969年、1970-1979年、1980-1989年的四類住房面積，到第七次人口普查分別同比下降44.53%、42.70%、40.89%、29.88%，房齡越高的住房更新率更高。因此，我們基于第七次人口普查披露的每年各房齡住宅占比（以10年為一段劃分），假設(shè)按照70年的基礎(chǔ)建筑年限，不同房齡的住宅的期望建筑年限按年份依次遞減，對(duì)2021-2030年各房齡住宅更新情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。結(jié)果表明，2022-2030年城市住房更新需求合計(jì)27.1億平米，對(duì)應(yīng)22-30年9年年均更新需求為3.0億平米。綜合來看，我們估算2022-2030年的住宅需求合計(jì)為121.2億平米，對(duì)應(yīng)22-30年9年年均住宅需求為13.5億平米，其中：1）剛性需求合計(jì)40.5億平米，未來9年年均4.5億平米；2）改善需求合計(jì)53.6億平米，未來9年年均6.0億平米；3）更新需求合計(jì)27.1億平米，未來9年年均3.0億平米。（二）保障房供應(yīng)測(cè)算：預(yù)計(jì)22-30年保障房供給年均承接需求1.9億平據(jù)住建部表示，“十四五”期間全國(guó)計(jì)劃籌建保障性租賃住房870萬套，按照《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》提到，“保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主”，據(jù)此估算2021-2025年（十四五期間），全國(guó)計(jì)劃新增保障性租賃住房6.1億平米，對(duì)應(yīng)2021-25年年均1.2億平米。此外，我們根據(jù)26個(gè)城市的住房發(fā)展十四五規(guī)劃，保障性租賃住房占保障房總體平均比例為65.7%，我們假設(shè)十四五保障性租賃住房規(guī)劃數(shù)占所有保障房的65.7%，估算十四五保障房總新增套數(shù)為1,325萬套，對(duì)應(yīng)2021-25年年均1.9億平米?？紤]到保障性租賃住房支持政策密集出臺(tái)，中長(zhǎng)期保障性住房或?qū)⒃诠┙o端持續(xù)承擔(dān)非商品房承接角色，并且考慮到目前我國(guó)城鎮(zhèn)化率提升進(jìn)程放緩，我們按照十四五規(guī)劃，假設(shè)2026-30年年均新增保障性租賃住房套數(shù)持平于2025年的180萬套，5年合計(jì)900萬套，并考慮到其占比維持在65.7%，再擴(kuò)大至2026-30年保障房供應(yīng)套數(shù)合計(jì)估算為1,370萬套，對(duì)應(yīng)2022-30年保障房供應(yīng)面積合計(jì)約17.1億平米，對(duì)應(yīng)未來9年年均1.9億平米。（三）商品房需求測(cè)算：預(yù)計(jì)我國(guó)中期商品房需求中樞13.4億平，規(guī)模依然可觀綜合來看，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中期住宅需求仍有較強(qiáng)支撐，主要來自于三方面因素：1）城鎮(zhèn)化率：我國(guó)目前城鎮(zhèn)化率為65%，顯著低于國(guó)際上主流發(fā)達(dá)國(guó)家約80%上下；2）人均住房面積：我國(guó)目前可比口徑下，人均住房面積僅30平米（按85%得房率估算的使用面積），顯著低于國(guó)際上主流發(fā)達(dá)國(guó)家的39-67平米；3）舊房更新率：舊房更新率約1%，較主流國(guó)家處于較合理水平。綜合來看，我們估算2022-2030年的住宅需求合計(jì)為121.2億平米，對(duì)應(yīng)22-30年9年年均住宅需求為13.5億平米，其中：1）剛性需求合計(jì)40.5億平米，未來9年年均4.5億平米；2）改善需求合計(jì)53.6億平米，未來9年年均6.0億平米；3）更新需求合計(jì)27.1億平米，未來9年年均3.0億平米。并考慮到保障房供應(yīng)承接需求17.1億平米，未來9年年均承接需求1.9億平米，并予以扣減之后，對(duì)應(yīng)2022-2030年的商品住宅需求為104.1億平米，對(duì)應(yīng)未來9年年均11.6億平米。再考慮到商辦等非住宅需求后，按照2015-21年商品房銷售面積中住宅平均占比為87%調(diào)整后，2022-2030年的商品房需求為120.2億平米，對(duì)應(yīng)未來9年商品房需求中樞為13.4平米，依然規(guī)?？捎^。1.1.3需求判斷：目前銷售已經(jīng)超跌，預(yù)計(jì)23年需求端將逐步支撐我們預(yù)計(jì)2022年全國(guó)真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對(duì)應(yīng)約12.5億平米，同時(shí)我們測(cè)算我國(guó)2022-30年的商品房需求中樞約為13.4億平米（對(duì)應(yīng)22-30年CAGR2.7%）。鑒于2022年實(shí)際銷售將低于需求中樞、呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，因而我們認(rèn)為，在不考慮供給端影響下，2023年開始房地產(chǎn)銷售在需求端將開始有所支撐，并且伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)放松政策的不斷推出，預(yù)計(jì)需求端的支撐也將逐步加強(qiáng)，同時(shí)我們認(rèn)為，伴隨著供給端更慢的逐步修復(fù)，目前的銷售超跌狀態(tài)也將在后續(xù)幾年中向著需求中樞逐步均值回歸。1.2供給：行業(yè)新舊供給過度出清，料供給端將拖累銷售修復(fù)1.2.1新增供給：投銷比降至歷史最低，新增供給將拖累23年銷售現(xiàn)狀一：土地市場(chǎng)景氣度持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)22年300城宅地成交同比-32%從歷史數(shù)據(jù)看，根據(jù)中指院，2014-2016年300城住宅類土地成交面積連續(xù)3年出現(xiàn)同比下降，2014-2016年土地成交面積同比分別為-34%、-18%、-3%；2016年成交面積較2013年同比下降-47%。且持續(xù)降庫存后直到2017年后300城住宅類土地成交面積才開始再次增長(zhǎng)，也說明行業(yè)經(jīng)歷去庫存后后續(xù)加庫存是一個(gè)緩慢過程。而2021年行業(yè)土地成交開始出現(xiàn)下行，且從下行幅度看，本次供給側(cè)改革過程中出現(xiàn)大量出險(xiǎn)企業(yè)，喪失投資能力，本輪周期土地市場(chǎng)成交下行幅度也將超過2014-2016年，且判斷后續(xù)加庫存也會(huì)更為緩慢。2021年300城宅地成交規(guī)劃建面9.0億平米，同比-23%，自2016年后首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2022年以來土地市場(chǎng)景氣度繼續(xù)保持低迷，2022年1-10月，300城宅地成交規(guī)劃建面4.0億平米，同比-39%，從單月數(shù)據(jù)看，2022年8-10月單月300城宅地成交規(guī)劃建面同比分別為-13%、-26%、+19%，單月同比有所好轉(zhuǎn)。考慮到2021年11-12月單月土地成交基數(shù)較高，若假設(shè)11-12月單月土地成交同比均為-15%，則預(yù)計(jì)2022年300城宅地成交建面規(guī)模達(dá)6.1億平米，同比-32%。并且疊加2021年的土地成交降幅，2022年成交面積較2020年下降達(dá)-48%，過去兩年的新增供給下降已經(jīng)超過了2014-2016年三年間的-47%，表明本輪新增供給下降的程度之大。現(xiàn)狀二：城投托底拿地+開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供給（1）城投托底拿地占比38%。從拿地主體看，自2021年集中供地以來，市場(chǎng)熱度快速下滑，民企拿地意愿及拿地能力顯著下降，除去部分國(guó)央企及少數(shù)民企積極拿地外，地方城投公司托底拿地行為明顯回升。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)，自2021年集中供地至今（截至2022年7月末），城投類公司在22城總拿地金額近9,000億元，占總金額的28%，拿地幅數(shù)超過1,000幅，拿地幅數(shù)及拿地面積占比約38%。（2）城投拿地開工率僅16%。2021-2022年7月集中供地項(xiàng)整體開工率僅有33%，在此情況下，城投類公司拿地開工率只有16%，較平均開工率仍有17個(gè)百分點(diǎn)的差距。我們認(rèn)為，行業(yè)開工率持續(xù)低位，源于房企資金仍處于緊張態(tài)勢(shì)，開工能力弱；同時(shí)需求端市場(chǎng)景氣度持續(xù)低位，使得房企開工意愿也較弱，而城投類公司托底拿地后開工情況更差，源于城投類公司本身在負(fù)債能力、開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、運(yùn)營(yíng)水平等方面均不及規(guī)模房企，同時(shí)托底拿地使得項(xiàng)目位置多為郊區(qū)位置、品質(zhì)相對(duì)一般，市場(chǎng)下行周期下預(yù)期去化不及預(yù)期。預(yù)計(jì)2022年全年新增土地有效供給同比在-53%~-32%區(qū)間內(nèi)此前，我們預(yù)計(jì)2022年全年300城宅地成交建面同比-32%、對(duì)應(yīng)宅地出讓建面6.1億平米，但考慮到城投托底拿地并不能真實(shí)形成有效供給。按照CRIC數(shù)據(jù)，城投拿地占比38%，疊加城投未開工率84%，因此剔除城投未開工項(xiàng)目后，市場(chǎng)有效新增供給真實(shí)降幅達(dá)53%、對(duì)應(yīng)宅地出讓建面4.2億平米。因此預(yù)計(jì)2022年全年新增土地有效供給真實(shí)規(guī)模在4.2~6.1億平米區(qū)間內(nèi)，對(duì)應(yīng)同比-53%~-32%，這將顯著低于近幾年中300城土地成交面積平均10億平米，將顯著拖累后續(xù)的新增供給、進(jìn)一步影響銷售。此外，財(cái)政部2022年9月24日印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知》（財(cái)預(yù)〔2022〕126號(hào)）明確，嚴(yán)禁通過舉債儲(chǔ)備土地，不得通過國(guó)企購(gòu)地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財(cái)政收入，彌補(bǔ)財(cái)政收入缺口。政策發(fā)布后，后續(xù)城投拿地行為也將受到約束，這也使得未來行業(yè)表觀拿地?cái)?shù)據(jù)向真實(shí)拿地?cái)?shù)據(jù)靠攏。預(yù)計(jì)2023年新增供給能力下降15%~42%，新增供給疲弱將拖累銷售。通過復(fù)盤分析可知，一般T-1期宅地成交與T期住宅銷售之間成正相關(guān)關(guān)系，并且可以將T-1期宅地成交/T期住宅銷售比值（我們稱之為：調(diào)整后投銷比）看作為新增供給能力強(qiáng)弱指標(biāo)。2015-2022年之間調(diào)整后投銷比平均為0.66倍，意味著當(dāng)年銷售的構(gòu)成大致=1/3存量供給+2/3新增供給，其中新增供給主要由拿地推動(dòng)。此前我們預(yù)計(jì)全年對(duì)應(yīng)宅地出讓建面6.1億平米，對(duì)應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.56倍；而預(yù)計(jì)剔除城投宅地成交建面4.2億平米，對(duì)應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.38倍；因此2023年行業(yè)調(diào)整后投銷比將降至0.38~0.56倍，較2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，這將意味著2023年新增供給將對(duì)于銷售形成拖累。并且考慮到經(jīng)驗(yàn)規(guī)律新增供給貢獻(xiàn)權(quán)重為2/3，那么計(jì)入該權(quán)重影響后，并再不考慮存量供給影響下，預(yù)計(jì)新增供給疲弱將拖累2023年銷售同比至-28%~-10%。1.2.2存量供給：低庫存+大量出險(xiǎn)，存量供給難以對(duì)銷售強(qiáng)支撐現(xiàn)狀一：已開工未售庫存下降明顯，絕對(duì)規(guī)模及去化月數(shù)降幅超四成。從中期庫存來看（已開工未售庫存），在經(jīng)歷持續(xù)的供給端調(diào)控之后，本輪周期經(jīng)歷超6年半的去庫存過程（遠(yuǎn)超以往1年半），導(dǎo)致目前中期庫存處于低位。目前全國(guó)已開始未售庫存為12.6億平，對(duì)應(yīng)去化月數(shù)為12.2個(gè)月，較2014年的庫存高點(diǎn)22.6億平和25.2個(gè)月分別下降了44.1%和51.6%?；仡櫳弦惠喼芷?，在2014-2016年期間，雖然當(dāng)時(shí)新增供給方面經(jīng)歷了2014-2016年土地成交面積三年累計(jì)降幅達(dá)47%，但存量庫存的高位（已開工未售庫存22.6億平米和去化月數(shù)25.2個(gè)月）在需求端刺激下實(shí)現(xiàn)了對(duì)于新增供給不足的對(duì)沖。我們認(rèn)為，不同于上輪周期，雖然本輪周期新增供給方面也經(jīng)歷了2021-2022年土地成交面積兩年累計(jì)降幅達(dá)48%，但在持續(xù)去杠桿和去庫存之后，目前存量供給卻處于低位（目前已開工未售庫存和去化月數(shù)，較2014年下降超四成），即使后續(xù)需求端逐步有支撐，但后續(xù)銷售也很難再重現(xiàn)2014-2016年的由存量供給支撐的大幅反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)更多可能呈現(xiàn)的是供給端緩慢修復(fù)下銷售逐步緩慢弱復(fù)蘇。從短期庫存來看（已推盤未售庫存，即：可售面積），2021年三季度至今，房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售持續(xù)下行，去化率的持續(xù)下降也導(dǎo)致了短期庫存的持續(xù)上行，尤其是三四線城市的庫存上升更快。目前15個(gè)重點(diǎn)城市合計(jì)住宅可售面積為9,793萬平米，對(duì)應(yīng)3個(gè)月移動(dòng)平均去化月數(shù)為13.7個(gè)月，較2021年7月的庫存8,950萬平米和7.9個(gè)月分別提升了9.4%和72.8%。我們認(rèn)為，雖然短期庫存的走高一定程度上對(duì)沖后續(xù)將出現(xiàn)的中期庫存的不足，但一方面，考慮到短期庫存僅是已推盤未售庫存，規(guī)模體量較小，另一方面，考慮到短期庫存更多是滾存推盤，隨著銷售推移、項(xiàng)目去化愈發(fā)困難，供應(yīng)有效性降低，因此整體而言對(duì)沖效果有限?，F(xiàn)狀二：出險(xiǎn)企業(yè)中期庫存規(guī)模4億平、占比32%，短期難以形成有效供給。我們統(tǒng)計(jì)2021年年初以來包括中國(guó)恒大、花樣年控股、新力控股、當(dāng)代置業(yè)等在內(nèi)的52家房企出現(xiàn)債務(wù)/理財(cái)產(chǎn)品的違約或展期，出險(xiǎn)房企數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，并且2021年8月以來違約/展期的房企大幅增加，對(duì)比2014年出險(xiǎn)頭部企業(yè)僅綠城中國(guó)、佳兆業(yè)等。目前52家已出險(xiǎn)企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達(dá)28%，房企出險(xiǎn)數(shù)量以及對(duì)于行業(yè)的影響程度已經(jīng)達(dá)到歷史新高。考慮減倉拿地房企后，行業(yè)真實(shí)銷售產(chǎn)能出清占比達(dá)38%。2021年以來行業(yè)資金面持續(xù)緊張，部分房企沒有出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)，但出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)在拿地端表現(xiàn)得也更為謹(jǐn)慎，這也會(huì)導(dǎo)致部分房企短期產(chǎn)能受到一定影響。在我們的投資四象限圖表中，位于第三象限、還未出險(xiǎn)、規(guī)模較大的房企主要有萬科、碧桂園、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)、新城控股、美的置業(yè)等9家公司，這9家房企因?yàn)橥顿Y力度下降帶來的銷售產(chǎn)能收縮量合計(jì)達(dá)1.73萬億元*，占比2021年全國(guó)銷售金額的10%。因此，疊加上目前52家已經(jīng)出險(xiǎn)房企的銷售規(guī)模，市場(chǎng)真實(shí)銷售產(chǎn)能出清占比約38%，而當(dāng)前38%的產(chǎn)能出清占比已經(jīng)超過我們對(duì)中長(zhǎng)期需求中樞降幅比例的25%，因而我們認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)處于過度出清狀態(tài)。值得注意的是，后續(xù)產(chǎn)能修復(fù)方面，我們認(rèn)為當(dāng)前出險(xiǎn)房企銷售產(chǎn)能出清占比28%，這部分產(chǎn)能出清是信用破壞后的結(jié)果，而出險(xiǎn)房企本身信用修復(fù)是一個(gè)非常艱難的過程，在信用修復(fù)后仍要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)端修復(fù)，因此這部分產(chǎn)能出清一定程度較難逆轉(zhuǎn)；此外，還未出險(xiǎn)、投資力度下降的房企帶來的產(chǎn)能收縮占比10%，相對(duì)而言這部分更容易修復(fù)。我們認(rèn)為，大量房企出險(xiǎn)也將導(dǎo)致全行業(yè)庫存中的部分供給短期無效化。目前上述52家出險(xiǎn)房企讓出份額28%，面積口徑占比22%，這部分出險(xiǎn)房企的中期庫存短期內(nèi)難以快速形成市場(chǎng)有效供給。因此，我們嘗試測(cè)算出這52家房企已開工未售庫存規(guī)模，以此估算因房企大量出險(xiǎn)而導(dǎo)致的短期無效化的供給規(guī)模。在所有出險(xiǎn)房企中，我們挑選部分規(guī)模較大、同時(shí)披露開工、銷售數(shù)據(jù)的房企，找出其已開工未售庫存規(guī)模體量。我們篩選出中國(guó)恒大等7家上市公司部分年份數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這7家房企部分年份已開工未售面積合計(jì)達(dá)1.73億平米，而這7家房企2021年對(duì)應(yīng)銷售面積占52家出險(xiǎn)房企的43%，若假定樣本房企銷售占比和已開工未售庫存占比接近，則可估算52家出險(xiǎn)房企合計(jì)已開工未售庫存約為4.0億平米，占全國(guó)已開工未售庫存12.6億平米的32%；若扣除4億平米后當(dāng)前全國(guó)已開工未售庫存8.6億平米，對(duì)應(yīng)去化月數(shù)僅8.3個(gè)月。而實(shí)際在我們測(cè)算中，我們只是篩選出企業(yè)具備數(shù)據(jù)的部分年份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，因此實(shí)際無效庫存占比或處更高水平。因此當(dāng)前行業(yè)有效庫存處于絕對(duì)低位，新增供給方面需要更多主體更及時(shí)補(bǔ)庫存擴(kuò)張，存量供給方面需要推動(dòng)部分短期無效庫存有效化修復(fù)。1.2.3供給判斷：供給過度出清并修復(fù)較慢，23年供給端將有拖累判斷一：供給新增走弱、存量受限，市場(chǎng)供給過度出清首先，從新增供給看，2022年1-10月300城宅地成交建面同比-39%，預(yù)計(jì)2022年全年同比收窄至-32%、對(duì)應(yīng)成交面積6.1億平米；同時(shí)城投托底拿地也無法形成新增有效供給，若剔除城投未開工項(xiàng)目后，新增有效供給同比達(dá)-53%、對(duì)應(yīng)成交面積4.2億平米，因此300城實(shí)際宅地成交面積區(qū)間在4.2~6.1億平米，這與此前每年約10億平米成交規(guī)模比下滑明顯；若使用T-1期拿地/T期銷售衡量投銷關(guān)系，則預(yù)計(jì)2023年行業(yè)拿地銷售比大幅下降至0.38~0.56倍，較2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，考慮經(jīng)驗(yàn)規(guī)律新增供給貢獻(xiàn)權(quán)重為2/3后，預(yù)計(jì)新增供給疲弱將拖累2023年銷售同比至-28%~-10%，這將意味著2023年新增供給將對(duì)于銷售形成拖累。其次，從存量供給看，15城行業(yè)短期庫存及去化月數(shù)有所回升，但考慮到其整體規(guī)模較小，且受當(dāng)期銷售規(guī)模下降明顯相關(guān)，且市場(chǎng)需求端持續(xù)低迷，后續(xù)短期庫存去化難度將持續(xù)加大。當(dāng)前從中長(zhǎng)期看，行業(yè)存量供給本身處于低位，目前全國(guó)已開始未售庫存為12.6億平米，對(duì)應(yīng)去化月數(shù)為12.2個(gè)月，較2014年的庫存高點(diǎn)分別下降44.1%和51.6%；同時(shí)企業(yè)出險(xiǎn)規(guī)模創(chuàng)歷史新高，資金持續(xù)收緊，出險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)期庫存已無法得到充分盤活，而52家出險(xiǎn)房企預(yù)計(jì)已開工未售庫存4.0億平米，占全國(guó)規(guī)模的32%；若扣除4億平米后當(dāng)前全國(guó)已開工未售庫存8.6億平米，對(duì)應(yīng)去化月數(shù)僅8.3個(gè)月。因此當(dāng)前行業(yè)有效庫存處于絕對(duì)低位，新增供給方面需要更多主體更及時(shí)補(bǔ)庫存擴(kuò)張，存量供給方面需要推動(dòng)部分無效庫存有效化修復(fù)。判斷二：多因素導(dǎo)致供給修復(fù)速度緩慢、路徑曲折從以往行業(yè)修復(fù)路徑看，房企從融資修復(fù)到投資修復(fù)到開工修復(fù)是一個(gè)可以快速反應(yīng)、實(shí)現(xiàn)的過程；但從這輪行業(yè)修復(fù)路徑看，行業(yè)多主體信心修復(fù)是一個(gè)更為漫長(zhǎng)的過程；當(dāng)前行業(yè)資金面并未得到完全改善，拿地主體仍局限在部分優(yōu)質(zhì)央國(guó)企及少數(shù)民企上，多數(shù)民企本輪修復(fù)需要從金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信用修復(fù)開始，然后傳遞到融資修復(fù)，其次再延續(xù)至房企積極經(jīng)營(yíng)的意愿修復(fù)，最后才會(huì)傳導(dǎo)至拿地修復(fù)，從信用-融資-意愿-投資-開工修復(fù)的鏈條預(yù)計(jì)需要1年以上、甚至更長(zhǎng)的修復(fù)時(shí)間，因此短期新增供給無法逆轉(zhuǎn)，只能逐步緩慢修復(fù)。從存量供給看，目前出險(xiǎn)房企無效化的庫存短期難以扭轉(zhuǎn)，未來需要行業(yè)收購(gòu)整合有所突破，優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意承接出險(xiǎn)房企項(xiàng)目；若不依賴外部收購(gòu)力量，只能寄希望需求市場(chǎng)有所起色、房?jī)r(jià)開始合理上漲，或才能推動(dòng)短期無效庫存逐漸轉(zhuǎn)為有效化供給。1.3總量判斷：中周期超跌修復(fù)，短期總量弱復(fù)蘇結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性1.3.1定性判斷：本輪難以V型反轉(zhuǎn)，或更可能呈現(xiàn)L型弱復(fù)蘇（一）周期的判斷：不會(huì)重演過往周期V型反轉(zhuǎn)，或更可能將呈現(xiàn)“L”弱復(fù)蘇自2021年下半年以來，地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，2022年1-10月，全國(guó)商品房銷售面積同比-22.3%。我們認(rèn)為，銷售弱主要源于：1）需求端：經(jīng)濟(jì)走弱背景下，居民購(gòu)買力下降；房?jī)r(jià)下降背景下，居民購(gòu)買意愿不強(qiáng)；今年7月以來的停工停貸事件影響購(gòu)房者的預(yù)期和信心；以及反復(fù)也限制了銷售的恢復(fù)等；2）供給端：今年以來行業(yè)資金困境超預(yù)期、以及出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，大幅限制房企的補(bǔ)庫存能力；2021年以來城投拿地占比達(dá)38%，城投托底拿地，疊加開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供給，綜合對(duì)于新房供給形成限制。不同于以往周期底部中“供給充足+需求強(qiáng)勁+政策大松”推動(dòng)的地產(chǎn)基本面“V”型走勢(shì)，本輪周期底部中“供給偏低+需求偏弱+政策逐步松”推動(dòng)地產(chǎn)基本面或呈現(xiàn)“L”型走勢(shì)，尤其經(jīng)歷了2021年下半年至今超16個(gè)月拿地和開工大幅下降，以及超52家房企出險(xiǎn)后，供給的修復(fù)將變的很困難，總體基本面將呈現(xiàn)穩(wěn)而不強(qiáng)的弱復(fù)蘇走勢(shì)。（二）供需綜合結(jié)論：預(yù)計(jì)23年需求端已有支撐，23年供給端將有拖累需求端，我們預(yù)計(jì)今年全年全國(guó)真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對(duì)應(yīng)約12.5億平米，同時(shí)我們估算我國(guó)未來5-10年的商品房需求中樞約為13.4億平米，因而，鑒于2022年實(shí)際銷售將低于需求中樞、呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，因而我們認(rèn)為，在不考慮供給端影響下，2023年開始房地產(chǎn)銷售在需求端將開始有所支撐，并且伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)放松政策的不斷推出，預(yù)計(jì)需求端的支撐也將逐步加強(qiáng)。供給端，我們預(yù)計(jì)全年對(duì)應(yīng)宅地出讓建面6.1億平米，對(duì)應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.56倍；而預(yù)計(jì)剔除城投宅地成交建面4.2億平米，對(duì)應(yīng)調(diào)整后投銷比為0.38倍；因此2023年行業(yè)調(diào)整后投銷比將降至0.38~0.56倍，較2015-2022年均值0.66倍大幅下降15%~42%，這將意味著2023年新增供給將對(duì)于銷售形成拖累。1.3.2定量預(yù)測(cè)：料22/23年銷售同比-30%/-8%，投資同比-9%/-8%1）銷售：預(yù)計(jì)22、23年銷售面積同比分別為-20%（-30%）、-8%2022年1-10月，全國(guó)商品房銷售面積同比-22.3%，銷售金額同比-26.1%，銷售均價(jià)同比-4.9%。10月單月來看，銷售面積同比-23.2%，銷售金額同比-23.7%，銷售均價(jià)同比-0.6%。在房地產(chǎn)行業(yè)改善路徑或?qū)⒊尸F(xiàn)“L”型弱復(fù)蘇的判斷下，一方面，考慮到我們預(yù)計(jì)新增供給疲弱將拖累2023年銷售同比至-28%~-10%、并我們認(rèn)為本輪周期存量供給處于低位難以對(duì)銷售強(qiáng)支撐，另一方面，也考慮到2022年末房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端政策開始大幅轉(zhuǎn)向放松，尤其是供給端的融資支持三支箭（信貸、債券、股權(quán)）也將逐步實(shí)施保主體，將綜合推動(dòng)新舊供給的雙雙逐步修復(fù)，此外，再考慮到短期庫存走高對(duì)于總體供給的小幅對(duì)沖，因而，我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)銷售同比將略好于新增供給拖累影響樂觀預(yù)期的-10%，我們預(yù)計(jì)2023年的銷售面積同比為-8%。綜合之下，我們預(yù)計(jì)2022、2023年統(tǒng)計(jì)局口徑銷售面積同比預(yù)測(cè)分別為-19.8%（-30%*）、-7.9%。其中，預(yù)計(jì)23Q1、23Q2、23Q3、23Q4銷售面積單季度同比分別為-12%、-10%、-8%、-3%。2）開工：預(yù)計(jì)22、23年新開工面積同比分別為-34%、-9%2022年1-10月，全國(guó)商品房新開工面積同比-37.8%。10月單月來看，新開工面積同比-35.1%?？紤]到：1）過去1年的拿地大幅下降，從拿地同比領(lǐng)先于開工同比6-9個(gè)月的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，300城拿地1-10月同比-39%，預(yù)計(jì)后續(xù)開工行為也將偏弱；2）受限于行業(yè)銷售和融資的修復(fù)晚于預(yù)期、以及出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，這將限制后續(xù)房企的補(bǔ)庫存能力；3）21年以來城投拿地占比達(dá)38%，城投托底拿地，疊加開工率低，導(dǎo)致無法形成有效供給；4）同時(shí)考慮到預(yù)判目前銷售已經(jīng)見底、后續(xù)將逐步進(jìn)入弱復(fù)蘇狀態(tài)，將對(duì)開工形成一定的拉動(dòng)作用；5）以及2021年下半年開始開工低基數(shù)也將帶動(dòng)一定的向上對(duì)沖效果，因而，我們認(rèn)為22年3季度大概率為本輪開工底部，隨后將進(jìn)入到開工弱復(fù)蘇過程。綜合之下，我們預(yù)計(jì)2022、2023年新開工同比預(yù)測(cè)分別為-34.1%、-9.3%。其中，預(yù)計(jì)23Q1、23Q2、23Q3、23Q4新開工面積單季度同比分別為-15%、-10%、-8%、-5%。3）竣工：預(yù)計(jì)22、23年竣工面積同比分別為-13%、-1%2022年1-10月，全國(guó)商品房竣工面積同比-18.7%。10月單月來看，竣工面積同比-9.4%?？紤]到：1）從歷史數(shù)據(jù)來看，開工同比領(lǐng)先于竣工同比約10個(gè)季度；2）21H2開始竣工基數(shù)相對(duì)較高，22Q1起基數(shù)下降；3）行業(yè)資金困境歷史罕見、出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，這將導(dǎo)致后續(xù)竣工受到較大限制；4）但考慮到近期融資端、供給端、以及保交樓支持政策接連出臺(tái)，將推動(dòng)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企融資恢復(fù)，保主體實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，竣工端有望逐步修復(fù)；因而，綜合來看，我們認(rèn)為2022Q2-Q3就是本輪竣工的底部，隨后將進(jìn)入到竣工弱復(fù)蘇過程。綜合之下，我們預(yù)計(jì)2022、2023年竣工同比預(yù)測(cè)分別為-12.7%、-1.4%。其中，預(yù)計(jì)23Q1、23Q2、23Q3、23Q4竣工面積單季度同比分別為-0.4%、+0.5%、+13.2%、-6.1%。4）投資：預(yù)計(jì)22、23年投資額同比分別為-9%、-8%2022年1-10月，全國(guó)完成房地產(chǎn)開發(fā)投資113,945億元，同比-8.8%。10月單月來看，投資同比-16%。10月房地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大，并仍處于低迷狀態(tài)。一方面，受限于行業(yè)銷售和融資的修復(fù)晚于預(yù)期、以及出險(xiǎn)房企數(shù)量已經(jīng)超52家，將限制后續(xù)房企的補(bǔ)庫存能力，從而導(dǎo)致后續(xù)投資仍將處于弱改善狀態(tài)，并且預(yù)計(jì)投資修復(fù)節(jié)奏也將顯著慢于以往周期。另一方面，21Q3起房地產(chǎn)投資基數(shù)逐步走低，同時(shí)拿地弱傳導(dǎo)至開工弱的影響在22Q3反應(yīng)到極致，因而我們判斷22Q3為本輪投資增速底部，后續(xù)呈弱改善趨勢(shì)。綜合之下，我們預(yù)計(jì)2022、2023年投資同比預(yù)測(cè)分別為-8.9%、-8.1%。1.3.3結(jié)構(gòu)判斷：城市間、需求間和房企間，弱復(fù)蘇下結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性雖然我們預(yù)計(jì)供需雙弱將導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)后續(xù)呈現(xiàn)總量偏弱狀態(tài)，但供給側(cè)改革深化也將注定后續(xù)供給修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)出強(qiáng)彈性，包括城市間、需求間和房企間。（一）城市結(jié)構(gòu)：預(yù)計(jì)一二線城市基本面和政策面將共振向上2022年1-10月，34城銷售面積同比-29%，其中，一二線（19城）同比-26%，三四線（15城）同比-43%，顯示一二線城市相較于三四線城市呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基本面韌性。展望后續(xù)，一二線城市相較于三四線城市在供需兩端相對(duì)更健康，同時(shí)考慮到總量偏弱下政策將處于較以往更長(zhǎng)的友好階段，因而，一二線城市將享受到基本面和政策面共振向上的機(jī)遇，呈現(xiàn)更強(qiáng)的銷售彈性。（二）需求結(jié)構(gòu)：長(zhǎng)周期而言改善型需求將成為需求主導(dǎo)需求結(jié)構(gòu)方面，從深圳、上海、無錫商品房住宅成交套數(shù)的結(jié)構(gòu)占比來看，剛需占比逐步下降，剛改及改善需求占比逐步提升，尤其在2022年銷售總量大幅下降的背景下，剛改及改善需求占比呈現(xiàn)出更顯著的提升。目前，深圳、上海、無錫的商品房剛改+改善需求占比已經(jīng)分別從2011或2012年的15%、51%、80%逐步提升至69%、65%、86%。從短期來看，2016年以來政策一直傾向于支持剛性需求，剛性需求也一直處于持續(xù)釋放的狀態(tài)，而改善型需求政策一直相對(duì)從嚴(yán)，改善需求一直處于壓制狀態(tài)，導(dǎo)致了改善型需求有蓄水池效應(yīng)，或?qū)⑹呛罄m(xù)拉動(dòng)總量需求比較好的方向；從長(zhǎng)期來看，隨著后續(xù)我國(guó)人均GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面積提升等，改善型需求或?qū)⒅鸩匠蔀樾枨笾匾M成部分、甚至是主導(dǎo)部分。（三）房企結(jié)構(gòu)：優(yōu)質(zhì)房企集中度將迎來大幅提升我們將房企銷售和拿地繪制成四象限圖，我們發(fā)現(xiàn)第一象限房企經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更為靚眼，銷售復(fù)蘇更快，且拿地也更為積極，他們充分享受到這一輪融資收緊背景下的融資集中度提升紅利，是當(dāng)前基本面最扎實(shí)的標(biāo)的。我們認(rèn)為，盡管放松政策持續(xù)呵護(hù)，但行業(yè)資金面仍未得到根本性緩解。優(yōu)質(zhì)企業(yè)后續(xù)仍然可以繼續(xù)享受資金端紅利，在供給過度出清的背景下，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，加倉拿地的優(yōu)質(zhì)房企將依靠更豐富的新增供給資源在一二線城市獲得銷售和盈利雙雙大幅提升，實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升，推動(dòng)成長(zhǎng)空間再次打開。同時(shí)，我們也認(rèn)為，預(yù)計(jì)隨著需求端市場(chǎng)景氣度回升，僅僅依靠第一象限的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的土儲(chǔ)規(guī)模難以支撐市場(chǎng)需求體量，同時(shí)市場(chǎng)總體庫存也處于低位；未來隨著信用端逐漸修復(fù)，具備更優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企其土儲(chǔ)去化能力也將得到顯著提升，因此位于第三象限、還未出險(xiǎn)、具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企也將逐漸進(jìn)入銷售修復(fù)過程中，也會(huì)推動(dòng)企業(yè)在投資決策上更為積極，因此從選股邏輯看，后續(xù)選股也可逐漸擴(kuò)容至底層資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)的房企上。1.4基本面展望：行業(yè)供需雙弱下，總量不悲觀、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性需求端，今年房地產(chǎn)銷售遭遇了大幅下降，我們預(yù)計(jì)22年全國(guó)真實(shí)商品房銷售面積同比-30%、對(duì)應(yīng)約12.5億平，降幅將創(chuàng)歷史新高；但我們對(duì)我國(guó)中期房地產(chǎn)市場(chǎng)并不悲觀，城鎮(zhèn)化率、人均住房面積、舊房更新率等三大指標(biāo)將共同支撐中期需求中樞13.4億平，規(guī)模依然可觀；鑒于22年實(shí)際銷售將低于需求中樞、呈現(xiàn)出超跌狀態(tài)，預(yù)計(jì)23年需求端將逐步支撐銷售。供給端，在資金端政策過度收緊下，出險(xiǎn)房企數(shù)量已超52家、創(chuàng)歷史新高，估算行業(yè)銷售產(chǎn)能出清超38%、并高于我們測(cè)算中期需求中樞降幅的25%，因而行業(yè)已處過度出清狀態(tài)，中期行業(yè)供給亟待修復(fù)，而短期來看，新增供給緊缺將拖累23年銷售同比至-28%~-10%，而存量供給不足也將難以實(shí)現(xiàn)對(duì)新增供給不足的對(duì)沖，綜合導(dǎo)致供給端將拖累23年銷售修復(fù)。綜合考慮需求端支撐和供給端拖累、以及政策放松加碼，我們預(yù)計(jì)22/23年銷售面積同比為-20%（-30%）/-8%，新開工同比為-34%/-9%，竣工同比為-13%/-1%，投資同比為-9%/-8%，并預(yù)判房地產(chǎn)銷售將進(jìn)入到“L”型總量弱復(fù)蘇，但結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，包括一二線基本面和政策面共振向上、格局優(yōu)化下優(yōu)質(zhì)房企集中度大幅提升。2.政策面：政策全面轉(zhuǎn)向，供給重在信用、需求重在改需2.1政策回顧：中央和地方政策持續(xù)放松，供需兩端加量加碼2.1.1中央政策：年初以來政策持續(xù)放松，9月后政策更加量加碼2022年初起，中央政策頻繁出臺(tái)，但基本以定性定調(diào)為主，實(shí)際定量執(zhí)行層面政策較少。自2022年9月起，重磅政策才持續(xù)加碼加力出臺(tái)，并在供需兩端持續(xù)推進(jìn)。需求端，主要針對(duì)首套房貸利率、稅費(fèi)減免進(jìn)行放松。2022年9月29日，央行決定對(duì)符合條件的城市2022年底前首套房貸利率不設(shè)下限；9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局時(shí)隔12年后重啟1年內(nèi)換房個(gè)稅退稅，同日央行將首套5年以上公積金貸款利率下調(diào)15BP至3.1%（2015年8月以來首次下調(diào)）。供給端，主要針對(duì)民營(yíng)房企債權(quán)融資和股權(quán)融資進(jìn)行放松。在支持民營(yíng)房企發(fā)債方面，繼5月中債增/中證金支持附CDS/CRMW發(fā)債、8月中債增全額擔(dān)保發(fā)債后，11月8日央行“第二支箭”延期，支持包括房企在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，由央行行再貸款提供資金支持，新增直接購(gòu)買債券的方式，預(yù)計(jì)可支持約2,500億元融資規(guī)模，并可視情況擴(kuò)容。股權(quán)融資方面，11月28日證監(jiān)會(huì)時(shí)隔6年重新全面放開股權(quán)融資，包括恢復(fù)AH房企并購(gòu)重組及配套融資和再融資等。在預(yù)售資金監(jiān)管方面，銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行支持銀行與優(yōu)質(zhì)房企開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)，保函置換金額不得超過監(jiān)管賬戶中確保項(xiàng)目竣工交付所需的資金額度的30%2.1.2因城施策：因城施策放松數(shù)量眾多，強(qiáng)二線限購(gòu)認(rèn)貸持續(xù)放松因城施策來看，放松城市能級(jí)不斷提升、已覆蓋一二線，力度不斷加碼。2022年2月以鄭州為首的弱二線開啟限購(gòu)認(rèn)貸放松；4-5月蘇州、南京、合肥等強(qiáng)二線開啟放松，包括限售年限縮短、限購(gòu)區(qū)域縮小、外地戶籍社保年限縮短等；8月至今杭州、成都、西安等強(qiáng)二線進(jìn)一步放松，但在目前基礎(chǔ)上仍有一定放松空間，包括限購(gòu)、限售、信貸等：1）二套房首付比例下調(diào)，但我們統(tǒng)計(jì)重點(diǎn)一二線20城二套房未結(jié)清首付比例平均55%，部分城市仍高達(dá)80%（如北京非普宅）；2）限購(gòu)范圍進(jìn)一步縮窄，但重點(diǎn)20城基本核心區(qū)域仍限購(gòu)，重點(diǎn)二線16城外地戶籍社保年限平均在6-12個(gè)月，一線城市仍在60個(gè)月；3）限售年限縮短或針對(duì)二手房不限售，但12城基本仍在2-4年限售。2.2政策復(fù)盤：對(duì)比2014年，供需兩端政策仍有放松空間2.2.1政策復(fù)盤：預(yù)計(jì)本輪周期將享受更長(zhǎng)政策友好期從過往房地產(chǎn)小周期來看，房地產(chǎn)的基本面和政策面均呈現(xiàn)了3年的小周期規(guī)律。其中，政策周期也嚴(yán)格按照了一定的規(guī)律運(yùn)行。從房地產(chǎn)行業(yè)基本面和政策面的對(duì)比來看，政策轉(zhuǎn)向往往發(fā)生在銷量和房?jī)r(jià)雙雙變化的時(shí)候，其中房?jī)r(jià)環(huán)比變化的信號(hào)指示更強(qiáng)，1）政策轉(zhuǎn)松：歷次政策放松發(fā)生在2008.11（-0.6%）、2011.12（-0.2%）、2014.9（-1.0%）、2021.12（-0.3%），政策放松觸發(fā)線平均為房?jī)r(jià)環(huán)比-0.5%；2）政策轉(zhuǎn)緊：歷次政策放松發(fā)生在2009.6（+0.8%）、2013.2（+1.1%）、2016.3（+0.9%），政策收緊觸發(fā)線平均為房?jī)r(jià)環(huán)比+0.9%。而本輪周期政策放松在2021.12（-0.3%）已經(jīng)觸發(fā)，2022年10月房?jī)r(jià)環(huán)比-0.4%，離政策收緊觸發(fā)線+0.9%還有很大的空間，雖然目前出臺(tái)放松政策數(shù)量已經(jīng)比較多，但目前仍處于政策放松中前期，并且考慮這次基本面的弱復(fù)蘇，預(yù)計(jì)政策放松持續(xù)時(shí)間會(huì)高于2008年的8個(gè)月和2011年的15個(gè)月，可能會(huì)持平或超2014年的19~25個(gè)月。從過往小周期政策面和基本面對(duì)應(yīng)走勢(shì)關(guān)系來看，2008年和2011年周期底部中，“供給充足+需求強(qiáng)勁+政策大松”推動(dòng)了這兩輪周期呈現(xiàn)了基本面的“V”型反轉(zhuǎn)，而2014年周期底部中，“供給過剩+需求偏弱+政策大松”推動(dòng)了這輪周期呈現(xiàn)了基本面的曲折型修復(fù)路徑，直到2015年棚改貨幣化安置政策的推出才實(shí)現(xiàn)了基本面大反轉(zhuǎn)。而本輪2021年周期底部中，預(yù)計(jì)“供給偏低+需求偏弱+政策逐步松”將推動(dòng)這輪周期呈現(xiàn)基本面“L”型修復(fù)路徑，一定程度類似于2014年周期底部曲折型修復(fù)的走勢(shì)，并預(yù)計(jì)后續(xù)政策力度仍將不斷加強(qiáng)，最終呈現(xiàn)出基本面的穩(wěn)而不強(qiáng)、弱復(fù)蘇的走勢(shì)，由此全國(guó)性房?jī)r(jià)環(huán)比持續(xù)上漲將較難實(shí)現(xiàn)，因而預(yù)計(jì)本輪周期的政策友好期相對(duì)以往周期更長(zhǎng)、并仍有比較大的政策放松空間。2.2.2對(duì)比1|降息：2014年降息165BPvs2022年55BP我們對(duì)比2014年周期，討論本輪周期中政策放松方面及放松力度空間。1）2014年：2014年11月首次降息40BP，2年內(nèi)合計(jì)降息6次、合計(jì)165BP；2014年9月30日央行公布首套房貸利率低至基準(zhǔn)7折。2）2021年：2022年1月首次降息5BP，1年內(nèi)合計(jì)降息4次、合計(jì)55BP；2022年9月29日，央行決定對(duì)符合條件的城市（2022年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降）2022年底前首套房貸利率不設(shè)下限。因此，從降息力度來看，我們認(rèn)為本輪周期力度相對(duì)2014年約50%。2.2.3對(duì)比2|信貸：2014年二套首付30%vs2022年40%~80%1）2014年：首付比例方面，2014年9月首套首付比例降至30%；2015年3月二套未結(jié)清首付比例降至40%；2016年2月不限購(gòu)城市首套首付比例下調(diào)至20%，二套未結(jié)清首付比例30%。房貸利率方面，2014年9月首套房貸利率低至基準(zhǔn)7折。2）2021年：首付比例方面，2022年初至今因城施策陸續(xù)執(zhí)行，不限購(gòu)城市首套首付比例基本降至20%，強(qiáng)二線認(rèn)貸有所放松，一二線城市二套首付比例40%~80%不等。房貸利率方面，11月我們可統(tǒng)計(jì)部分城市（廣東清遠(yuǎn)）首套房貸利率已降至3.7%、對(duì)應(yīng)5年期LPR的86折。因此，從購(gòu)房信貸政策來看，我們認(rèn)為本輪周期力度相對(duì)2014年約60%。2.2.4對(duì)比3|稅收：2014年?duì)I業(yè)稅五改二vs2022年購(gòu)房個(gè)稅退稅1）2014年：增值稅（原營(yíng)業(yè)稅）方面，2015年3月免征界限從5年減至2年。契稅方面，除一線城市外二套房契稅減至1%~2%。2）2021年：個(gè)稅方面，2022年9月財(cái)政部時(shí)隔12年后出臺(tái)1年內(nèi)換房個(gè)稅按比例退稅政策。因此，從購(gòu)房稅收政策來看，我們認(rèn)為本輪周期力度相對(duì)2014年約50%。2.2.5對(duì)比4|限購(gòu)：2014年全面取消限購(gòu)vs2022年核心區(qū)域仍限購(gòu)1）2014年：2014年9月，全國(guó)除一線城市（北上廣深）外全部取消限購(gòu)。2）2021年：截至2022年11月，強(qiáng)二線城市如南京、杭州、成都、西安等核心區(qū)域仍限購(gòu)。因此，從限購(gòu)政策來看，我們認(rèn)為本輪周期力度相對(duì)2014年約70%。2.2.6對(duì)比5|債權(quán)融資：2014年境內(nèi)債放量vs2022年央行第二支箭1）2014年：2015年1月，公司債發(fā)行門檻大幅降低，隨后房企境內(nèi)債發(fā)行放量；2015年9月，境外債發(fā)行流程簡(jiǎn)化，后續(xù)境外債發(fā)行量也大幅增加。2）2021年：2022年5月、8月和11月，先后通過附CDS/CRMW發(fā)債、中債增全額擔(dān)保發(fā)債、第二支箭2,500億元的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債，11月6大行及股份制銀行已與優(yōu)質(zhì)房企簽約授信額度超2萬億元，支持力度不斷增加。因此，從債權(quán)融資政策來看，我們認(rèn)為本輪周期力度基本等同于2014年。從融資支持來看，2022Q3末開發(fā)貸余額12.7萬億元，同比+4.2%，同比增速自2021年9月末連續(xù)4個(gè)季度提升，2022年凈增開發(fā)貸6,600億元（較2021年全年凈增1,000億元實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)）。但是行業(yè)的資金情況并沒有好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為主要是在于資源的錯(cuò)配，銀行前三季度偏向于將資金投放給少量國(guó)企央企、規(guī)避民企，因此在開發(fā)貸持續(xù)凈增投放之下，民營(yíng)房企的資金壓力仍在持續(xù)，倒逼保主體政策持續(xù)出臺(tái)。在金融16條的出臺(tái)背景下，11月銀保監(jiān)督促6大行和股份行與優(yōu)質(zhì)民企已簽約授信超2萬億元額度，料后續(xù)民企融資面將有所改善。從按揭來看，2022Q3末個(gè)人住房貸款余額38.9萬億元，同比+4.0%，同比增速延續(xù)了下降趨勢(shì)，主要體現(xiàn)銷售持續(xù)承壓。2.2.7對(duì)比6|股權(quán)融資：2014年定增放開vs2022年定增放開1）2014年：2015年1月，證監(jiān)會(huì)對(duì)A股房地產(chǎn)再融資業(yè)務(wù)取消國(guó)土部事前審查，房企定增放開。2）2021年：2022年10月，證監(jiān)會(huì)允許滿足特定條件（10%）的涉房地產(chǎn)企業(yè)在A股市場(chǎng)融資。2022年11月，證監(jiān)會(huì)時(shí)隔6年全面打開股權(quán)融資，涉及恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場(chǎng)上市政策等。因此，從股權(quán)融資政策來看，我們認(rèn)為本輪周期力度相當(dāng)于2014年力度。2.2.8對(duì)比總結(jié)：供給端應(yīng)出盡出靜待落地，需求端仍有空間亟待加碼因此，我們通過對(duì)比供需兩端政策放松力度，可以看到：1）供給端，政策力度已經(jīng)基本持平2014年周期。信貸支持“第一支箭”、債權(quán)融資“第二支箭”、股權(quán)融資“第三支箭”接連出臺(tái)，后續(xù)主要關(guān)注點(diǎn)是落地層面進(jìn)度；2）需求端，目前放松力度相當(dāng)于2014年的60%。放松空間仍較大，包括降息、購(gòu)房信貸政策（首付比例和房貸利率）、稅費(fèi)（交易層面增值稅等）、四限政策（限購(gòu)限價(jià)等）。2.3政策展望：判斷供給重在恢復(fù)信用，需求重在改善型需求2.3.1供給端：“只保項(xiàng)目、不保主體”轉(zhuǎn)向“既保項(xiàng)目、更保主體”從供給端來看，我們認(rèn)為政策從今年5月前的“只保項(xiàng)目、不保主體”，向5-10月的“主要保項(xiàng)目、次要保主體”轉(zhuǎn)變，11月則開啟“既要保項(xiàng)目、更要保主體”的政策思路。具體來看：1）2021/7-2022/4：只保項(xiàng)目、不保主體。2021年9月央行首次提出“兩維護(hù)”（維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展,維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益），但后續(xù)保項(xiàng)目的實(shí)際落地政策較少；2）2022/5-2022/10：主要保項(xiàng)目、次要保主體。2022年5月和8月中債增擔(dān)保部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債，同時(shí)7月停貸事件擾動(dòng)使得政策更偏重于“保交樓”，保主體的力度和范圍仍相對(duì)較?。?）2022/11-至今：既要保項(xiàng)目、更要保主體。2022年11月8日，央行債權(quán)融資“第二支箭”2,500億延期并可擴(kuò)容，目前已有龍湖集團(tuán)（200億）、新城控股（150億）、美的置業(yè)（150億）、金地集團(tuán)（200億）等公司獲得注冊(cè)額度。2022年11月28日，央行“第三支箭”股權(quán)融資時(shí)隔6年全面放開，恢復(fù)房企并購(gòu)重組及配套融資、再融資，調(diào)整完善房企境外市場(chǎng)上市政策，并將REITs底層資產(chǎn)擴(kuò)圍至房企的物流地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園，保主體力度持續(xù)升級(jí)。因此，隨著中央政策更頻繁支持，實(shí)際落地資金額度也逐步加大，后續(xù)保優(yōu)質(zhì)主體將有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，將持續(xù)對(duì)行業(yè)供給端進(jìn)行修復(fù)。具體來看，我們認(rèn)為后續(xù)放松路徑包括：1）信貸方面，銀行授信額度持續(xù)落地；2）債券融資方面，覆蓋主體和額度擴(kuò)圍；3）股權(quán)融資方面，優(yōu)質(zhì)房企并購(gòu)重組與再融資持續(xù)落地；4）REITs方面，商業(yè)地產(chǎn)REITs落地等。此外，我們還認(rèn)為供給端政策除了防風(fēng)險(xiǎn)外，或許還將擔(dān)負(fù)補(bǔ)庫存的責(zé)任，尤其在低庫存下為了實(shí)現(xiàn)補(bǔ)庫存行為、而或?qū)⑼菩薪Y(jié)構(gòu)性加杠桿，尤其鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企通過債權(quán)和股權(quán)結(jié)合的融資方式，推動(dòng)房企平穩(wěn)健康的結(jié)構(gòu)性加杠桿，從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)補(bǔ)庫存。2.3.2需求端：“托而不舉”轉(zhuǎn)向“積極支持”，或再轉(zhuǎn)向“積極刺激”從需求端來看，我們認(rèn)為政策已經(jīng)從“托而不舉”向“積極支持”過度，預(yù)計(jì)后續(xù)或?qū)⒃俎D(zhuǎn)向“積極刺激”。目前“低能級(jí)城市+剛需型”的放松組合后續(xù)將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤案吣芗?jí)城市+改善型”的政策組合。具體來看：1）2021/7-2022/2：托而不舉。2021年9月央行首次提出“兩維護(hù)”（維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益），但后續(xù)落地政策較少，僅菏澤等低能級(jí)三四線城市跟進(jìn)取消限購(gòu)、限售，下調(diào)首套首付比例至20%等；2）2022/3-2022/8：積極支持。2022年3月金融委會(huì)議指出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案”，4-5月份因城施策優(yōu)化政策迅速落地，包括弱二線鄭州優(yōu)化限購(gòu)、放松認(rèn)貸，哈爾濱取消限售等，強(qiáng)二線南京的溧水、六合取消限購(gòu)，蘇州的昆山和太倉取消限購(gòu)、蘇州二手房取消限售等；3）2022/9-至今：局部刺激。2022年9月，央行對(duì)房?jī)r(jià)連續(xù)3個(gè)月下跌城市房貸利率不設(shè)下限，并時(shí)隔12年后重啟一年內(nèi)購(gòu)房個(gè)稅退稅；同時(shí)因城施策積極推進(jìn)，包括弱二線鄭州等降低二套房首付比例，強(qiáng)二線杭州、蘇州、南京等降低二套房首付比例，西安、成都等優(yōu)化限購(gòu)，但如上文所述，總體四限政策仍未完全取消，仍有放松空間。因此，本輪政策放松路徑是三四線->弱二線->強(qiáng)二線城市，放松能級(jí)不斷提升，放松力度不斷優(yōu)化、但力度仍較小。而以往周期中，如2014年9月全國(guó)二線城市幾乎同時(shí)全部放松限購(gòu)限貸，高能級(jí)城市向低能級(jí)城市的傳導(dǎo)效應(yīng)更明顯，尤其是改善型需求的釋放。我們認(rèn)為后續(xù)強(qiáng)二線城市的放松將有助于銷量和房?jī)r(jià)傳導(dǎo)效應(yīng)，在一定程度上提振購(gòu)房的信心。具體來看，我們認(rèn)為放松路徑包括：1）一線非核心區(qū)域、二線核心區(qū)域四限政策放松；2）一二線城市認(rèn)貸放松，降低二套房首付比例；3）三四線城市棚改房票安置擴(kuò)圍等。2.3.3政策痛點(diǎn)：三大壓制，低庫存、供給過度出清、購(gòu)房預(yù)期弱目前政策已在持續(xù)放松中，并且力度持續(xù)加碼，但基本面仍然在底部疲軟。我們認(rèn)為主要由于三大壓制因素：1）低庫存：從中期庫存來看（已開工未售庫存），目前全國(guó)已開工未售庫存為13.3億平，對(duì)應(yīng)去化月數(shù)為12.4個(gè)月，較2014年的庫存高點(diǎn)22.6億平和25.2個(gè)月分別下降了41%和51%。在經(jīng)歷持續(xù)的供給端調(diào)控之后，本輪周期經(jīng)歷超6年半的去庫存過程（遠(yuǎn)超以往1年半），導(dǎo)致目前中期庫存處于低位。2）供給過度出清：目前52家已出險(xiǎn)企業(yè)2021年銷售額占比行業(yè)高達(dá)28%，房企出險(xiǎn)數(shù)量以及對(duì)于行業(yè)的影響程度已經(jīng)達(dá)到歷史新高。大量的企業(yè)出險(xiǎn)也將導(dǎo)致庫存中的部分存量供給也將無效化。上述52家出險(xiǎn)房企讓出份額28%，在疊加未出險(xiǎn)企業(yè)大幅加倉拿地的企業(yè)讓出份額約10%，預(yù)估目前合計(jì)出清產(chǎn)能約38%。因此低庫存下補(bǔ)庫存需求強(qiáng)烈，但目前少量仍在拿地的企業(yè)在三條紅線約束下已經(jīng)沒有擴(kuò)表動(dòng)力，而已出險(xiǎn)企業(yè)更沒有加杠桿的能力，因此優(yōu)質(zhì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表才能夠提升供給。3）購(gòu)房預(yù)期弱：2021年7月以來全國(guó)房?jī)r(jià)連續(xù)下行，目前一線城市如上海等二手房?jī)r(jià)格也在持續(xù)下跌，房?jī)r(jià)持續(xù)下行之下居民購(gòu)房信心持續(xù)走弱。此外，疊加經(jīng)濟(jì)下行、收入預(yù)期下行等因素，購(gòu)房預(yù)期持續(xù)走弱。因此購(gòu)房預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，才是居民重新提升購(gòu)房需求的關(guān)鍵。2.3.4借鑒日本：我國(guó)總量仍有支撐，盡早處理、積極出臺(tái)刺激政策宏觀背景：中長(zhǎng)期需求仍有支撐，城市之間存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從宏觀背景來看，日本和國(guó)內(nèi)有同有異：1）相同之處：人口自然增長(zhǎng)率下降，人口老齡化提升，失業(yè)率上行，居民杠桿率進(jìn)入瓶頸期；2）不同之處：居民可支配收入增速仍相對(duì)較高（中國(guó)2018-2021年平均6.9%VS日本1990-2005年平均0.3%），城鎮(zhèn)化率仍有空間（中國(guó)2021年65%VS日本1990年77%）。因此，我們認(rèn)為從城鎮(zhèn)化率來看國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)還有需求支撐，從居民可支配收入增速來看仍有維持杠桿的能力，但是由于經(jīng)濟(jì)走弱、影響、供給過度出清等綜合影響導(dǎo)致我國(guó)后續(xù)將呈現(xiàn)溫而不強(qiáng)的弱復(fù)蘇，后續(xù)行業(yè)將更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。地產(chǎn)行業(yè)：既要保項(xiàng)目，更要保主體成為工作重心。從日本處理地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)來看，主要在于保銀行、解決不良債權(quán)問題，主要由于：1）主銀行制度導(dǎo)致金融體系以銀行為主導(dǎo)，銀行與關(guān)聯(lián)企業(yè)幾乎成為一體的關(guān)系；2）日本居民家庭資產(chǎn)配置中現(xiàn)金和存款占比超50%，存款擠兌也導(dǎo)致必須先保銀行；3）日本是近現(xiàn)房銷售制度，不存在期房交樓問題。而國(guó)內(nèi)主要由于：1）期房銷售制度使得保交樓成為工作重心，而保交樓需要房企、銀行、監(jiān)管部門等各方主體的協(xié)作；2）2015-2021年居民部門和政府部門是加杠桿主力，杠桿率分別提升了23pct和31pct，而非金融企業(yè)部門下降6pct。調(diào)控政策：盡早處理、積極出臺(tái)刺激政策，亟待穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。我們認(rèn)為日本危機(jī)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、影響大的原因在于：1）貨幣政策長(zhǎng)期過度寬松又短期過快收緊；2）1991-97年期間各方對(duì)于危機(jī)反應(yīng)滯后，救援政策未給予足夠重視；3）1990年限制金融機(jī)構(gòu)投向房地產(chǎn)行業(yè)融資政策出臺(tái)過快過嚴(yán)；3）1991年地產(chǎn)危機(jī)初期出臺(tái)地價(jià)稅，加速地產(chǎn)泡沫破裂；4）地價(jià)持續(xù)15年下跌，降至1991年高點(diǎn)的24%嚴(yán)重挫傷購(gòu)房信心；5）銀行不良貸款持續(xù)累積，不良貸款率高點(diǎn)達(dá)到8.4%；6）1997亞洲金融危機(jī)也使得日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困。而對(duì)于我國(guó)來講，目前房地產(chǎn)困境尚處于初期，后續(xù)調(diào)控或應(yīng)持續(xù)盡早出臺(tái)積極刺激的政策，在信心崩塌之前穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。2.3.5政策面展望：政策全面轉(zhuǎn)向，供給重在信用、需求重在改需22年9月以來供需兩端持續(xù)加碼，供給端，債權(quán)融資“第二支箭”落地、央行再貸款支持2,500億元規(guī)模，股權(quán)融資“第三支箭”出臺(tái)、房企再融資重啟，供給端政策應(yīng)出盡出；需求端，因城施策放松不斷加碼、能級(jí)也不斷提升，但通過復(fù)盤來看，在信貸、降息、稅收、限購(gòu)等需求端政策仍有放松空間，目前政策力度僅相當(dāng)于2014年的60%，需求端政策亟待跟進(jìn)。我們認(rèn)為低庫存+供給過度出清的背景下，提振居民購(gòu)房信心是銷售企穩(wěn)回升的重要催化，展望后續(xù)政策路徑主要包括：1）供給端，如“三支箭”覆蓋主體和規(guī)模持續(xù)擴(kuò)圍落地，三條紅線針對(duì)優(yōu)質(zhì)房企放開，并購(gòu)重組稅費(fèi)減免，商業(yè)地產(chǎn)REITs落地等，后續(xù)政策落地重點(diǎn)是推進(jìn)行業(yè)補(bǔ)庫存并且促進(jìn)優(yōu)質(zhì)房企結(jié)構(gòu)性加杠桿；2）需求端，如四限放松、二套房首付比例及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)放松、房貸利率繼續(xù)下行、棚改房票安置擴(kuò)圍等。此外，我們通過復(fù)盤日本地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)，得出結(jié)論：1）宏觀來看，我國(guó)中長(zhǎng)期需求仍有一定支撐，城市之間存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；2）行業(yè)來看，既要保項(xiàng)目、更要保主體是我國(guó)地產(chǎn)困境的工作重心；3）調(diào)控政策來看，盡早處理、積極出臺(tái)刺激政策，如國(guó)有資本注資等。3.估值面：格局更優(yōu)化、結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，估值體系望重塑3.1選股邏輯：結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，未來擴(kuò)容至具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)房企3.1.1選股邏輯：房企結(jié)構(gòu)強(qiáng)彈性，可選標(biāo)的將有所擴(kuò)容我們將房企銷售和拿地繪制成四象限圖，我們發(fā)現(xiàn)第一象限房企經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)更為靚眼，銷售復(fù)蘇更快，且拿地也更為積極，他們充分享受到這一輪融資收緊背景下的融資集中度提升紅利，是當(dāng)前基本面最扎實(shí)的標(biāo)的。我們認(rèn)為，盡管放松政策持續(xù)呵護(hù)，但行業(yè)資金面仍未得到根本性緩解。優(yōu)質(zhì)企業(yè)后續(xù)仍然可以繼續(xù)享受資金端紅利，在供給過度出清的背景下，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，加倉拿地的優(yōu)質(zhì)房企將依靠更豐富的新增供給資源在一二線城市獲得銷售和盈利雙雙大幅提升，實(shí)現(xiàn)量質(zhì)雙升，推動(dòng)成長(zhǎng)空間再次打開。同時(shí)，我們也認(rèn)為，預(yù)計(jì)隨著需求端市場(chǎng)景氣度回升，僅僅依靠第一象限的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的土儲(chǔ)規(guī)模難以支撐市場(chǎng)需求體量，同時(shí)市場(chǎng)總體庫存也處于低位；未來需要更多市場(chǎng)主體參與到結(jié)構(gòu)加杠桿中，兩類主體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸顯現(xiàn)：一方面，隨著信用端逐漸修復(fù)，具備更優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企其土儲(chǔ)去化能力也將得到顯著提升，因此位于第三象限、還未出險(xiǎn)、具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的房企也將逐漸進(jìn)入銷售修復(fù)過程中，也會(huì)推動(dòng)企業(yè)在投資決策上更為積極，比如萬科、龍湖、金地、新城、旭輝等；另一方面，地方國(guó)有房企信用優(yōu)勢(shì)明顯，隨著較多全國(guó)化房企出險(xiǎn)、退出當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，市場(chǎng)進(jìn)入到良性競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，當(dāng)?shù)貒?guó)資開發(fā)商在經(jīng)營(yíng)上也會(huì)更顯游刃有余?？紤]到后續(xù)城市之間的結(jié)構(gòu)差異也會(huì)更為明顯，后續(xù)一二線城市需求端修復(fù)速度更佳，因此主要位于一二線核心城市的地方國(guó)企除去競(jìng)爭(zhēng)激烈程度下降外，還將可以享受市場(chǎng)景氣度回升帶來的價(jià)值重估的邏輯，比如北京的首開股份，上海的陸家嘴、浦東金橋，深圳的天健集團(tuán)、南山控股，南京的棲霞建設(shè)等。因此從選股邏輯看，后續(xù)選股可逐漸擴(kuò)容至底層資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)的房企以及部分地方性國(guó)有平臺(tái)。3.1.2收益實(shí)證：市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)與拿地力度呈正相關(guān)過去一年中，AH市場(chǎng)中也更青睞拿地加倉房企。從股價(jià)表現(xiàn)看，我們也發(fā)現(xiàn)2022年以來房企股價(jià)表現(xiàn)與拿地力度二者之間成緊密的正相關(guān)關(guān)系，房