商業(yè)地產(chǎn)管理行業(yè)研究：標(biāo)桿立項(xiàng)樹品牌輕裝上陣造平臺(tái)

商業(yè)地產(chǎn)管理行業(yè)研究：標(biāo)桿立項(xiàng)樹品牌，輕裝上陣造平臺(tái)一、境外房企耕耘多年，輕重并舉境外房企較早從增量向存量轉(zhuǎn)型，并通過(guò)商業(yè)管理積極布局境

內(nèi)市場(chǎng)。它們除了商業(yè)體自持運(yùn)營(yíng)，還積極嘗試

REITs等方式由重

變輕。其中商業(yè)體自持“長(zhǎng)租賃模式”的代表為恒隆地產(chǎn)，其項(xiàng)目

定位為：打造世界級(jí)綜合體商業(yè)物業(yè)并長(zhǎng)期持有。早在

1977

年，

恒隆地產(chǎn)的持有型物業(yè)租金收入已經(jīng)占到公司營(yíng)收的

45%以上，在

1999

年上海恒隆廣場(chǎng)和港匯廣場(chǎng)正式開業(yè)。2004

年后，恒隆開始

大幅在內(nèi)地?cái)U(kuò)張持有型物業(yè)，其中資金很大一部分來(lái)源于之前開發(fā)

型物業(yè)的銷售回款，以及拋售資質(zhì)欠佳的部分持有型物業(yè)。新鴻基地產(chǎn)則采取“以售養(yǎng)租、租售并舉”策略。早期的新鴻

基著力于剛需住宅的銷售，1977

年開始轉(zhuǎn)型可售性商業(yè)，1987

年

后開始集中拓展投資性物業(yè)，1991

年租售并舉轉(zhuǎn)型完成，1997

年

進(jìn)軍內(nèi)地市場(chǎng)。截至

2018

年，新鴻基非物業(yè)銷售收入占比

50%以

上。凱德集團(tuán)采用運(yùn)營(yíng)與投資為一體的輕資產(chǎn)模式。2000

年，新加

坡嘉德置地（凱德前身）確定了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，開始通過(guò)

REITs退出

部分不動(dòng)產(chǎn)，并于次年發(fā)行公司首支

REITs。2008

年西直門

MALL注入

CRCT（凱德商用中國(guó)信托），標(biāo)志著“REITs+PE”模式從新

加坡向中國(guó)復(fù)制成功。2021

年

3

月，凱德集團(tuán)對(duì)外宣布，將整合旗下的投資管理平臺(tái)

和旅宿業(yè)務(wù)為“凱德投資管理（CLIM）”，并作為新的上市實(shí)體，

計(jì)劃在新交所上市；同時(shí)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)將進(jìn)行私有化，由凱騰控

股所持有。重組后，凱德投資管理所管理的資產(chǎn)規(guī)模約為

1150

億新

元，折合人民幣約為

5598

億元，資產(chǎn)管理范圍包含凱德旗下所有

上市房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）和商業(yè)信托、由凱德管理的部

分非上市基金的管理公司，以及凱德的全線旅宿管理業(yè)務(wù)。其中基

金部分所管理的總資產(chǎn)規(guī)模，截至

2020

年底，約為

780

億新元，

折合人民幣約為

3784

億元。諸如開發(fā)業(yè)務(wù)剝離，資管和旅宿業(yè)務(wù)

打包上市為國(guó)內(nèi)房企轉(zhuǎn)型提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。二、境內(nèi)房企萬(wàn)達(dá)模式開創(chuàng)行業(yè)先河萬(wàn)達(dá)集團(tuán)作為境內(nèi)商業(yè)管理行業(yè)的鼻祖，經(jīng)歷了從銷售型物業(yè)

向持有型物業(yè)穩(wěn)步推進(jìn)，并在此基礎(chǔ)上加大輕資產(chǎn)項(xiàng)目拓展，實(shí)現(xiàn)

萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在全國(guó)范圍內(nèi)的快速?gòu)?fù)制，以強(qiáng)執(zhí)行、控節(jié)點(diǎn)、快周轉(zhuǎn)、

標(biāo)準(zhǔn)化而聞名。大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)達(dá)商管”）的

前身為大連萬(wàn)峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，成立于

2002

年

9

月

16

日，

主營(yíng)業(yè)務(wù)為以萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)為核心產(chǎn)品的商業(yè)物業(yè)投資及運(yùn)營(yíng)管理，是

全球領(lǐng)先的線下生活消費(fèi)及文化娛樂平臺(tái)提供商及服務(wù)商。2.1

產(chǎn)品定型階段：商鋪可售，主力引流2000

年，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)逐步由住宅地產(chǎn)業(yè)務(wù)將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向建立龐

大的商業(yè)物業(yè)組合。第一代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)利用二、三樓超市，四樓家具

家電賣場(chǎng)、餐飲娛樂等業(yè)態(tài)吸引人流，促進(jìn)一樓商鋪的銷售回款。2004

年出現(xiàn)的第二代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)在第一代基礎(chǔ)上做了升級(jí)，規(guī)模擴(kuò)大

了

2-3

倍，新增了多種業(yè)態(tài)和品牌店。此時(shí)的萬(wàn)達(dá)通過(guò)與沃爾瑪、

國(guó)美電器等企業(yè)的戰(zhàn)略合作，開創(chuàng)了“訂單地產(chǎn)”的先河，這是早

期商業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境尚不發(fā)達(dá)的創(chuàng)新。所謂“訂單地產(chǎn)”，是指先租后

建，招商在前、建設(shè)在后，根據(jù)入駐商戶的需求，從選址到店鋪面

積、層高、設(shè)備等進(jìn)行量身定制，便于早期吸引具有流量和影響力

的主力店。訂單模式有效縮短籌備期，提升出租率，節(jié)約招商成本，

與合作伙伴聯(lián)合發(fā)展，強(qiáng)化戰(zhàn)略庫(kù)的積累。一、二代萬(wàn)達(dá)模式簡(jiǎn)單，

其基礎(chǔ)“組合盒子”的形態(tài)奠定了產(chǎn)品雛形，利于快速?gòu)?fù)制，但是

一方面一樓商鋪的出售現(xiàn)金流難以支撐萬(wàn)達(dá)快速擴(kuò)張的需求，同時(shí)

面臨巨大資金壓力的萬(wàn)達(dá)在

2005

年向麥格理出售

9

座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)套

現(xiàn)

31

億。另一方面，一樓的散售商戶過(guò)了保護(hù)期后各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，

參差不齊的運(yùn)營(yíng)水平不利于萬(wàn)達(dá)早期位于中心城市核心商圈的長(zhǎng)

期發(fā)展。因此不久后，經(jīng)過(guò)了一系列升級(jí)，第三代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而

生。2.2

商業(yè)勾地階段：綜合開發(fā)，以售養(yǎng)租第三代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)吸取了前兩代萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的教訓(xùn)，在模式上通過(guò)

住宅、公寓、寫字樓、商業(yè)外街等可售物業(yè)回籠資金，支持購(gòu)物中

心的開發(fā)與運(yùn)營(yíng)，以售養(yǎng)租，有效解決項(xiàng)目開發(fā)和培育期的現(xiàn)金流

問(wèn)題。2006

年，公司奠定了集大型商業(yè)中心、商業(yè)步行街、五星級(jí)

酒店、商務(wù)酒店、寫字樓、高級(jí)公寓等為一體的城市綜合體開發(fā)模

式。項(xiàng)目選址也從核心商圈遷移到城市副中心或新區(qū)中心，一站式

滿足顧客吃喝玩樂、商務(wù)休閑等需求。由于萬(wàn)達(dá)城市綜合體對(duì)于區(qū)

域房?jī)r(jià)、生活配套、就業(yè)崗位、稅收來(lái)源的提升，有效補(bǔ)充完善了

城市綜合體功能，在帶動(dòng)政府周邊地價(jià)和人口導(dǎo)入等方面具有積極

作用，受到各地政府歡迎。因此萬(wàn)達(dá)通過(guò)商業(yè)勾地模式大幅降低土

地成本，且通過(guò)預(yù)售率先實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流回正，從拿地到開工，一般都

不會(huì)超過(guò)

4

個(gè)月；到正式開業(yè)，一般不會(huì)超過(guò)

18

個(gè)月。不管是產(chǎn)品定型期還是商業(yè)勾地期，萬(wàn)達(dá)都是通過(guò)重資產(chǎn)方式

開拓可售型或持有型的商業(yè)物業(yè)。持有型物業(yè)經(jīng)歷項(xiàng)目開發(fā)期、籌

備期到培育期、成熟期，通過(guò)運(yùn)營(yíng)優(yōu)化，不斷提升出租率和租金水

平，逐漸提高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，長(zhǎng)期帶來(lái)穩(wěn)定回報(bào)?！耙允垧B(yǎng)租”模式

可以讓出租和可售兩個(gè)部分互相支持，以配套商業(yè)和寫字樓帶動(dòng)的

周邊可售物業(yè)的銷量。但這種方式導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)商業(yè)拓展大多依賴集團(tuán)

自有項(xiàng)目開發(fā)，一方面商業(yè)管理受制于地產(chǎn)主業(yè)，不利于形成具有

可復(fù)制和獨(dú)立性的商業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。另一方面，受到開發(fā)業(yè)務(wù)高杠桿、

周期性以及政策環(huán)境的影響，商管項(xiàng)目的擴(kuò)張往往伴隨公司債務(wù)擴(kuò)

張和風(fēng)險(xiǎn)敞口放大，一旦杠桿資金受限或現(xiàn)金流承壓，都將影響公

司項(xiàng)目拓展的可持續(xù)性。因此

2015

年，萬(wàn)達(dá)提出要進(jìn)行輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)

型。2.3

運(yùn)營(yíng)賦能階段：輕型擴(kuò)張，渠道下沉萬(wàn)達(dá)商管作為公司商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)擴(kuò)張主體，通過(guò)與第三方

合作，由獨(dú)立第三方作為業(yè)主負(fù)責(zé)獲取土地，承擔(dān)拿地和建設(shè)的全

部投資，并擁有項(xiàng)目資產(chǎn)的所有權(quán)。萬(wàn)達(dá)負(fù)責(zé)項(xiàng)目建筑規(guī)劃設(shè)計(jì)、

建設(shè)管理、商業(yè)規(guī)劃及招商、運(yùn)營(yíng)管理，并授權(quán)合作方使用“萬(wàn)達(dá)

廣場(chǎng)”品牌，公司與合作方按照項(xiàng)目開業(yè)后的經(jīng)營(yíng)凈收益分成。由于公司在產(chǎn)品定型和商業(yè)勾地時(shí)期積累了大量策劃、招商、

運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并依托自身前期重資產(chǎn)模式的快速擴(kuò)張，逐漸形成品牌

和規(guī)模效益。這促使其可以將成功經(jīng)驗(yàn)通過(guò)賦能模式對(duì)外輸出，形

成商業(yè)體委托管理平臺(tái)，幫助不具有較強(qiáng)商業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的委托方實(shí)

現(xiàn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的保值和增值，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，合作共贏。萬(wàn)達(dá)一方面可以通過(guò)輕資產(chǎn)輸出進(jìn)一步鞏固品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)商戶和

業(yè)主兩端的溢價(jià)能力，帶動(dòng)集團(tuán)旗下萬(wàn)達(dá)影院、寶貝王等自有品牌

的穩(wěn)健擴(kuò)張。同時(shí)萬(wàn)達(dá)通過(guò)輕資產(chǎn)委托管理可以降低渠道下沉帶來(lái)

的新進(jìn)入城市初始投入風(fēng)險(xiǎn)，減少自有資金占用。2016

年新開業(yè)的

50

個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)中，已有

21

個(gè)屬于輕資產(chǎn)項(xiàng)目。2017

年初，萬(wàn)達(dá)遭遇了現(xiàn)金流危機(jī)，一方面是因?yàn)槎藤J長(zhǎng)投行

為受到資本管制，萬(wàn)達(dá)“國(guó)內(nèi)舉債，海外投資”的行為遭遇銀行集

中停貸催收。另一方面，萬(wàn)達(dá)通過(guò)大規(guī)模舉債收購(gòu)了影視、體育類

公司，這類公司具有初始投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，導(dǎo)致短期造

血能力下降。因此同年

7

月，萬(wàn)達(dá)將

13

個(gè)文旅城和

77

個(gè)酒店出售

給融創(chuàng)中國(guó)和富力地產(chǎn)，這一舉動(dòng)也間接堅(jiān)定了公司輕資產(chǎn)模式的

發(fā)展，萬(wàn)達(dá)商管開始剝離房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)，新增房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目交

由萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)負(fù)責(zé)。2019

年底，萬(wàn)達(dá)商管正式完成房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝

離，萬(wàn)達(dá)商管成為純粹的商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理企業(yè)。2020

年

9

月，萬(wàn)達(dá)商

管正式對(duì)外宣布從

2021

年開始，不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，全面實(shí)施

“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。2.3.1

輕資產(chǎn)運(yùn)作助力萬(wàn)達(dá)快速擴(kuò)張2014

年

12

月

23

日，萬(wàn)達(dá)商業(yè)在港交所以

48

港元/股掛牌上市，

2016

年

9

月

20

日上市不到兩年的萬(wàn)達(dá)商業(yè)宣布退市，公司認(rèn)為其股價(jià)長(zhǎng)期在凈資產(chǎn)上下徘徊，股票價(jià)值嚴(yán)重低估。2016

年

9

月

20

日，大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)從港交所私有化。2021

年

3

月

24

日，大連萬(wàn)達(dá)商管撤回

A股

IPO申請(qǐng)，并于當(dāng)月

29

日，萬(wàn)達(dá)

商管集團(tuán)與珠海市政府簽署協(xié)議，將重組后的萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司

落戶珠海橫琴，同時(shí)珠海國(guó)資委出資

30

億戰(zhàn)投入股萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商

管公司，同時(shí)啟動(dòng)港股上市計(jì)劃。截至

2021H1，萬(wàn)達(dá)商管共對(duì)

380

個(gè)廣場(chǎng)提供服務(wù)，項(xiàng)目遍布全國(guó)

204

個(gè)城市。輕資產(chǎn)拓張加速，第三方項(xiàng)目占比提升。截至

2021H1，萬(wàn)達(dá)

商管管理項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到

380

個(gè)，其中有

274

個(gè)項(xiàng)目來(lái)源于母公司，

106

個(gè)項(xiàng)目來(lái)源于獨(dú)立第三方。在管項(xiàng)目中獨(dú)立第三方項(xiàng)目占比穩(wěn)

步提升，2018

年，萬(wàn)達(dá)商管在管項(xiàng)目來(lái)源于獨(dú)立第三方的有

42

個(gè)，

占管理項(xiàng)目總量的

15%，2021H1，獨(dú)立第三方項(xiàng)目占比提升至

27.89%。在管建筑面積也穩(wěn)步提升，從

2018

年的

4140

萬(wàn)平方米提

升至

2021H1

的

5420

萬(wàn)平方米。2.3.2

租賃運(yùn)營(yíng)管理模式收入占比提升萬(wàn)達(dá)商管

2017

年開始逐漸剝離物業(yè)銷售業(yè)務(wù)，新增地產(chǎn)銷售

并未計(jì)入到萬(wàn)達(dá)商管中，隨著老項(xiàng)目陸續(xù)售罄，直到

2019

年正式

剝離完成。2020

年，萬(wàn)達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

171.96

億元，同比增

長(zhǎng)

27.97%，2021H1

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

106.36

億元，同比增長(zhǎng)

42.71%。

分業(yè)務(wù)營(yíng)收方面，目前萬(wàn)達(dá)商管的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自委托管理模式

和租賃運(yùn)營(yíng)兩大模式，2018-2020

年，委托管理模式營(yíng)收占比逐步下滑，從

2018

年的

87.90%下降至

2020

年的

51.40%。具體拆分兩大業(yè)務(wù)模式，委托管理模式之下，萬(wàn)達(dá)商管全權(quán)負(fù)

責(zé)管理商業(yè)廣場(chǎng)，提供商業(yè)管理服務(wù)、物業(yè)管理服務(wù)以及增值服務(wù)，

收入包含運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)費(fèi)、開業(yè)前咨詢服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)及增值

服務(wù)費(fèi)。租賃運(yùn)營(yíng)模式之下，萬(wàn)達(dá)商管從業(yè)主手中租賃物業(yè)，再將

商場(chǎng)出租，并全權(quán)負(fù)責(zé)商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，收入主要包括商業(yè)管理服務(wù)

及租賃中來(lái)自商戶的租金收入、開業(yè)前咨詢服務(wù)費(fèi)、物業(yè)管理費(fèi)及

增值服務(wù)費(fèi)。三、物業(yè)管理黃金時(shí)代下的鉆石賽道3.1

全生命周期覆蓋，行業(yè)壁壘穩(wěn)步鞏固商業(yè)管理服務(wù)主要是指由專業(yè)化團(tuán)隊(duì)為商場(chǎng)提供全生命周期

（包括從選址、設(shè)計(jì)施工、招攬租戶到日常運(yùn)營(yíng)管理及推廣等）服

務(wù)。該種模式下商業(yè)管理公司不直接持有業(yè)主的商業(yè)體，而是充分

發(fā)揮自身的策劃、品牌、招商、運(yùn)營(yíng)能力，為業(yè)主實(shí)現(xiàn)較高的租金

和出租率，提高項(xiàng)目整體銷售額，共享項(xiàng)目成長(zhǎng)帶來(lái)的收益。通過(guò)這種輕資產(chǎn)模式，商管公司不僅可以從籌備期獲得企劃費(fèi)、

品牌使用費(fèi)、招商服務(wù)費(fèi)等前端費(fèi)用，運(yùn)營(yíng)期獲得租金管理費(fèi)、多

種經(jīng)營(yíng)性收入等項(xiàng)目?jī)?yōu)化帶來(lái)的增量收益，還有望將物業(yè)管理費(fèi)也

納入到商業(yè)項(xiàng)目整體收費(fèi)體系中。隨著輕資產(chǎn)的整租、托管和品牌

輸出，商管團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)不斷積累，其自身運(yùn)營(yíng)和品牌壁壘愈發(fā)增

強(qiáng)，商業(yè)體定位愈發(fā)精準(zhǔn)。3.2

商業(yè)管理是地產(chǎn)白銀時(shí)代的趨勢(shì)性機(jī)遇3.2.1

業(yè)主投拓驅(qū)動(dòng)商業(yè)自持提升，推動(dòng)轉(zhuǎn)型存量運(yùn)維自

2016

年

9.30

地產(chǎn)調(diào)控至今，由于地價(jià)上漲較快，各地政府

土地競(jìng)拍市場(chǎng)要求愈發(fā)嚴(yán)格，土地出讓條件中自持比例穩(wěn)步提升，

開發(fā)商若想獲取優(yōu)質(zhì)地塊，在競(jìng)拍條件中往往會(huì)自持一定比例的商

業(yè)物業(yè)來(lái)獲取地塊；同時(shí)，隨著土拍市場(chǎng)調(diào)控加大，競(jìng)自持比例也

在提升。由于地產(chǎn)黃金時(shí)代市場(chǎng)大量開發(fā)商依托高杠桿和快周轉(zhuǎn)著

力于住宅開發(fā)業(yè)務(wù)，對(duì)商業(yè)體的項(xiàng)目培育和運(yùn)營(yíng)缺乏實(shí)踐積累，而

商業(yè)體自身業(yè)態(tài)的定位多元化，其復(fù)雜程度遠(yuǎn)高于住宅和寫字樓，

因此市場(chǎng)對(duì)外部知名商業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的需求較為旺盛。商業(yè)管理服務(wù)提供商具有幾大核心優(yōu)勢(shì)，使得業(yè)主方短期較難

企及。首先，招商端層次豐富的戰(zhàn)略資源庫(kù)，能夠通過(guò)集團(tuán)或區(qū)域

平臺(tái)化招商，大大降低單個(gè)項(xiàng)目招商帶來(lái)的成本疊加和協(xié)商冗余，

與戰(zhàn)略合作商在談判中具有項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)。其次，運(yùn)營(yíng)端因地制宜

和因時(shí)而變的運(yùn)營(yíng)策略組合，能夠通過(guò)消費(fèi)者潮流變化趨勢(shì)，及時(shí)

幫扶和調(diào)整商戶經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)多種經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的配套推進(jìn)，提升商

業(yè)中長(zhǎng)期的溢價(jià)能力。最后，前端品牌授權(quán)和項(xiàng)目策劃籌備，商業(yè)

管理服務(wù)提供商通過(guò)自身前期城市乃至區(qū)域標(biāo)桿項(xiàng)目和外拓項(xiàng)目

運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)樹立品牌知名度和市場(chǎng)影響力，并持續(xù)滾雪球，形成對(duì)消

費(fèi)者和業(yè)主的影響力。3.2.2

商管由幕后走向臺(tái)前，愈加受市場(chǎng)關(guān)注同時(shí)，集團(tuán)通過(guò)輕資產(chǎn)模式進(jìn)行商業(yè)外拓可以有效降低外拓成

本和風(fēng)險(xiǎn)，提高拓展速度，提升盈利質(zhì)量，形成具備輕資產(chǎn)、品牌

化、可復(fù)制的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，并逐步與地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)管理形成協(xié)

同效應(yīng)。3.3

服務(wù)類型多元化，收入結(jié)構(gòu)多樣化商業(yè)管理服務(wù)輕資產(chǎn)模式的收入來(lái)源大致可以分為兩個(gè)階段

對(duì)應(yīng)七項(xiàng)服務(wù)類型，商管的收費(fèi)類型更加多元化，

且相較于住宅物業(yè)的增值服務(wù)，其項(xiàng)目可復(fù)制性和委托方依賴性較

強(qiáng)。此外，由于商業(yè)項(xiàng)目存在籌備期和運(yùn)營(yíng)期兩個(gè)階段，前期籌備

到后期運(yùn)營(yíng)收取的費(fèi)用具有顯著差異。同時(shí)，結(jié)合目前輕資產(chǎn)外拓

主要通過(guò)委托管理、整租、品牌輸出三種模式，各個(gè)項(xiàng)目收入和成

本結(jié)構(gòu)也存在較大差異?？傮w而言，其收入結(jié)構(gòu)將存在以下特點(diǎn)：

1）增值服務(wù)和運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的相關(guān)收入占比提升有望帶動(dòng)商管整

體利潤(rùn)率提升；2）租金收入和租金管理費(fèi)將取決于商業(yè)體的產(chǎn)品

定位和整體營(yíng)業(yè)額；3）招商和運(yùn)營(yíng)作為兩大核心能力是提高商業(yè)

體收入和對(duì)應(yīng)商業(yè)管理服務(wù)收入的核心著力點(diǎn)。四、低集中高成長(zhǎng)孕育大市場(chǎng)4.1

商業(yè)管理行業(yè)空間廣闊，市場(chǎng)格局較為分散2020

年，寶龍商業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、星盛商業(yè)上市，作為前兩

年被市場(chǎng)廣泛認(rèn)可的物業(yè)管理板塊細(xì)分賽道，輕資產(chǎn)商業(yè)管理逐步

嶄露頭角。目前，萬(wàn)達(dá)商管也正積極籌備上市，作為行業(yè)第一梯隊(duì)

的龍頭公司，其上市或有望推進(jìn)資本市場(chǎng)認(rèn)知，奠定商業(yè)管理作為

物業(yè)管理細(xì)分領(lǐng)域中附加值較高的行業(yè)地位，并抬升整體板塊估值

水平。中國(guó)運(yùn)營(yíng)中的購(gòu)物中心總建筑面積由

2013

年的

1.25

億平方米

增加至

2020

年的

4.72

億平方米，CAGR達(dá)

20.9%；預(yù)計(jì)到

2023

年，

購(gòu)物中心總建筑面積達(dá)

6.2

億平方米，預(yù)期

2020

年-2023

年

CAGR為

9.52%。按在運(yùn)營(yíng)商業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量計(jì)算，2019

年底前五大商業(yè)運(yùn)營(yíng)管

理提供商的占比約為

11%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)市場(chǎng)高度分散，為輕

資產(chǎn)商業(yè)拓展提供廣闊市場(chǎng)，龍頭商管可穩(wěn)步提升市占率。4.2

第三方外拓穩(wěn)步推進(jìn)，社區(qū)商業(yè)體復(fù)制性更強(qiáng)我們對(duì)比已披露的商業(yè)管理業(yè)務(wù)占比較高公司中，主要是萬(wàn)達(dá)

商管、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、寶龍商業(yè)以及星盛商業(yè)這四家。其中，除萬(wàn)達(dá)商管外，均已上市。從規(guī)模來(lái)看，2020

年累計(jì)開業(yè)項(xiàng)目最多的是

萬(wàn)達(dá)商管，為

368

個(gè)，其次為寶龍商業(yè)和華潤(rùn)萬(wàn)象生活，分別為

68

個(gè)和

59

個(gè)，星盛商業(yè)最少，為

22

個(gè)。2020

年華潤(rùn)萬(wàn)象生活、寶龍

商業(yè)、星盛商業(yè)開業(yè)項(xiàng)目面積分別為

640

萬(wàn)平米、857

萬(wàn)平米和

157

萬(wàn)平米。2020

年，受疫情影響，華潤(rùn)萬(wàn)象生活、寶龍商業(yè)和星盛商業(yè)

第三方外拓項(xiàng)目數(shù)量分別為

3

個(gè)、4

個(gè)和

9

個(gè)。伴隨住宅物管公司

并購(gòu)浪潮此起彼伏，商業(yè)管理公司也通過(guò)并購(gòu)，加速拓展在管項(xiàng)目，

并通過(guò)對(duì)并購(gòu)標(biāo)的平臺(tái)化賦能，進(jìn)一步優(yōu)化其商管團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)和外拓

能力。例如，寶龍商業(yè)于

2020

年

7

月收購(gòu)浙江星匯形成寶龍星匯

產(chǎn)品線，補(bǔ)充了其社區(qū)商業(yè)和主題街區(qū)的產(chǎn)品線運(yùn)營(yíng)能力，并通過(guò)

寶龍自身戰(zhàn)略庫(kù)和品牌力，給與星匯團(tuán)隊(duì)更多支持。從整體出租率來(lái)看，華潤(rùn)萬(wàn)象和星盛商業(yè)接近

95%，彰顯商業(yè)

管理核心運(yùn)營(yíng)能力處于行業(yè)較高水平，而寶龍受制于早期青島等北

方城市大體量自持項(xiàng)目拖累，后期轉(zhuǎn)向社區(qū)商業(yè)體外拓模式逐步拉

升整體出租率。從合約和在管面積比來(lái)看，星盛商業(yè)后續(xù)項(xiàng)目開業(yè)

保障性強(qiáng)，提升增長(zhǎng)確定性。盡管目前主流商管公司均實(shí)現(xiàn)從城市到區(qū)域到社區(qū)商業(yè)體的

綜合產(chǎn)品體系，但由于前期萬(wàn)達(dá)商業(yè)勾地導(dǎo)致區(qū)域市場(chǎng)的商業(yè)自持

項(xiàng)目較多，因此陸續(xù)形成區(qū)域性為主，社區(qū)型為輔的商業(yè)體產(chǎn)品體

系，而城市級(jí)的商業(yè)體項(xiàng)目往往是商業(yè)體的超級(jí)標(biāo)桿項(xiàng)目，項(xiàng)目資

源稀缺，可復(fù)制性較弱。五、產(chǎn)品+模式雙輪驅(qū)動(dòng)，龍頭率先駛?cè)肟燔嚨?.1

華彩萬(wàn)象，滋潤(rùn)生活5.1.1

綜合型物管平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，品質(zhì)生活線下體驗(yàn)引導(dǎo)者華潤(rùn)萬(wàn)象生活為華潤(rùn)置地子公司，于

2017

年

5

月注冊(cè)成立，

2020

年

12

月于港交所上市。公司堅(jiān)持城市品質(zhì)生活服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)

略定位，構(gòu)建物業(yè)商管和商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)與一個(gè)大會(huì)員

生態(tài)體系一體化的“2+1”業(yè)務(wù)模式。截至

2020

年末，公司全業(yè)態(tài)

物業(yè)管理面積

1.19

億平米，寫字樓物業(yè)管理面積

570

萬(wàn)平米，購(gòu)物

中心已開業(yè)面積

640

萬(wàn)平米，合作品牌數(shù)約

5000

家，一點(diǎn)萬(wàn)象會(huì)

員數(shù)

1340

萬(wàn)。在商管業(yè)務(wù)上，公司聚焦品質(zhì)生活賽道，重點(diǎn)布局

與母公司協(xié)同的六大區(qū)域中心，簽約了華潤(rùn)啤酒、醫(yī)藥、燃?xì)獾热?/p>

委項(xiàng)目，同時(shí)把握一二線和強(qiáng)三線品質(zhì)賽道機(jī)會(huì)，76%的商業(yè)物業(yè)

位于一、二線城市。商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)主要為高端產(chǎn)品“萬(wàn)象城”、品質(zhì)產(chǎn)品“萬(wàn)象天

地”和“萬(wàn)象匯”，2020

年

7

月開始提供寫字樓運(yùn)營(yíng)服務(wù)。過(guò)去，

購(gòu)物中心的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)包含在華潤(rùn)置地商業(yè)物業(yè)開發(fā)及投資業(yè)

務(wù)中，即以集團(tuán)內(nèi)部跨部門服務(wù)的形式向購(gòu)物中心提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服

務(wù)，不另行收取費(fèi)用。2020

年逐步將商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)作為一個(gè)獨(dú)立的

業(yè)務(wù)分部，并開始從該項(xiàng)業(yè)務(wù)確認(rèn)收入。同時(shí)，新增了購(gòu)物中心分

租項(xiàng)目，即自主承租物業(yè)并向租戶分租空間。5.1.2

商業(yè)管理或成為經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，帶動(dòng)項(xiàng)目盈利能力提升自公司成立以來(lái)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)在管面積和項(xiàng)目數(shù)均不同程度的提

升。其中住宅物業(yè)在管面積由

2017

年

6116

萬(wàn)平米增長(zhǎng)到

2020

年的

1.07

億平米。2017

年寫字樓物業(yè)在管面積達(dá)到

150

萬(wàn)平米，2020

年在管面積達(dá)

569

萬(wàn)平米。購(gòu)物中心在管面積穩(wěn)步提升，由

2017

年的

362

萬(wàn)平米增加至

2020

年的

613

萬(wàn)平米。公司營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，由

2017

年的

31.29

億元增至

2020

年

的

67.79

億元，2020

年同比增速為

15.52%，其中商業(yè)物管及運(yùn)營(yíng)占

比由

2017

年的

32.85%上升至

2020

年的

42.71%。公司商業(yè)物管及運(yùn)營(yíng)的營(yíng)收增速高于住宅物管增速，這是由于

公司在該領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力推動(dòng)在管面積的顯著提升。在商業(yè)管理中，購(gòu)物中心

2020

年實(shí)現(xiàn)收入

18.12

億元，同比增

長(zhǎng)

16.3%。自

2020

年

1

月起，公司開始確認(rèn)購(gòu)物中心商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)

收入，全年實(shí)現(xiàn)收入

7.91

億元。同年

7

月起，由于公司購(gòu)物中心物

業(yè)管理計(jì)費(fèi)由包干制改為酬金制，物業(yè)管理收入同比減少

5.21

億元；

與此同時(shí)，公司寫字樓運(yùn)營(yíng)服務(wù)開始確認(rèn)收入，寫字樓

2020

年實(shí)

現(xiàn)收入

10.83

億元，本年共服務(wù)項(xiàng)目

23

個(gè)，在管面積

148

萬(wàn)平米，

取得收入

0.57

億元。公司毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，其中

2019

年到

2020

年上升幅度最

大，由

16.1%上升至

27%，這是由于購(gòu)物中心的物業(yè)管理服務(wù)從包

干制轉(zhuǎn)向酬金制，同時(shí)購(gòu)物中心的商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理等高毛利業(yè)務(wù)確認(rèn)

進(jìn)入報(bào)表拉升了整體毛利率水平。5.2

馭海蛟龍，社區(qū)寶藏5.2.1“1+1+N”戰(zhàn)略布局穩(wěn)步推進(jìn)寶龍商業(yè)是一家領(lǐng)先的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)供應(yīng)商，母公司寶龍地產(chǎn)

進(jìn)入長(zhǎng)三角便確定了以商業(yè)勾地模式為核心的投拓策略。在此背景

下，寶龍商業(yè)制定“1+1+N”戰(zhàn)略，即聚焦長(zhǎng)三角，開拓粵港澳，

輻射多個(gè)已有項(xiàng)目的核心城市。2020

年公司商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入達(dá)到

15.6

億元，同比增長(zhǎng)

17.1%；已開業(yè)建筑面積

860

萬(wàn)平米，同比增

長(zhǎng)

22.9%；合約建筑面積

1130

萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)

27%。寶龍商業(yè)已開業(yè)零售商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目

68

個(gè)，相比

2017

年

42

個(gè)

增加

26

個(gè)，擴(kuò)張迅速。而公司繼續(xù)深耕長(zhǎng)三角地區(qū)，2020

年長(zhǎng)三

角零售商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目數(shù)布局占比由

63%提升至

71%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)

收入占比達(dá)

67.8%。5.2.2

商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率提升，運(yùn)營(yíng)管理能力日漸成熟寶龍商業(yè)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入來(lái)源主要包括：市場(chǎng)研究及定位、

租戶招攬及開業(yè)籌備服務(wù)，這部分主要是前期的咨詢費(fèi)和招商服務(wù)

費(fèi)；商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，這部分主要為物管費(fèi)、租金管理費(fèi)以及多

種經(jīng)營(yíng)性收入和停車場(chǎng)收入等；物業(yè)租賃服務(wù)，主要為整租業(yè)務(wù)產(chǎn)

生的收入。從商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率來(lái)看，寶龍商業(yè)

2017-2020

年均

保持在30%

左右，一方面由于公司第三方外拓項(xiàng)目占比逐年提升，

另一方面在于運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)中多種經(jīng)營(yíng)性收入等高毛利占比提升，

帶動(dòng)整體毛利率上行。運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收入逐年快速上漲，2020

年受疫情影響增速有所

放緩。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)主要由物業(yè)管理費(fèi)和多種經(jīng)

營(yíng)性收入構(gòu)成，雖然以物業(yè)管理費(fèi)為主，但隨著商業(yè)體逐漸成熟，

多種經(jīng)營(yíng)性收入占比穩(wěn)步提升，其所涵蓋的內(nèi)容也更加豐富，從停

車運(yùn)維、廣告和廣場(chǎng)管理、集合產(chǎn)品禮包訂購(gòu)等。5.2.3

多條產(chǎn)品線同時(shí)進(jìn)行，客戶覆蓋面廣寶龍商業(yè)擁有多條成熟的產(chǎn)品線，包括寶龍一城、寶龍城、寶

龍廣場(chǎng)、寶龍?zhí)斓睾蛯汖埿菂R。從項(xiàng)目數(shù)量上可以看出，寶龍廣場(chǎng)

是公司當(dāng)前最主要的外拓項(xiàng)目，主要針對(duì)可復(fù)制性較強(qiáng)的社區(qū)商業(yè)

體。寶龍一城作為寶龍地產(chǎn)

TOP系產(chǎn)品，定位高端，引流時(shí)尚潮流，

提供前所未有的高端服務(wù)；寶龍城定位中高端品質(zhì)型購(gòu)物中心，布

局一二線城市，定位略低于寶龍一城；寶龍廣場(chǎng)、寶龍?zhí)斓睾蛯汖?/p>

星匯定位中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)，以滿足社區(qū)居民需求為依據(jù)，城市布局較

多，可復(fù)制性強(qiáng)。2020

年寶龍商業(yè)所有產(chǎn)品線出租率均超過(guò)

85%，整體出租率達(dá)

89.9%，但不同產(chǎn)品內(nèi)部呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化差異。寶龍一城作為寶龍旗

下標(biāo)桿產(chǎn)品，出租率位居五大產(chǎn)品之首，2018-2020

年寶龍一城出

租率分別為

97.9%、95.2%和

96.5%。寶龍城定位中高端，檔次僅次

于寶龍一城，近三年來(lái)出租率穩(wěn)定在

92%左右。寶龍廣場(chǎng)、寶龍?zhí)?/p>

地和寶龍星匯定位社區(qū)商業(yè)，由于早期青島等北方項(xiàng)目出租率不佳

拖累，寶龍廣場(chǎng)和寶龍?zhí)斓卣w出租率不高，2018-2020

年，寶龍

廣場(chǎng)出租率分別為

83.3%、89%、89.9%，寶龍?zhí)斓氐某鲎饴史謩e為

65.5%、90.1%和

87.5%。寶龍廣場(chǎng)產(chǎn)品可復(fù)制性強(qiáng)，渠道下沉空間

大，是未來(lái)重點(diǎn)的擴(kuò)張方向。5.3

星河燦爛，盛世綻放5.3.1

首家純商業(yè)商管公司，品牌知名度顯著星盛商業(yè)是港股第一家純商業(yè)物業(yè)管理上市公司，輻射整個(gè)粵

港澳大灣區(qū)，并逐步加快全國(guó)布局。截至

2020

年，星盛商業(yè)簽訂

53

個(gè)商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，覆蓋中國(guó)

20

個(gè)城市，總合約建筑面積

328

萬(wàn)

平方米，其中

61.6%為第三方業(yè)主，已開業(yè)商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目

22

個(gè)，已

開業(yè)建筑總面積

157

萬(wàn)平米。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，星盛商業(yè)整體實(shí)力

在“2021

年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)”中排名第

13，并獲選為“2021

年中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)十強(qiáng)企業(yè)”，

在“2020

中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)品牌價(jià)

值

TOP10”排名第

4，品牌能力受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。5.3.2

產(chǎn)品和主題品牌館協(xié)同發(fā)力，構(gòu)建一站式娛樂體系星盛商業(yè)擁有全面及廣受認(rèn)可的品牌體系，旗下產(chǎn)品包括城市

型購(gòu)物中心

COCOPark、區(qū)域型購(gòu)物中心

COCOCity和

iCO、社區(qū)

型購(gòu)物中心

COCOGarden以及高端家居購(gòu)物中心第三空間。截至

2020

年星盛商業(yè)已開業(yè)

COCOPark4

座、COCOCity6

座、iCO2

座、COCOGarden5

座、第三空間

1

座。星盛商業(yè)圍繞“深耕大灣

區(qū)、開拓全國(guó)布局”的發(fā)展戰(zhàn)略，保持業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張。2020

年新簽

約佛山長(zhǎng)華星河

COCOCity、嘉興星河

COCOCity、灌南星河

COCOCity等項(xiàng)目，不斷拓展商業(yè)版圖。公司在

COCO體系下孵化五大主題品牌館，分別是星居生活館、

星趣小鎮(zhèn)