縱向并購案例分析-中糧收購蒙牛課件

中糧集團收購蒙牛公司案例分析——縱向并購典型案例分析By——xxxx、XXXX清華大學經管學院1中糧集團收購蒙牛公司案例分析——縱向并購典型案例分析1目錄并購前——行業(yè)背景，蒙牛的故事，中糧的故事再思考——全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性并購后——整合效果分析2并購中——交易結構和定價分析目錄并購前——行業(yè)背景，蒙牛的故事，中糧的故事再思考——全產并購前3并購前3行業(yè)背景4行業(yè)背景4行業(yè)背景5并購前并購中并購后中國牛奶人均占有量變化情況預測歷年產奶量歷年奶牛數(shù)乳制品凈進口再思考行業(yè)背景5并購并購中并購后中國牛奶人均占有量變化情況預測歷年2007年行業(yè)簡介62000-2007年乳制品加工企業(yè)基本情況（500萬元以上）國內共有奶牛1470萬頭，農戶210萬戶，產量3684萬噸。企業(yè)1600家，其中產值500萬以上的700家，加工能力9000萬噸。原奶供應70%為奶販子。并購前并購中并購后再思考2007年行業(yè)簡介62000-2007年乳制品加工企業(yè)基本情行業(yè)簡介37各產品情況規(guī)模以上乳品企業(yè)加工能力7并購前并購中并購后再思考行業(yè)簡介37各產品情況規(guī)模以上乳品企業(yè)加工能力7并購并購中并三聚氰胺事件8三聚氰胺事件8三聚氰胺事件9并購前并購中并購后再思考三聚氰胺事件9并購并購中并購后再思考事件原因10事件原因產業(yè)整合大幕拉開監(jiān)管部門監(jiān)管不力乳制品加工企業(yè)準入門檻低原料奶收購秩序混亂，對奶站的監(jiān)管缺失缺乏第三方檢測和原料奶價格形成機制缺乏先進的原料奶收購標準取消食品業(yè)的國家免檢制度《乳制品加工行業(yè)準入條件》《乳制品加工業(yè)產業(yè)政策》全國乳企生產許可重新審核《乳制品工業(yè)產業(yè)政策》2008年銷售額并購前并購中并購后再思考事件原因10事件原因產業(yè)整合大幕拉開監(jiān)管部門監(jiān)管不力取消食品蒙牛的故事11蒙牛的故事11蒙牛12蒙牛乳業(yè)于1999年成立，總部設在內蒙古呼和浩特的和林格爾縣在短短9年的發(fā)展歷程中，蒙牛乳業(yè)由中國乳業(yè)第1116位上升為數(shù)一數(shù)二的領頭羊，創(chuàng)造了舉世矚目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇跡”；從無市場、無工廠、無奶源、無品牌的不知名企業(yè)，發(fā)展成為在全國擁有20多個生產基地，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列200多個品項的乳品集團蒙牛乳業(yè)發(fā)展至今，已成為中國乳品行業(yè)內發(fā)展最快、最具潛力的大型企業(yè)集團，在中國乃至東南亞市場上都有著廣泛的品牌影響力2008年銷售額并購前并購中并購后再思考蒙牛12蒙牛乳業(yè)于1999年成立，總部設在內蒙古呼和浩特多樣化產品策略13并購前并購中并購后再思考多樣化產品策略13并購并購中并購后再思考牛根生牛根生，伊利創(chuàng)始團隊成員，蒙牛集團創(chuàng)始人，老牛基金會創(chuàng)始人、名譽會長，被譽為“全球捐股第一人”，入選“影響中國生活方式10大人物”。1958年，出生于呼和浩特。1978年，參加工作，成為一名養(yǎng)牛工人1983年—1999年，在伊利集團工作。從基層干起，直至擔任伊利集團生產經營副總裁，成為“中國冰淇淋大王”。1999年，創(chuàng)立蒙牛。后用短短8年時間，使蒙牛成為全球液態(tài)奶冠軍、中國乳業(yè)總冠軍。14并購前并購中并購后再思考牛根生牛根生，伊利創(chuàng)始團隊成員，蒙牛集團創(chuàng)始人，老?；饡?chuàng)上市前股權結構15并購前并購中并購后再思考上市前股權結構15并購并購中并購后再思考危機？16萬言書產業(yè)整合大幕拉開2008年10月初一次企業(yè)家的聚會上，聯(lián)想的柳傳志、中海油的傅成玉、寬帶資本的田溯寧、阿里巴巴的馬云、復星的郭廣昌、新東方的俞敏洪等。他們一致的問題是：你老牛對此事到底知不知情。作為這個行業(yè)的領袖，牛根生對業(yè)界是否添加三聚氰胺，必定會受到眾人的拷問。牛根生在談話中告訴大家，蒙牛正在遭受前所未有的危機，在遭受牛奶下架、股價暴跌的連續(xù)打擊之后，抵押給大摩的股份大幅縮水，可能被外資惡意收購，說到動情之處，老?？蘖?。有媒體報道，現(xiàn)場的柳傳志等企業(yè)家當場就表示愿意出手相救，因為他們相信老牛的企業(yè)，相信老牛的為人。10月19日《牛根生致中國企業(yè)家俱樂部理事及長江商學院同學的一封信》。2005年，在老?；饡闪⒅螅８鷮⑵鋼碛械闹袊膳：蛢让擅膳Ｋ@現(xiàn)金紅利的49%，全部捐給老牛基金會，其中就包括牛根生當時擁有的蒙牛乳業(yè)約4.5%股份，以及內蒙蒙牛8.2%的股份。以當時蒙牛300億元港幣的市值計算，4.5%的股權市值在13.5億元左右。羅磊告訴記者，這部分的股權所獲得的貸款數(shù)額應該小于13.5億元，“應該貸到不超過12億元港幣，人民幣也就10億元左右”。但9月16日，蒙牛被卷入三聚氰胺事件，形勢急轉直下。9月17日停牌前，蒙牛乳業(yè)股價為每股20港元。9月23日，蒙牛復牌開盤即暴跌66%。11月3日，蒙牛乳業(yè)收于6.65港元。并購前并購中并購后再思考危機？16萬言書產業(yè)整合大幕拉開2008年10月初一次企業(yè)家外資收購疑云事實上，目前境外機構所持蒙牛乳業(yè)股權已經不容小覷。根據(jù)截至11月3日的香港聯(lián)交所最新信息顯示，摩根大通加上借出在內的所有股權為9.78%，花旗為8.8%，而未來資產環(huán)球投資(香港)則持有4.54%。瑞銀，在蒙牛復牌之后逆市增持，目前持股比例達到12.23%。上述幾所機構持股份額已經達到了46%左右。蒙牛的現(xiàn)金流惡化主要基于4個原因，包括產品召回和對消費者的賠償、持續(xù)的原奶款項支付、產品折價和額外的質量控制措施?！霸谖覀兛磥恚赓Y公司不大可能收購蒙牛?！蹦Ω笸ǚ治鲋赋觯蟛糠滞赓Y并購中國本土的食品和飲料企業(yè)，都需要解決兩大問題，即本地原料的采購和產品分銷。而在蒙牛的這個案例中，外資明顯缺乏對原料的控制力度，而且蒙牛依靠批發(fā)商進行分銷。17管理無效率假設增長一資源不平衡假設價值低估假設——市盈率和市凈率公司的規(guī)模交易成本股權結構分散第一大股東持股比例不高并購前并購中并購后再思考外資收購疑云事實上，目前境外機構所持蒙牛乳業(yè)股權已經不容小覷套現(xiàn)動機2005年6月14日，金牛、銀牛各自配售3895.48萬股和8264.52萬股，配售價4.95港元，涉及資金約6億港元。2006年7月，金牛乳業(yè)、銀牛乳業(yè)以每股9.2港元的價格，配售6600萬股股票，約占蒙牛已發(fā)行股本的4.85%，再次套現(xiàn)6.1億港元。配售完成之后，金牛乳業(yè)所持股份由13.3%下降到11.12%，銀牛乳業(yè)所持股份由18.51%下降到15.84%。2007年4月13日，金牛和銀牛分別配售1479.6萬股和9808.6萬股舊股，每股配售價格24港元，套現(xiàn)27.09億港元。2008年8月4日，蒙牛乳業(yè)的相對控股股東——金牛乳業(yè)、銀牛乳業(yè)，通過摩根士丹利出售了3.65%上市公司股權，相當于每股凈配售價22.02港元，套現(xiàn)12.55億港元。18并購前并購中并購后再思考套現(xiàn)動機2005年6月14日，金牛、銀牛各自配售3895.4中糧的故事19中糧的故事19中糧戰(zhàn)略之選——全產業(yè)鏈20糧油食品貿易公司轉變的原因：寧高寧中國食品業(yè)：加值能力不足，整體水平有待提高食品行業(yè)的企業(yè)規(guī)模偏小，以中小型企業(yè)居多農產品加工程度低、原料損耗嚴重食品安全問題：需要國企的努力中國領先的農產品、食品領域多元化產品和服務供應商致力打造從田間到餐桌的全產業(yè)鏈糧油食品企業(yè)并購前并購中并購后再思考中糧戰(zhàn)略之選——全產業(yè)鏈20糧油食品貿易公司轉變的原因：中國寧高寧簡歷華潤中糧1958年生于山東濱州，1983年畢業(yè)于山東大學經濟系，1987年畢業(yè)于美國匹茲堡大學，獲工商管理學碩士學位。1987年加入華潤，曾任華潤集團董事長兼總經理2004年12月起任中國糧油食品（集團）公司董事長。“大貓非貓，貓大成虎，一只虎的力量遠超過26只貓?！薄叭A潤所涉及行業(yè)將逐漸集中到10個以內，實施有限度地相關多元化?！鼻摇八孀阈袠I(yè)，華潤必須能進入前3名?！?001年以來,駕駛華潤“戰(zhàn)車”在內地展開了一連串的計策性并購舉動,橫跨房地產、零售業(yè)等主體行業(yè),并以其干練純熟的資本運作能力被業(yè)界稱為“中國摩根”。另一只老虎宣布中糧集團未來的發(fā)展戰(zhàn)略：除了生物質能源以外，中糧必須在糧食流通、糧油加工、品牌食品、地產酒店、金融投資、土畜產等5到8個行業(yè)建立行業(yè)領導地位。21并購前并購中并購后再思考寧高寧簡歷華潤中糧1958年生于山東濱州，1983年畢業(yè)于山食品行業(yè)中國食品業(yè)：加值能力不足，整體水平有待提高食品行業(yè)的企業(yè)規(guī)模偏小，以中小型企業(yè)居多農產品加工程度低、原料損耗嚴重處于成長階段的食品行業(yè)，根據(jù)科爾尼并購策略，通常大企業(yè)在規(guī)模擴大后會迅速加強對中小企業(yè)的并購，主要采用縱向并購的延伸與擴張，注重品牌的打造和全球化我國食品行業(yè)與世界食品行業(yè)發(fā)展差距22并購前并購中并購后再思考食品行業(yè)中國食品業(yè)：22并購并購中并購后再思考中糧產業(yè)之選——乳業(yè)寧高寧：“從中糧的產業(yè)發(fā)展來講是一個自然的延伸，從中國的食品行業(yè)，乳業(yè)類的發(fā)展現(xiàn)狀來講也是一個非常好的時機”世界食品業(yè)巨頭：達能：世界最大的鮮乳制品生產商雀巢：奶制產品從嬰幼兒、孕婦、中老年等全覆蓋中國食品安全問題：乳業(yè)迫不及待！23豆奶中毒 2000年安徽阜陽，劣質奶粉 …2004年湖南省嬰兒奶粉導致營養(yǎng)不良，奶粉袋苯超標10倍 …2005年特侖蘇事件 …2009年

三聚氰胺事件 …2008年淀粉勾兌中老年奶粉，砷超標 …2006年并購前并購中并購后再思考中糧產業(yè)之選——乳業(yè)寧高寧：“從中糧的產業(yè)發(fā)展來講是一個自然乳業(yè)優(yōu)選——蒙牛寧高寧：中糧在乳業(yè)方面只靠蒙牛發(fā)展，不會再走別的方式。整個奶制品行業(yè)都受到了三聚氰胺的影響，例如“伊利”雖然身為A股乳品行業(yè)老大，但伊利股份(600887.SH)還是被三聚氰胺“折磨”得苦不堪言：股價從14元跌至最低不足7元，短短一個月內跌幅高達50%。伊利股份總股本為7.99億股，其中7.27億股為流通股，第一大股東持股比例僅占總股數(shù)的10.5%，前十大股東持股比例僅占總股數(shù)的19.49%。流通股比例過大，股權過于分散，使伊利股份被并購的可行性增大。25%——并購危機紅線24體制考慮：民企→奶源控制好朋友：私人關系好投資：蒙牛霸主地位123并購前并購中并購后再思考乳業(yè)優(yōu)選——蒙牛寧高寧：中糧在乳業(yè)方面只靠蒙牛發(fā)展，不會再走體制考慮體制考慮：民企優(yōu)秀的好東西不能被外國人搶走奶源控制寧高寧：“中糧是國家類的企業(yè)，在食品和糧食的領域里面，國內具有領導地位的乳品企業(yè)，放在一起對整個行業(yè)，對乳品行業(yè)，對食品行業(yè)，包括對公司未來的發(fā)展，中糧公司和蒙牛公司的發(fā)展帶來很多變化?！比闃I(yè)巨頭蒙牛牽手中糧后第一件事即是謀劃進軍奶源上游伊利股份的第一大股東是呼和浩特投資有限責任公司,而呼和浩特市國有資產管理委員是呼市投資公司的實質控制人25蒙牛挺進西南爭奪奶源中糧整合上游路線初現(xiàn)眉山基地設計能力為日處理鮮奶800t洪雅現(xiàn)代牧場占地1026畝目前存欄澳洲奶牛五千多頭中糧“從田間到餐桌”的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的延伸現(xiàn)代牧業(yè)是中國最大鮮乳供應商以每股2.45港元收購現(xiàn)代牧業(yè)26.92%股份蒙牛乳業(yè)對現(xiàn)代牧業(yè)的持股，也從原有的1%增至28%，成為現(xiàn)代牧業(yè)最大單一股東投資的主要目的是確保獲得優(yōu)質奶源供應奶源控制并購前并購中并購后再思考體制考慮體制考慮：民企寧高寧：“中糧是國家類的企業(yè)，在食品和好朋友26結果對牛根生本人、蒙牛管理文化、管理團隊的認同是雙方談判如此迅速的原因據(jù)了解，寧高寧不僅曾去蒙牛參觀，還曾在牛根生家中做客。同樣樂于表達與寧高寧的良好關系?！拔覀兌际侵袊髽I(yè)家俱樂部的會員，寧總是榮譽主席，我是輪值主席。去年，我們的交流比較頻繁，所以能一拍即合。”近水樓臺先得月！寧高寧牛根生并購前并購中并購后再思考好朋友26結果對牛根生本人、蒙牛管理文化、管理團隊的認同是雙好投資——蒙牛霸主地位寧高寧：“從蒙牛公司自身當然是給中糧提供了一個非常好的投資機會?！币晾?008年營業(yè)收入：216.6億元，利潤總額：-19.6億元蒙牛：2008年營業(yè)收入：238.6億元，利潤總額：-9.5億元27并購前并購中并購后再思考好投資——蒙牛霸主地位寧高寧：“從蒙牛公司自身當然是給中糧提并購中28并購中28交易結構29交易結構29特殊目的公司347,600,000股17.6/股新股發(fā)行173,800,000股相當于現(xiàn)有股份的11.13%原有股份轉讓119,516,208股出自金牛銀牛相當于現(xiàn)有股本的7.65%54,283,792股出自老牛相當于現(xiàn)有股本的3.48%交易結構中糧70%

厚樸

30%6.116B3.058B3.058B股東交易前交易后股數(shù)占比股數(shù)占比銀牛132,607,8218.49%100,412,4665.79%金牛123,892,1457.93%36,571,2922.11%老牛54,283,7923.48%00.00%牛根生68,781,0224.40%68,781,0223.96%牛根生的其他一致行動人57,768,6133.70%57,768,6133.33%特殊目的公司00.00%347,600,00020.03%其他1,124,526,02972.00%1,124,526,02964.79%合計1,561,859,422100.00%1,735,659,422100.00%交易前后蒙牛股權結構變化并購前并購中并購后再思考173,800,000股119,516,208股54,283條款董事會特殊目的公司每持有10%股份，可以派駐2名非執(zhí)行董事，但總共不超4名交易完成后中糧與厚樸共進駐蒙牛4名非執(zhí)行董事，又于2010年3月增派一名非執(zhí)行董事不競爭承諾只要中糧持有股份不少于10%則：未經中糧同意，蒙牛不會向中糧的競爭者發(fā)行股份或可轉債；中糧不得收購蒙牛的競爭者反攤薄特殊目的公司持有股份比例不超過29.9%，且不存在連續(xù)90天持股少于10%的情況時，享有反攤薄權禁售禁售期（3年）內，中糧厚樸不得減持條款評述該等條款都是標準條款；中糧扮演的是戰(zhàn)略投資者的角色31并購前并購中并購后再思考條款董事會31并購并購中并購后再思考定價分析32定價分析32定價分析33定價絕對估值投資收益分析師預測對比市場并購前并購中并購后再思考定價分析33定價絕對估值投資收益分析師預測對比市場并購并購中定價分析-與市場比較比2009/7/3（最后一個交易日）蒙牛股價19.10港元折價7.85%比2009/6/26-2009/7/3（交易前5日）均價18.44港元折價約4.56%；比2009/6/19-2009/7/3（交易前10日）均價18.06港元折價2.55%。根據(jù)蒙牛2009年中報，其每股凈資產為3.37RMB，則P/B=4.19倍評述：基本是按照市價買的，似乎并沒有支付控制權溢價3417.6HKD/股并購前并購中并購后再思考定價分析-與市場比較比2009/7/3（最后一個交易日）蒙牛定價-分析師預測35券商數(shù)目

評級123450收購前

313485收購后

1115111與投資者的悲觀不同，分析師普遍看好收購交易，收購前后，券商對蒙牛的評級顯著提高

一般預測樂觀預測

200720082009E

2010E

2011E

2009E

2010E

2011E

銷售收入（單位：百萬）

213182386524318287433282024,20830,34136,500凈利潤（單位：百萬）

936-95266599413531,2271,5532,016市盈率(以17.6元計）

32.64-32.0945.9430.7322.5824.919.6715.15并購前并購中并購后再思考定價-分析師預測35券商數(shù)目評級123450收購前定價-現(xiàn)金流估值主要假設36假設原因持續(xù)經營增長率3.00%一般成熟企業(yè)大概3%左右權益資本計算方法CAPM蒙牛beta0.901根據(jù)2007-2009年股票數(shù)據(jù)計算得到行業(yè)beta0.9298伊利股份、三元、光明乳業(yè)beta均值無風險收益率3.50%一年期定存利率信托行業(yè)6.33%作為市場收益標準市場風險溢價2.83%權益資本6.05%根據(jù)CAPM計算得到債務利率6.55%五年期貸款利率稅率15%根據(jù)財務報表計算得到負債比率14.65%因為財務報表計算得到WACC5.98%可以根據(jù)報表計算出15%并購前并購中并購后再思考定價-現(xiàn)金流估值主要假設36假設原因持續(xù)經營增長率3.00%定價-現(xiàn)金流估值估值結果37200820092010E2011E2012E凈利潤（單位：千元）-9244641220106135591717845491439558利息（單位：千元）-15447-23889-42681-112110-176862稅收（單位：千元）-161454126240182185276081245476EBIT（單位：千元）-11013651322457149542119485201508172所得稅（單位：千元）-161454126240182185276081245476折舊（單位：千元）630046663863697996839264993853攤銷（單位：千元）965411535147802427323019營運資金減少（單位：千元）-412513134509265340380125自由現(xiàn)金流-1118218-2571467179033721260551561264并購前并購中并購后再思考蒙牛價值：276億元股價：15.9元/股18.24HKD/股定價-現(xiàn)金流估值估值結果37200820092010E201定價-投資收益382012年解禁以來，蒙牛股價基本維持在20-25元之間中糧集團不斷增持蒙牛，目前控制蒙牛28.05%股份，再次印證中糧為戰(zhàn)略投資者的判斷牛根生及其團隊漸漸退出蒙牛并購前并購中并購后再思考定價-投資收益382012年解禁以來，蒙牛股價基本維持在20定價-投資收益中糧2009-2010年持有蒙牛3.48億股，2011-2012持有蒙牛5億股，則中糧可確認投資收益12.9億元=（0.68+0.71）*3.48+（0.91+0.71）*539財政年度派息內容方式2012/12/31每股人民幣0.16元現(xiàn)金股利2011/12/31每股0.198元人民幣現(xiàn)金股利2010/12/31每股人民幣0.16元現(xiàn)金股利2009/12/31每股人民幣0.1413元現(xiàn)金股利總計0.6593元投資收益股利收入2009年-2012年蒙牛均派發(fā)股息，中糧可收到股利約：(0.16+0.198）*3.48+（0.16+0.1413)*5=2.75億元并購前并購中并購后再思考定價-投資收益中糧2009-2010年持有蒙牛3.48億股，并購后40并購后40此次并購的預期效果41把相關資金用于資源優(yōu)化和產業(yè)整合，把握上游行業(yè)整頓和奶制品行業(yè)的發(fā)展而帶來的機會，譬如加強奶源建設和新產品開發(fā)，進一步拓寬渠道，提升蒙牛的品牌競爭力。中糧集團擁有央企背景，雄厚的整體實力與良好信譽，可以提振消費者信心。中糧集團將為蒙牛帶來豐富的行業(yè)經驗、全球客戶網(wǎng)絡和成熟的食品安全措施等各方面的資源，這樣，對蒙牛來說真是如虎添翼。與中糧聯(lián)姻，勢必會推動蒙牛的“三化進程”，即原料市場更趨一體化、食品安全更趨國際化和戰(zhàn)略資源配置更趨全球化對蒙牛：緩解財務危機，提振消費者信心對中糧：全產業(yè)鏈策略中糧集團致力成為“全產業(yè)鏈糧油食品企業(yè)”，一直銳意進入乳制品這一重要食品行業(yè)。此次以入股蒙牛作為其進入行業(yè)的最高起點，直接獲得蒙牛在乳制品行業(yè)的品牌優(yōu)勢和豐富的市場經驗。中糧集團可進一步豐富現(xiàn)有產品品類，做大食品品牌，實現(xiàn)價值鏈前移帶來更大的發(fā)展空間，入股蒙牛可以說如獲至寶。并購前并購中并購后再思考此次并購的預期效果41對蒙牛：緩解財務危機，提振消費者信心對蒙牛時代到中糧時代的跨越37并購時承諾，三年之內不干涉蒙牛的經營。在此次交易中,中糧集團是長期持股的戰(zhàn)略投資者,在蒙牛未來的董事會11名董事中占3個名額,均為非執(zhí)行董事。公告顯示,此番股權調整后,蒙牛的正常運營與發(fā)展方向將不受影響。中糧集團及厚樸投資在公告中承諾:完成股權交易后,中糧集團不參與蒙牛具體的日常經營管理、不改變現(xiàn)有經營團隊的連續(xù)性和穩(wěn)定性、不改變蒙牛目前發(fā)展的戰(zhàn)略方向。其股價連續(xù)四個漲停達到8.44元/股，相對其認購價4.77元/股實現(xiàn)了77%的回報。蒙牛時代中糧時代422011年6月，寧高寧接替牛根生職務，掌管蒙牛。2012年4月12日，楊文俊不再兼任總裁職務，由來自中糧地產的副總經理孫伊萍接替。至此原蒙牛創(chuàng)業(yè)團隊全部退出蒙牛管理。管理層變更不斷增持2009年中糧聯(lián)手厚樸基金61億港幣收購蒙牛公司20.03%股權，之后不斷增持。2011年7月11日，中糧斥資近36億港元購入蒙牛股份，持股比例上升至27.96%。2011年12月30日，由于致癌物質事件影響，中糧集團繼續(xù)增持蒙牛，持股比例增加至28.09%。并購前并購中并購后再思考蒙牛時代到中糧時代的跨越37并購時承諾，三年之內不干涉蒙牛的文化整合中糧：“忠良文化”第一方面是“忠良文化”之“忠”，指的是職業(yè)道德和精神修養(yǎng)。第二方面是“忠良文化”之“良”，指的是專業(yè)能力，如何把股東托付的財產管好、經營好，為股東創(chuàng)造更大的財富。

43蒙牛：小勝憑智，大勝靠德；認真做事，誠信做人。并購前并購中并購后再思考文化整合中糧：“忠良文化”43蒙牛：小勝憑智，大勝靠德；認真產業(yè)鏈整合442012年4月10日，在中國和新西蘭兩國政府的支持和見證下，中糧集團攜旗下蒙牛乳業(yè)與新西蘭國有企業(yè)AsureQuality有限公司，以及普華永道會計師事務所四方在北京共同簽署合作框架協(xié)議，共同探索成立食品質量安全第三方獨立認證機構。2013年5月9日，中國最大的乳制品生產商之一的蒙牛乳業(yè)發(fā)公告稱，以每股2.45港元收購現(xiàn)代牧業(yè)26.92%股份，總作價31.78億港元。蒙牛乳業(yè)對現(xiàn)代牧業(yè)的持股，也從原有的1%增至28%，成為現(xiàn)代牧業(yè)最大單一股東。根據(jù)蒙牛乳業(yè)周三發(fā)表的聲明，這筆投資的主要目的是確保獲得優(yōu)質奶源供應。現(xiàn)代牧業(yè)是中國最大的鮮乳供應商。并購前并購中并購后再思考產業(yè)鏈整合442012年4月10日，在中國和新西蘭兩國政府的整合效果451234品牌整合：中糧蒙牛存疑管理整合：高層換血完畢文化整合：黃曲霉素事件爆發(fā)，效果有待檢驗產業(yè)鏈整合：通過引入戰(zhàn)略投資者及并購完善整體的產業(yè)鏈并購前并購中并購后再思考整合效果451234品牌整合：中糧蒙牛存疑管理整合：高層換血再思考——全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性46再思考——全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性46全產業(yè)鏈概念47收購項目產業(yè)鏈打造所在產業(yè)鏈位置新疆屯河飲料產業(yè)鏈上游五谷道場方便面產業(yè)鏈下游萬威客肉食產業(yè)鏈下游智利Colchagua酒廠及葡萄園葡萄酒產業(yè)鏈上、下游蒙牛乳制品產業(yè)鏈下游回顧中糧近年來的多次收購，從種植、養(yǎng)殖、貿易、物流、加工，中糧在糧食、食品領域幾乎涉及了產業(yè)鏈的每一個層面。在其所涉足每一個行業(yè)價值鏈里的每一個環(huán)節(jié)，中糧堅持著收購對象一定有益于補充“全產業(yè)鏈”且是某個細分市場中強勢企業(yè)的原則。并購企業(yè)所在食品行業(yè)產業(yè)鏈并購前并購中并購后再思考全產業(yè)鏈概念47收購項目產業(yè)鏈打造所在產業(yè)鏈位置新疆屯河飲料產業(yè)鏈評價48中糧新疆屯河進入了番茄加工以及甜菜糖加工產業(yè),通過近幾年來的產品整合以及改造加工,中糧屯河公司建立起了以非糧農產品加工為主,涵蓋種子研發(fā)、種植、原料收購、加工、物流及產品銷售等環(huán)節(jié)的完整產業(yè)鏈。五谷道場方便面的主要原料和成本就是面粉、棕櫚油(油炸方便面),而這些正是中糧的傳統(tǒng)優(yōu)勢。選擇介入方便面行業(yè),則為中糧的上游業(yè)務找到了很好的下游出口,整個產業(yè)鏈的協(xié)同效應更容易顯現(xiàn)。萬威客肉食作為中糧集團打造全產業(yè)鏈的重要出口,也符合中糧集團打造全產業(yè)鏈食品巨頭的戰(zhàn)略目標。收購萬威客是中糧集團繼在天津和江蘇地區(qū)建設生豬健康生態(tài)養(yǎng)殖產業(yè)化項目之后又一打造肉食產業(yè)鏈的舉措。智利酒廠及葡萄園智利投資項目的順利完成,會對中糧集團在葡萄酒產業(yè)鏈的上游控制能力有所加強,進一步保障原材料的安全以及原材料成本的控制,有利于提升產品的品質保障。并購前并購中并購后再思考產業(yè)鏈評價48中糧新疆屯河五谷道場萬威客智利酒廠及葡萄園并購效果存疑成立背景及目的___________________________資料來源：新聞整理，Wind，MCDB中糧旗下上市公司2012年業(yè)績372010年，中糧集團推出了“全產業(yè)鏈”戰(zhàn)略，開始大刀闊斧的并購和改革，全產業(yè)鏈已經成為中糧招牌。質疑：1、業(yè)務運營壓力：整合初期，團隊成員和管理系統(tǒng)都需要一個磨合的過程，這在一定程度上也對日常的業(yè)務運營造成了一些短期影響。2、業(yè)績困擾：自中糧全產業(yè)鏈戰(zhàn)略實施，從終端產品的表現(xiàn)來看，中糧并沒有占到明顯優(yōu)勢。中糧的全產業(yè)鏈“看上去很美”，并不能真正形成核心產業(yè)競爭力。中糧2012年5家子公司業(yè)績均出現(xiàn)不同程度下滑或虧損。隨著業(yè)績的下滑，中糧的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略及各業(yè)務板塊遭到質疑。49公司名稱2011年稅前利潤（萬元）2012年稅前利潤（萬元）變動%蒙牛乳業(yè)206063.00168503.40-18.23%中糧控股386802.20161011.50-58.37%中糧屯河3237.82-73656.98-2374.89%中國食品120810.2078402.20-35.10%中糧生化35507.4318298.76-48.46%中糧地產42199.5751493.3222.02%中糧包裝36301.5043769.0020.57%并購前并購中并購后再思考效果存疑成立背景及目的___________________再思考——縱向并購之路50再思考——縱向并購之路50食品行業(yè)國際巨頭——達能51旗下及合作品牌達能的前身是一家成立于1966年的“BSN”的玻璃制造企業(yè)。通過在全球范圍內并購優(yōu)質企業(yè)，并將不盈利的業(yè)務逐漸盤剝出去，達能最終發(fā)展成為食品行業(yè)的老大。達能現(xiàn)在集中在三個核心業(yè)務上，奶制品、飲料和餅干——并且正在進行全球擴張集團簡介達能中國并購路徑并購前并購中并購后再思考食品行業(yè)國際巨頭——達能51旗下及合作品牌達能的前身是一家成達能的中國并購之路521987年成立廣州達能酸奶公司1994年與光明建立上海酸奶及保鮮乳項目，達能占股45.2%1996年收購武漢東西湖啤酒54.2%的股權與娃哈哈合資成立5家公司，獲得41%的股權，1998年收購深圳益力食品公司54.2%股權2004年收購梅林正廣和飲用水有限公司50%股份123462000年收購樂百氏92%股權52005年增持光明乳業(yè)，成為第三大股東72006年4月82006年7月持股中國匯源集團22.8%股份，成為第二大股東92006年12月與蒙牛組建合資公司，達能持股49%。致力于酸奶等產品的生產、研發(fā)和銷售10增持光明股權達到20%并購前并購中并購后再思考達能的中國并購之路521987年成立廣州達能酸奶公司1994達能并購原則及中國市場發(fā)展戰(zhàn)略

并購方面的原則，首先是經濟上，投資是多少，能帶來多少回報，這部分很簡單，通過經濟分析給我們訂出一個標準值就行。另一方面我們非常關注并購之后能不能繼續(xù)增長，增長一方面靠我們的投入，另一方面是當?shù)氐钠髽I(yè)能不能和我們形成一種協(xié)同的效益。第三點是企業(yè)的文化跟我們能不能互相適應，融合在一起。我們來了之后要開展共同的計劃，要共享我們的經驗，達能在這方面有非常豐富的歷史和經驗。同時，我們也需要非常尊重中國企業(yè)的管理層，讓他們跟我們的管理層進行合作。我們要發(fā)揮雙方的專長，進行創(chuàng)新和交流。

------達能CEO弗蘭克·呂布

不論是在中國還是在全球，我們都有兩種做法，一種是從零開始的，一種是并購。并購主要是為了鞏固我們已有的市場份額。我們非常講求成為當?shù)厥袌龇蓊~的第一名。在當?shù)刈龅降谝?，就更需要采用當?shù)厣a，提供給當?shù)氐南M者，所以我們更多會采用并購的做法。對中國市場來講，并購是我們的起點，但是我們還要依靠品牌創(chuàng)新和品牌滲透的方式來發(fā)展。

------達能CEO弗蘭克·呂布53并購原則中國市場的并購戰(zhàn)略并購前并購中并購后再思考達能并購原則及中國市場發(fā)展戰(zhàn)略53并購原則中國市場的并購戰(zhàn)略食品行業(yè)國際巨頭——雀巢雀巢于1867年，藥劑師亨利·內斯爾創(chuàng)立一個牛奶制品工廠作為開端，但其飛躍是從7年后，朱勒斯·蒙耐瑞特從他手里收購公司后開始。雀巢產品線現(xiàn)橫跨9個品類，涵蓋了咖啡、奶制品、巧克力、糖果、瓶裝水等食品行業(yè)的各個領域。擁有20多個國際知名品牌，其中超過一半的知名品牌通過兼并與收購獲得。使用雀巢品牌的食品、飲料和醫(yī)藥用品產品近萬種，這就是雀巢，全球最大的食品制造商。雀巢在合作中還能能有效助推中國企業(yè)的成長，雀巢為被收購企業(yè)提供發(fā)展所需資金、并在研發(fā)上大力投入。54集團簡介并購前并購中并購后再思考食品行業(yè)國際巨頭——雀巢雀巢于1867年，藥劑師亨利·內斯爾雀巢在中國的發(fā)展之路1996年雀巢中國總部在北京成立1999年在上海收購太太樂集團80%的股份2001年在四川省與豪吉集團簽定合資協(xié)議（雀巢占股60%）2004年并購梅鹿在內蒙古額爾古納的牛奶工廠2011年4月購買銀鷺食品集團60%的股權123462010年購買云南大山飲品有限公司70%的股權52011年7月收購徐福記60%股權7并購前并購中并購后再思考雀巢在中國的發(fā)展之路1996年雀巢中國總部在北京成立1999ADM公司美國糧商擴張巨頭，專注糧食產業(yè)鏈，真正從田間到餐桌。ADM公司的優(yōu)勢是把谷物和油籽原料深加工成為用于食品業(yè)、飲料業(yè)、保健品業(yè)和畜牧飼料市場中的多種產品,然后利用自己的運輸系統(tǒng)(13,000節(jié)鐵路車箱、2,250艘駁船和1,200個貨柜車)輸送原料和成品至全球各地。56集團簡介并購前并購中并購后再思考ADM公司美國糧商擴張巨頭，專注糧食產業(yè)鏈，真正從田間到餐桌產品列表57并購前并購中并購后再思考產品列表57并購并購中并購后再思考結論58結論58結論戰(zhàn)略管控中糧集團的全產業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)比較大,下游環(huán)節(jié)比較小,上下游的銜接、關聯(lián)與協(xié)作,這是中糧系要考慮的問題。產業(yè)鏈的劃分原則是按照品種或是按照功能,不同部門和環(huán)節(jié)協(xié)同合作,全產業(yè)鏈中價值實現(xiàn)的環(huán)節(jié)的打造。要注重各個產業(yè)鏈條之間將形成物流、人流、資金流和信息流的互動與協(xié)同,從而為整個企業(yè)帶來最經濟的產業(yè)集群效應,最終為產業(yè)鏈條的價值創(chuàng)造企業(yè)和整個集團提供強有力的競爭優(yōu)勢。協(xié)同效應中糧集團的全產業(yè)鏈模式,從理論的角度看,實際上是縱向一體化,參與或控制整個產業(yè)鏈。全產業(yè)鏈要求在不同的產業(yè)鏈條之間相互協(xié)同、資源共享,共同提升。中糧集團各個業(yè)務都是分立的實體公司,有不同的利益追求,協(xié)同的難度非常高。59縱向并購：通過市場交易行為內部化，有助于減少市場風險，節(jié)省交易費用，同時產生協(xié)同效應，增加市場競爭力。并購前并購中并購后再思考結論戰(zhàn)略管控協(xié)同效應59縱向并購：通過市場交易行為內部化，有謝謝！60謝謝！60中糧集團收購蒙牛公司案例分析——縱向并購典型案例分析By——xxxx、XXXX清華大學經管學院61中糧集團收購蒙牛公司案例分析——縱向并購典型案例分析1目錄并購前——行業(yè)背景，蒙牛的故事，中糧的故事再思考——全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性并購后——整合效果分析62并購中——交易結構和定價分析目錄并購前——行業(yè)背景，蒙牛的故事，中糧的故事再思考——全產并購前63并購前3行業(yè)背景64行業(yè)背景4行業(yè)背景65并購前并購中并購后中國牛奶人均占有量變化情況預測歷年產奶量歷年奶牛數(shù)乳制品凈進口再思考行業(yè)背景5并購并購中并購后中國牛奶人均占有量變化情況預測歷年2007年行業(yè)簡介662000-2007年乳制品加工企業(yè)基本情況（500萬元以上）國內共有奶牛1470萬頭，農戶210萬戶，產量3684萬噸。企業(yè)1600家，其中產值500萬以上的700家，加工能力9000萬噸。原奶供應70%為奶販子。并購前并購中并購后再思考2007年行業(yè)簡介62000-2007年乳制品加工企業(yè)基本情行業(yè)簡介37各產品情況規(guī)模以上乳品企業(yè)加工能力67并購前并購中并購后再思考行業(yè)簡介37各產品情況規(guī)模以上乳品企業(yè)加工能力7并購并購中并三聚氰胺事件68三聚氰胺事件8三聚氰胺事件69并購前并購中并購后再思考三聚氰胺事件9并購并購中并購后再思考事件原因70事件原因產業(yè)整合大幕拉開監(jiān)管部門監(jiān)管不力乳制品加工企業(yè)準入門檻低原料奶收購秩序混亂，對奶站的監(jiān)管缺失缺乏第三方檢測和原料奶價格形成機制缺乏先進的原料奶收購標準取消食品業(yè)的國家免檢制度《乳制品加工行業(yè)準入條件》《乳制品加工業(yè)產業(yè)政策》全國乳企生產許可重新審核《乳制品工業(yè)產業(yè)政策》2008年銷售額并購前并購中并購后再思考事件原因10事件原因產業(yè)整合大幕拉開監(jiān)管部門監(jiān)管不力取消食品蒙牛的故事71蒙牛的故事11蒙牛72蒙牛乳業(yè)于1999年成立，總部設在內蒙古呼和浩特的和林格爾縣在短短9年的發(fā)展歷程中，蒙牛乳業(yè)由中國乳業(yè)第1116位上升為數(shù)一數(shù)二的領頭羊，創(chuàng)造了舉世矚目的“蒙牛速度”和“蒙牛奇跡”；從無市場、無工廠、無奶源、無品牌的不知名企業(yè)，發(fā)展成為在全國擁有20多個生產基地，擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列200多個品項的乳品集團蒙牛乳業(yè)發(fā)展至今，已成為中國乳品行業(yè)內發(fā)展最快、最具潛力的大型企業(yè)集團，在中國乃至東南亞市場上都有著廣泛的品牌影響力2008年銷售額并購前并購中并購后再思考蒙牛12蒙牛乳業(yè)于1999年成立，總部設在內蒙古呼和浩特多樣化產品策略73并購前并購中并購后再思考多樣化產品策略13并購并購中并購后再思考牛根生牛根生，伊利創(chuàng)始團隊成員，蒙牛集團創(chuàng)始人，老牛基金會創(chuàng)始人、名譽會長，被譽為“全球捐股第一人”，入選“影響中國生活方式10大人物”。1958年，出生于呼和浩特。1978年，參加工作，成為一名養(yǎng)牛工人1983年—1999年，在伊利集團工作。從基層干起，直至擔任伊利集團生產經營副總裁，成為“中國冰淇淋大王”。1999年，創(chuàng)立蒙牛。后用短短8年時間，使蒙牛成為全球液態(tài)奶冠軍、中國乳業(yè)總冠軍。74并購前并購中并購后再思考牛根生牛根生，伊利創(chuàng)始團隊成員，蒙牛集團創(chuàng)始人，老牛基金會創(chuàng)上市前股權結構75并購前并購中并購后再思考上市前股權結構15并購并購中并購后再思考危機？76萬言書產業(yè)整合大幕拉開2008年10月初一次企業(yè)家的聚會上，聯(lián)想的柳傳志、中海油的傅成玉、寬帶資本的田溯寧、阿里巴巴的馬云、復星的郭廣昌、新東方的俞敏洪等。他們一致的問題是：你老牛對此事到底知不知情。作為這個行業(yè)的領袖，牛根生對業(yè)界是否添加三聚氰胺，必定會受到眾人的拷問。牛根生在談話中告訴大家，蒙牛正在遭受前所未有的危機，在遭受牛奶下架、股價暴跌的連續(xù)打擊之后，抵押給大摩的股份大幅縮水，可能被外資惡意收購，說到動情之處，老?？蘖恕Ｓ忻襟w報道，現(xiàn)場的柳傳志等企業(yè)家當場就表示愿意出手相救，因為他們相信老牛的企業(yè)，相信老牛的為人。10月19日《牛根生致中國企業(yè)家俱樂部理事及長江商學院同學的一封信》。2005年，在老牛基金會成立之后，牛根生將其擁有的中國蒙牛和內蒙蒙牛所獲現(xiàn)金紅利的49%，全部捐給老牛基金會，其中就包括牛根生當時擁有的蒙牛乳業(yè)約4.5%股份，以及內蒙蒙牛8.2%的股份。以當時蒙牛300億元港幣的市值計算，4.5%的股權市值在13.5億元左右。羅磊告訴記者，這部分的股權所獲得的貸款數(shù)額應該小于13.5億元，“應該貸到不超過12億元港幣，人民幣也就10億元左右”。但9月16日，蒙牛被卷入三聚氰胺事件，形勢急轉直下。9月17日停牌前，蒙牛乳業(yè)股價為每股20港元。9月23日，蒙牛復牌開盤即暴跌66%。11月3日，蒙牛乳業(yè)收于6.65港元。并購前并購中并購后再思考危機？16萬言書產業(yè)整合大幕拉開2008年10月初一次企業(yè)家外資收購疑云事實上，目前境外機構所持蒙牛乳業(yè)股權已經不容小覷。根據(jù)截至11月3日的香港聯(lián)交所最新信息顯示，摩根大通加上借出在內的所有股權為9.78%，花旗為8.8%，而未來資產環(huán)球投資(香港)則持有4.54%。瑞銀，在蒙牛復牌之后逆市增持，目前持股比例達到12.23%。上述幾所機構持股份額已經達到了46%左右。蒙牛的現(xiàn)金流惡化主要基于4個原因，包括產品召回和對消費者的賠償、持續(xù)的原奶款項支付、產品折價和額外的質量控制措施?！霸谖覀兛磥恚赓Y公司不大可能收購蒙牛。”摩根大通分析指出，大部分外資并購中國本土的食品和飲料企業(yè)，都需要解決兩大問題，即本地原料的采購和產品分銷。而在蒙牛的這個案例中，外資明顯缺乏對原料的控制力度，而且蒙牛依靠批發(fā)商進行分銷。77管理無效率假設增長一資源不平衡假設價值低估假設——市盈率和市凈率公司的規(guī)模交易成本股權結構分散第一大股東持股比例不高并購前并購中并購后再思考外資收購疑云事實上，目前境外機構所持蒙牛乳業(yè)股權已經不容小覷套現(xiàn)動機2005年6月14日，金牛、銀牛各自配售3895.48萬股和8264.52萬股，配售價4.95港元，涉及資金約6億港元。2006年7月，金牛乳業(yè)、銀牛乳業(yè)以每股9.2港元的價格，配售6600萬股股票，約占蒙牛已發(fā)行股本的4.85%，再次套現(xiàn)6.1億港元。配售完成之后，金牛乳業(yè)所持股份由13.3%下降到11.12%，銀牛乳業(yè)所持股份由18.51%下降到15.84%。2007年4月13日，金牛和銀牛分別配售1479.6萬股和9808.6萬股舊股，每股配售價格24港元，套現(xiàn)27.09億港元。2008年8月4日，蒙牛乳業(yè)的相對控股股東——金牛乳業(yè)、銀牛乳業(yè)，通過摩根士丹利出售了3.65%上市公司股權，相當于每股凈配售價22.02港元，套現(xiàn)12.55億港元。78并購前并購中并購后再思考套現(xiàn)動機2005年6月14日，金牛、銀牛各自配售3895.4中糧的故事79中糧的故事19中糧戰(zhàn)略之選——全產業(yè)鏈80糧油食品貿易公司轉變的原因：寧高寧中國食品業(yè)：加值能力不足，整體水平有待提高食品行業(yè)的企業(yè)規(guī)模偏小，以中小型企業(yè)居多農產品加工程度低、原料損耗嚴重食品安全問題：需要國企的努力中國領先的農產品、食品領域多元化產品和服務供應商致力打造從田間到餐桌的全產業(yè)鏈糧油食品企業(yè)并購前并購中并購后再思考中糧戰(zhàn)略之選——全產業(yè)鏈20糧油食品貿易公司轉變的原因：中國寧高寧簡歷華潤中糧1958年生于山東濱州，1983年畢業(yè)于山東大學經濟系，1987年畢業(yè)于美國匹茲堡大學，獲工商管理學碩士學位。1987年加入華潤，曾任華潤集團董事長兼總經理2004年12月起任中國糧油食品（集團）公司董事長?！按筘埛秦?，貓大成虎，一只虎的力量遠超過26只貓?！薄叭A潤所涉及行業(yè)將逐漸集中到10個以內，實施有限度地相關多元化?！鼻摇八孀阈袠I(yè)，華潤必須能進入前3名?！?001年以來,駕駛華潤“戰(zhàn)車”在內地展開了一連串的計策性并購舉動,橫跨房地產、零售業(yè)等主體行業(yè),并以其干練純熟的資本運作能力被業(yè)界稱為“中國摩根”。另一只老虎宣布中糧集團未來的發(fā)展戰(zhàn)略：除了生物質能源以外，中糧必須在糧食流通、糧油加工、品牌食品、地產酒店、金融投資、土畜產等5到8個行業(yè)建立行業(yè)領導地位。81并購前并購中并購后再思考寧高寧簡歷華潤中糧1958年生于山東濱州，1983年畢業(yè)于山食品行業(yè)中國食品業(yè)：加值能力不足，整體水平有待提高食品行業(yè)的企業(yè)規(guī)模偏小，以中小型企業(yè)居多農產品加工程度低、原料損耗嚴重處于成長階段的食品行業(yè)，根據(jù)科爾尼并購策略，通常大企業(yè)在規(guī)模擴大后會迅速加強對中小企業(yè)的并購，主要采用縱向并購的延伸與擴張，注重品牌的打造和全球化我國食品行業(yè)與世界食品行業(yè)發(fā)展差距82并購前并購中并購后再思考食品行業(yè)中國食品業(yè)：22并購并購中并購后再思考中糧產業(yè)之選——乳業(yè)寧高寧：“從中糧的產業(yè)發(fā)展來講是一個自然的延伸，從中國的食品行業(yè)，乳業(yè)類的發(fā)展現(xiàn)狀來講也是一個非常好的時機”世界食品業(yè)巨頭：達能：世界最大的鮮乳制品生產商雀巢：奶制產品從嬰幼兒、孕婦、中老年等全覆蓋中國食品安全問題：乳業(yè)迫不及待！83豆奶中毒 2000年安徽阜陽，劣質奶粉 …2004年湖南省嬰兒奶粉導致營養(yǎng)不良，奶粉袋苯超標10倍 …2005年特侖蘇事件 …2009年

三聚氰胺事件 …2008年淀粉勾兌中老年奶粉，砷超標 …2006年并購前并購中并購后再思考中糧產業(yè)之選——乳業(yè)寧高寧：“從中糧的產業(yè)發(fā)展來講是一個自然乳業(yè)優(yōu)選——蒙牛寧高寧：中糧在乳業(yè)方面只靠蒙牛發(fā)展，不會再走別的方式。整個奶制品行業(yè)都受到了三聚氰胺的影響，例如“伊利”雖然身為A股乳品行業(yè)老大，但伊利股份(600887.SH)還是被三聚氰胺“折磨”得苦不堪言：股價從14元跌至最低不足7元，短短一個月內跌幅高達50%。伊利股份總股本為7.99億股，其中7.27億股為流通股，第一大股東持股比例僅占總股數(shù)的10.5%，前十大股東持股比例僅占總股數(shù)的19.49%。流通股比例過大，股權過于分散，使伊利股份被并購的可行性增大。25%——并購危機紅線84體制考慮：民企→奶源控制好朋友：私人關系好投資：蒙牛霸主地位123并購前并購中并購后再思考乳業(yè)優(yōu)選——蒙牛寧高寧：中糧在乳業(yè)方面只靠蒙牛發(fā)展，不會再走體制考慮體制考慮：民企優(yōu)秀的好東西不能被外國人搶走奶源控制寧高寧：“中糧是國家類的企業(yè)，在食品和糧食的領域里面，國內具有領導地位的乳品企業(yè)，放在一起對整個行業(yè)，對乳品行業(yè)，對食品行業(yè)，包括對公司未來的發(fā)展，中糧公司和蒙牛公司的發(fā)展帶來很多變化?！比闃I(yè)巨頭蒙牛牽手中糧后第一件事即是謀劃進軍奶源上游伊利股份的第一大股東是呼和浩特投資有限責任公司,而呼和浩特市國有資產管理委員是呼市投資公司的實質控制人85蒙牛挺進西南爭奪奶源中糧整合上游路線初現(xiàn)眉山基地設計能力為日處理鮮奶800t洪雅現(xiàn)代牧場占地1026畝目前存欄澳洲奶牛五千多頭中糧“從田間到餐桌”的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的延伸現(xiàn)代牧業(yè)是中國最大鮮乳供應商以每股2.45港元收購現(xiàn)代牧業(yè)26.92%股份蒙牛乳業(yè)對現(xiàn)代牧業(yè)的持股，也從原有的1%增至28%，成為現(xiàn)代牧業(yè)最大單一股東投資的主要目的是確保獲得優(yōu)質奶源供應奶源控制并購前并購中并購后再思考體制考慮體制考慮：民企寧高寧：“中糧是國家類的企業(yè)，在食品和好朋友86結果對牛根生本人、蒙牛管理文化、管理團隊的認同是雙方談判如此迅速的原因據(jù)了解，寧高寧不僅曾去蒙牛參觀，還曾在牛根生家中做客。同樣樂于表達與寧高寧的良好關系。“我們都是中國企業(yè)家俱樂部的會員，寧總是榮譽主席，我是輪值主席。去年，我們的交流比較頻繁，所以能一拍即合?！苯畼桥_先得月！寧高寧牛根生并購前并購中并購后再思考好朋友26結果對牛根生本人、蒙牛管理文化、管理團隊的認同是雙好投資——蒙牛霸主地位寧高寧：“從蒙牛公司自身當然是給中糧提供了一個非常好的投資機會?！币晾?008年營業(yè)收入：216.6億元，利潤總額：-19.6億元蒙牛：2008年營業(yè)收入：238.6億元，利潤總額：-9.5億元87并購前并購中并購后再思考好投資——蒙牛霸主地位寧高寧：“從蒙牛公司自身當然是給中糧提并購中88并購中28交易結構89交易結構29特殊目的公司347,600,000股17.6/股新股發(fā)行173,800,000股相當于現(xiàn)有股份的11.13%原有股份轉讓119,516,208股出自金牛銀牛相當于現(xiàn)有股本的7.65%54,283,792股出自老牛相當于現(xiàn)有股本的3.48%交易結構中糧70%

厚樸

30%6.116B3.058B3.058B股東交易前交易后股數(shù)占比股數(shù)占比銀牛132,607,8218.49%100,412,4665.79%金牛123,892,1457.93%36,571,2922.11%老牛54,283,7923.48%00.00%牛根生68,781,0224.40%68,781,0223.96%牛根生的其他一致行動人57,768,6133.70%57,768,6133.33%特殊目的公司00.00%347,600,00020.03%其他1,124,526,02972.00%1,124,526,02964.79%合計1,561,859,422100.00%1,735,659,422100.00%交易前后蒙牛股權結構變化并購前并購中并購后再思考173,800,000股119,516,208股54,283條款董事會特殊目的公司每持有10%股份，可以派駐2名非執(zhí)行董事，但總共不超4名交易完成后中糧與厚樸共進駐蒙牛4名非執(zhí)行董事，又于2010年3月增派一名非執(zhí)行董事不競爭承諾只要中糧持有股份不少于10%則：未經中糧同意，蒙牛不會向中糧的競爭者發(fā)行股份或可轉債；中糧不得收購蒙牛的競爭者反攤薄特殊目的公司持有股份比例不超過29.9%，且不存在連續(xù)90天持股少于10%的情況時，享有反攤薄權禁售禁售期（3年）內，中糧厚樸不得減持條款評述該等條款都是標準條款；中糧扮演的是戰(zhàn)略投資者的角色91并購前并購中并購后再思考條款董事會31并購并購中并購后再思考定價分析92定價分析32定價分析93定價絕對估值投資收益分析師預測對比市場并購前并購中并購后再思考定價分析33定價絕對估值投資收益分析師預測對比市場并購并購中定價分析-與市場比較比2009/7/3（最后一個交易日）蒙牛股價19.10港元折價7.85%比2009/6/26-2009/7/3（交易前5日）均價18.44港元折價約4.56%；比2009/6/19-2009/7/3（交易前10日）均價18.06港元折價2.55%。根據(jù)蒙牛2009年中報，其每股凈資產為3.37RMB，則P/B=4.19倍評述：基本是按照市價買的，似乎并沒有支付控制權溢價9417.6HKD/股并購前并購中并購后再思考定價分析-與市場比較比2009/7/3（最后一個交易日）蒙牛定價-分析師預測95券商數(shù)目

評級123450收購前

313485收購后

1115111與投資者的悲觀不同，分析師普遍看好收購交易，收購前后，券商對蒙牛的評級顯著提高

一般預測樂觀預測

200720082009E

2010E

2011E

2009E

2010E

2011E

銷售收入（單位：百萬）

213182386524318287433282024,20830,34136,500凈利潤（單位：百萬）

936-95266599413531,2271,5532,016市盈率(以17.6元計）

32.64-32.0945.9430.7322.5824.919.6715.15并購前并購中并購后再思考定價-分析師預測35券商數(shù)目評級123450收購前定價-現(xiàn)金流估值主要假設96假設原因持續(xù)經營增長率3.00%一般成熟企業(yè)大概3%左右權益資本計算方法CAPM蒙牛beta0.901根據(jù)2007-2009年股票數(shù)據(jù)計算得到行業(yè)beta0.9298伊利股份、三元、光明乳業(yè)beta均值無風險收益率3.50%一年期定存利率信托行業(yè)6.33%作為市場收益標準市場風險溢價2.83%權益資本6.05%根據(jù)CAPM計算得到債務利率6.55%五年期貸款利率稅率15%根據(jù)財務報表計算得到負債比率14.65%因為財務報表計算得到WACC5.98%可以根據(jù)報表計算出15%并購前并購中并購后再思考定價-現(xiàn)金流估值主要假設36假設原因持續(xù)經營增長率3.00%定價-現(xiàn)金流估值估值結果97200820092010E2011E2012E凈利潤（單位：千元）-9244641220106135591717845491439558利息（單位：千元）-15447-23889-42681-112110-176862稅收（單位：千元）-161454126240182185276081245476EBIT（單位：千元）-11013651322457149542119485201508172所得稅（單位：千元）-161454126240182185276081245476折舊（單位：千元）630046663863697996839264993853攤銷（單位：千元）965411535147802427323019營運資金減少（單位：千元）-412513134509265340380125自由現(xiàn)金流-1118218-2571467179033721260551561264并購前并購中并購后再思考蒙牛價值：276億元股價：15.9元/股18.24HKD/股定價-現(xiàn)金流估值估值結果37200820092010E201定價-投資收益982012年解禁以來，蒙牛股價基本維持在20-25元之間中糧集團不斷增持蒙牛，目前控制蒙牛28.05%股份，再次印證中糧為戰(zhàn)略投資者的判斷牛根生及其團隊漸漸退出蒙牛并購前并購中并購后再思考定價-投資收益382012年解禁以來，蒙牛股價基本維持在20定價-投資收益中糧2009-2010年持有蒙牛3.48億股，2011-2012持有蒙牛5億股，則中糧可確認投資收益12.9億元=（0.68+0.71）*3.48+（0.91+0.71）*599財政年度派息內容方式2012/12/31每股人民幣0.16元現(xiàn)金股利2011/12/31每股0.198元人民幣現(xiàn)金股利2010/12/31每股人民幣0.16元現(xiàn)金股利2009/12/31每股人民幣0.1413元現(xiàn)金股利總計0.6593元投資收益股利收入2009年-2012年蒙牛均派發(fā)股息，中糧可收到股利約：(0.16+0.198）*3.48+（0.16+0.1413)*5=2.75億元并購前并購中并購后再思考定價-投資收益中糧2009-2010年持有蒙牛3.48億股，并購后100并購后40此次并購的預期效果101把相關資金用于資源優(yōu)化和產業(yè)整合，把握上游行業(yè)整頓和奶制品行業(yè)的發(fā)展而帶來的機會，譬如加強奶源建設和新產品開發(fā)，進一步拓寬渠道，提升蒙牛的品牌競爭力。中糧集團擁有央企背景，雄厚的整體實力與良好信譽，可以提振消費者信心。中糧集團將為蒙牛帶來豐富的行業(yè)經驗、全球客戶網(wǎng)絡和成熟的食品安全措施等各方面的資源，這樣，對蒙牛來說真是如虎添翼。與中糧聯(lián)姻，勢必會推動蒙牛的“三化進程”，即原料市場更趨一體化、食品安全更趨國際化和戰(zhàn)略資源配置更趨全球化對蒙牛：緩解財務危機，提振消費者信心對中糧：全產業(yè)鏈策略中糧集團致力成為“全產業(yè)鏈糧油食品企業(yè)”，一直銳意進入乳制品這一重要食品行業(yè)。此次以入股蒙牛作為其進入行業(yè)的最高起點，直接獲得蒙牛在乳制品行業(yè)的品牌優(yōu)勢和豐富的市場經驗。中糧集團可進一步豐富現(xiàn)有產品品類，做大食品品牌，實現(xiàn)價值鏈前移帶來更大的發(fā)展空間，入股蒙?？梢哉f如獲至寶。并購前并購中并購后再思考此次并購的預期效果41對蒙牛：緩解財務危機，提振消費者信心對蒙牛時代到中糧時代的跨越37并購時承諾，三年之內不干涉蒙牛的經營。在此次交易中,中糧集團是長期持股的戰(zhàn)略投資者,在蒙牛未來的董事會11名董事中占3個名額,均為非執(zhí)行董事。公告顯示,此番股權調整后,蒙牛的正常運營與發(fā)展方向將不受影響。中糧集團及厚樸投資在公告中承諾:完成股權交易后,中糧集團不參與蒙牛具體的日常經營管理、不改變現(xiàn)有經營團隊的連續(xù)性和穩(wěn)定性、不改變蒙牛目前發(fā)展的戰(zhàn)略方向。其股價連續(xù)四個漲停達到8.44元/股，相對其認購價4.77元/股實現(xiàn)了77%的回報。蒙牛時代中糧時代1022011年6月，寧高寧接替牛根生職務，掌管蒙牛。2012年4月12日，楊文俊不再兼任總裁職務，由來自中糧地產的副總經理孫伊萍接替。至此原蒙牛創(chuàng)業(yè)團隊全部退出蒙牛管理。管理層變更不斷增持2009年中糧聯(lián)手厚樸基金61億港幣收購蒙牛公司20.03%股權，之后不斷增持。2011年7月11日，中糧斥資近36億港元購入蒙牛股份，持股比例上升至27.96%。2011年12月30日，由于致癌物質事件影響，中糧集團繼續(xù)增持蒙牛，持股比例增加至28.09%。并購前并購中并購后再思考蒙牛時代到中糧時代的跨越37并購時承諾，三年之內不干涉蒙牛的文化整合中糧：“忠良文化”第一方面是“忠良文化”之“忠”，指的是職業(yè)道德和精神修養(yǎng)。第二方面是“忠良文化”之“良”，指的是專業(yè)能力，如何把股東托付的財產管好、經營好，為股東創(chuàng)造更大的財富。

103蒙牛：小勝憑智，大勝靠德；認真做事，誠信做人。并購前并購中并購后再思考文化整合中糧：“忠良文化”43蒙牛：小勝憑智，大勝靠德；認真產業(yè)鏈整合1042012年4月10日，在中國和新西蘭兩國政府的支持和見證下，中糧集團攜旗下蒙牛乳業(yè)與新西蘭國有企業(yè)AsureQuality有限公司，以及普華永道會計師事務所四方在北京共同簽署合作框架協(xié)議，共同探索成立食品質量安全第三方獨立認證機構。2013年5月9日，中國最大的乳制品生產商之一的蒙牛乳業(yè)發(fā)公告稱，以每股2.45港元收購現(xiàn)代牧業(yè)26.92%股份，總作價31.78億港元。蒙牛乳業(yè)對現(xiàn)代牧業(yè)的持股，也從原有的1%增至28%，成為現(xiàn)代牧業(yè)最大單一股東。根據(jù)蒙牛乳業(yè)周三發(fā)表的聲明，這筆投資的主要目的是確保獲得優(yōu)質奶源供應?，F(xiàn)代牧業(yè)是中國最大的鮮乳供應商。并購前并購中并購后再思考產業(yè)鏈整合442012年4月10日，在中國和新西蘭兩國政府的整合效果1051234品牌整合：中糧蒙牛存疑管理整合：高層換血完畢文化整合：黃曲霉素事件爆發(fā)，效果有待檢驗產業(yè)鏈整合：通過引入戰(zhàn)略投資者及并購完善整體的產業(yè)鏈并購前并購中并購后再思考整合效果451234品牌整合：中糧蒙牛存疑管理整合：高層換血再思考——全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性106再思考——全產業(yè)鏈戰(zhàn)略的正確性46全產業(yè)鏈概念107收購項目產業(yè)鏈打造所在產業(yè)鏈位置新疆屯河飲料產業(yè)鏈上游五谷道場方便面產業(yè)鏈下游萬威客肉食產業(yè)鏈下游智利Colchagua酒廠及葡萄園葡萄酒產業(yè)鏈上、下游蒙牛乳制品產業(yè)鏈下游回顧中糧近年來的多次收購，從種植、養(yǎng)殖、貿易、物流、加工，中糧在糧食、食品領域幾乎涉及了產業(yè)鏈的每一個層面。在其所涉足每一個行業(yè)價值鏈里的每一個環(huán)節(jié)，中糧堅持著收購對象一定有益于補充“全產業(yè)鏈”且是某個細分市場中強勢企業(yè)的原則。并購企業(yè)所在食品行業(yè)產業(yè)鏈并購前并購中并購后再思考全產業(yè)鏈概念47收購項目產業(yè)鏈打造所在產業(yè)鏈位置新疆屯河飲料產業(yè)鏈評價108中糧新疆屯河進入了番茄加工以及甜菜糖加工產業(yè),通過近幾年來的產品整合以及改造加工,中糧屯河公司建立起了以非糧農產品加工為主,涵蓋種子研發(fā)、種植、原料收購、加工、物流及產品銷售等環(huán)節(jié)的完整產業(yè)鏈。五谷道場方便面的主要原料和成本就是面粉、棕櫚油(油炸方便面),而這些正是中糧的傳統(tǒng)優(yōu)勢。選擇介入方便面行業(yè),則為中糧的上游業(yè)務找到了很好的下游出口,整個產業(yè)鏈的協(xié)同效應更容易顯現(xiàn)。萬威客肉食作為中糧集團打造全產業(yè)鏈的重要出口,也符合中糧集團打造全產業(yè)鏈食品巨頭的戰(zhàn)略目標。收購萬威客是中糧集團繼在天津和江蘇地區(qū)建設生豬健康生態(tài)養(yǎng)殖產業(yè)化項目之后又一打造肉食產業(yè)鏈的舉措。智利酒廠及葡萄園智利投資項目的順利完成,會對中糧集團在葡萄酒產業(yè)鏈的上游控制能力有所加強,進一步保障原材料的安全以及原材料成本的控制,有利于提升產品的品質保障。并購前并購中并購后再思考產業(yè)鏈評價48中糧新疆屯河五谷道場萬威客智利酒廠及葡萄園并購效果存疑成立背景及目的___________________________資料來源：新聞整理，Wind，MCDB中糧旗下上市公司2012年業(yè)績372010年，中糧集團推出了“全產業(yè)鏈”戰(zhàn)略，開始大刀闊斧的并購和改革，全產業(yè)鏈已經成為中糧招牌。質疑：1、業(yè)務運營壓力：整合初期，團隊成員和管理系統(tǒng)都需要一個磨合的過程，這在一定程度上也對日常的業(yè)務運營造成了一些短期影響。2、業(yè)績困擾：自中糧全產業(yè)鏈戰(zhàn)略實施，從終端產品的表現(xiàn)來看，中糧并沒有占到明顯優(yōu)勢。中糧的全產業(yè)鏈“看上去很美”，并不能真正形成核心產業(yè)競爭力。中糧2012年5家子公司業(yè)績均出現(xiàn)不同程度下滑或虧損。隨著業(yè)績的下滑，中糧的全產業(yè)鏈戰(zhàn)略及各業(yè)務板塊遭到質疑。109公司名稱2011年稅前利潤（萬元）2012年稅前利潤（萬元）變動%蒙牛乳業(yè)206063.00168503.40-18.23%中糧控股386802.20161011.50