萬泰生物研究報告：研發(fā)平臺優(yōu)勢明顯HPV疫苗放量可期

萬泰生物研究報告：研發(fā)平臺優(yōu)勢明顯，HPV疫苗放量可期1.注重產(chǎn)學研轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)疫苗和IVD雙輪驅(qū)動萬泰生物是一家平臺型基因工程疫苗及體外診斷試劑研發(fā)企業(yè)，核心產(chǎn)品二價HPV疫苗為首款國產(chǎn)，自2020年5月正式銷售后快速放量，我們預計未來仍將高速增長。公司IVD業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)健增長，化學發(fā)光增速較快，有望拉動整體IVD業(yè)務(wù)，業(yè)績確定性增強。1.1IVD及疫苗雙輪驅(qū)動，股權(quán)高度集中萬泰生物成立于1991年，2001年養(yǎng)生堂獲得其95%的股權(quán)，最初公司的核心業(yè)務(wù)為體外診斷試劑，產(chǎn)品涵蓋生化、酶免、膠體金、化學發(fā)光、核酸檢測等多個IVD領(lǐng)域，2005年公司成立萬泰滄海專注于基因工程疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2012年公司全球首個戊肝疫苗上市，2019年國內(nèi)首家、全球第三家HPV疫苗獲批上市，填補了國產(chǎn)HPV疫苗空白，實現(xiàn)試劑及疫苗雙輪驅(qū)動。股權(quán)高度集中，多家子公司布局IVD、疫苗及科技孵化領(lǐng)域。實際控制人鐘睒睒通過養(yǎng)生堂及直接持股，持有公司75.15%的股權(quán)，股權(quán)高度集中，公司決策效率高，利于公司良好運轉(zhuǎn)。公司旗下?lián)碛辛襂VD領(lǐng)域的控股子公司、一家疫苗領(lǐng)域的全資控股子公司以及一家科技孵化領(lǐng)域的控股子公司。1.2強大的研發(fā)投入，依托大學加強產(chǎn)學研轉(zhuǎn)化公司與廈門大學合作20多年，共建有體外診斷試劑和疫苗國家工程中心，并依托工程中心搭建全球領(lǐng)先的大腸桿菌類病毒顆粒疫苗技術(shù)平臺，實現(xiàn)IVD產(chǎn)品以及戊肝疫苗和宮頸癌疫苗的產(chǎn)業(yè)化，公司擁有較強的技術(shù)隊伍，具有持續(xù)將研發(fā)成果進行產(chǎn)業(yè)化的能力。與廈門大學合作將進一步提升公司的核心競爭力。2011年12月，公司與廈門大學簽署《“廈門大學養(yǎng)生堂藥物聯(lián)合實驗室”合作研究協(xié)議》，2021年12月到期后新簽署為期10年的協(xié)議，至2031年12月。依據(jù)新的協(xié)議公司每年向夏寧邵教授及其團隊提供不低于1000萬元研究經(jīng)費，并在成果投產(chǎn)后，每年從診斷試劑銷售額中提取3%，非診斷試劑產(chǎn)品的銷售額中提取1%，支付給廈門大學。協(xié)議下研究由夏寧邵教授及其團隊負責，公司擁有專利及非專利成果的獨占使用權(quán)。夏寧邵教授是國家基因工程疫苗及診斷試劑研發(fā)的領(lǐng)軍人才，曾作為第一完成人榮獲國家科技進步二等獎、國家技術(shù)發(fā)明二等獎、首屆全國創(chuàng)新爭先獎、中國專利金獎、第四屆轉(zhuǎn)化醫(yī)學杰出貢獻獎等，入選《自然·生物技術(shù)》評選的2016年度全球轉(zhuǎn)化研究者TOP20。產(chǎn)學研合作進一步鞏固。在疫苗基礎(chǔ)研究上，公司與廈門大學在圍繞戊肝疫苗、宮頸癌疫苗和輪狀病毒疫苗等領(lǐng)域進行深入研究，除了上市的戊肝疫苗、二價HPV疫苗，雙方還共同開發(fā)九價HPV疫苗、鼻噴新冠疫苗及新型水痘減毒活疫苗等。在體外診斷試劑及活性原料領(lǐng)域，雙方共同開發(fā)了艾滋病、肝炎、結(jié)核等傳染病診斷試劑及核心原料等產(chǎn)品，此次新合作協(xié)議，有利于進一步鞏固公司與廈門大學產(chǎn)研一體化合作，加強公司研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化能力。1.3疫苗放量推動業(yè)績高增長，盈利能力提升公司2021年收入和歸母凈利潤分別實現(xiàn)57.50億元、13.31億元，2017-2021年復合增速分別為57%、91%。公司的主營業(yè)務(wù)包括診斷試劑及HPV疫苗，2021年IVD業(yè)務(wù)收入23.39億元，2017-2021復合增速為25%；2020年二價HPV疫苗上市后，快速放量，2021年疫苗業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入33.63億元，2017-2021復合增速為470%。利潤率穩(wěn)步上升，費用率下降。2020年HPV疫苗推廣銷售后，公司利潤率穩(wěn)步上升，2022Q1毛利率上升至90%。凈利率達44%，ROE也逐年增長，至2021年達到55%。隨著收入快速增長，規(guī)模效應顯現(xiàn)，公司近兩年費用率持續(xù)改善。銷售費用率保持穩(wěn)定在30%左右，管理費用率因收入快速增長而大幅下降。2.HPV疫苗有望快速放量，IVD有望穩(wěn)健增長中國乃至全球HPV疫苗供不應求，公司產(chǎn)品具備高效量產(chǎn)、保護效力高等優(yōu)勢，自2020年5月正式銷售后快速放量，我們預計未來仍將高速增長。公司IVD整體保持穩(wěn)健增長，化學發(fā)光增速較快，有望拉動整體IVD業(yè)務(wù)，業(yè)績確定性增強。2.1首家國產(chǎn)HPV疫苗生產(chǎn)商，填補國內(nèi)空白WHO提出到2030年9-15歲女性HPV疫苗接種率達90%的目標，而目前我國存量市場滲透率不到6%，未來隨著接種意識提升及政策推動，預計存量市場總需求量為2.75億支，其中二價市場空間有望超百億。目前全球僅4家供應商，市場供不應求，公司是首家國產(chǎn)供應商，產(chǎn)能釋放更快，二價HPV疫苗具備成本優(yōu)勢，保護效力達100%，有望持續(xù)高增長。公司已獲WHO的PQ認證，并陸續(xù)獲得多個國家的上市許可，打開出海預期。九價HPV疫苗臨床III期已完成接種，預計將在未來三年內(nèi)獲批上市，有望成為又一重磅品種。2.1.1國內(nèi)行業(yè)滲透率低，HPV疫苗有望快速放量我國HPV疫苗滲透率不到6%，仍有較大市場空間。宮頸癌是全球女性發(fā)病率及死亡率最高的惡性腫瘤之一，疾病負擔沉重，接種HPV疫苗被WHO建議為宮頸癌的一級預防方法，具備較高的衛(wèi)生經(jīng)濟學效益。國內(nèi)HPV疫苗2017-2021年累計批簽發(fā)量超6700萬劑，以每人3針計算，預計2200萬人接種HPV疫苗，以我國2017-2021適齡人群約3.84億人計算，滲透率約5.84%，仍有較大市場空間。公司二價HPV疫苗快速放量。萬泰生物二價于2020年5月開始銷售，2020年批簽發(fā)量246萬劑，受益于產(chǎn)能釋放，公司2021年銷量高達1010萬劑，2022年1-6月（6月指5.30-6.19）批簽發(fā)約136批次，同比增長約300%，快速放量。從長期看，假設(shè)9-15歲女性按70%的滲透率計算，每人兩針，需要約6826萬支，16-26歲及26-45歲分別按40%及20%的滲透率，每人三針，預計需求量約為2.06億支，按中性預計存量市場總需求為2.75億支，仍有較大的市場空間。每年新出生女性以500萬人計算，每人兩針，70%的滲透率，增量市場需求約700萬支。目前公司二價HPV疫苗產(chǎn)能可達3000萬支/年，仍有望持續(xù)挖潛，預計其市場空間有望超百億。政府采購啟動，有望為公司帶來額外增量。在小年齡段市場，根據(jù)《中國婦女發(fā)展綱要2021-2030年》，建議各地政府推行對13-14歲女生，即目前初一階段的女性實施免費HPV疫苗接種計劃，根據(jù)教育部2020年中國教育事業(yè)發(fā)展情況分析，我國初中階段招生人數(shù)為1630萬，其中女性占比為46.43%，預計每年總適應人群為760萬左右，占存量人口女性比例為2.3%。采購接種的疫苗為國產(chǎn)二價HPV疫苗，國產(chǎn)廠家有望受益。假設(shè)2024年覆蓋人群占每年適應人群比例達到30%，預計政府采購需求量為456萬支左右。目前已有江蘇（南京、連云港、無錫）、內(nèi)蒙古（鄂爾多斯）、廣東省、四川（成都、綿陽市）、山東（濟南、德州市）、福建省、海南省、重慶市、河北（石家莊、唐山市）等9個省份的部分城市推出相關(guān)文件。自2021年以來萬泰生物的二價HPV疫苗已在廈門、濟南、無錫、海南、石家莊等多地政府項目中陸續(xù)中標，2021年萬泰的相關(guān)政府項目中標總數(shù)量不到20萬支，9-15歲人群占比較小，從臨床結(jié)果看，公司二價HPV疫苗的保護效率較高，隨著各地啟動相應招標，有望為公司帶來額外增量。2.1.2產(chǎn)品保護率高達100%，競爭格局良好國產(chǎn)二價疫苗具備明顯的價格優(yōu)勢，公司產(chǎn)品適用年齡更廣。目前全球獲批的HPV疫苗有5款，合計4家供應商。其中GSK和默沙東在全球銷售，國產(chǎn)上市的公司包括萬泰生物和沃森生物，競爭格局良好。從適應癥看，公司的二價HPV疫苗覆蓋9-45歲女性，價格為GSK四價HPV疫苗的56%，默沙東四價疫苗的40%、九價疫苗25%左右，具有明顯的價格優(yōu)勢。從疫苗有效性來看，萬泰生物的保護效力高達100%，在二價HPV疫苗中，萬泰生物的臨床數(shù)據(jù)尤為優(yōu)異。2.1.3九價HPV疫苗進入三期臨床，有望在3年內(nèi)上市國內(nèi)有多家企業(yè)布局HPV預防性疫苗，其中分別有1款三價、2款四價、5款九價、1款11價進入臨床III期。其中在九價疫苗在研廠商中，各家臨床試驗開展時間差不多，只有萬泰生物具備已上市的HPV疫苗產(chǎn)品，具備深厚研究基礎(chǔ)，預計公司在臨床進度上占據(jù)優(yōu)勢，我們認為公司九價疫苗有望在3年內(nèi)上市。2.1.4海外市場空間廣闊，有望成為新的增量市場目前萬泰生物已獲得WHO預認證，并獲得摩洛哥及尼泊爾上市許可，也在泰國、哈薩克斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國進行了注冊申報。未來二價HPV疫苗出海將為業(yè)績帶來新的增量。海外在研格局方面，海外臨床研發(fā)進度較快的機構(gòu)是印度血清研究所（SII），其四價HPV疫苗目前在臨床II/III期階段。根據(jù)聯(lián)合國兒童基金會的官網(wǎng)新聞報道，SII四價預計上市后，每年的廠能達5000萬劑，到2024年增長至1億劑。我們認為短期內(nèi)中低收入國家仍有巨大需求，海外競爭格局良好，海外市場仍是國產(chǎn)疫苗的潛力市場。2.1.5產(chǎn)能快速增加，未來九價產(chǎn)能有望達到6000萬支/年產(chǎn)能方面，目前二價HPV疫苗產(chǎn)能可達3000萬支/年，仍有望持續(xù)挖潛。此外，公司定增募資11億元用于擴增九價產(chǎn)能，預計在2025年建設(shè)完工，完成后公司將擁有6條基于大腸桿菌技術(shù)平臺的HPV九價VLP疫苗原液生產(chǎn)線，設(shè)計產(chǎn)能可增加至6000萬支/年。2.2化學發(fā)光快速放量，IVD業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健增長化學發(fā)光行業(yè)2015-2021年復合增速達22.4%，呈現(xiàn)快速增長趨勢。公司IVD業(yè)務(wù)收入2017-21年CAGR達25.4%，其中化學發(fā)光產(chǎn)品增速較快，2019-21年收入CAGR達33%，未來幾年公司化學發(fā)光產(chǎn)品隨著產(chǎn)能擴增有望繼續(xù)放量，另外海外市場有望帶來新的增量，從而拉動整體IVD業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，業(yè)績確定性增強。2.2.1化學發(fā)光市場快速增長，國產(chǎn)替代空間大根據(jù)EvaluateMedTech數(shù)據(jù)，2021年全球體外診斷市場規(guī)模達765億美元，2017-2019年行業(yè)CAGR為5.5%，2020年受疫情影響，對新冠相關(guān)的測試需求大幅增加，行業(yè)增速提升至15.0%，2021-2024年CAGR預計放緩至5.1%左右。中國IVD市場增速高于全球。根據(jù)《中國醫(yī)療器械藍皮書》數(shù)據(jù)，2021年我國IVD總體市場規(guī)模達1071億元人民幣，2016-2021年CAGR達20%，與海外市場相比，國內(nèi)市場正處于成長期，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，2020年由于新冠診斷需求激增，市場規(guī)模加速上升。從細分領(lǐng)域來看，免疫診斷的市場占比最大，其次是分子診斷和生化診斷，合計占市場比例超過一半。化學發(fā)光為IVD中最大細分領(lǐng)域，國內(nèi)市場快速增長。免疫診斷是通過抗原-抗體結(jié)合原理來測定人體內(nèi)的物質(zhì)，按技術(shù)分類可分為化學發(fā)光、酶聯(lián)免疫、膠體金、放射免疫等。其中化學發(fā)光占比最大，并且逐年提升。根據(jù)中國醫(yī)療器械藍皮書，國內(nèi)化學發(fā)光市場規(guī)模從2015年的97.3億元增長到2021年327.9億元人民幣，年復合增速達22.4%，快速增長。從國內(nèi)IVD領(lǐng)域競爭格局來看，行業(yè)集中度較高，羅氏和雅培占比一半以上商場，外資企業(yè)共計占據(jù)約75%市場份額，國產(chǎn)占比較低，主要由于國內(nèi)IVD起步較晚，我們認為隨著國產(chǎn)企業(yè)技術(shù)升級，并且具備成本優(yōu)勢，近年來受到用戶認可度提高，裝機量逐年增加，有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代，國產(chǎn)企業(yè)市場份額提升空間大。2.2.2化學發(fā)光產(chǎn)能擴增有望繼續(xù)放量，產(chǎn)品出海有望帶來新增量公司產(chǎn)品管線豐富，布局IVD主要細分領(lǐng)域。在IVD產(chǎn)品管線上，公司擁有免疫診斷領(lǐng)域的酶聯(lián)免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、化學發(fā)光診斷試劑，生化診斷領(lǐng)域的生化診斷試劑、分子診斷領(lǐng)域的核酸診斷試劑產(chǎn)品線，以及化學發(fā)光系列、核酸系列和血型分析系列的全自動儀器，同時還涉足生化和免疫檢測的質(zhì)控品領(lǐng)域?；瘜W發(fā)光試劑快速放量。按試劑來拆分，酶聯(lián)免疫診斷試劑占公司IVD業(yè)務(wù)收入比例最大，2019年占比近50%，近年來穩(wěn)定增長；化學發(fā)光試劑快速放量，從2017年0.44億元增長至2019年2.29億元，年復合增速高達129%。按化學發(fā)光試劑及分析儀器口徑，公司收入從2019年2.47億元增長至2021年4.41億元，年復合增速達33%。公司化學發(fā)光儀器全國累計裝機超過1000臺，近兩年新增裝機增幅都超過20%，配套化學發(fā)光檢測試劑產(chǎn)能接近1億人份/年，公司定增預案擬投13億元擴增IVD試劑至5億人份/年。海外市場方面，公司化學發(fā)光試劑獲得65項歐盟CE認證，同時啟動其他國家的產(chǎn)品注冊工作，未來幾年伴隨公司自主研發(fā)的Caris200、Wan200+全自動化學發(fā)光免疫分析儀出海，配套化學發(fā)光試劑有望滲透海外市場。我們認為，化學發(fā)光行業(yè)快速增長，未來幾年公司產(chǎn)品隨著產(chǎn)能擴增有望繼續(xù)放量，另外海外市場有望帶來新的增量。3.全球領(lǐng)先的大腸桿菌VLP平臺，產(chǎn)品管線日益豐富公司具備全球領(lǐng)先的大腸桿菌表達系統(tǒng)技術(shù)平臺，具備高效、安全、低成本等優(yōu)勢，憑借領(lǐng)先的抗原表達技術(shù)，與GSK合作展現(xiàn)強勁研發(fā)實力。在研管線的水痘疫苗即將報產(chǎn)，鼻噴新冠疫苗進入海外臨床III期，產(chǎn)品管線逐漸豐富，有望成為未來新增長點。3.1領(lǐng)先的抗原表達技術(shù)，與GSK合作展現(xiàn)強勁研發(fā)實力HPV疫苗是VLP疫苗，在生產(chǎn)VLP技術(shù)上，萬泰生物用的是大腸桿菌表達系統(tǒng)，默沙東和沃森生物為酵母表達系統(tǒng)，GSK為桿狀病毒細胞表達系統(tǒng)。大腸桿菌是最早用于基因工程研究的克隆和表達系統(tǒng)，相對于酵母，桿狀病毒等真核表達系統(tǒng)，大腸桿菌的遺傳背景和生理特性研究徹底，繁殖能力強，且其蛋白表達水平一般較真核系統(tǒng)高，且下游工藝簡單、易于控制，高效、安全、低成本是其最突出的特點。大腸桿菌系統(tǒng)并非完美，有許多因素限制了它在蛋白翻譯后的修飾:（1）不能產(chǎn)生正確的二硫鍵，（2）不能產(chǎn)生具有哺乳動物樣翻譯后修飾的重組蛋白，（3）蛋白質(zhì)溶解性問題，（4）內(nèi)毒素的存在。HPV病毒作為感染人體內(nèi)的病毒，蛋白會進行翻譯后修飾，因此通常在真核表達系統(tǒng)更容易獲得正確表達。但萬泰生物對大腸桿菌表達系統(tǒng)有深厚的研究基礎(chǔ)，早在2011年公司獲批的戊肝疫苗也是基于大腸桿菌表達系統(tǒng)生產(chǎn)的VLP疫苗，公司對大腸桿菌表達系統(tǒng)進行改造，解決了VLP在大腸桿菌中的正確折疊、高密度發(fā)酵、純化方法以及體外再組裝等關(guān)鍵技術(shù)難點，體現(xiàn)了公司強勁的研發(fā)實力。HPV疫苗市場供不應求，原核表達系統(tǒng)使得疫苗產(chǎn)能快速釋放成為公司極其重要的競爭優(yōu)勢。基于核心技術(shù)與GSK合作開發(fā)HPV疫苗，彰顯研發(fā)實力。2019年9月，萬泰滄海與GSK簽署合作開發(fā)協(xié)議，雙方基于公司的大腸桿菌原核表達疫苗抗原技術(shù)和GSK的佐劑技術(shù)合作研發(fā)新一代宮頸癌疫苗。疫苗上市后，公司可長期從GSK獲得銷售提成，同時擁有在中國和部分其他國家/地區(qū)的獨家代理權(quán)。GSK的二價疫苗是全球首批上市的HPV疫苗之一，GSK在該領(lǐng)域具備深厚的技術(shù)沉淀，引進萬泰的原核表達抗原技術(shù)，彰顯了萬泰的研發(fā)實力。公司已獲批的有二價HPV疫苗（馨可寧）及戊型肝炎疫苗（益可寧），其中馨可寧是國產(chǎn)首支獲批的HPV疫苗，益可寧是全球第一且唯一上市的戊型肝炎疫苗。在研管線方面，傳統(tǒng)的凍干水痘減毒活疫苗已獲III期試驗報告，即將報產(chǎn)。九價HPV疫苗、鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗已進入臨床III期階段。其中九價HPV疫苗主臨床試驗已經(jīng)完成入組及疫苗接種工作，正在進行訪視，與默沙東九價的頭對頭臨床試驗已經(jīng)完成現(xiàn)場工作，小年齡橋接臨床試驗也啟動，并完成入組工作。3.2水痘疫苗即將報產(chǎn)，每年增量市場空間達25億元水痘是由水痘-帶狀皰疹病毒初次感染引起的常見于兒童群體的急性、高傳染性呼吸道傳染疾病，可通過空氣或直接接觸傳染。水痘感染初期表現(xiàn)為輕微全身癥狀，隨后可出現(xiàn)全身性的皮膚損害，表現(xiàn)為斑疹、丘疹、水皰以及結(jié)痂等。每年5-7月以及10月至次年1月為發(fā)病高峰期，傳染力強，水痘患者是唯一的傳染源，自發(fā)病前1-2天直至皮疹結(jié)痂期均有傳染性，接觸或飛沫吸入均可傳染，易感兒發(fā)病率可達95%以上。近年中國報告水痘病例數(shù)已居兒童疫苗可預防傳染病之首，2016-2019年發(fā)病患者數(shù)量和發(fā)病率呈現(xiàn)逐年增長趨勢，水痘疫苗是預防水痘感染的唯一手段。根據(jù)2020年WHO立場文件，對于重要公共衛(wèi)生負擔的國家，水痘疫苗覆蓋率應至少為80%，發(fā)達國家兒童接種率已達80%以上，我國兒童接種率僅達61%，仍有提升空間?！耙会樂ā弊儭皟舍樂ā?，市場需求提升。根據(jù)國內(nèi)水痘疫苗說明書，免疫程序為1-12歲兒童接種一針，13歲及以上人群接種兩針。但已有研究表明接種兩針的免疫效果強于一針，根據(jù)廣東CDC官網(wǎng)，接種一針的保護效果約為60-90%，兩針則超過95%。美國CDC推薦兒童接種兩針水痘疫苗，而2011年以來我國也已有21個省份陸續(xù)發(fā)布相關(guān)指導意見開展兩針法免疫程序，如廣東省推薦12-24月齡兒童接種第一針，滿4歲接種第二針。由于兩針免疫程序的推行，市場逐步擴容，水痘疫苗批簽發(fā)量和批次逐年增長，2020年批簽發(fā)量達2758萬劑（2019年新生人口約為1465萬人），接種率呈現(xiàn)上升趨勢。目前有5家廠商獲批簽發(fā)，從2021年批次的數(shù)據(jù)來看，百克生物占比最高，達31%；科興生物和榮盛生物增長較快，分別同比增長208%、76%。3.3鼻噴新冠疫苗進入海外III期臨床，試驗數(shù)據(jù)可期公司的鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗是公司與香港大學、廈門大學合作研發(fā)，在雙重減毒的普通季節(jié)性流感病毒（CA4-DelNS1）載體內(nèi)插入新冠病毒保護性抗原的RBD基因序列構(gòu)建而成的減毒活病毒載體疫苗，經(jīng)鼻腔噴霧接種，用于新冠肺炎預防。不同于以產(chǎn)生體液免疫應答為主的肌肉注射疫苗，鼻噴疫苗是模擬新冠病毒天然感染途徑，在呼吸系統(tǒng)特別是肺組織產(chǎn)生很強的T細胞免疫應答，在呼吸道局部尤其是肺部形成預防新冠病毒入侵的第一線免疫屏障。根據(jù)臨床II期擴展臨床試驗數(shù)據(jù)，試驗組外周血中細胞免疫應答率為40%，顯著高于安慰劑組1%；血清IgG抗體與鼻咽拭子IgA抗體