如何看待本輪基建的力度關注哪些投資方向

近期的兩個重磅會議凸顯了基建在今年中國經濟中的重要地位。4月6日，習近平總書記主持召開中央財經委員會第十一次會議，研究全面加強基礎設施建設問題。會議論述了全面加強基礎設施建設的重要意義，著重提到五大領域。隨后，4月9日中共中央政治局召開會議，提出“要全力擴大國內需求，發(fā)揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環(huán)評等保障，全面加強基礎設施建設，并放在了通稿中較為靠前的位置?？紤]到當前國內所處的內外部經濟環(huán)境，基建發(fā)力成為今年穩(wěn)增長政策最核心的抓手。▍全年基建投資增速有望沖擊10%上半年基建投資高增較為確定我們在去年四季度發(fā)布的報告《債市啟明系列0120—寬信用預期會落空嗎？》中明確提到關注今年上半年專項債的同比錯位效應對基建投資的提振，預計去年四季度+今年一季度新增專項債的同比增量將超過2萬億，用于基建的比例超過%（2萬億，專項債錯位的效應將顯著大于城投融資約束，即便在城投融資較去年三季度沒有任何放松的悲觀情形下，今年上半年基建投資增速也將在%以上，樂觀情形可以展望0%。從結果上看，去年四季度和今年一季度地方政府新增債發(fā)行量同比大幅多增，用于基建的比例提升。如果我們把去年四季度發(fā)行的2萬億專項債和今年一季度的發(fā)行作今年上半年可以使用的專項債資金，那么這個規(guī)模同比增加了1萬億。同時，地方政新增債投向基建領域的比例也在不斷提升，從8年%以上的專項債為土儲債和棚改債，用于基建的比例非常小，到9年以后投入基建的比例逐年上升。經過我們估算，9年地方政府新增債用于基建的比例大致為%，0年上升到%，1年前三季度上升到%。1年四季度以來，這個比例再度上升到8%。如果從地方新增債（一般債專項債）口徑去估算，從去年四季度到今年一季度，投向基建的新增債同比多增了接近9萬億。圖：地方政新增項債月行量（元） 0Wd一季度基建投資增速突破%已經很好地驗證了這一點，專項債的大額增量彌補了城投融資的缺口。2年一季度全口徑基建投資累計同比增長%，經過我們估算，一季度基建投資較去年同期增長0億左右。再看政府性基金的口徑，一季度政府性基金支出比去年同期增加了46億，同比大幅增長%。考慮到一季度城投融資與去年同期相比仍然偏緊，因此預計預算內的資金不僅貢獻了基建的增量，也彌補了一些城投融資的缺口。盡管4月疫情可能會拖慢單月基建的投資節(jié)奏，但隨著-6月國內疫情逐漸好轉，從資金的角度來看，上半年基建投資保持%以上的增速是大概率事件。下半年基建增速主要取決于城投融資過去幾年城投的融資約束確實是基建投資最大的阻礙。如果剔除專項債，基建投資的其他資金來源在8年以后是逐年下降的，背后是城投融資的約束在不斷加強。這一現象在去年年中的5號文之后，三季度愈發(fā)凸顯——盡管新增專項債發(fā)行規(guī)模不小，基建投資幾乎零增長（兩年平均。據我們估算，5號文出臺后的一個季度內基建投資來自城投的資金月均同比減少超過0億元。從今年年初基建投資的資金結構來看，整體的廣義城投融資狀況略有緩解，但依舊存在壓力。圖：廣義城融資縮（億）剔除地新增的基投資 地方新債用基建額度00110272817517216116186420年 年 0年 年W，財政部估算從央行“3條”到中央財經委員會第十一次會議，對于城投的表述發(fā)生了邊際變化，今年城投融資進入相對寬松的周期。2年4月8日中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關于做好疫情防控和經濟社會發(fā)展金融服務的通知》中提到“開發(fā)性、政策性銀行要結合自身業(yè)務范圍，加大對重點投資項目的資金支持力度。要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資。要在風險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。做好民間投資、政府和社會資本合作的金融支持工作。央行“3條”在投融資和支持基建投資方面與中央財經委會議的基調如出一轍，且更加具體。5月1日國常會再次強調拓寬融資渠道，會議指出“要按市場化法治化原則，通過發(fā)行不動產投資信托基金等方式，盤活基礎設施等存量資產，以拓寬社會投資渠道和擴大有效投資、降低政府債務風險城投政策邊際放松低基數是下半年基建的支撐。中央財經委會議定調之后，預計自上而下的政策變化將推動基建項目和融資更加順暢，再加上城投融資困難導致的去年下半年基建投資的低基數（兩年平均增速在0附近，下半年的基建投資增速預計也會保在相對比較高的水平。當然，現在還很難準確估計下半年的基建投資增速，還有諸多不確定因素，最大的變量在于廣義財政的擴張幅度。如果假設今年下半年廣義城投的基建融資增量能夠回到0年下半年的水平，那么下半年的基建投資增速也有望沖擊%。圖：基建同增速城投策緊周期（） 基建投資 基建投（不電力）低基低基數緊松緊松5Wd對于全年基建投資的判斷，另一個可以參考的重要指標是各省兩會制定的固定資產投資增速目標，平均值在左右。各省對于2年固定資產投資的增速目標均頗為樂觀：少數省份固定資產投資目標增速與GDP增速目標持平，多數省份固定資產投資目標比GDP目標高出1個百分點以上，而部分省份如河南、廣西、遼寧，超過GDP目標3個百分點以上?？陀^而言，實現%以上的固定資產投資增速存在一定困難，尤其是房地產業(yè)的投資增速面臨過去幾年不曾有過的壓力。我們可能需要從兩個角度來看待這個問題：一方面，以9年為例，地方政府在投資增速方面也往往會給一個略高于實際，值得去努力的目標；另一方面，這也能夠體現地方政府依靠基建穩(wěn)定投資的決心。圖：各地方2年固資產資增速標與1年兩平均速（） 年固定資產資增目標 年固定資產資兩平均速86420重慶湖南廣東山西河北四川遼寧云南安徽河南江西廣西寧夏甘肅資料來：相地方府工報，▍關注哪些投資方向？傳統(tǒng)基建聚焦交通基礎設施和城市基礎設施，關注新能源和新基建。從中央財經委會議看五大方向中央財經委會議對基礎設施的覆蓋范圍較為“全面，新老基建并重、在具體的領域實現有機融合：第一，交通、能源、水利等網絡基礎設施，把聯(lián)網、補強作為重點。第二，信息、科技、物流等基礎設施，為產業(yè)升級、科技發(fā)展做鋪墊第三，城際鐵路、軌道交通、地下管廊等傳統(tǒng)和新型城市基礎設施。第四，農村基礎設施，包括農田基礎設施、農村交通和物流以及環(huán)保基礎設施第五，國家安全基礎設施建設，提升應對極端情況的能力。圖：中央財委會強調礎施建設五大向 資料來：中政府，專項債的重點投向：交通、市政和產業(yè)園區(qū)地方政府新增債重點投向交通基礎設施、市政和產業(yè)園區(qū)建設。由于0、和2年地方政府新增專項債的規(guī)模大致相同，重點投向可以給我們一個比較好的視角來判斷基建發(fā)力的方向。專項債投向的三大領域中，交通基礎設施、市政和產業(yè)園區(qū)的發(fā)債規(guī)模占比都是擴張的，而保障性安居工程的占比在下降。如果我們認為去年四季度和今年一季度發(fā)行的專項債將在今年上半年使用，那么交通、市政和產業(yè)園區(qū)領域的投資彈性將非常大。這也符合國務院近期發(fā)布的《關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見《意見》要求“因地制宜補齊縣城短板弱項，促進縣城產業(yè)配套設施提質增效、市政公用設施提檔升級、公共服務設施提標擴面、環(huán)境基礎設施提級擴能圖：投向交基礎施的方府新增（億） 圖：投向市和產園區(qū)地政府新債（元） 年 年 年 年 年 年0

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1 2 3 資料來：財部，注：2年一度為算值 資料來：財部，注：2年一度為算值交通運輸相關投資在一季度還未明顯發(fā)力，但未來彈性可期。對應上述基礎設施發(fā)力的方向，結合一季度基建相關行業(yè)投資增速與去年的對比來看，城市基礎設施對應的公共設施管理業(yè)投資增速已經小有起色，但交通運輸行業(yè)尤其是鐵路、道路和航空三大運輸業(yè)的投資增速仍在較低水平。從專項債的視角來看，我們認為交通基礎設施和城市基礎設施可能是今年投資彈性比較大的方向。圖：基建各業(yè)投同比速） 年一季度 年全年水的生產和供應燃氣生產和供應電力、熱力的生產和供電力、熱力、燃氣及水生產供應公共設施管理生態(tài)保護和環(huán)境治理水利管理業(yè)水利、環(huán)境和公共設施理倉儲水的生產和供應燃氣生產和供應電力、熱力的生產和供電力、熱力、燃氣及水生產供應公共設施管理生態(tài)保護和環(huán)境治理水利管理業(yè)水利、環(huán)境和公共設施理倉儲管道運輸航空運輸水上運輸道路運輸鐵路運輸交通運輸、倉儲和郵政業(yè)Wd水利投資短期彈性大，全年空間有限年初國常會曾明確要求對列入規(guī)劃、條件具備的項目要簡化相關手續(xù)，特別是前期已論證多年的重大水利項目要推動抓緊實施。在4月8日舉辦的國務院政策例行吹風上，水利部副部長魏山忠透露了2年水利投資的重點：第一，重點推進5項重大引調水、流域骨干防洪減災、重點水源、水生態(tài)治理修復、智慧水利等重大項目前期工作，年內開工建設南水北調中線引江補漢、淮河入海水道二期、環(huán)北部灣廣東水資源配置等一批工程。第二，實施0余座病險水庫除險加固。第三，實施約0處大中型灌區(qū)續(xù)建配套與現代化改造，新增改善灌溉面積0余萬畝，在廣西、海南、江西等地區(qū)開工新建一批大型灌區(qū)。第四，治理主要支流和中小河流2萬余公里，繼續(xù)實施水土流失防治、華北等地區(qū)地下水超采綜合治理，建設中小型水庫0余座。上述工程加上其他水利項目，預計2年可完成投資約0億元。水利投資提速，短期彈性大。近年來水利投資增速顯著趨緩，根據歷年水利部工作會議公布的數字，9年落實水利建設投資0億元，0年5億元創(chuàng)新高之后，221年小幅下滑至6億元。2年0億的水利投資對應的年增速，雖然增速不高，但節(jié)奏前置——今年一季度水利投資同比增長。圖：“十四”規(guī)專欄：利重大程 資料來：《華人共和國經濟和會發(fā)第十個五規(guī)和5年遠景目綱要》新能源和電力系統(tǒng)投資正當時“十四五”現代能源規(guī)劃體系》與以往規(guī)劃相比名稱發(fā)生了變化“現代能源體系”反映了新階段發(fā)展形勢和發(fā)展要求的變化《規(guī)劃》明確提出“到5年，非化石能源消費比重提高到%左右，非化石能源發(fā)電量比重達到%左右，電能占終端用能比重達到%左右。根據國家統(tǒng)計局數據，在0年中國的能源消費結構中，煤炭占比%，石油占比%，天然氣占比%，一次電力及其他能源占比%。要達到雙碳目標，對傳統(tǒng)化石能源的使用勢必減少，對新能源的開發(fā)和使用亟需擴張。表：新能源展相政策件時間來源主要內容1年2月《關于推進電力源網荷儲一對著力構建清潔低碳、安全高效能源體系，提升能源清潔體化和多能互補發(fā)展的指導利用水和電系統(tǒng)行效等標的實提出體要。意見》1年6月《關于報送整縣（市、區(qū)）大力推動整縣光伏，我國屋頂分式光伏及其配套電力工程屋頂分布式光伏開發(fā)試點方將迎來續(xù)發(fā)機遇。案的通》1年7月《關于加快推動新型儲能發(fā)展的指意見》提出裝規(guī)模標：計到5年，新儲能機規(guī)達0萬千瓦上1年《關于完整準確貫徹新發(fā)展對非化石能源消費比重提出要求，5年達%，月理念做好碳達峰碳中和工作年達，0年達。的意見》1年《“十四五”全國清潔生產抓好有關行業(yè)情節(jié)生產、加強清潔生產科技創(chuàng)新和產業(yè)培月推行方》育、深清潔產推模式新。2年1月 《促進色消實施案》 激發(fā)全社會綠色電力消費潛力;推廣應用先進綠色低碳技術，推產供全鏈銜接通。2年2月 《關于印發(fā)促進工業(yè)經濟穩(wěn)增長若干策的知》

組織實施光伏產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展專項動，帶動太陽能電池、電裝備業(yè)鏈資。2年3月 國新辦聞發(fā)會 推進重點高耗能領域節(jié)能降碳和造升級，加強綠色技術攻關應用提升鐵、色、材石化等業(yè)技水平。加快新能源汽車、高端裝備等領關鍵核心技術攻關和產化，增制造競爭優(yōu)勢。資料來：國發(fā)改等政部網站，光伏、風電等新能源投資和電網投資將維持較高增速水平。隨著全國用電量及最高用電負荷的較快增長，對電力保供工作提出了更高要求，著眼長期的超前基建也是必要的。國家發(fā)改委經濟運行調節(jié)局局長李云卿在2年首場新聞發(fā)布會的答記者問中提加快推進電源和電網建設“一是充分發(fā)揮各類電源保供作用。堅持規(guī)劃引領‘全國一盤棋，在落實調峰資源和消納市場的基礎上，加快推進以沙漠、戈壁、荒漠化地區(qū)為重點的大型風電光伏基地項目建設，全力提升供應保障能力和優(yōu)化能源結構。二是發(fā)揮大電網資源優(yōu)化配置作用。推動跨省區(qū)輸電通道加快核準，并盡早開工、盡早投產，有效提升大范圍資源優(yōu)化配置能力”圖：國內光伏增裝規(guī)模測 中聯(lián)預測圖：國內風電增裝規(guī)模測 資料來：中聯(lián)，預測伴隨著新能源的發(fā)展，新動能逐步替代舊動能，傳統(tǒng)汽車行業(yè)也將迎來變革《規(guī)劃》提出“積極推動新能源汽車在城市公交等領域應用，到5年，新能源汽車銷量占比達到%左右，不僅是公交用車，新能源私家車也納入推廣的范疇，預計購車和用電補貼以及與之配套的充電樁、充電蓄能的電池等的供給將逐步增加，汽車電子產業(yè)鏈、能源電池制造相關的材料等泛新能源行業(yè)也將迎來需求小高峰。數字基礎設施可能是長期彈性最大的方向政府高度重視數字技術和數字經濟的發(fā)展。習近平總書記1年10月18日在九屆中央政治局第三十四次集體學習時指出“發(fā)展數字經濟意義重大，是把握新一輪科技革命和產業(yè)變革新機遇的戰(zhàn)略選擇。從“十四五”數字經濟預期發(fā)展指標來看，數字領域可能是基礎設施長期投資彈性最大的方向。0年，我國數字經濟核心產業(yè)增加值占國內生產總值比重達到%，“十四五”規(guī)劃中提出預計到5年這一比例將提高到%，軟件和信息技術服務業(yè)規(guī)模接近翻倍，工業(yè)互聯(lián)網平臺應用普及率提升2倍。這意味著數字基礎設施領域的投資增速可能需要超過其他領域《新型數據中心發(fā)展三年行動計劃（-3年》要求，223年底全國數據中心機架規(guī)模年均增速保持在左右，平均利用率力爭提升到以上，總算力超過20FLO，高性能算力占比達到%“東數西算”工程有助于緩解我國數據中心的建設存在發(fā)展不協(xié)調、資源稟賦與需求不相匹配的問題。圖：“十四五數字濟發(fā)主要指標資料來：《十四”數經發(fā)展規(guī)》風險因素：內情確定；用險件城投資策變。▍資金面市場回顧2年5月1日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了s、5s、-3s、-s和s至%、%、1.5%、3%和%。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、0年分別變動s、4bps、s、bps至5%、4%、6%、2.%。5月1日上證綜指上漲%至,.，深證成指上漲%至2，創(chuàng)業(yè)板指上漲7%至3。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，5月1日以利率招標方式開展了0億元7天期逆回購操作。今日央行公開市場開展0億元7天期公開市場逆回購操作，今日無逆回購到期，實現流動性當日凈投放0億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流動性的“投與收。增量方面，我們根據逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加88.66億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：00年5月1至2年5月1日開市操作到監(jiān)控（元）Wind圖：17年1月1至2年5月1日動性放和籠計（億）Wind圖：22年5月1日民對各幣匯率前值對于一值變化分比Wind▍市場回顧及觀點可轉債市場回顧5月1日轉債市場，中證轉債指數收于2點，日上漲.%，可轉債指數收于367點，日上漲%，可轉債預案指數收于57點，日上漲%；平均轉債價格5元，平均平價為.4元。3支上市交易可轉債，除英科轉債停牌，7支上漲，7支橫盤，9支下跌。其中卡倍轉債（9%、勝藍轉債（%）和宏豐轉債（%）領漲，尚榮轉債（-%、花王轉債（-4%）和華鈺轉債（-%）領跌。8支可轉債正股，8支上漲，5支橫盤，5支下跌。其中新城市（8%、鵬輝能源（%)和飛鹿股份（%）領漲，尚榮醫(yī)療（-%、傲農生物（-%）和盤龍藥業(yè)（-2%）領跌?？赊D債市場周觀點轉債市場上周受假期影響僅有兩個交易日，指數沖高回落，磨底特征不改。但需要關注的是估值水平仍舊上漲不改回暖趨勢。我們在前一份周報中再次討論了轉債估值水平的新常態(tài)。上周轉債市場新常態(tài)特征演繹的淋漓盡致，無論正股指數走勢如何，轉債市場參熱度與預期不減，估值回升依舊。這也再次闡明了轉債市場投資邏輯出現了較大變化，正股因素的影響已經減弱，傳統(tǒng)策略的應對效率在下降?？紤]到估值水平與權益市場趨勢，轉債的布局需要一定耐心。