瑞幸咖啡經(jīng)營分析報(bào)告五

瑞幸咖啡經(jīng)營分析報(bào)告五近況：已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經(jīng)營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領(lǐng)先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉(zhuǎn)板分析及案例研究風(fēng)險(xiǎn)提示32021年公司層面實(shí)現(xiàn)扭虧為盈2021年經(jīng)營現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正?

公司層面：距全面盈利僅一步之遙。2021年實(shí)現(xiàn)營收79.65億元，同比+97.48%；歸母凈利潤6.86億元，上年同期為-55.89億元，經(jīng)調(diào)整利潤-0.002億元，上年同期為-19.52億元，2021年公司層面已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，距離全面盈利僅一步之遙；經(jīng)營現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年為1.23億元。收入(億元）歸母凈利潤（億元）經(jīng)營現(xiàn)金流（億元）1008060501.2379.6540.33-530.2540-0.95-10-15-20-25-302008.416.860.003-0.56-13.11-20-40-60-80-21.67-31.90-37.13-23.77-55.892021年以來自營門店OPmargin轉(zhuǎn)正且呈增長態(tài)勢2021Q1-Q4同店銷售增長率均超40%?

門店層面：2021年來自營門店OP

margin大幅改善，同店銷售增長強(qiáng)勁。2021年以來自營店OPmargin轉(zhuǎn)正并大幅改善，21H1/Q3/Q4分別為16.3%/25.2%/20.9%，扭轉(zhuǎn)了2018-2020年門店經(jīng)營層面的持續(xù)虧損。同店銷售同比增速高，21H1/Q3/Q4分別為82.7%/75.8%/43.6%。同店銷售同比增長自營門店OP

margin100%40%25.2%82.7%20.2%20.9%75.8%16.3%20%0%80%60%40%20%0%8.7%43.6%-20%-0.2%-12.5%-40%9.2%-38.0%-39.2%0.3%-60%-80%-20%-40%-20.3%-100%

-90.1%注：同店指在可比期間開始時(shí)處于運(yùn)營狀態(tài)，并且在本期間結(jié)束前沒有關(guān)閉，在這兩個(gè)期間每月平均運(yùn)營天數(shù)超過15天的自資料來源：公司公告，市場研究部（注：2017年收入、歸母凈利潤及經(jīng)營現(xiàn)金流時(shí)間區(qū)間為2017年6月16日至12月31日。）42018Q1-2021Q4瑞幸咖啡門店數(shù)量2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡門店凈增數(shù)?

門店數(shù)量：歷經(jīng)關(guān)店調(diào)整后，公司一改以往“狂奔”式擴(kuò)張，2021年以來自營門店增長相對穩(wěn)健，加盟店數(shù)量持續(xù)提升。截至2021年末，公司門店數(shù)量達(dá)6024家，其中自營/加盟分別為4397/1627家，占比為73.0%/27.0%。加盟店數(shù)量自營門店數(shù)量自營門店凈增量加盟店凈增量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000100080060040020008846024567182752597175012509149511465162747892824831480359350156582410121241879

87433432329728121922918879191162224138103680552963420732370-5-231189624290-200-400-244-3152018Q1-2021Q4瑞幸咖啡累計(jì)用戶、月平均交易用戶數(shù)量?

用戶數(shù)量：累計(jì)用戶（含免費(fèi)券用戶、加盟店用戶）保持穩(wěn)定增長，截至21Q3達(dá)8379萬人。月平均交易用戶在2020年期間有所波動(dòng)，但自2021年以來產(chǎn)品組合優(yōu)化帶動(dòng)月平均交易用戶再度實(shí)現(xiàn)連續(xù)增長，截至21Q4月平均交易用戶達(dá)1623萬人，較2020年同期增長67.1%。資料來源：公司公告，市場研究部累計(jì)用戶（萬人,左軸）月平均交易用戶（萬人，右軸）90001,8001,6001,4001,2001,0008008000700060005000400030002000100001622.91472.21158.8888.01228.5971.2894.58378.7821.55935.3872.86909.67559.3606.96491.6660.94534.8600432.65450.2440.24060.9400187.73072.6120.8291.82277.82001687.248.518.0598.41253.00521Q3直營單店月均銷量創(chuàng)歷史新高2021Q1-Q4單店月均交易用戶持續(xù)增長?

單店層面：1）21Q1-Q4季度月均交易用戶同比增速穩(wěn)其他食品（千個(gè)）飲料（千個(gè)）單店月均交易用戶(人）yoy12200%

1030002500200015001000500250%2596（10.051.122413200.1%233624209.221.1220878.5120482022定在30%以上。2）產(chǎn)品力增強(qiáng)帶動(dòng)直營店量價(jià)齊升,21Q3193517001857864208.051.25150%100%50%17637.380.722.04

6.87

7.08

7.130.9215796.986.33

1.050.976.800.936.41

6.530.411.35131952.8%16.0%1.351.30（52.7%8.9433.7%33.0%-14.2%

-16.4%4.028.106196.216.806.476.66

0.50直營單店月均銷量達(dá)10.05千33.2%6.005.525.935.365.875.8%0%5.235.7310..61821.563.52-29.0%

-29.5%0-50%個(gè),yoy+43.9%，Q4直營單店月均銷量達(dá)9.98千個(gè),yoy+24.0%；自營店ASP（平均售價(jià)）增長趨勢明顯，21Q3-Q4均達(dá)15元以上。注：單店月均交易用戶=月均交易用戶/門店數(shù)注：直營單店月均銷量=直營店月均銷量/直營門店數(shù)瑞幸自營店ASP自2020年以來持續(xù)提升21Q2-Q4用戶增長/門店增長超100%，成長力強(qiáng)平均售價(jià)(元)yoy18161435%30%/-yoy交易用戶增長

門店增長33.9%15.25

15.07門店爬坡和產(chǎn)品力強(qiáng)勁：用戶增長/門店增14.8014.18

14.322000%1000%0%12.7024.7%10.691131.6%11.87471.1%107.4%328.0%

178.0%128.1%長反映產(chǎn)品吸引力超過開店速度，該指標(biāo)＞

1225%20%66.0%455.6%264.0%10.36-23.9%9.3745.0%10-1000%-2000%20.1%100%說明了存量門店的同店數(shù)據(jù)持續(xù)增長，815%614.5%-2633.9%10%

-3000%2021年以來該指標(biāo)重回高位(21Q2-Q4達(dá)均＞42010.6%6.2%-4000%-5000%-6000%5%0%200%)，公司整體增長并不是簡單的拓店。-5537.8%資料來源：公司公告，市場研究部(注：月均銷量明細(xì)數(shù)據(jù)公司披露至21Q3。）6?

從粗獷經(jīng)營向精細(xì)化運(yùn)營轉(zhuǎn)變：2020年5月起停止原來的大范圍免費(fèi)贈(zèng)飲活動(dòng)，轉(zhuǎn)為私域流量的精細(xì)化運(yùn)營，營銷效率顯著提升，2021年Q4月均交易用戶同比增長(67.1%)＞營銷費(fèi)用同比增長(54.2%)。?

門店經(jīng)營及管理能力顯著增強(qiáng)。根據(jù)極海品牌監(jiān)測數(shù)據(jù)，2019年瑞幸新開門店存活率滿12個(gè)月僅占63%，而2021年新開門店這一指標(biāo)提升至93%，說明公司整體門店經(jīng)營及管理能力顯著提升，關(guān)店率大幅下降。?

結(jié)合草根調(diào)研結(jié)果，我們認(rèn)為公司已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展軌道。除公司披露數(shù)據(jù)外，為對經(jīng)營現(xiàn)狀進(jìn)行更準(zhǔn)確的判斷，經(jīng)我們調(diào)研瑞幸多個(gè)地區(qū)普通門店工作日（非核心寫字樓、熱門商業(yè)中心、學(xué)校等）能夠達(dá)到平均300-400左右的訂單水平，客流量較過往顯著改善，公司已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展軌道。瑞幸咖啡新開門店存活率趨勢瑞幸草根調(diào)研資料來源：極海品牌監(jiān)測，草根調(diào)研，市場研究部（注：草根調(diào)研統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年3月上旬。）7黑色字體：造假事件與訴訟賠償紅色字體：海外債務(wù)重組進(jìn)程橙色字體：公司控制權(quán)博弈截至2021年72022.01.272021年9月渾水發(fā)布做空報(bào)告2022.02.04宣布與SEC和解產(chǎn)生的1.8億美元罰款已經(jīng)付清。2020年72022.04.11完成金融債務(wù)重組，走完《破產(chǎn)法》第15章的程序；在任何司法管轄區(qū)不再受到破產(chǎn)或破產(chǎn)程序的約束。股價(jià)暴跌，陸正耀及其管理團(tuán)隊(duì)股權(quán)質(zhì)押違約。法院判決由KPMG代表全體債權(quán)方托管清算。2021.09.21與美國集體訴訟的原告代表簽署了1.875億美元的和解意向書。10月20日就股東集體訴訟達(dá)成1.75億美元的和解協(xié)議。2021年122022.03.07清盤程月,2025年到期的4.6億債務(wù)重組計(jì)劃獲批，改為3.2億美元現(xiàn)金及新債2021年5月注冊資本序已被注銷，聯(lián)合臨時(shí)清算人職務(wù)解除，臨時(shí)清盤圓滿結(jié)束。2021.02.05在美國申請破產(chǎn)保護(hù)，推進(jìn)債務(wù)重2020年5月董事會任命郭謹(jǐn)一為代理CEO2020.06.29納斯達(dá)克退市，轉(zhuǎn)入粉單市場。削減2.5億轉(zhuǎn)移至海外用于債務(wù)重組。2020年9月受國家市場監(jiān)管總局處罰6100萬資料來源：公司官網(wǎng)，富途，市場研究部券。組。8?

“瑞幸”“Luckin”品牌名稱和全國范圍內(nèi)的門店未發(fā)生改變，但是股東、實(shí)際控制人及核心管理層已經(jīng)發(fā)生變化：（1）股東：原責(zé)任人（陸正耀等）托管股權(quán)被收購，目前公司股權(quán)主要由大鉦資本、愉悅資本、

管理層、IDG和Ares

SSG等所有。（2）實(shí)控人：大鉦資本成為實(shí)控人，持有投票權(quán)達(dá)57%。（3）管理層：原管理層出局，核心管理層發(fā)生變化；組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整；發(fā)展策略、業(yè)務(wù)開展等也向著更加健康穩(wěn)健的方向發(fā)展。瑞幸核心管理層變化截至2022年4月10日瑞幸普通股股權(quán)結(jié)構(gòu)管理層郭謹(jǐn)一任職董事長兼CEO(前董事、高級副總裁)曹文寶吳剛董事兼高級副總裁（負(fù)責(zé)門店運(yùn)營和客戶服務(wù)）董事兼高級副總裁（負(fù)責(zé)戰(zhàn)略合作、對外合作和公共事務(wù)）現(xiàn)管理層管理層持股2.7%ReinoutSchakel

CFO兼CSO楊飛CGO（負(fù)責(zé)銷售增長、營銷、公關(guān)及電商）周偉明姜山高級副總裁（負(fù)責(zé)產(chǎn)品線、供應(yīng)鏈）高級副總裁（負(fù)責(zé)法務(wù)和合規(guī)事務(wù)）陸正耀錢治亞劉劍前董事長前CEO大鉦資本、IDG和AresSSG收購KPMG托管原管理層股份后，大鉦資本成為實(shí)控人，投票權(quán)占57%。出局前COO資料來源：公司公告，市場研究部9目錄CONTENTS近況：已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經(jīng)營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領(lǐng)先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉(zhuǎn)板分析及案例研究風(fēng)險(xiǎn)提示10?

我們基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)及草根調(diào)研情況，對瑞幸門店經(jīng)營模型進(jìn)行測算：?

以2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對瑞幸單杯模型做歷史數(shù)據(jù)2019202020212021H12021Q321Q4備注直營銷售收入（千元）銷量（千件，含飲料及其他）調(diào)整門店數(shù)（間）3,009,5903,716,791

6,659,2182,741,304

1,934,087

1,983,827出拆解：Σ月均銷量*周期內(nèi)月數(shù)，含無人機(jī);21Q4月均銷量未披露，21年全年銷量參考21年報(bào)P109頁數(shù)據(jù)粗略計(jì)算。4301.5

(期初門店數(shù)+期末門店數(shù))/2290278.53290313153.242184500004163191472.33973.5126850.84112131676.9單杯模型成本拆解銷量/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)天數(shù)）*1000，結(jié)合2022年3月草根調(diào)研，工作日一般300-400單，周末訂單數(shù)量大約為單店日銷量（件）284.61239.49348.69310.89395.50392.46ASP14.8元工作日一半，考慮到周末訂單較少，全年按310天折算，半年按155天折算；季度按78天折算。ASP（元）10.3711.8714.8014.3215.2515.07

直營店收入/銷量，呈上升趨勢。原材料成本（千元）+贈(zèng)飲成本1,623,324206,7231,995,380

3,198,5521,299,653919,886979,013

調(diào)整原材料成本=原材料成本+贈(zèng)飲成本-加盟成本；贈(zèng)飲活動(dòng)與2020年5月起停止；季度及半年度加盟成本公告未296,642

披露，為估算數(shù)據(jù)。64,956-18,498863,222-加盟成本280,563291,5601,008,09336.8%275,020644,86633.3%調(diào)整原材料成本（千元）1,830,04760.8%1,779,773

2,316,832682,371占比47.9%5.6834.8%5.1534.4%單位成本（元）6.305.265.085.18

單位成本=調(diào)整原材料成本/銷量633,373

包含租金、人工、水電及其他費(fèi)用。31.9%門店租金及運(yùn)營費(fèi)用（千元）1,597,12553.1%1,726,619

2,036,772887,86832.4%515,53126.7%占比占比占比46.5%645,15517.4%30.6%677,86910.2%其中：租金(千元）525,65017.5%薪資（千元）913,67530.4%917,835

1,147,227公司季度及半年度數(shù)據(jù)不分項(xiàng)披露。24.7%163,6294.4%17.2%211,6763.2%水電和其他運(yùn)營成本（千元）占比157,8005.2%單店月租金及運(yùn)營費(fèi)用（千元）其中：單店月租金(千元）單店月薪資（千元）單件水電及其他成本（元）折舊攤銷費(fèi)（千元）占比40.4513.3123.140.5434.1112.7518.130.5240.7713.5722.960.4737.2441.7949.08

門店租金及運(yùn)營費(fèi)用/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)月數(shù)）門店租金/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)月數(shù)）人工薪資/(調(diào)整門店數(shù)*周期內(nèi)月數(shù)）水電和其他運(yùn)營成本/銷量411,88313.7%483,42113.0%9.55465,3847.0%228,9738.4%136,0047.0%100,4075.1%單店月折舊攤銷（千元）配送費(fèi)用（千元）占比10.43438,91414.6%9.329.6011.02238,02812.3%7.78

單店層面變化相對小。414,80811.2%20.6%64,5106.43819,54912.3%27.4%123,3006.65348,04112.7%233,480

21H1及21Q3未披露，為估算數(shù)據(jù)。11.8%配送訂單占比21.8%27.4%

21Q4為估算數(shù)據(jù)，假設(shè)與21年全年一致為27.4%。36,079配送訂單數(shù)（件）63,2816.94單位配送成本（元）分?jǐn)傊羻渭渌统杀荆ㄔ╅_店前費(fèi)用及其他（千元）占比6.47

配送費(fèi)用/配送訂單數(shù)1.511.321.821.822,6791.885,9871.77

配送費(fèi)用/銷量71,6232.4%9,9820.3%16,3520.2%7,6860.4%0.1%0.3%門店層面經(jīng)營利潤（千元）門店層面經(jīng)營利潤率-1,340,002-44.52%-697,812

1,004,329-18.77%

15.08%265,6509.69%393,67120.35%326,51016.46%資料來源：公司公告，草根調(diào)研，市場研究部（注：拆解基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，與公司披露門店層面經(jīng)營利潤率計(jì)算口徑有差異，如配送費(fèi)用、折舊攤銷等。）11瑞幸單店模型敏感度分析（月度）條件假設(shè)

量價(jià)齊縮

降價(jià)21年全年平均日銷量水平日銷量減少50單21Q3日銷量水平1元提價(jià)1元

量價(jià)齊升?

敏感度分析：1）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，目前瑞幸平均價(jià)格水平為19.4元（顧客口徑），Manner平均價(jià)格水平為22.08元，依托產(chǎn)品力和產(chǎn)品組合的提升瑞幸仍存價(jià)格提升空間。(30014350143001535015400153501640016單日銷量

件）ASP（元）單店日收入（元）單店月收入（千元）原材料成本（千元）4200109.240.174900127.446.874500525060005600145.646.876400166.453.56117.040.1734.33%76.8365.67%13.5136.546.8734.33%89.6465.67%13.5156.053.5634.33%102.4465.67%13.5原材料占比36.79%

36.79%69.03

80.5463.21%

63.21%13.5

13.512.36%

10.60%23

2221.06%

17.27%3.7

4.33.36%

3.36%32.19%

32.19%98.74

112.8467.81%

67.81%毛利潤（千元）租金（千元）毛利率13.59.27%2213.58.11%22租金占比11.54%229.89%228.65%222）我們測算的瑞幸21年全年平均日銷水平接近350件，但參考星巴克日均400+銷量水平，仍有提升空間。3）我們假設(shè)固定成本開支維持現(xiàn)有水平，對不同假設(shè)下的單店模型進(jìn)行測算，認(rèn)為瑞幸門店層面經(jīng)營利潤率仍存提升空間。人工成本（千元）人工成本占比水電及其他費(fèi)用（千元）水電及其他費(fèi)用率折舊攤銷等（千元）折舊攤銷費(fèi)用率開店前費(fèi)用及其他（千元）

0.22開店前費(fèi)用率

0.20%凈配送費(fèi)用（千元）

12.09配送費(fèi)用率門店經(jīng)營利潤（千元）門店經(jīng)營利潤率18.80%3.716.12%4.314.10%4.915.11%

13.22%4.3

4.92.94%

2.94%3.13%9.53.13%9.53.13%9.59.58.70%9.57.46%0.259.56.52%0.299.55.71%0.338.12%0.236.96%0.276.09%0.310.20%14.110.20%12.0910.33%15.8413.54%0.20%14.1110.33%25.9819.03%0.20%16.1210.33%36.1223.15%0.20%14.119.69%35.060.20%16.129.69%46.5011.07%

11.07%7.06

16.906.46%

13.26%24.08%

27.94%注：每月按26天計(jì)算。資料來源：公司公告，窄門餐眼，市場研究部（價(jià)格數(shù)據(jù)時(shí)間截至2022年4月15日。）12?

基于一般情況的主要咖啡品牌單店模型對比：瑞幸、星巴克、Manner單店模型對比瑞幸350左右15元星巴克中國Manner每日單量單價(jià)400左右40元17-19元單店月收入原材料毛利率租金人工成本13-15萬34%-35%65%-66%8%-10%14%-16%12%-13%6%-7%40-45萬25%-30%70%-75%8%-12%18%-20%10%30%-35%60%-65%18%15%水電及其他（含配送費(fèi)等）折舊攤銷7%6%經(jīng)營利潤率19%-26%22%-27%

20%-25%（不考慮折舊攤銷）門店面積單店前期投資20-50㎡35-45萬100-200㎡150-250萬目前主力店型為20-50㎡40-50萬資料來源：星巴克財(cái)報(bào)，草根調(diào)研，市場研究部13加盟店利潤抽成舉例?

前期投資：35-37萬元。投入項(xiàng)目裝修投入金額主要內(nèi)容11-13萬元30平米左右的門店，如果經(jīng)營場所本身具有較好的基礎(chǔ)裝修，裝修成本還可以繼續(xù)降低。生產(chǎn)設(shè)備保證金19萬元左右5萬元19萬元的設(shè)備可以涵蓋包括咖啡類、茶飲類、冰沙類等各系列飲品制作設(shè)備，以及滿足生產(chǎn)經(jīng)營的其他設(shè)備。為了保證運(yùn)營合作伙伴的服務(wù)品質(zhì)，每家店需要收取保證金。在合同期限屆滿后，保證金可以全退。?

抽成原則：1）不收取任何加盟費(fèi)用，商品收入扣掉原料成本后，100％作為商品毛利返還給新零售運(yùn)營合作伙伴；2）只有當(dāng)毛利超過一定水平后，才會從超出的部分中分去一定比例的利潤。月商品毛利總額0-2萬元部分2-3萬元部分3-4萬元部分4-8萬元部分8萬元以上部分現(xiàn)制飲品返還商品毛利比例外購預(yù)包裝商品返還商品毛利比例100%90%80%70%60%100%100%100%100%100%資料來源：瑞幸咖啡加盟頁，市場研究部14CO

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S近況：已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經(jīng)營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領(lǐng)先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉(zhuǎn)板分析及案例研究風(fēng)險(xiǎn)提示15中國咖啡市場空間大，且持續(xù)增長2020年各國/地區(qū)人均咖啡消費(fèi)量對比（單位：杯/中國咖啡市場規(guī)模（單位：億元）年）2000180016001400120010008002018-2023ECAGR25.99%180640035030025020015010050367145432632928026111302013-2018CAGR29.54%861701569600400434361301223156200900?

中國咖啡市場空間大，且消費(fèi)提升空間廣。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國咖啡市場2013-18年CAGR達(dá)29.54%，并預(yù)計(jì)以25.99%的復(fù)合增長率繼續(xù)增長，2023年達(dá)1806億元。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，2020年我國大陸地區(qū)人均年咖啡消費(fèi)量為9杯，僅為日本的3.21%，美國的2.74%及韓國的2.45%，遠(yuǎn)低于同為亞洲國家的日本及韓國，仍存提升空間。2017-2020年中國現(xiàn)磨咖啡滲透率提升21.5pcts即飲咖啡速溶咖啡現(xiàn)磨咖啡100%80%60%40%20%0%10.0%72.0%10.5%64.5%11.1%52.4%16.0%69.0%15.0%?

現(xiàn)磨咖啡成為新增長點(diǎn)。隨著咖啡文化滲透、資本助力供給端連鎖咖啡品牌快速發(fā)展，中國現(xiàn)磨咖啡滲透率持續(xù)提升，根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2017-36.5%25.0%18.0%20年現(xiàn)磨咖啡滲透率提高21.5pcts，成為咖啡行業(yè)增長的新領(lǐng)域。資料來源：弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自瑞幸招股書），頭豹產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部16◆

（1）咖啡消費(fèi)需求在增加：經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級及受教育程度提升帶動(dòng)咖啡?

飲用咖啡的本質(zhì)是對咖啡因的獲取。根據(jù)易觀調(diào)研數(shù)據(jù)，73%消費(fèi)者飲用現(xiàn)磨咖啡的主要目的是為了提神醒腦，其本質(zhì)是對咖啡因的獲取，因此我們認(rèn)為現(xiàn)磨咖啡市場空間廣闊且生命周期長的底層邏輯在于：消費(fèi)群體增長，工作生活節(jié)湊加快增加對咖啡因需求。?

消費(fèi)群體增長：現(xiàn)磨咖啡主要消費(fèi)群體以20-40歲間的一線及新一線城市腦力勞動(dòng)者為主，受教育程度及可支配收入水平均較高，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，35.2%的白領(lǐng)群體每天消費(fèi)咖啡一杯以上。隨著我國城鎮(zhèn)化率提升、經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展及受教育程度提高，咖啡消費(fèi)群體基數(shù)也將持續(xù)擴(kuò)充，其中根據(jù)IDC預(yù)計(jì)到2025年，白領(lǐng)人數(shù)占比將從2000年的15%提升至40%。（1）咖啡消費(fèi)需求在增加。（2）咖啡消費(fèi)具備依賴性，生命周期長。（3）需求剛性強(qiáng)，粘性高。?

咖啡因需求增加：工作生活快節(jié)奏加快成為趨勢，將加大對咖啡因攝入的需求?，F(xiàn)有咖啡消費(fèi)群體職業(yè)分布2021年中國白領(lǐng)群體喝咖啡的頻率分布消費(fèi)者飲用現(xiàn)磨咖啡的主要原因分布現(xiàn)有咖啡消費(fèi)者職業(yè)分布73%30%25%20%15%10%5%34%11.2%24%20%14%10.1%35.2%一天一杯或以上每周二至三杯每周一杯或更少?zèng)]有規(guī)律16%11%5%13%12%6%5%43.5%4%2%2%0%資料來源：易觀，DATA100，IDC、艾媒咨詢，市場研究部17◆

（3）需求剛性強(qiáng)，粘性高?？Х扰c茶飲相比剛需性強(qiáng)，且更易形成習(xí)慣，粘性高，復(fù)購高?！?/p>

（2）現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)具備依賴性，賽道生命周期長?？Х戎兴锌Х纫蚝吞?，具備成癮性，容易建立穩(wěn)定的咖啡飲用習(xí)慣，且咖啡飲用時(shí)間越久，消費(fèi)頻次往往越高。根據(jù)易觀調(diào)研數(shù)據(jù)，50%以上的現(xiàn)有咖啡消費(fèi)者明確表示會增加現(xiàn)磨咖啡的飲用頻次；根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，超過五年咖啡飲用習(xí)慣人群平均每年攝入量達(dá)370杯，遠(yuǎn)超飲用習(xí)慣一年的243杯。穩(wěn)定的飲用習(xí)慣帶來高頻次復(fù)購，咖啡產(chǎn)品生命周期長。茶飲咖啡功能屬性、剛需性強(qiáng)主要消費(fèi)場景：休閑、可選性強(qiáng)主要消費(fèi)場景：1、嘗試新品，滿足口味需求。2、下午茶、逛街等休閑場景下消費(fèi)更多。VS1、形成穩(wěn)定咖啡消費(fèi)定習(xí)慣后購買；2、商務(wù)會談；3、職場環(huán)境下提神醒腦，加快思維運(yùn)轉(zhuǎn)，喚醒工作狀態(tài)。50%以上消費(fèi)者表示未來會增加消費(fèi)頻次茶飲消費(fèi)更多集中在休閑娛樂場景咖啡飲用時(shí)間越久，消費(fèi)頻次越高消費(fèi)者未來飲用現(xiàn)磨咖啡頻次的變化分布情況40%35%30%25%20%15%10%5%37.3%一年內(nèi)

7%30%27%36%62.1%60.3%24326730830.0%一到三年

9%34%27%30%24.3%51.1%三到五年超過五年12%42%24%22%49.0%8.7%37023%41%18%18%42.1%0%0%每天多杯20%每天一杯40%每周3-5杯60%每周1-2杯80%100%平均每年攝入杯數(shù)資料來源：德勤，易觀，沙利文研究，市場研究部18?

從門店總數(shù)角度：瑞幸及星巴克門店規(guī)模及覆蓋城市數(shù)遠(yuǎn)超其他品牌，二者錯(cuò)位競爭，瑞幸在小店自提模式內(nèi)遙遙領(lǐng)先。?

從門店分布角度：瑞幸率先布局下沉市場，三線及以下城市門店占比近20%。主要咖啡品牌價(jià)格及門店數(shù)量對比咖啡品牌人均（元）門店數(shù)量瑞幸咖啡19.386337星巴克中國39.896067Tims中國29.75381Costa38.239924Manner22.01391Nowwa咖啡麥咖啡21.22213829M

Stand43.44113Seesaw太平洋咖啡17.82999937.1735.3437427758覆蓋省份數(shù)覆蓋城市數(shù)273216117221244244011227113962其中：各級別城市門店數(shù)量（占比）一線新一線二線三線四線五線其他1521(24%)

1753（28.89%）221（58.01%）

223（55.89%）

360（92.07%）

364（36.44%）

1171（54.77%）71（62.83%）

57（76%）2129(33.6%)

1899（31.3%）131（34.38%）

125（31.33%）

27（6.91%）

480（48.05%）

645（30.17%）

40（35.4%）

18（24%）123（32.89%）61（16.31%）42（11.23%）24（6.42%）10（2.67%）4（1.07%）1431(22.58%)972（16.02%）25（6.56%）

36（9.02%）3（0.77%）152（15.22%）

272（12.72%）

2（1.77%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）761(12.01%)

487（8.03%）

4（1.05%）394(6.22%)

170（2.80%）

0（0%）97（1.53%）

62（1.02%）

0（0%）4（0.06%）

724（11.93%）0（0%）10（2.51%）

1（0.26%）3（0.3%）0（0%）0（0%）0（0%）34（1.59%）

0（0%）11（0.51%）

0（0%）4（1%）0（0%）0（0%）0（0%）0（0%）3（0.14%）2（0.09%）0（0%）0（0%）1（0.25%）110（29.41%）資料來源：窄門餐眼，市場研究部（數(shù)據(jù)截至2022年4月11日。）19咖啡“飲料化”改良，推新及爆品打造能力強(qiáng)價(jià)格合適，性價(jià)比高?

口味改進(jìn)以適應(yīng)中國消費(fèi)者，滿足不同階段咖啡用戶需求?？Х染邆淇?、酸口感，中國消費(fèi)者接受度低，因此瑞幸除了為成熟咖啡消費(fèi)者提供如“花魁”系列等高品質(zhì)咖啡，還推出如生椰拿鐵、絲絨拿鐵等“飲料化”的口味改良產(chǎn)品，降低用戶嘗試門檻，讓奶茶用戶能夠轉(zhuǎn)變?yōu)榭Х扔脩?，滿足從咖啡小白到成熟咖啡者的所有需求。?

標(biāo)準(zhǔn)化研發(fā)流程下高頻推新，打造爆品，產(chǎn)品力持續(xù)提升。目前公司發(fā)展回歸產(chǎn)品本身，以數(shù)據(jù)化、高迭代、體系化的新品研發(fā)機(jī)制構(gòu)建研發(fā)核心競爭力，21年推出上百?

中間價(jià)格帶受眾群體廣，市場空間大。?

隨著消費(fèi)者穩(wěn)定的咖啡飲用習(xí)慣形成，高頻剛需消費(fèi)下，價(jià)格將成為考慮的重要因素，越來越多消費(fèi)者將回歸咖啡

“飲品本質(zhì)”，減少支出空間溢價(jià)，瑞幸價(jià)格優(yōu)勢明顯。產(chǎn)品穿透力極強(qiáng)款新品，并打造出單月銷量超1000萬杯，累計(jì)銷量達(dá)1億杯的生椰系列爆品。瑞幸推出生椰拿鐵、絲絨拿鐵、花魁系列等爆款產(chǎn)品?

相比于價(jià)格帶相近的便利店咖啡，瑞幸SKU更豐富，多樣化的產(chǎn)品組合更能滿足消費(fèi)者多元化訴求。資料來源：瑞幸咖啡公眾號，市場研究部20品牌已占領(lǐng)用戶心智：聚焦年輕用戶，營銷、產(chǎn)品、運(yùn)營聯(lián)動(dòng)迅速高效，私域運(yùn)營提高復(fù)購數(shù)據(jù)化、智能化運(yùn)營體系?

代言人樹立品牌年輕形象：2021年先后簽下流量偶像利路秀、奧運(yùn)冠軍谷愛凌作為品牌代?以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化流程貫穿從開店選址到門店運(yùn)營的全鏈條，降低言人，通過微博及公眾號等平臺建立話題與消費(fèi)者構(gòu)建情感連接，與當(dāng)下年輕人產(chǎn)生共鳴，深化小藍(lán)杯、代言人與消費(fèi)者之間的聯(lián)系。對人的依賴，實(shí)現(xiàn)管理線上化、操作簡單化、數(shù)據(jù)可視化。?

產(chǎn)品與營銷深度整合：利路修主推“YYDS”冰咖和生椰拿鐵，“谷愛凌特飲”

瓦爾登滑雪拿鐵、藍(lán)絲絨颯雪拿鐵，并上線相關(guān)杯套、紙袋，將產(chǎn)品作為品牌與消費(fèi)者溝通的觸點(diǎn)。

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1）拓店:“數(shù)據(jù)+應(yīng)用”保障拓店可持續(xù)、有序、高效。?

節(jié)奏高效迅速：谷愛凌比賽奪冠后，僅在2小時(shí)內(nèi)，利用分眾云平臺技術(shù)將瑞幸×谷愛凌的海報(bào)覆蓋電梯、寫字樓。瑞幸小程序、App中點(diǎn)單頁更新“谷愛凌推薦”

等標(biāo)語。?

沉淀私域用戶提高復(fù)購：吸引用戶入群，精準(zhǔn)發(fā)放優(yōu)惠卷，提高復(fù)購。?

2）產(chǎn)品:全自動(dòng)化,保證質(zhì)量口味一致。?

3）物料：物料在系統(tǒng)內(nèi)可追蹤，基于數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)自動(dòng)訂貨+解凍。推出產(chǎn)品、包裝與私域話題建立消費(fèi)者聯(lián)系代言人樹立品牌年輕形象?

4）人員管理：排班、資質(zhì)管理智能化……?

瑞幸目前在全國200+城市的6000+家門店運(yùn)營和擴(kuò)張能力已得到驗(yàn)證，而多數(shù)新興咖啡品牌仍主要位于上海，全國擴(kuò)張及運(yùn)營能力對其仍是挑戰(zhàn)。資料來源：瑞幸微信公眾號，瑞幸官方微博，市場研究部21?

咖啡消費(fèi)習(xí)慣逐步培育后，自取模式優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。根據(jù)德勤調(diào)研數(shù)據(jù)，而隨著咖啡飲用習(xí)慣逐步成熟，“快咖啡”的消費(fèi)場景將持續(xù)提升。瑞幸互聯(lián)網(wǎng)零售咖啡模式尋找到了現(xiàn)磨咖啡市場的空白點(diǎn)，聚焦咖啡飲品本質(zhì)及便利化需求，并在快速擴(kuò)張過程中進(jìn)一步對中國咖啡市場形成教育，伴隨著國內(nèi)咖啡市場成熟度提升，自取模式優(yōu)勢將愈發(fā)凸顯。?

瑞幸是自提模式下平價(jià)咖啡頭部品牌，品牌影響力持續(xù)提升。瑞幸是目前國內(nèi)收入最高的咖啡品牌，門店的覆蓋密度和點(diǎn)位占取處于市場領(lǐng)先地位，品牌價(jià)值及影響力持續(xù)提升，在2021年《第一財(cái)經(jīng)》雜志持續(xù)13年的“金字招牌”公司人品牌偏好度調(diào)查中品牌偏好度指數(shù)達(dá)到了5.91%，超過Manner（5.16%）、星巴克(2.88%)和其他精品咖啡品牌，獲得連鎖咖啡類目中的排名第一。隨著飲用習(xí)慣成熟，消費(fèi)者“快咖啡”消費(fèi)場景增加2021金字招牌連鎖咖啡品牌榜“慢咖啡”場景“快咖啡”場景品牌偏好度100%80%60%40%20%0%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%5.91%30%70%5.16%47%2.88%1.42%0.82%53%-0.56%-0.94%-0.97%-1.05%-2.06%注：品牌偏好度=（愿意推薦比例-失望比例）*50%。選取每個(gè)品類前五名和后五名，中間名次略去。注：數(shù)據(jù)來源德勤，“現(xiàn)在”時(shí)間節(jié)點(diǎn)可參考德勤報(bào)告時(shí)間2021年4月。資料來源：德勤，第一財(cái)經(jīng)，市場研究部22CO

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S近況：已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經(jīng)營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領(lǐng)先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉(zhuǎn)板分析及案例研究風(fēng)險(xiǎn)提示23?

選取同為現(xiàn)制飲品中的咖啡和茶飲行業(yè)可比公司進(jìn)行對比，目前瑞幸直營店年坪效達(dá)0.72萬美元/㎡，僅低于星巴克全球，而單店估值僅為57萬美元，單店估值/坪效為79.5倍，目前處于現(xiàn)制飲品行業(yè)的最低水平?，F(xiàn)制飲品行業(yè)單店及坪效角度估值現(xiàn)制飲品主要公司單店估值/坪效對比星巴克星巴克中國3674.85358奈雪的茶

TimHortons中國瑞幸1045.0439735瑞幸（2019年末）單店估值/坪效（倍）直營店收入(百萬美元)

24607.0637.9817105.2388432.3450735180016001400120010008006004001575.0直營店數(shù)量17133180直營店面積（㎡）180180175直營店坪效(萬美元/㎡/年）0.810.410.540.230.720.38659.3559.0532.1市值（億美元）914.49533.8659.3115.68215.9532.110.70131.0241.714.00360.81575.025.0657.079.594.59209.9559.0241.7單店估值(萬美元）79.52000單店估值/坪效（倍）備注：1）瑞幸、奈雪對應(yīng)市值截至2022年4月14日，門店數(shù)據(jù)來自公司公告截至2021年12月31日。瑞幸（2019年末）市值及門店數(shù)截至2019年12月31日。2）星巴克對應(yīng)市值時(shí)間為2022年4月14日，門店數(shù)據(jù)來自公司公告截至2021年10月3日。星巴克中國市值根據(jù)中國區(qū)收入占總收入比重對總市值折算。3）Tims對應(yīng)最新估值時(shí)間為2022年3月，營收及門店數(shù)取自公司公開路演資料預(yù)測值。4）直營門店面積為一般門店或者披露均值。5）瑞幸（2019年末）特指造假前經(jīng)營及估值水平。資料來源：Wind，公司公告，市場研究部24?

對標(biāo)美股咖啡公司：星巴克當(dāng)期PS（TTM）為3.07倍，歷史估值中樞在3.88倍，2021年9月15日新上市的連鎖咖啡品牌DUTCH

BROS的PS倍數(shù)為21.09倍，瑞幸當(dāng)前PS倍數(shù)為1.92倍。?

對標(biāo)美股餐飲公司：目前瑞幸的估值位于對標(biāo)餐飲公司PS均值的底部水平?？杀裙竟乐祮挝唬簝|美元證券代碼營業(yè)收入2020

2021估值證券簡稱總市值

2019CAGR

PS(TTM)

歷史最高

歷史最低

歷史中樞SBUX.OBROS.NMCD.NCMG.NYUM.NDRI.N星巴克(STARBUCKS)DUTCHBROS930.8285.32265.092.38235.18

290.613.27192.08

232.234.70%37.36%4.97%3.0721.098.055.915.351.763.243.626.514.481.926.2325.409.372.452.773.081.571.700.481.012.051.891.880.723.8816.045.354.333.851.403.036.645.564.1115.30-麥當(dāng)勞(MCDONALD'S)墨式燒烤(CHIPOTLE)百勝餐飲(YUMBRANDS)達(dá)登飯店(DARDEN)1868.85

210.77445.71352.18164.1355.8655.9778.0736.195.9559.8556.5271.9641.175.2375.4765.84-16.23%8.46%7.9816.203.14-7.82%9.73%DPZ.N達(dá)美樂比薩(DOMINOSPIZZA)

141.3243.577.404.70SHAK.NSHAKESHACK平均值中位數(shù)瑞幸咖啡26.7711.56%25.4712.318.68LKNCY.US23.951.226.1812.49

219.96%32.25資料來源：Wind，市場研究部（可比公司數(shù)據(jù)截至2022年4月13日，歷史區(qū)間為2012年4月13-2022年4月13日。）25CO

N

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S近況：已步入高質(zhì)量發(fā)展軌道，造假遺留問題基本解決單店模型：門店經(jīng)營利潤率大幅改善底層邏輯：咖啡因需求正處爆發(fā)期，瑞幸領(lǐng)先估值：顯著低于行業(yè)平均水平空間及挑戰(zhàn)：率先布局全國市場，但競爭激烈轉(zhuǎn)板分析及案例研究風(fēng)險(xiǎn)提示26?

目前公司主要在一二線城市采取直營發(fā)展，在下沉市場開放加盟,截至2021年末，門店數(shù)量達(dá)到6024家。未來增長一方面取決于公司門店規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張，另一方面依靠單店銷售收入的提升，我們分別對這兩個(gè)方面分別分析：2017-21年瑞幸門店數(shù)量及結(jié)構(gòu)（公司口徑）74.9%一二線城市咖啡館數(shù)量占比達(dá)咖啡館數(shù)量（左軸）31,699每百萬常駐人口擁有咖啡館數(shù)量（右軸）2017

2018

2019

2020

20213500030000250002000015000100005000300自營門店規(guī)模9

2073

4507

3929

43974

1811

4239

3791

427026728,35827,247250200其中:自取店休閑店21,163171586142126282134

12715010050130外送中心17640加盟店規(guī)模門店合計(jì)874

1627?

門店擴(kuò)張：1）直營店：一二線城市加密有空間，但競爭激烈：我國咖啡行業(yè)正處于增量期，各品牌均快速拓店搶占市場份額，相對于沒有咖啡飲用習(xí)慣的下沉市場，一二線城市尤其成為主要咖啡品牌的重點(diǎn)布局地區(qū)。根據(jù)德勤數(shù)據(jù)，一二線城市咖啡館數(shù)量占國內(nèi)咖啡館數(shù)量的74.9%，考慮到中國咖啡行業(yè)β走勢向上，我們認(rèn)為公司未來在一二線城市仍存發(fā)展空間，但是競爭激烈。資料來源：德勤，窄門餐眼，市場研究部30009

2073

4789

4803

6024主要咖啡品牌門店均聚焦于一二線市場（最新第三方口徑）星巴克中國Nowwa咖啡太平洋咖啡單位：間瑞幸咖啡Tims中國

CostaManner麥咖啡

M

Stand

Seesaw一二線城市5081462437743841439019962088481130750226三至五線城市

1252719338注：數(shù)據(jù)來源于窄門餐眼，時(shí)間截至2022年4月11日，未統(tǒng)計(jì)其他地區(qū)（港澳臺地區(qū)等）門店。27瑞幸加盟收入貢獻(xiàn)持續(xù)提升?

門店擴(kuò)張：2）加盟店：主要咖啡品牌中瑞幸下沉發(fā)展優(yōu)勢最大。2019年Q4公司開放加盟，并主要聚焦下沉市場，截至2021年加盟貢獻(xiàn)收入達(dá)16.4%。我們在咖啡系列報(bào)告一中認(rèn)為中國咖啡市場能否實(shí)現(xiàn)空間突破取決于下沉市場，下沉市場存在機(jī)會的同時(shí)也面臨消費(fèi)基礎(chǔ)不足、管理難度增加、與茶飲競爭等問題。目前瑞幸率先布局，根據(jù)極海數(shù)據(jù)，2021年門店在三四線城市覆蓋率超80%。我們認(rèn)為在主要咖啡品自營收入(億元，左軸）加盟收入（億元，右軸）加盟占比（右軸）66.5970605040302010018%16.40%16%14%12%10%8%37.1730.107.85%6%4%13.068.410.51%0.153.172%0%牌中瑞幸下沉發(fā)展優(yōu)勢最大，主要原因如下：1、品牌及先發(fā)優(yōu)勢明顯?？陀^來講，“瑞幸”的咖啡品牌已經(jīng)植入大眾心理，較強(qiáng)2021年瑞幸新入駐城市及城市覆蓋率入駐新城市數(shù)量城市覆蓋率的運(yùn)營能力讓其品牌力持續(xù)強(qiáng)化?？Х鹊南鲁潦袌?，目前瑞幸1252家門店已經(jīng)大幅領(lǐng)先。參考茶飲，蜜雪冰城在三至五線城市門店數(shù)達(dá)8645家，與瑞幸價(jià)格相近的書亦燒仙草達(dá)3200家，瑞幸的下沉市場空間較大；201510518120%100%100%100%100%80%60%40%97%80%10521%

20%0%2、高性價(jià)比下沉潛力更強(qiáng)。相比于星巴克等咖啡品牌，瑞幸的低價(jià)格+門店面積及選址要求低，下沉潛力更強(qiáng)。0參考茶飲，瑞幸在下沉市場仍有提高空間單位：間

瑞幸咖啡

星巴克中國

蜜雪冰城

書亦燒仙草3、

咖啡“飲料化”

降低了用戶嘗試門檻?！帮嬃匣笨Х茸屜鲁劣脩艚邮芏雀?，相比純咖啡，瑞幸

“飲料化”咖啡組合覆蓋多消費(fèi)場景及人群，吸引力相對更一二線城市5081125246247196117864530523200強(qiáng)。三至五線城市注：數(shù)據(jù)來自窄門餐眼，時(shí)間截至2022年4月15日，未統(tǒng)計(jì)處于其他地區(qū)（港澳臺地區(qū)等）門店。資料來源：公司公告，窄門餐眼，極海品牌監(jiān)測，市場研究部28單店銷售收入銷售單價(jià)單店銷售量?

根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)測算，ASP（公司實(shí)收口徑）從2018年的9.37元上漲至2021年的14.8元，CAGR達(dá)16.46%。?

根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)測算，2021年自營門店單店日均銷量達(dá)300件，同比+45.60%，尤其是21Q3旺季自營單店日均銷量達(dá)340件，同比+53.09%。?

參考同為小店自提聚焦高性價(jià)比模式下的Manner，瑞幸仍有提價(jià)空間。但考慮到瑞幸門店在下沉市場占據(jù)一定的比例，而Manner客單價(jià)較高與其門店目前均位?

參考星巴