2023年度銳析與展望

投資聚焦成性，龍頭馬中期長優(yōu)勢歸短期不確定性上升但中期不確定性下降市場定價中長期增長空間當(dāng)前A股面臨的環(huán)境預(yù)期底、政策底已經(jīng)早于基本面底出，經(jīng)過2022年的調(diào)整投資者的悲觀預(yù)期交易的比較充分政策的邊際變化暗示政策目標(biāo)在更多的向經(jīng)濟(jì)重啟和正常化傾，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的方向是確定的。但現(xiàn)實(shí)的約束在于由于疫情防控的復(fù)雜性以及經(jīng)濟(jì)增長缺乏明確的信用擴(kuò)張主經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程將是曲折在中期不確定性下降，而短期不確定性上升的定價環(huán)下，我們認(rèn)為投資風(fēng)格一個重要變化是從即期PS的環(huán)高增轉(zhuǎn)向看企中的修復(fù)與增長空間在配置上不僅可以從行業(yè)板塊出發(fā)，亦可從大小風(fēng)格層面尋找投資機(jī)會我們發(fā)現(xiàn)2023年行業(yè)間增速差異收斂但行業(yè)內(nèi)大小公司的差異卻在擴(kuò)，龍頭白馬在2023年凈利潤預(yù)期增速將達(dá)26.7%相較于2022年大幅提升對非龍頭公司的復(fù)蘇彈性更為突出。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)與金融地產(chǎn)類龍頭凈利潤恢復(fù)彈性最明顯，科技與周期龍頭也較大改善。圖1:一級行業(yè)間凈利潤預(yù)期增速差異顯著收斂 圖2:但行業(yè)內(nèi)龍頭相較非龍頭凈利潤增差距擴(kuò)大4.03.53.02.01.51.0

2022 2023標(biāo)準(zhǔn)差 變異系數(shù)

30%25%20%15%10%5%0%

凈利潤增速差值(右)A E

10%6%2%0%-4%注：PS預(yù)測為一致預(yù)期，下同。龍頭白馬基于主動型基金2019-2020年配置重倉情況與個股在行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢進(jìn)行篩選的200只樣本。龍頭白馬已進(jìn)入配“擊球區(qū)估值與擁擠度水平已降至9年水平。估值水平上，龍頭白馬預(yù)期P、P（TT）均較高點(diǎn)顯回落，預(yù)期PE為17.22，已降至歷史54%分位，基本與2019年7月持平。而PETT）水平22.7更降至32.9%分位且相對非龍頭的估值溢價顯著收斂擁擠度方面公募基金超配持倉占比為29.0%于20204后持續(xù)下降當(dāng)前已降至20181水平換手率自2021年年初持續(xù)下降至月28日換手率也已降至歷史偏低水平。我們認(rèn)為016年后經(jīng)濟(jì)增速波動收斂存量經(jīng)濟(jì)下傳統(tǒng)行業(yè)集中度提之下已使龍頭估值中系統(tǒng)性提升。而當(dāng)前估值水平已基本達(dá)到底部進(jìn)入配置“擊球區(qū)。圖3:龍頭白馬股預(yù)期E降至52%分位 圖4:相比非龍頭，龍頭白馬的估值溢價已顯著收斂預(yù)期EY)預(yù)期EY)分,右預(yù)期EY)0 0%0%5 0%0 0%0%5 0%0 0%0%5 0%0

0 非龍頭（T） 龍頭白（T）50 圖5:龍頭白馬股11月?lián)Q手率仍處歷史偏低水平 圖6:龍頭白馬的超配比例已降至18年一季度水平龍頭白馬股換手率.3.1.9.7.5.3.1.9.7.5

標(biāo)配比例超配比例實(shí)際配標(biāo)配比例超配比例實(shí)際配比例223超配比例29.0%擁擠度降至181水平0%0%0%0%0%0%0%0%拆解龍頭白馬超額盈利杠桿力股價超額的表現(xiàn)背后是龍頭白馬超額的盈利能力龍頭白馬公司股價的超額收益源于其超額的盈利表現(xiàn)司龍頭公司的凈值比價自2016年后不斷擴(kuò)大這背后是二者不斷擴(kuò)大的盈利能力差距二者的（TT下同差異自0152的3.6%擴(kuò)大至20212的9.0%市場傾向于用行業(yè)集中度提升來解釋龍頭公司的超額盈利水平。從結(jié)果上看，龍頭白馬公司集中的家電、食品飲料等行業(yè)確實(shí)在2016年后行業(yè)集中度明顯上升，并由此帶來了龍頭相對尾部公司不斷擴(kuò)大的盈利差距。但是，集中度的提升是公司競爭優(yōu)勢的集中體現(xiàn)，是結(jié)果而非原因，難以為我們理解龍頭白馬公司的超額盈利能力優(yōu)勢來源提供幫助。因此本篇報告中，我們嘗試借助杜邦分析的思考框架復(fù)盤2016年至今龍頭公司兩輪明顯的盈利改善（第一段20161-20181第二段20201-20212中E提升的驅(qū)動力并通過與非龍頭公司對比，拆解龍頭公司的競爭優(yōu)勢來源。圖7:龍頭公司超額收益的來源是公司維度的超額盈利圖8:2016年至今，龍頭公司經(jīng)歷兩輪明顯盈利改善 龍頭白馬相對非龍頭公司表現(xiàn) OE（ OE（TT右）

凈利潤（T）同比 OE（TT）同比右0% 05 0 50

0%0%0%0%0%0%0%0%0%

9%8%7%6%5%4%3% 家用電器社會服務(wù)食品飲料商貿(mào)零售圖9:龍頭白馬相關(guān)重點(diǎn)行業(yè)的集中度不斷提升 圖10龍頭相對尾部公司的O（家用電器社會服務(wù)食品飲料商貿(mào)零售一級行業(yè)營業(yè)收6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%

00%3 4 3 4 5 6 7 8 9 0 00%00%00%00%.%注龍頭公司為行業(yè)內(nèi)市值前13的公司，尾部公司為市值后13超額盈利能力的來源：產(chǎn)品力、經(jīng)營力與杠桿力公司盈利能力是產(chǎn)品盈利經(jīng)營管理和杠桿水平三方面的競爭優(yōu)勢的綜合體現(xiàn)杜分析通過公式將企業(yè)盈利能力拆解為凈利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)三個主要指標(biāo)，并在之后進(jìn)一步分解為毛利、期間費(fèi)用、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)等更為細(xì)分的財務(wù)指標(biāo)。它為我們理解公司盈利優(yōu)勢提供了合理的框架，但由于其拆分方式是基于公式推導(dǎo)而非邏輯演繹歸類，因而體現(xiàn)不同類型盈利能力的財務(wù)指標(biāo)往往被歸入同一上級指標(biāo)，由此帶來分析的不便。如期間費(fèi)用率中的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用與公司內(nèi)部管理能力的關(guān)聯(lián)更強(qiáng)，但財務(wù)費(fèi)用卻與公司財務(wù)杠桿水平更為相關(guān)，更進(jìn)一步說凈利潤率實(shí)質(zhì)上綜合了產(chǎn)品盈利、杠桿與管理能，而不單純是盈利能力的現(xiàn)。圖11杜邦分析通過公式拆解將公司的盈利能力拆解為產(chǎn)品盈利、經(jīng)營管理和杠桿水平三方面的競爭優(yōu)勢重構(gòu)杜邦分析框架從產(chǎn)品力經(jīng)營力和杠桿力三維度理解公司競爭優(yōu)勢。產(chǎn)品力經(jīng)營力與杠桿力分別對企業(yè)在產(chǎn)品公司與產(chǎn)業(yè)鏈以及宏觀環(huán)境三個層次的競爭優(yōu)勢1產(chǎn)品層面企業(yè)的超額盈利可以從量價兩個支線理解，我們在深度報告PS定價錨：海內(nèi)外服務(wù)與科技制造共》中討論過利的拆分方法，即利潤增速可以從單位產(chǎn)品盈利能（價以及產(chǎn)品銷（量兩個維度去理解2經(jīng)營層面企業(yè)的競爭優(yōu)勢由對內(nèi)的費(fèi)用管理與對外的產(chǎn)業(yè)鏈資金周轉(zhuǎn)管理兩個支柱構(gòu)成，前者集中體現(xiàn)在企業(yè)管理和銷售費(fèi)用率，后者則可進(jìn)一步分為對上游的資金侵占以及對下游的銷售周轉(zhuǎn)效率的提升杠桿層面公司資信與宏觀金融環(huán)境共同影響企業(yè)杠桿水平，杠桿力同樣可以從量價兩個支線理解，即企業(yè)的財務(wù)杠桿水平與融資借貸成本。由此，我們得以在杜邦分析上初步建立公司商業(yè)模式競爭優(yōu)勢的三維度分析框架。圖12借助杜邦分析的邏輯框架，我們重新按產(chǎn)品、公司與產(chǎn)業(yè)鏈、宏觀三個維度歸類企業(yè)盈利優(yōu)勢產(chǎn)品力龍頭白馬量增時毛利率穩(wěn)定非龍“薄利多銷”第一次盈利改善期間龍頭公司毛利增速與毛利率相對優(yōu)勢均擴(kuò)大第二次改善期間龍頭公司相對優(yōu)勢收窄從龍頭公司與非龍頭公司的毛利TT下同同比增速看兩輪E提升期間毛利增速均大幅提升。0161-20181期間，龍頭公司毛利增速先增后小幅下降非龍頭公司毛增速先提升后保持穩(wěn)定，期間龍頭公司毛利潤增速均高于非龍頭。毛利率方面，龍頭公司毛利率擴(kuò)張，且相對非龍頭的差距進(jìn)一步拉大。0201-20212期間，兩類公司毛利增速先在底部保持了近兩個季度，而后毛利增速迅速改善，且整體上非龍頭公司期間毛利增速變化彈性大于龍頭公司，毛利增速差距縮窄。毛利率方面，龍頭公司毛利率明顯下降，非龍頭公司毛利率相對穩(wěn)定，二者毛利率差距收窄。圖1316-18年龍頭公司毛利增速更高但1年期間非龍頭公司毛利改善彈性更大毛利TT

圖1416-18年龍頭公司毛利率大幅改善而非龍頭公司毛利率先增后減，2021年毛利率均收縮毛利潤率TT)0%0%0%0%0%0%-%

增速差右) 非龍頭公(右) 龍頭白8050%20%.%.%.%.%0-30-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-3

20%10%00%90%80%70%60%

毛利率（右） 龍頭白馬 非龍頭公(右)80%70%60%50%40%30%0-30-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-30-90-3量價維度拆分公司毛利增速，公司的毛利潤的提升可在廣義上歸因?yàn)榱吭龊屠麧櫩臻g的擴(kuò)大，前者落實(shí)至公司經(jīng)營通常體現(xiàn)為下游客戶需求旺盛、新市場開辟或者營銷獲得成功；后者則通常以新的高毛利產(chǎn)品推出或成本下降等形式體現(xiàn)在公司業(yè)績中。公式上可以表達(dá)為：下一期毛利潤=(1+??)·當(dāng)期銷量×(1+??)·當(dāng)期毛利率·銷售價格*其中a代表銷量增速b代表毛利率變幅度即是說，剔除掉毛利潤增速中由于利潤率抬升所導(dǎo)致的增幅，余下的增長則大多可以被歸因?yàn)椤傲吭觥D1516-18年龍頭公司先量增后毛利率改善1年毛利率縮窄后銷量增速提升QQ2Q3Q1Q2Q4Q4Q1 Q1Q3Q4Q2Q1Q3Q2Q135%30%25%“量“量”同比15%10%

圖161-18年非龍頭公司量增但毛利增速收窄年先銷量增速穩(wěn)定后量價齊升QQ3Q4Q2Q1Q2Q1Q1Q4Q1Q3Q2Q3Q4Q1Q220%““”同比0%-5%%%%%% % % % % 利率比變幅度

% % % % % % % 利率比變幅度第一輪盈利改善中銷量均增長龍頭白毛率穩(wěn)中有增但龍頭公司毛利率同比收窄20161-20181期間毛利潤整體均改善但拆分毛利同比增速看龍頭公司與非龍頭公司在20161-20173期間銷量增速均明顯提高。但在銷量提升的過程中，二者毛利率表現(xiàn)卻存在差異，其中龍頭公司量增期間毛利率同比先保持穩(wěn)定，且在后期出現(xiàn)明顯提升，而非龍頭的毛利率同比變化幅度則出現(xiàn)明顯收窄。這意味著在這一輪盈利能力改善期間，龍頭公司保持了產(chǎn)品盈利能力的穩(wěn)定，而非龍頭公司在銷量增長的背后則存在對單位產(chǎn)品盈利能力的犧牲，呈現(xiàn)“薄利多銷”的特點(diǎn)。第二輪盈利改善中龍頭公司主要依靠量增，非龍頭公司量價齊升。0201-20212期間龍頭公司的毛利增速提升主要依賴銷量增速在0204-20212的大幅提高但期間毛利率同比降幅卻先快速擴(kuò)大后小幅回升。非龍頭公司表現(xiàn)則有很大不同2021-20204期間銷量增速同樣變化不大，毛利率同比波動較大，但在2204后銷量增速快速回升且毛利率同比低位恢復(fù)，呈現(xiàn)“量價回升”的狀態(tài)。這表明在第二輪盈利改善之中，龍頭公司仍主要依賴銷量的回升，但相比非龍頭公司銷量增長疊加毛利率修復(fù)所帶來的彈性，龍頭白馬整體毛利增幅不如非龍頭公司。經(jīng)營力龍頭白馬加強(qiáng)對外資金侵占非龍頭依靠對內(nèi)費(fèi)用管理龍頭白馬公司更早展現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)鏈的資金侵占能力優(yōu)勢并且更晚開始控制內(nèi)部費(fèi)用。對外資金占用與對內(nèi)控制費(fèi)用都能帶來盈利能力的改善，對外侵占能力提升核心體現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)金周期縮短，即企業(yè)從付出現(xiàn)金購置材料、產(chǎn)品出售到收回現(xiàn)金的經(jīng)營周轉(zhuǎn)效率提升，意味著企業(yè)能更快回籠資金進(jìn)行經(jīng)營循環(huán)。龍頭公司的現(xiàn)金周期于20142見頂后不斷回落，相比之下非龍頭公司在20181后才出現(xiàn)改善。憑借自身的議價能力優(yōu)勢，龍頭公司得以更早通過侵占產(chǎn)業(yè)鏈資金提升自身盈利水平。但是，龍頭白馬卻并不熱衷通過控“節(jié)流”提高盈利能力。盡管費(fèi)用直觀上拖累了盈利能力，但高銷售費(fèi)用帶來的營銷與渠道優(yōu)勢，高管理費(fèi)用帶來的組織管理優(yōu)勢卻也是企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要組成部分。非龍頭公司由于自身產(chǎn)業(yè)鏈議價能力較弱，只能選擇通過控制內(nèi)部費(fèi)用來提升盈利能力，相比之下，龍頭公司則在20182后才開始明顯控制費(fèi)用，而且能在更短期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)大力度的控費(fèi)，這從另一個側(cè)面論證了龍頭公司的經(jīng)營能力優(yōu)勢，即對待控費(fèi)的態(tài)度是“非不能也，實(shí)不愿也。圖17龍頭公司現(xiàn)金周期早于非龍頭見頂回落體現(xiàn)出更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)議價能力80604020008060402000

龍頭公現(xiàn)金期（天） 非龍現(xiàn)金周（天右）0注：現(xiàn)金周期=存貨周轉(zhuǎn)天+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天圖18龍頭公司對內(nèi)部費(fèi)用的控制開始的更晚，但后續(xù)控制力度較大 龍頭S&A 非龍頭S&A60%50%40%30%20%10%00%.%.%龍頭公司現(xiàn)金周期的縮短主要源自應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加快與侵占應(yīng)付資金力度加大進(jìn)一步拆分龍頭與非龍頭公司現(xiàn)金周期細(xì)分指標(biāo)的變化情況，龍頭公司2013年就開始加大對上游應(yīng)付賬款的侵占力度2015年后開始縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天。并在之后呈現(xiàn)出應(yīng)付周轉(zhuǎn)天增長、應(yīng)收周轉(zhuǎn)天下的趨勢。此外，存貨周轉(zhuǎn)天并未明顯改善，相反卻不斷拉長。而非龍頭公司2016年前的細(xì)分指標(biāo)趨勢一致，這意味著非龍頭公司并未刻意控制經(jīng)營周轉(zhuǎn)情況2017年后細(xì)分項(xiàng)目變化趨勢分化，一方面2018年起應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)下降，大幅帶動現(xiàn)金周期縮短，另一方面存貨周轉(zhuǎn)天于2017年起不斷小幅改善，而應(yīng)付周轉(zhuǎn)情況則并未有明改變。圖19龍頭公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天下降應(yīng)付周轉(zhuǎn)天增長但并未刻意管理存貨的周轉(zhuǎn)情況

圖20非龍頭公司應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)在2018年后才開始下降，應(yīng)付與存貨周轉(zhuǎn)改善幅度較小60402000

70 應(yīng)收周轉(zhuǎn) 應(yīng)收周轉(zhuǎn)（A4)應(yīng)付周轉(zhuǎn)（A4)存貨周轉(zhuǎn)（A4，右7020700-0-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3

存貨周轉(zhuǎn) 存貨周轉(zhuǎn)（A4) 應(yīng)付周轉(zhuǎn)（A4)應(yīng)收周轉(zhuǎn)（A4，右4030 20 1000 0 0 0-0-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3龍頭公司經(jīng)營能力彈主要源于對外侵占而非龍頭公司經(jīng)營彈性主要來自對內(nèi)費(fèi)用管理對比龍頭公司與非龍頭在對外對內(nèi)經(jīng)營能力上的同比變化趨勢，最明顯的差異在于，盈利改善期間龍頭公司現(xiàn)金周期同比變動彈性更大而非龍頭公司的內(nèi)部費(fèi)用率同比的彈性更大彈性是公司經(jīng)營能邊與主觀意愿的體現(xiàn)龍頭公在盈利改善期間利用自身產(chǎn)業(yè)鏈議價能力優(yōu)可以加大對產(chǎn)業(yè)鏈上下游資金的侵占力度，而龍頭公沒有強(qiáng)大的議價能力只能依靠加大對內(nèi)費(fèi)用管理力度保障盈利，且通?，F(xiàn)金周期還會同比增長以至于拖累盈利。圖21龍頭公司主要通過縮短現(xiàn)金周期提升盈利能力，圖22:非龍頭公司主要通過降低自身費(fèi)用提升盈利能其對外管理能力較強(qiáng)而其費(fèi)用變化彈性較小 力，而對外侵占能力的彈性相對有限杠桿力：高信用利差下龍頭白馬具備低成本加杠桿優(yōu)勢第一次盈利改善期間高信用利差下龍頭公司低價加杠桿逆勢擴(kuò)張。2016-2018年第一次盈利上行期間龍頭與非龍頭公司的杠桿表現(xiàn)明顯分化龍頭白馬自2016年后持續(xù)提升自身財務(wù)杠桿水平而非龍頭公司則延續(xù)下行究其原因在于2016年后產(chǎn)業(yè)債信用利差開始走闊尤其是龍頭白馬公司較多的家電、醫(yī)藥等行業(yè)信用利差走闊更為明顯，這使得龍頭公司可以通過低成本債務(wù)融資進(jìn)行擴(kuò)張的優(yōu)勢凸顯。而從財務(wù)費(fèi)用率的表現(xiàn)看，龍頭公司在“量”的維度提升杠桿水平進(jìn)而推高了財務(wù)費(fèi)用率，而非龍頭公司在融資成本上行背景下，通過降低杠桿維持了自身務(wù)費(fèi)用率的穩(wěn)定。圖23第一次盈利改善期間龍頭公司加杠桿而非龍頭公司減杠桿而第二 次二者均呈現(xiàn)杠桿水平下降的趨勢 5%

財務(wù)杠桿龍頭白馬 財務(wù)杠桿非龍頭（右）0%5%0%5%0%5%0%5%0% 信用利中位)產(chǎn)業(yè)債醫(yī)藥生物信用利中位 信用利中位)產(chǎn)業(yè)債醫(yī)藥生物信用利中位)全體產(chǎn)債信用利中位)債00

圖25第一次改善期間龍頭公司財務(wù)費(fèi)用率大幅提高而非龍頭公司穩(wěn)定，第二次二者均下降 財務(wù)費(fèi)率（頭白） 財務(wù)費(fèi)用（非頭右）000000000

.%.%.%.%.%.%.%.%0-0-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3

.%.%.%.%.%.%.%.%.%第二次盈利改善期間二者均呈現(xiàn)明顯縮表降杠桿的跡象改善期間，龍頭公司與非龍頭的財務(wù)杠桿均明顯下降。盡管疫后流動性與信貸環(huán)境寬松，但無論是全部工業(yè)企業(yè)、上市的龍頭公司還是非龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債率均明顯回落。一方面在近年金融監(jiān)管趨嚴(yán)疊加碳中和政策接力之下，多數(shù)企業(yè)并未選擇將在手資金投入再生產(chǎn)而是用以償還債務(wù)另一方面正如現(xiàn)金周期在2018年后全面縮短所揭示的那樣上市企業(yè)加大了對產(chǎn)業(yè)資金（無息負(fù)債）的侵占力度，而不斷降低自身有息負(fù)債水平以控制財務(wù)費(fèi)用。 新增人民貸款企( 新增人民貸款企(事業(yè)位中期當(dāng)同比億元）工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)右）資產(chǎn)負(fù)率（）帶息負(fù)率0%無息負(fù)率2%

圖27上市企業(yè)加大了對產(chǎn)業(yè)鏈資金的侵占力度且不斷降低自身有息負(fù)債水平,00,00,00,00-,0-,0-,0

8%6%4%7 2%0%8%6 6%4%2%5 0%

2%1%1%0%0%9%9%8% 凈利率修復(fù)與杠桿水平抬升推動龍頭白馬E盈利高彈性復(fù)023年龍頭公司盈利彈性源于凈利率大幅修復(fù)與杠桿水平抬升司超額行情表現(xiàn)的背后是盈利能力相對非龍頭不斷擴(kuò)大的差距而2021年的藍(lán)籌股泡沫破裂也源自非龍頭公司更高的業(yè)績彈性展望2023年，龍頭公司將有望恢復(fù)對非龍頭的盈利能力優(yōu)勢2023年龍頭公司的E為19.2%與非龍頭公司之間的差距為5.5%相比2022年預(yù)期的4.7%大幅反彈。借助我們之前對于龍頭白馬盈利能力的拆分，我們將繼續(xù)從產(chǎn)品盈利能力、經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力與杠桿水平三個方面對023年龍頭公司盈利彈性的來源進(jìn)行拆分。結(jié)果顯示，龍頭公司未來盈利能力修復(fù)的主要來源是凈利率的高彈提以及杠桿水平抬高。圖282023E龍頭公司相比非龍頭公司的盈利優(yōu)勢再度擴(kuò)大 龍頭白馬 非龍頭 RO差值(右)25% 5.6%15%10%

5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%0%2021A 2022E

4.2%注：以下基本面預(yù)期數(shù)據(jù)均為一致預(yù)期龍頭公司凈利率高彈性恢復(fù)，大消費(fèi)白馬恢復(fù)力度更強(qiáng)弱修復(fù)下A股量增動能回落龍頭公司凈利率修復(fù)彈性更大前述方法對凈利增速的一致預(yù)期進(jìn)行量價拆分2023年龍頭公司與非龍頭均呈現(xiàn)出凈利率同比修復(fù)表征需求“銷量”增速回落的現(xiàn)象。從022年前兩個季度表現(xiàn)看，龍頭與非龍頭均呈現(xiàn)明顯的量價回落趨勢，且與經(jīng)濟(jì)整體景氣關(guān)聯(lián)更緊密的龍頭受損幅度更大。而在凈利增速修復(fù)的過程中，龍頭白馬的凈利率修復(fù)彈性遠(yuǎn)高于非龍頭。另一方面，本輪疫后修復(fù)的掣肘在于，工業(yè)企業(yè)仍處于在主動去庫階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能修復(fù)仍需時日因此無論龍頭公司還是非龍頭公司在代表需求“銷量”上彈性都相對有限。21Q319122Q122E21Q124E23E19Q3 21Q319122Q122E21Q124E23E19Q3 20Q120Q33%2%2%“量”增同比“量”增同比1%

2%2%“量”增同比“量”增同比1%21Q321Q122Q321Q321Q122Q322Q122E19Q123E24E19320Q12030%-5%-0%-5%-0%-% 0% 5% 1% 1% 凈利率同比變化幅度

0%-5% -0% -% 0% 5% 1% 1% 2%凈利率同比變化幅度圖31工業(yè)企業(yè)已進(jìn)入主動去庫，景氣下行壓力較大 圖32展望未來，經(jīng)濟(jì)或整體呈現(xiàn)弱修復(fù)的走勢 5%5%0%工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品貨同比工業(yè)TT)5%0%主動去庫-%-%DP當(dāng)季同比()DP:累計同比()50-50-0-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-300F00F01F00F00F圖332023E消費(fèi)板塊龍頭白馬凈利潤增速提升明顯 凈利潤同比增速0E0E0E00%28.5%30.28.5%30.4%26.2%11.5%00%00%.%-.%-.%-.%

消費(fèi) 科技 周期 金融地產(chǎn)消費(fèi)龍頭白馬23E凈利率高彈性恢復(fù)分板塊考察龍頭白馬2023E利潤增速彈性消費(fèi)龍頭白馬的凈利潤增速明顯提升由2022E的4.6%提升到了2023E的28.5%金融地產(chǎn)主要受房地產(chǎn)2022E業(yè)績預(yù)期大幅下調(diào)影響業(yè)績彈性較大-18.9%提升至1.5%相對的科技周期龍頭亦有提升。量價拆分看，各板塊主要依賴凈利率的修復(fù)彈性，如消費(fèi)龍頭2022E凈利率同比-1.05pct，而至2023E則同比提升1.25pct周期板塊2022E凈利率同-0.70pct，而2023E同比改善0.91pct量的維度上，弱修復(fù)格局下各板塊增速以收縮為主，但消費(fèi)板塊卻呈現(xiàn)小幅量增趨勢2022E為14.2%而2023E為15.8%。圖34消費(fèi)龍頭公司具備更大凈利率同比恢復(fù)彈性 圖35且2023E消費(fèi)龍頭“量”同比增速穩(wěn)中有增.%.%.%-.%-.%-.%-.%

0E 0E 0E消費(fèi) 科技 周期 金融地產(chǎn)

50%00%50%00%50%00%.%.%

0E 0E 0E費(fèi) 技 周期 表2：2023E主要行業(yè)龍頭白馬公司的凈利率修復(fù)表現(xiàn)：大消費(fèi)板塊與中游修復(fù)彈性居前行業(yè)公司數(shù)分布凈利率同比中位數(shù)3年凈利率同比變動>4%1%3%0.5%1%0%0.5%-0.5%0%-1%-0.5%-4%-1%交通運(yùn)輸3社會服務(wù)4農(nóng)林牧漁6建筑材料3商貿(mào)零售3食品飲料基礎(chǔ)化工6計算機(jī)國防和軍工電力設(shè)備傳媒5電子汽車7有色金屬5家用電器6醫(yī)藥生物輕工制造5機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)5通信4注：部分一級行業(yè)的龍頭白馬數(shù)量較少，樣本代表性可能不足，因此并未列示行業(yè)層面結(jié)構(gòu)農(nóng)林牧漁食品飲料凈利率修復(fù)彈性居前成本下行競爭格局優(yōu)化與需求復(fù)蘇是凈利率回升的主因拆分2023年凈利率修復(fù)的行業(yè)結(jié)構(gòu)。自下而上匯總龍頭公司凈利率的修復(fù)情況，力度最強(qiáng)的行業(yè)主要是交通運(yùn)輸、社會服務(wù)、商貿(mào)零售等場景消費(fèi)行業(yè)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等必選消費(fèi)行業(yè)、以及基礎(chǔ)化工、計算機(jī)國防和軍工電力設(shè)備等中游制造行業(yè)另一方面對比2023年一級行中頭部公司相比尾部公司的凈利率修復(fù)彈性差距，龍頭優(yōu)勢明顯的行業(yè)仍以中游與消費(fèi)為主，包括通信、農(nóng)林牧漁、機(jī)械設(shè)備、石油石化、商貿(mào)零售、建筑材。以上板塊凈利率改善的動力源于1）PPI下行PPI-PI剪刀差收窄所帶來的成本下降與利潤區(qū)間修復(fù)2疫情加速了消費(fèi)行業(yè)的競爭格局改善供給出清下龍頭盈利能力提升3年龍頭企業(yè)商業(yè)模式“重疫情沖擊使得需求下滑但企業(yè)仍需承擔(dān)固定成本，因此利潤受擠壓較大。政策管控邊際改善將使得消費(fèi)需求將逐步回歸正常，單位固定成本下降帶動利潤區(qū)間出現(xiàn)修復(fù)。龍頭白馬非龍頭圖36制造、消費(fèi)龍頭相對尾部凈利率恢復(fù)彈性更大 圖37龍頭公司近年來經(jīng)營杠桿水平不斷提高 龍頭白馬非龍頭2023E凈2023E凈率差異2023E）4%2%0%-%-%-%

.%.%.%.%.%.%-.%

.% 當(dāng)期折攤銷營業(yè)收入.%.%.%.%.%.%.%.%注龍頭公司為行業(yè)內(nèi)市值前13的公司，尾部公司為市值后13修復(fù)中龍頭不“節(jié)衣縮食同時積極加大對外資金侵占力度修復(fù)過程中龍頭公司侵占產(chǎn)業(yè)鏈資金力度加大但控費(fèi)力度縮減前文已經(jīng)提到了龍頭公司依靠自身產(chǎn)業(yè)鏈議價優(yōu)勢具備強(qiáng)大的對外經(jīng)營控制能力，并主要在此維度提升自身的經(jīng)營效率。從其疫后經(jīng)營力上的恢復(fù)趨勢看，龍頭白馬自20211疫后對費(fèi)用的控制力度就在縮減，23現(xiàn)金周期環(huán)比亦進(jìn)一步收窄主要受到了存貨周轉(zhuǎn)加快推動相對的，非龍頭自20211后維持較強(qiáng)的內(nèi)部控費(fèi)力度，同時也在加大對現(xiàn)金周期的控制。但在221后隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動去庫周期現(xiàn)金周期縮減的動能減弱對費(fèi)用的控制力度也有進(jìn)一步回落從實(shí)際經(jīng)營維度看，龍頭公司對內(nèi)控費(fèi)力度的減弱與現(xiàn)金周期的縮短釋放出了積極信，控費(fèi)力度減弱意味著企業(yè)不“節(jié)衣縮食開始重拾經(jīng)營恢復(fù)正常的信心?，F(xiàn)金周期的相對縮短意味著龍頭在復(fù)蘇過程中或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)揮自身強(qiáng)勢的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營能力，提升盈利水平。圖38盈利修復(fù)過程中龍頭公司現(xiàn)金周期與費(fèi)用同比縮窄，開始侵占產(chǎn)業(yè)鏈資金而降低控費(fèi)力度22Q319Q322Q319Q321322Q121Q119Q120Q320Q1-5現(xiàn)金現(xiàn)金期同比515-.1%-.9%-.7%-.5%-.3%-.1%-.9%-.7%-.5%SG同比變化幅度

圖39非龍頭公司控費(fèi)力度也有所下降且去庫壓力之下現(xiàn)金周期縮減動能減弱22Q121Q322Q121Q322319120Q119Q320Q321Q1-0-5現(xiàn)金周期同比現(xiàn)金周期同比-505-.0% -.5% -.0% -.5% 00% 05%G同比變化幅度制造業(yè)與消費(fèi)龍頭杠桿水平觸底回升良好資信下低成本擴(kuò)張龍頭公司在手現(xiàn)金充沛資信良好能夠?qū)崿F(xiàn)低成本的杠桿擴(kuò)張后流動性始終保持合理寬裕，但在經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇、傳統(tǒng)信貸擴(kuò)張路徑受阻等因素之下，信用擴(kuò)張卻相對乏力。尤其是結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長期貸款同比收縮，借貸意愿下降顯著，同時企業(yè)開始出現(xiàn)降杠桿行為。展望未來龍頭公司加杠桿的空間較大本輪龍頭公司的杠桿水平自2021觸底回升但20223的有息負(fù)債率仍僅為2010年以來的25.9%另一方面，疫后龍頭白馬有意愿也有能力加杠桿擴(kuò)張。首先，疫情對大小企業(yè)都造成了嚴(yán)重的沖擊但疫后大型企業(yè)恢復(fù)的力度明顯較小企業(yè)更強(qiáng)。景氣的相對優(yōu)勢使得大型企業(yè)借貸擴(kuò)張意愿更高，大企業(yè)的貸款需求指數(shù)相對小企業(yè)邊際抬升。同時，龍頭還具備更強(qiáng)的借貸擴(kuò)張能力，全A凈利潤與PX的增速差自20212后大幅回落，但龍頭公司卻呈明顯回升趨勢，在手現(xiàn)金的充沛使其具備更強(qiáng)的償債能力，借貸成本將更低，能通過低成本杠桿實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。圖40疫后流動性寬裕但信貸擴(kuò)張明顯乏力 圖41企業(yè)中長期貸款同比大幅回落，呈現(xiàn)去杠桿現(xiàn)象金融構(gòu)金融構(gòu)，A007:加權(quán)平均月平均值

新增人民貸企(事業(yè)中期當(dāng)同比億元）,00,00,00,00,00,00000-0-,0

.0.5.0.5.0.5.0.5

,00,00,00,00-,0-,0-,0

工業(yè)企資產(chǎn)負(fù)率右）

807570656055500-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-7圖42企業(yè)貸款需求指數(shù)整體下行，但大企業(yè)的借款擴(kuò)張意愿相對抬升 貸款需指數(shù)貸款需求貸款需指數(shù)貸款需求數(shù)大企業(yè)小型業(yè)（）-55 -05 -5-00 -5圖43本輪疫后大型企業(yè)I修復(fù)更快，力度更強(qiáng) 圖44龍頭公司利潤與投資的增速差回升在手現(xiàn)金充 PMI(大小型，右 PMI大型企業(yè)PMI小型企8765432100%0%0%0%0%0%-%-%-%-%凈利潤同比增速P同比增速 全A（非融）核心資產(chǎn)中游設(shè)備制造下游消費(fèi)行業(yè)加杠桿意愿強(qiáng)烈行業(yè)結(jié)構(gòu)上2021年下半年以來不同類型行業(yè)杠桿水平出現(xiàn)一定分化，采礦業(yè)受到碳中和目標(biāo)影響擴(kuò)張投產(chǎn)意愿下降杠桿水平自2021年初以來不斷下滑制造業(yè)杠桿水平自021年6月后出現(xiàn)下降至12月見底而后杠桿水平迅速抬升。細(xì)分行業(yè)中，中游設(shè)備與下游消費(fèi)龍頭板塊杠桿水平大幅提升。具體來看，大型公司有息負(fù)債同比增速提升，且相較于小型企業(yè)有息負(fù)債同比增速差不斷擴(kuò)大的一級行包括電力設(shè)備家用電器汽車機(jī)械設(shè)備、食品飲料輕工制造等從景氣表現(xiàn)看消費(fèi)品行業(yè)疫后PI快速修復(fù)，裝備制造PI修復(fù)且高于高技術(shù)制造業(yè)高景氣之下以上兩類行業(yè)未來擴(kuò)張意愿或更強(qiáng)。 采礦業(yè)資負(fù)債率 電力、燃及水生產(chǎn)供應(yīng)資產(chǎn)債率制造 采礦業(yè)資負(fù)債率 電力、燃及水生產(chǎn)供應(yīng)資產(chǎn)債率制造業(yè)資負(fù)債（右）PMI:高技術(shù)制業(yè) PMI:裝備制造業(yè) PM PMI:消費(fèi)品行業(yè)I0-2 0-2 0-2 0-2

65 60 55 0-300-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-945圖4722Q3科技制造與消費(fèi)行業(yè)龍頭加杠桿，且相較小盤加杠桿幅度更大計算機(jī)環(huán)保非銀金醫(yī)計算機(jī)環(huán)保非銀金醫(yī)藥生物屬紡織服傳媒商貿(mào)零售房地產(chǎn)綜合美容護(hù)理通信務(wù)社會煤炭石油石化非金融有色交通運(yùn)鋼鐵造料汽車農(nóng)林牧漁銀行食品飲輕工制機(jī)械設(shè)業(yè)國防軍工公用事建筑裝飾電子建筑材料工基礎(chǔ)化器家用力設(shè)備電有息負(fù)債行業(yè)內(nèi)大小公有息負(fù)債行業(yè)內(nèi)大小公司同比增速差距的變化（23-222）3.%2.%1.%00%-0.%-0.%-0.% -0.% -0.% -0.% -0.% -0.% 00% 1.% 2.% 3.%行業(yè)內(nèi)大盤公司有息負(fù)債同比增加表3：X提升主要集中于上游資源品與中游科技制造，上游主要依靠充沛現(xiàn)金流而中游積極加杠桿類型行業(yè)指標(biāo)趨勢20132014202120222023CA煤炭CATT12.8%0.5%6.7%3.9%10.7%CATT6.8%6.1%5.7%5.7%6.2%53.6%49.7%45.7%44.5%41.0%有色金屬CATT8.6%3.9%6.4%10.8%22.1%CATT3.9%3.6%3.6%3.7%4.0%79.4%75.7%76.9%75.9%70.1%基礎(chǔ)化工CATT43.1%39.7%32.1%32.0%29.6%CATT10.2%10.0%10.0%10.0%10.5%46.3%45.1%45.5%48.5%47.6%汽車CATT10.0%46.7%53.1%55.3%64.1%CATT4.4%5.5%6.0%6.9%7.3%43.7%44.3%42.7%45.1%45.5%CA電力設(shè)備CATT54.6%73.8%71.1%62.8%53.7%CATT11.2%12.2%12.2%12.2%12.1%45.8%44.6%48.1%48.7%49.1%建筑材料CATT52.6%90.0%99.5%11.1%55.3%CATT7.9%9.3%10.2%11.7%12.5%49.7%50.9%49.0%53.9%52.9%CA機(jī)械設(shè)備CATT24.0%38.1%27.8%13.7%13.8%CATT5.2%5.6%5.8%5.8%6.0%31.9%29.4%32.9%36.4%36.0%計算機(jī)CATT18.0%20.9%15.9%13.5%10.8%CATT4.7%4.8%4.8%4.8%4.9%21.8%21.1%22.0%23.4%22.3%注：財務(wù)杠桿=有息負(fù)債所有者權(quán)益，CAPX營收占比=CAPX-TTM營業(yè)收入TM在制造中尋“逆流而上的力量中游制造X率先拐頭向上?！叭醅F(xiàn)實(shí)“弱預(yù)期”以及廣譜性盈利增長的走之下跳出盈利增長真正的線索反而開始清晰尤其是從關(guān)注盈利的bta轉(zhuǎn)而去關(guān)注資本開支的bt，更強(qiáng)的資本開支意味著更好的需求前景以及更具有優(yōu)勢的政策供給。我們發(fā)現(xiàn)，高端制造與上游資源品的資本開支的拐點(diǎn)開始向上具體而言煤/有色等資源品在高產(chǎn)能利用率下借助充沛的自有現(xiàn)金流開始擴(kuò)張，機(jī)/汽/化工/計算機(jī)等科技制造行業(yè)則依賴需求的高增長以及信貸傾斜加大資本投。而與宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)相關(guān)度更加緊密的龍頭公未來恢復(fù)彈性更大，憑充沛的現(xiàn)金、更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈資金侵占能與更優(yōu)質(zhì)的資信優(yōu)勢，龍頭有能力更有意愿實(shí)現(xiàn)加杠桿擴(kuò)張。表4：固定資產(chǎn)投資完成額同比：工業(yè)企業(yè)口徑下中游制造同樣是擴(kuò)產(chǎn)的先鋒行業(yè)趨勢2020920208202072020620205202042020320202有色金屬冶煉及壓延加工13.912.611.110.614.113.09.419.6化學(xué)原料及化學(xué)制品19.317.916.015.113.216.216.016.2電氣機(jī)械及器材制造業(yè)39.538.437.236.736.836.642.156.4汽車制造業(yè)12.712.99.98.911.210.412.411.3計算機(jī)、通信和電子19.918.718.619.921.722.127.835.1專用設(shè)備制造業(yè)15.015.016.316.418.422.126.730.2通用設(shè)備制造業(yè)16.716.917.520.823.425.625.528.3儀器儀表制造業(yè)36.939.236.636.136.333.336.846.0國君策略龍頭白馬0只重點(diǎn)推薦標(biāo)的布局消費(fèi)凈利率修復(fù)與科技造杠桿張龍頭白馬023年盈利優(yōu)勢回歸其中下游消費(fèi)與中游制造類龍頭公司表現(xiàn)更突出推薦利潤率高彈性修復(fù)與加杠桿產(chǎn)能擴(kuò)張兩條投資主線。推薦青島啤酒/絕味食品錦江酒中航沈立訊精東方雨等0只重點(diǎn)組合。主線一利潤率高彈性修復(fù)推薦場景消費(fèi)/必選消費(fèi)中游制造龍頭公司消費(fèi)板塊2023年需求復(fù)蘇且凈利率回升龍頭修復(fù)彈性更明顯具體來說，交通運(yùn)輸、社會服務(wù)、商貿(mào)零售等場景消費(fèi)行業(yè)、農(nóng)林牧漁、食品飲料等必選消費(fèi)行業(yè)。機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、國防和軍工等中游制造行業(yè)同樣具備修復(fù)彈性。我們認(rèn)為，利潤率修復(fù)的動力主要源于1PPI高位回落PPI-PI剪刀差收窄帶來的成本壓力下降2情加速消費(fèi)板塊供給側(cè)出清行業(yè)競爭格局改善3疫后需求恢復(fù)正常使單位固定成本高位回，高經(jīng)營杠桿放大利潤恢復(fù)彈。主線二轉(zhuǎn)型升級與自主可控趨勢下加杠桿擴(kuò)張意愿強(qiáng)烈推薦機(jī)械設(shè)備/計算機(jī)/通信等行業(yè)龍頭公司龍頭公司當(dāng)前杠桿水平已是歷史低位，未來加杠桿空間較大。而優(yōu)質(zhì)的資信與充沛在手現(xiàn)金優(yōu)勢也使其具備更強(qiáng)償債能力得以借助低成本的杠桿進(jìn)行擴(kuò)張“弱現(xiàn)實(shí)“弱預(yù)期”下強(qiáng)的資本開支意味著更好的需求前景以及更具有優(yōu)勢的政策供，未來的恢復(fù)彈性更強(qiáng)結(jié)構(gòu)上，中游科技制造，尤其是其中高端裝備相關(guān)的機(jī)械設(shè)/計算機(jī)/軍工龍頭杠桿水平自022年初以來不斷回升且投資擴(kuò)張動能強(qiáng)勁。表5：國君策略龍頭白馬30只重點(diǎn)推薦標(biāo)的代碼公司行業(yè)總市值（億元）EPSPE評級收盤價202211292022E2023E2024E2022E2023E2024E20221129600600.H青島啤酒食品飲料1372.72.563.403.9633.024.821.3增持84.4603517.H絕味食品食品飲料344.70.721.902.2666.225.121.1增持47.7603170.H寶立食品食品飲料118.60.530.730.9442.831.124.1增持22.7600519.H貴州茅臺食品飲料20086.650.1358.2267.4427.123.420.2增持1360.0000596.Z古井貢酒食品飲料1281.95.797.809.7234.825.820.7增持201.2300760.Z邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物3934.98.019.6911.7440.333.327.5增持322.5600754.H錦江酒店社會服務(wù)589.20.001.342.03-42.127.8增持56.4601111.H中國國航交通運(yùn)輸1483.02.000.331.055.131.09.7增持10.2002299.Z圣農(nóng)發(fā)展農(nóng)林牧漁314.40.541.221.3839.017.215.2增持21.0002385.Z大北農(nóng)農(nóng)林牧漁375.20.010.410.49866.021.117.7增持8.7603605.H珀萊雅美容護(hù)理484.92.843.584.4958.646.537.1增持166.5688100.H威勝信息通信119.40.811.111.5027.920.415.1增持22.6600487.H亨通光電通信387.90.831.111.3123.417.514.8增持19.4600570.H恒生電子計算機(jī)761.90.641.001.1960.138.532.3增持38.5688111.H金山辦公計算機(jī)1173.92.823.815.0896.871.653.7增持273.0300415.Z伊之密機(jī)械設(shè)備90.61.161.401.7017.114.211.7增持19.9688308.H歐科億機(jī)械設(shè)備68.22.633.604.5626.519.415.3增持69.8603915.H國茂股份機(jī)械設(shè)備143.80.841.061.3423.818.914.9增持20.0300395.Z菲利華國防和軍工280.61.011.421.9263.745.333.5增持64.3600760.H中航沈飛國防和軍工1268.71.121.441.8163.149.139.1增持70.7002025.Z航天電器國防和軍工310.01.572.202.9650.636.126.8增持79.4002475.Z立訊精密電子2225.41.392.042.9719.213.19.0增持26.6002049.Z紫光國微電子1118.93.194.606.3551.235.525.7增持163.3300751.Z邁為股份電力設(shè)備747.55.217.7112.0691.962.139.7增持478.8601669.H中國電建建筑裝飾1170.80.810.981.189.37.76.4增持7.5002271.Z東方雨虹建筑材料858.31.211.652.1421.415.712.1增持25.9002372.Z偉星新材建筑材料362.50.770.961.1123.418.816.3增持18.1000333.Z美的集團(tuán)家用電器3387.34.494.895.299.18.37.7增持40.8002508.Z老板電器家用電器254.32.022.272.5210.49.38.4增持21.1002142.Z寧波銀行銀行2152.13.584.315.266.95.84.7增持24.9nd注：以上PS預(yù)測均采用截至2022年11月29日所最新預(yù)測值表6：國君策略龍頭白馬30只重點(diǎn)推薦標(biāo)的2023年市場一致預(yù)期業(yè)績變化與估值代碼簡稱行業(yè)E%同比ct凈利潤增速%同比ct凈利率%同比ct凈利潤現(xiàn)金含量同比資產(chǎn)負(fù)債率%同比ct預(yù)期PE（2023E)估值位數(shù)600600.H青島啤酒食品飲料14.9 1.0520.8 9.9812.1 1.433.9 0.05)46.5 2.54)32.578%603517.H絕味食品食品飲料15.9 7.2670.0 153.3413.0 5.562.1 1.2424.9 3.87)31.674%603170.H寶立食品食品飲料20.0 1.9637.7 29.5811.0 1.040.7 0.3028.7 4.41)42.789%600519.H貴州茅臺食品飲料27.5 0.52)17.2 1.78)49.5 0.5259.8 5.0420.2 2.38)27.575%000596.Z古井貢酒食品飲料17.9 1.6826.5 5.26)19.5 0.997.9 3.1132.4 1.10)33.680%300760.Z邁瑞醫(yī)療醫(yī)藥生物2