建材行業(yè)2023年度政策寬松利多底部反轉(zhuǎn)可期

目 錄CONTENTS2消費(fèi)建材：Q4地產(chǎn)基本面有望邊際改善，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期6風(fēng)險(xiǎn)提示1下游需求：地產(chǎn)竣工有望迎來修復(fù)期，基建支撐作用持續(xù)提升3玻璃纖維：價(jià)格企穩(wěn)回升，關(guān)注風(fēng)電投資機(jī)會(huì)4水泥：供需有望迎來修復(fù)，龍頭企業(yè)具備高投資性價(jià)比5玻璃：地產(chǎn)竣工修復(fù)邏輯有望延續(xù)，支撐玻璃價(jià)格企穩(wěn)回升1.1地產(chǎn)已處底部時(shí)刻，政策調(diào)控及疫情影響已充分釋放2016年12月國(guó)家首次確定“房住不炒”的主基調(diào)，2021年“三條紅線”政策和房地產(chǎn)貸款集中度管理制度相繼落地，進(jìn)一步壓縮涉房貸款、按揭貸款、開發(fā)貸，房企融資通道加速收緊，房企債務(wù)規(guī)模增速顯著下降；受高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)模式的影響，2021年房企到期債務(wù)規(guī)模突破萬億，疊加2021年下半年地產(chǎn)銷售動(dòng)能減弱，房企資金壓力凸顯，部分民營(yíng)房企美元債相繼違約，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。2022年疫情呈現(xiàn)點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)的特征，居民收入預(yù)期下降，疊加停貸事件導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)房企交付信心不足，市場(chǎng)信心受到較大沖擊，購(gòu)房者大多持觀望態(tài)度，購(gòu)房意愿下降，房企銷售回款困局難解，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延。圖1：房地產(chǎn)行業(yè)供需雙重承壓資料來源：開源證券研究所1.2 地產(chǎn)維穩(wěn)政策發(fā)力：提振需求&疏通融資資料來源：中國(guó)人民銀行官網(wǎng)、住建部官網(wǎng)、上交所官網(wǎng)、財(cái)政部官網(wǎng)、開源證券研究所受房企資金承壓和疫情的雙重影響，項(xiàng)目存在停工或延期交付的風(fēng)險(xiǎn)，疊加經(jīng)濟(jì)增速趨緩和疫情反復(fù)導(dǎo)致購(gòu)房者收入預(yù)期下降，2022年7月發(fā)生停貸事件。國(guó)家聚焦“保交樓、穩(wěn)民生”，疏通房企資金和提振市場(chǎng)需求協(xié)同發(fā)力：第一類，針對(duì)房企——疏通資金，一方面，交易商協(xié)會(huì)、六大國(guó)有銀行等金融機(jī)構(gòu)通過增信工具助力房企融通資金，提振市場(chǎng)信心；另一方面，地方成立紓困基金，精準(zhǔn)聚焦保交樓，進(jìn)一步控制停貸風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，地方政府可適當(dāng)優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管政策，提高預(yù)售資金的使用效率。第二類，針對(duì)購(gòu)房者——刺激消費(fèi)，在疫情反復(fù)以及停貸風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清的情況下，購(gòu)房者觀望情緒濃厚，國(guó)家密集出臺(tái)政策組合拳穩(wěn)地產(chǎn)：中央層面，通過降息、降準(zhǔn)、下調(diào)首套住房商貸利率、個(gè)稅退稅優(yōu)惠降低購(gòu)房和換房成本；地方層面，以滿足剛需和改善性住房需求為核心，因城施策用好政策工具箱，進(jìn)一步激活地方樓市需求。表1：國(guó)家頻出地產(chǎn)利好政策1.3 銷售階段性回暖，一二線城市較好隨著高溫雨季以及疫情等不利因素逐漸消失，2022年9月銷售數(shù)據(jù)階段性回暖，同比降低16.16%，降幅較8月縮小6.42pct。2022年10月國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，呈現(xiàn)點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)的特征，疊加停貸風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，購(gòu)房者觀望情緒濃厚，30大中城市商品房成交面積同比下降18.03%，降幅較8月擴(kuò)大4.53pct。從整體來看，購(gòu)房者對(duì)期房交付信心尚未恢復(fù)，疊加疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)低速運(yùn)行、人口增速趨緩等因素影響，住宅市場(chǎng)持續(xù)降溫對(duì)地產(chǎn)形成較大拖累，且一二線城市銷售修復(fù)速度快于三四線城市。圖2：全國(guó)商品房單月銷售面積階段性回暖圖3：住宅單月銷售面積同比降幅較大（萬平方米）圖4：30大中城市商品房成交面積10月同比降幅擴(kuò)大圖5：一二線城市修復(fù)速度快于三四線城市（萬平方米）1.4 地產(chǎn)保交樓致竣工邊際改善，投資開工尚需等待隨著紓困基金逐步落地以及預(yù)售資金監(jiān)管仍趨嚴(yán)，停貸風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，地產(chǎn)項(xiàng)目陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，1-9月房屋累計(jì)竣工面積為40

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月降幅縮小1.27pct，竣工數(shù)據(jù)邊際改善，保交樓政策初顯成效。房企拿地開工尚顯低迷，仍需更多的支持政策，其原因包括：（1）銷售整體仍呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，在保交樓主基調(diào)下，資金優(yōu)先用于項(xiàng)目建設(shè)；（2）2021年7月，監(jiān)管部門要求試點(diǎn)房企拿地銷售比不超過40%，拿地金額受限；（3）2023Q1將迎來償債高峰期，房企拿地趨于保守。房地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)，1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為103,559億元，同比降低8%，較1-8月降幅擴(kuò)大0.61pct。圖6：保交樓政策支撐房屋竣工面積邊際改善圖7：房屋新開工面積持續(xù)低迷圖8：購(gòu)置土地面積持續(xù)低迷圖9：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額持續(xù)低迷1.5 地產(chǎn)政策延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，竣工面積有望持續(xù)改善政策端：地產(chǎn)寬松政策有望延續(xù)。目前政策組合拳已起到一定效果，房地產(chǎn)市場(chǎng)或處于筑底階段。近期地產(chǎn)融資端利好政策頻出，11月8日交易商協(xié)會(huì)宣布將支持民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，金額約2500億元，中債信已同意為龍湖集團(tuán)、新城控股和美的置業(yè)發(fā)債提供擔(dān)保，金額分別為200、150、50億元；11月14日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布預(yù)售資金監(jiān)管新規(guī)，保函可用于置換預(yù)售資金，置換金額不得超過確保項(xiàng)目竣工交付所需金額的30%，保函置換優(yōu)先用于項(xiàng)目工程建設(shè)和償還項(xiàng)目債務(wù)，不得用于新增投資、購(gòu)買土地等。交易商支持民企發(fā)債以及預(yù)售資金新規(guī)將在一定程度上緩解房企資金壓力，同時(shí)增強(qiáng)購(gòu)房信心，提振市場(chǎng)需求，加速企業(yè)銷售回款。但債券發(fā)行存在實(shí)物資產(chǎn)抵押、額度分配等問題，需持續(xù)關(guān)注發(fā)債資金落地情況。目前房企資金壓力尚未得到有效緩解，且地產(chǎn)銷售尚未顯明顯改善，2023Q1房企將迎來償債高峰期，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)寬松政策仍有進(jìn)一步拓

展的空間有望持續(xù)。銷售端：需重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)銷售的修復(fù)情況。增信融資金額和紓困基金規(guī)模有限且具有時(shí)效性，中長(zhǎng)期來看，房企流動(dòng)性困境能否破局仍取決于銷售端的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。近期地產(chǎn)融資端利好政策頻出有望緩釋地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步支撐市場(chǎng)信心邊際修復(fù)；疊加疫情防控政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，疫情對(duì)地產(chǎn)銷售的沖擊或?qū)⒅鸩綔p弱；后期需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)銷售的修復(fù)情況?？⒐ざ耍罕＝粯呛皖A(yù)售資金監(jiān)管政策支撐竣工端持續(xù)改善。受行業(yè)高周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)模式的影響，施工面積處于歷史高位，在保交樓主基調(diào)下，銷售回款資金將優(yōu)先用于后端施工竣工階段；近期出臺(tái)預(yù)售資金新規(guī)，保函置換優(yōu)先用于項(xiàng)目工程建設(shè)和償還項(xiàng)目債務(wù)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上提高資金使用效率，為Q4竣工端修復(fù)提供較強(qiáng)的支撐。2023年房企到期債務(wù)規(guī)模依舊較大，在銷售端沒有顯著改善的前提下，我們認(rèn)為房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在蔓延的可能，預(yù)計(jì)保交樓仍為2023年地產(chǎn)政策的主基調(diào)，竣

工端有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2023年竣工面積修復(fù)至同比個(gè)位數(shù)下降。拿地和開工端，在銷售持續(xù)疲軟的情形下，房企拿地較謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2022Q4以及2023年拿地和新開工面積將延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。1.6 基建投資持續(xù)提速，成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手基建作為逆周期調(diào)節(jié)工具，成為穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的重要抓手。隨著疫情、高溫雨季等階段性因素消失，基建投資持續(xù)提速，2022年1-9月基建固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額為14.91萬億元，同比增長(zhǎng)11.20%，較1-8月增幅擴(kuò)大0.83pct；9月基建固定資產(chǎn)投資完成額為2.19萬億元，同比增長(zhǎng)16.28%，較8月增幅擴(kuò)大0.88pct。分行業(yè)分析，水利管理業(yè)累計(jì)完成額增速顯著高于鐵路、道路、航空運(yùn)輸業(yè)，

增速分別為15.50%、-3.10%、2.50%、0.00%，較1-8月增幅分別擴(kuò)大0.50pct、-0

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。圖10：廣義基建固定資產(chǎn)投資完成額呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)

圖11：?jiǎn)卧禄ü潭ㄙY產(chǎn)投資完成額持續(xù)提速圖12：電熱氣水和水利固定資產(chǎn)投資完成額同比增速較高圖13：水利管理業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速較快1.7 基建投資對(duì)建材需求的拉動(dòng)作用有望延續(xù)地方政府專項(xiàng)債是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資資金的重要來源之一。2022年地方政府專項(xiàng)債設(shè)定目標(biāo)為3.65億元，與2021年持平，截至2022年6月末，累計(jì)發(fā)行新增地方政府專項(xiàng)債券金額為3.41萬億元，占設(shè)定目標(biāo)的93.32%，相較于2021年6月末的27.79%，2022年財(cái)政支出節(jié)奏加快，財(cái)政前置是基建投資快速增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。新增政府專項(xiàng)債主要應(yīng)用于基建領(lǐng)域。廣義基建包括市政建設(shè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保、能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施。2022年1-9月，累計(jì)使用地方政府專項(xiàng)債3.51萬億元，其中2.29億元專項(xiàng)債應(yīng)用于基建領(lǐng)域，占使用總額的65.23%?；▽?shí)物工作量落地存在時(shí)滯，基建投資對(duì)需求的拉動(dòng)作用有望延續(xù)。地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行后，財(cái)政部門將債券募集資金撥付至項(xiàng)目單位，項(xiàng)目單位施工形成實(shí)物工作量，因此從基建投資到實(shí)物工作量落地存在時(shí)滯性，而基建投資對(duì)上游需求的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在實(shí)物工作量中。隨著上海疫情、高溫雨季等階段性因素逐漸消退，基建項(xiàng)目迎來趕工潮，石油瀝青開工率自6月加速提升，目前已恢復(fù)至2021年同期水平。針對(duì)基建領(lǐng)域，政府以“盡快形成實(shí)物工作量”為主要目標(biāo)，加速推動(dòng)配套融資落地：新增政策性銀行信貸額度8000億元、政策性開發(fā)性金融工具3000億元、地方結(jié)存專項(xiàng)債限額5000多億元，充分釋放政策效能；但考慮到冬季疫情擾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)基建投資對(duì)建材需求的拉動(dòng)作用有望延續(xù)。圖14：2022年6月地方政府專項(xiàng)債基本發(fā)行完畢 圖15：政府專項(xiàng)債主要應(yīng)用于基建領(lǐng)域 圖16：目前石油瀝青開工率已恢復(fù)至2021年同期水平目 錄CONTENTS2消費(fèi)建材：Q4地產(chǎn)基本面有望邊際改善，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期6投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示1下游需求：地產(chǎn)竣工有望迎來修復(fù)期，基建支撐作用持續(xù)提升3玻璃纖維：價(jià)格企穩(wěn)回升，關(guān)注風(fēng)電投資機(jī)會(huì)4水泥：供需有望迎來修復(fù)，龍頭企業(yè)具備高投資性價(jià)比5玻璃：地產(chǎn)竣工修復(fù)邏輯有望延續(xù)，支撐玻璃價(jià)格企穩(wěn)回升2.1 消費(fèi)建材需求在地產(chǎn)后周期集中釋放消費(fèi)建材的下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為房地產(chǎn)市場(chǎng)。地產(chǎn)前周期主要包含新房建設(shè)中地基基礎(chǔ)和主體結(jié)構(gòu)工程，形成對(duì)水泥、防水卷材、PVC電線管材等建材的需求，與開工面積相關(guān)性較高；地產(chǎn)后周期主要包含新房建設(shè)的裝飾裝修工程（B端）、針對(duì)精裝房的精裝修工程（B端）、毛坯房或精裝房竣工交付后的家裝（C端），與竣工面積和銷售面積相關(guān)性較高。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)步入存量時(shí)代，二手房裝修和舊房翻新將進(jìn)一步帶動(dòng)家裝市場(chǎng)擴(kuò)容。因此，消費(fèi)建材需求主要在地產(chǎn)后周期集中釋放。圖17：消費(fèi)建材主要應(yīng)用于地產(chǎn)項(xiàng)目施工階段和裝修階段資料來源：開源證券研究所2.2 深耕零售業(yè)務(wù)助力業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)受地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的影響，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下行，消費(fèi)建材企業(yè)大B端業(yè)務(wù)訂單量持續(xù)縮減，營(yíng)收增速自2021Q4顯著下降。2022年上半年華東和華南兩大核心市場(chǎng)疫情較為嚴(yán)重，疊加房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未完全出清，7月發(fā)生停貸事件，消費(fèi)建材需求再度受到抑制，2022Q3僅三棵樹和偉星新材兩家企業(yè)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。在房地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟、基建項(xiàng)目落地不及預(yù)期的背景下，深耕零售業(yè)務(wù)的企業(yè)收入更具韌性。相較于大B端業(yè)務(wù)，C端業(yè)務(wù)受下游房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，毛利率較高且成長(zhǎng)性更強(qiáng)。三棵樹、偉星新材堅(jiān)持差異化發(fā)展戰(zhàn)略，深耕零售業(yè)務(wù)，持續(xù)拓展和優(yōu)化渠道布局，2021年C端業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已達(dá)到19%、48%，遠(yuǎn)高于亞士創(chuàng)能的5%、公元股份的15%；2021年C端業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別達(dá)103%、28%，成為公司收入增長(zhǎng)的主力軍。多渠道布局有助于企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)，平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，相較于B端業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)，深耕零售業(yè)務(wù)的三棵樹和偉星新材收入呈現(xiàn)較強(qiáng)的韌性，2022Q3實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，收入同比增速分別為1.31%、0.54%。圖18：2022Q3僅偉星新材和三棵樹收入實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng) 圖19：消費(fèi)建材企業(yè)銷售模式資料來源：開源證券研究所2.3 龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化的邏輯正逐步兌現(xiàn)消費(fèi)建材細(xì)分行業(yè)呈現(xiàn)“大市場(chǎng)、小企業(yè)”的格局，

龍頭市占率提升的邏輯正逐步兌現(xiàn)：（1）行業(yè)景氣度下行催化中小企業(yè)加速出清，中小企業(yè)大多針對(duì)某個(gè)區(qū)域開展業(yè)務(wù)，對(duì)單一客戶依賴性較強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱；自2021年下游需求持續(xù)疲軟，且2022年原材料有色金屬、原油價(jià)格維持高位，行業(yè)利潤(rùn)率顯著下滑，持續(xù)虧損的中小企業(yè)退出市場(chǎng)；（2）國(guó)家政策和行業(yè)規(guī)范加速淘汰落后產(chǎn)能，防水新規(guī)將于2023年4月1日正式實(shí)施，防水設(shè)計(jì)使用年限由舊規(guī)的5年提升至20-25年，有望加速出清非標(biāo)產(chǎn)品；綠色建材政策頻出，對(duì)環(huán)保生產(chǎn)和產(chǎn)品品質(zhì)提出更高的要求，從中長(zhǎng)期來看將逐步淘汰低端產(chǎn)能，具有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)管理能力的龍頭企業(yè)將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額；（3）“競(jìng)品質(zhì)”成為土拍新規(guī)則，當(dāng)房企拍地價(jià)格達(dá)到競(jìng)價(jià)上限后，各競(jìng)買方上報(bào)新房建設(shè)方案，根據(jù)設(shè)定的建筑品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)打分，分?jǐn)?shù)較高者獲得土地使用權(quán)；各地區(qū)資規(guī)局設(shè)定的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)包含建筑材質(zhì)、綠色建材、低能耗建筑等方面，將促進(jìn)建材行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。資料來源：第一房研究院、開源證券研究所圖20：“競(jìng)品質(zhì)”成為土拍新規(guī)則（以合肥市為例）2.4 提價(jià)對(duì)沖原材料成本壓力，盈利有望改善圖22：2022年以防水、五金為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)毛利率持續(xù)下降表2：消費(fèi)建材主要原材價(jià)格（2022/11/4）防水材料：受俄烏沖突的影響，2022年原油價(jià)格大幅上漲，6月WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到峰值122美元/桶，較年初增長(zhǎng)60.5%。由于全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期放緩，自6月底原油價(jià)格回調(diào)，但目前仍處于歷史高位，11月4日WTI價(jià)格較年初增長(zhǎng)約22%，防水企業(yè)毛利持續(xù)承壓。東方雨虹、三棵樹、科順股份、凱倫股份、北新建材等陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)通知，同時(shí)部分企業(yè)通過儲(chǔ)備原材料庫(kù)存的方式降低漲價(jià)影響，但企業(yè)的庫(kù)存計(jì)價(jià)方式拖累Q3毛利率。隨著三季度原油價(jià)格回調(diào)以及漲價(jià)逐步落地，防水企業(yè)Q4毛利率有望環(huán)比改善。五金：有色金屬價(jià)格持續(xù)走高，堅(jiān)朗五金毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。涂料：除五金和防水行業(yè)，其他原材料價(jià)格均進(jìn)入下行通道，涂料原材料降幅較大，三棵樹和亞士創(chuàng)能毛利率顯著改善。圖21：目前原油現(xiàn)貨價(jià)格維持高位運(yùn)行（美元/桶）2.5 信用減值風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放的企業(yè)有望率先迎來盈利拐點(diǎn)房企資金壓力傳導(dǎo)至上游，自2021Q3建材企業(yè)陸續(xù)對(duì)地產(chǎn)客戶計(jì)提大額應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備，拖累盈利。針對(duì)大B端業(yè)務(wù)，建材企業(yè)堅(jiān)持風(fēng)控優(yōu)先，相應(yīng)措施包含：（1）加大與國(guó)央企地產(chǎn)客戶的合作；（2）選擇與優(yōu)質(zhì)民企合作，采用現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)的結(jié)算方式，嚴(yán)禁新增風(fēng)險(xiǎn)敞口；（3）定期評(píng)定正在合作的民營(yíng)地產(chǎn)客戶的風(fēng)險(xiǎn)；（4）要求已合作且存在風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)地產(chǎn)客戶提供擔(dān)保措施。同時(shí)將應(yīng)收賬款回款作為員工業(yè)績(jī)考核范圍，督促銷售回款。龍頭企業(yè)積極拓展非房業(yè)務(wù)以及地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)客戶，前五大客戶營(yíng)收占比普遍下降，企業(yè)對(duì)大客戶依賴度逐漸降低，風(fēng)控效果逐漸顯現(xiàn)。三棵樹和亞士創(chuàng)能在2021年集中計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，風(fēng)險(xiǎn)已大幅釋放，2022年盈利率先回暖。東方雨虹在2022年計(jì)提大額壞賬準(zhǔn)備，且上游原油價(jià)格維持高位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，產(chǎn)品提價(jià)仍處于逐步落地的階段，預(yù)計(jì)將于2023年迎來盈利拐點(diǎn)。圖23：消費(fèi)建材企業(yè)計(jì)提大額應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備（億元）圖24：消費(fèi)建材企業(yè)計(jì)提壞賬拖累盈利 圖25：消費(fèi)建材企業(yè)前五大客戶集中度降低2.6 投資建議：Q4地產(chǎn)基本面有望邊際改善，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期短期來看，隨著保交樓政策逐步落地，疊加2023Q1償債高峰期的臨近，融資端利好政策有望持續(xù)加碼，2022Q4地產(chǎn)竣工端有望邊際修復(fù)，進(jìn)一步帶動(dòng)地產(chǎn)后周期消費(fèi)建材需求回暖。上游原材料價(jià)格呈現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)，同時(shí)企業(yè)提價(jià)措施逐步落地，信用減值風(fēng)險(xiǎn)出盡的企業(yè)有望率先迎來盈利拐點(diǎn)。目前消費(fèi)建材估值較低，安全邊際凸顯，龍頭企業(yè)憑借多元渠道布局、較強(qiáng)的議價(jià)能力、較強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力等核心優(yōu)勢(shì)或?qū)⒙氏仁芤嬗谛袠I(yè)估值修復(fù)。中長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)行業(yè)步入存量時(shí)代，二手房裝修和舊房翻新有望進(jìn)一步擴(kuò)容家裝市場(chǎng)，疊加目前精裝房滲透率增速放緩，零售市場(chǎng)有望成為行業(yè)新成長(zhǎng)點(diǎn)。受益于行業(yè)景氣度下行催化中小企業(yè)加速出清、國(guó)家政策和行業(yè)規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)提高、土拍新規(guī)“競(jìng)品質(zhì)”，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，市占率提升的邏輯正逐步兌現(xiàn)。受益標(biāo)的：（1）三棵樹、偉星新材：多元渠道布局，深耕C端業(yè)務(wù)，收入更具韌性。（2）東方雨虹：加速布局小B端和C端業(yè)務(wù)，基建對(duì)防水需求的拉動(dòng)有望在2022Q4以及2023Q1逐步釋放；研發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯，防水新規(guī)的出臺(tái)加速優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局。（3）彈性組合：

科順股份、堅(jiān)朗五金、北新建材。圖26：東方雨虹、偉星新材、兔寶寶估值較低 圖27：自2020年三棵樹和堅(jiān)朗五金估值大幅下降目 錄CONTENTS2消費(fèi)建材：Q4地產(chǎn)基本面有望邊際改善，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期6風(fēng)險(xiǎn)提示1下游需求：地產(chǎn)竣工有望迎來修復(fù)期，基建支撐作用持續(xù)提升3玻璃纖維：價(jià)格企穩(wěn)回升，關(guān)注風(fēng)電投資機(jī)會(huì)4水泥：供需有望迎來修復(fù)，龍頭企業(yè)具備高投資性價(jià)比5玻璃：地產(chǎn)竣工修復(fù)邏輯有望延續(xù)，支撐玻璃價(jià)格企穩(wěn)回升3.1 風(fēng)電高景氣度和汽車輕量化為粗紗需求提供增長(zhǎng)動(dòng)力內(nèi)需方面，風(fēng)電高景氣度和汽車輕量化為粗紗需求提供增長(zhǎng)動(dòng)力：內(nèi)需-風(fēng)電領(lǐng)域：風(fēng)電葉片占風(fēng)力發(fā)電系統(tǒng)總成本的22%，玻纖作為增強(qiáng)材料占風(fēng)電葉片成本的28%；玻纖性價(jià)優(yōu)勢(shì)凸顯，成為主流風(fēng)電葉片的增強(qiáng)材料。在碳中和政策導(dǎo)向下，風(fēng)電行業(yè)步入高景氣周期。2020年10月《風(fēng)能北京宣言》提出“十四五期間年均新增風(fēng)電裝機(jī)50GW以上”，2022年1-9月風(fēng)電新增設(shè)備容量19.24GW，同比增長(zhǎng)17.10%，按照規(guī)劃Q4至少新增風(fēng)電發(fā)電設(shè)備容量30.76GW，1GW風(fēng)電裝機(jī)所需玻纖用量約1噸，風(fēng)電高景氣度以及風(fēng)電大型化趨勢(shì)有望持續(xù)支撐玻纖需求。內(nèi)需-汽車領(lǐng)域：輕量化是新能源汽車實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排的重要途徑，2015年國(guó)務(wù)院印發(fā)的《中國(guó)制造2025》提出汽車輕量化重點(diǎn)推廣應(yīng)用合金、塑料及非金屬?gòu)?fù)合材料，2020年中國(guó)塑料改性化率僅21.7%，遠(yuǎn)低于全球50%，改性化率提升空間較大；2019年工信部出臺(tái)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》征求意見稿提出2025年新能源汽車滲透率達(dá)25%，2021年新能源汽車銷量為352.05

萬輛，同比增長(zhǎng)157.48%，滲透率為14.8%，較2020年滲透率擴(kuò)大9pct；隨著新能源汽車滲透率快速提升以及改性化率潛在提升空間較大，玻纖有望持續(xù)放量。圖28：自2022年7月風(fēng)電發(fā)電新增設(shè)備容量單月值維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì) 圖29：新能源汽車銷量呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)3.2 PCB豐富的應(yīng)用場(chǎng)景支撐電子紗需求數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所內(nèi)需方面，PCB豐富的應(yīng)用場(chǎng)景支撐電子紗需求。電子紗所處產(chǎn)業(yè)鏈為“電子紗—電子布—覆銅板—印刷電路板（PCB）”，PCB下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，主要應(yīng)用于通訊、計(jì)算機(jī)、

消費(fèi)電子、汽車電子等領(lǐng)域。全球PCB產(chǎn)能向中國(guó)轉(zhuǎn)移，中國(guó)成為全球最大的PCB生產(chǎn)商，產(chǎn)值占比由2010年的38.44%增長(zhǎng)至2021年54.21%。近幾年受益于消費(fèi)電子的快速發(fā)展，中國(guó)PCB產(chǎn)值增速快于全球。受疫情、國(guó)際形勢(shì)緊張的影響，消費(fèi)電子需求走弱，但隨著各領(lǐng)域電子化程度不斷提高，新一代信息技術(shù)、汽車電子等新應(yīng)用領(lǐng)域不斷涌現(xiàn)，將有力支撐PCB需求，進(jìn)一步帶動(dòng)電子紗需求增加。外貿(mào)方面，在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，海外市場(chǎng)需求下降，自2022年8月中國(guó)玻纖及其制品出口量呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，9月同比降幅達(dá)19.74%，相較于8月降幅擴(kuò)大2.62pct。隨著美國(guó)CPI見頂回落，加息幅度放緩從而有利經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，我們認(rèn)為未來玻纖出口將有所好轉(zhuǎn)。圖30：中國(guó)PCB產(chǎn)值增速較高于全球增速（億美元） 圖31：自2022年8月玻纖及其制品月度出口呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)3.3 投資建議：龍頭企業(yè)構(gòu)筑寬深護(hù)城河，競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)優(yōu)化玻纖下游應(yīng)用領(lǐng)域包含建材（34%）、電子電氣（21%）、交通運(yùn)輸（16%）、管罐（12%）、工業(yè)應(yīng)用（10%）、新能源環(huán)保（7%），玻纖行業(yè)兼具周期和成長(zhǎng)屬性。受疫情影響，國(guó)內(nèi)需求較弱，海外需求強(qiáng)勁支撐粗紗價(jià)格維持高位運(yùn)行；隨著邢臺(tái)金牛10萬噸、重慶三磊10萬噸、上海天瑋1.8萬噸粗紗產(chǎn)能分別于2022年4月30日、6月27日、6月30日投產(chǎn)以及出口需求走弱，供給端壓力逐步增加，推動(dòng)庫(kù)存走高，粗紗價(jià)格持續(xù)下降。在保交樓以及融資政策催化下，地產(chǎn)竣工端有望持續(xù)改善，疊加年底進(jìn)入風(fēng)電搶裝潮，支撐粗紗需求持續(xù)邊際改善，庫(kù)存已迎來向下拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)Q4需求持續(xù)改善有望支撐粗紗價(jià)格企穩(wěn)回升。受疫情影響，PCB開工情況較弱，電子紗需求持續(xù)疲軟，且2022年上半年國(guó)內(nèi)新增10萬噸電子紗產(chǎn)能，供增需縮拖累電子紗價(jià)格持續(xù)下行。近期中下游剛需提貨以及局部適當(dāng)備貨帶動(dòng)整體產(chǎn)銷有所好轉(zhuǎn)，且電子紗市場(chǎng)成本端對(duì)當(dāng)前價(jià)格形成較強(qiáng)支撐，生產(chǎn)商提價(jià)意愿較強(qiáng)，電子紗價(jià)格持續(xù)邊際改善。但考慮冬季疫情頻發(fā)，后期需持續(xù)關(guān)注PCB開工節(jié)奏。受益標(biāo)的：中國(guó)巨石、長(zhǎng)海股份。國(guó)內(nèi)玻纖行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷特點(diǎn)，龍頭企業(yè)具有研發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資金實(shí)力雄厚、運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)異等核心競(jìng)爭(zhēng)力，高端產(chǎn)品（電子紗）占比較高，構(gòu)筑寬深護(hù)城河。2022年下半年龍頭產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張，能耗雙控有望逐步淘汰落后產(chǎn)能，龍頭企業(yè)有望受益于競(jìng)爭(zhēng)格局的逐步優(yōu)化。圖32：近期無堿纏繞直接紗價(jià)格企穩(wěn)（元/噸） 圖33：近期電子紗價(jià)格持續(xù)回暖 圖34：中國(guó)玻璃纖維庫(kù)存迎來向下拐點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所目 錄CONTENTS2消費(fèi)建材：Q4地產(chǎn)基本面有望邊際改善，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期6風(fēng)險(xiǎn)提示1下游需求：地產(chǎn)竣工有望迎來修復(fù)期，基建支撐作用持續(xù)提升3玻璃纖維：價(jià)格企穩(wěn)回升，關(guān)注風(fēng)電投資機(jī)會(huì)4水泥：供需有望迎來修復(fù)，龍頭企業(yè)具備高投資性價(jià)比5玻璃：地產(chǎn)竣工修復(fù)邏輯有望延續(xù)，支撐玻璃價(jià)格企穩(wěn)回升4.1 新開工疲軟拖累需求，基建有望支撐水泥需求弱復(fù)蘇水泥下游應(yīng)用領(lǐng)域主要為房地產(chǎn)、基建、農(nóng)村建設(shè)，占比分別為35%、42%、23%。隨著疫情、高溫雨季結(jié)束，水泥產(chǎn)量邊際改善，1-9月水泥產(chǎn)量為15.63噸，同比降低12.09%，較1-8月降幅縮小1.79pct；開工率持續(xù)回暖，9月23日-29日，水泥開工率為57.98%，較9月初改善6.13pct；但整體恢復(fù)節(jié)奏緩慢。10月受疫情沖擊，水泥開工率承壓回落，降至過去5年最低水平，制約水泥需求復(fù)蘇。整體來看，受房企新開數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟、基建實(shí)物工作量不及預(yù)期、疫情反復(fù)的影響，水泥整體需求仍呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)領(lǐng)域：房企資金端仍面臨較大壓力，在地產(chǎn)銷售尚未顯著改善的情況下，房企資金優(yōu)先用于工程建設(shè)施工，拿地新開工意愿仍較弱，拿地收縮或?qū)⑼侠?023年新開工數(shù)據(jù)。基建領(lǐng)域：受疫情、高溫雨季延遲的基建需求亟待釋放，有望支撐水泥需求復(fù)蘇。但考慮今年冬季疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，疫情呈現(xiàn)點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)的特征，我們預(yù)計(jì)2022Q4-2023Q1水泥需求將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。圖35：自2022年5月中國(guó)水泥產(chǎn)量累計(jì)值持續(xù)改善圖36：近期水泥開工率持續(xù)下降數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所4.2 庫(kù)存壓力有望緩解，支撐價(jià)格延續(xù)回暖趨勢(shì)水泥下游需求不振導(dǎo)致庫(kù)存處于歷史同期高位，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，生產(chǎn)商在需求淡季采取降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的策略，二季度水泥價(jià)格大幅下降，

截至7

月

30

日水泥價(jià)格為357.88元/噸，相較于年初降幅為25.48%。8月受高溫雨季的影響，企業(yè)階段性減產(chǎn)、停產(chǎn)，水泥庫(kù)存回落，支撐價(jià)格短期上行。9月水泥供給端限電解除，且錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行力度下降，庫(kù)容比回升至70%；同時(shí)自9月動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)走高，推漲水泥價(jià)格。隨著北方采暖季來臨，水泥行業(yè)迎來冬季錯(cuò)峰，在供需雙弱的背景下錯(cuò)峰力度有所增強(qiáng)，疊加延遲的基建需求將逐步釋放，

我們預(yù)計(jì)Q4水

泥庫(kù)存壓力有望得到緩解，支撐

價(jià)格將延續(xù)回暖趨勢(shì)。圖37：水泥庫(kù)容比處于歷史高位數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所圖38：目前全國(guó)水泥價(jià)格位于歷史低位（元/噸）數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所圖39：自2022年9月全國(guó)水泥價(jià)格持續(xù)上漲數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所圖40：2022年動(dòng)力煤價(jià)格維持高位運(yùn)行4.3 投資建議：供需有望迎來修復(fù)，龍頭企業(yè)具備高投資性價(jià)比短期來看，延遲的基建需求將在Q4逐步釋放，但考慮冬季疫情頻發(fā)，

我們預(yù)計(jì)Q4水泥需求弱復(fù)蘇；考慮到庫(kù)存持續(xù)維持高位，今年冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)力度增強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)Q4庫(kù)存將回落，支撐價(jià)格延續(xù)回暖趨勢(shì)。目前水泥板塊估值處于歷史低位，具有較強(qiáng)的安全邊際；且龍頭企業(yè)資金實(shí)力雄厚，分紅率較高且有望進(jìn)一步提升，彰顯投資價(jià)值。中長(zhǎng)期來看，雙碳和雙控政策有望加速行業(yè)出清落后產(chǎn)能，助力市場(chǎng)格局持續(xù)優(yōu)化。龍頭企業(yè)資金實(shí)力雄厚，一方面通過收購(gòu)和并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額；另一方面，延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局骨料業(yè)務(wù)，骨料行業(yè)具有較高資金壁壘和資源壁壘，水泥企業(yè)擁有豐富的礦產(chǎn)資源，與骨料業(yè)務(wù)形成較強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同性，因此骨料毛利率維持在較高水平，龍頭企業(yè)切入骨料業(yè)務(wù)有望打造第二成長(zhǎng)曲線。受益標(biāo)的：海螺水泥、華新水泥。圖41：中國(guó)水泥企業(yè)估值較低 圖42：水泥企業(yè)分紅率較高目 錄CONTENTS2消費(fèi)建材：Q4地產(chǎn)基本面有望邊際改善，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期6風(fēng)險(xiǎn)提示1下游需求：地產(chǎn)竣工有望迎來修復(fù)期，基建支撐作用持續(xù)提升3玻璃纖維：價(jià)格企穩(wěn)回升，關(guān)注風(fēng)電投資機(jī)會(huì)4水泥：供需有望迎來修復(fù)，龍頭企業(yè)具備高投資性價(jià)比5玻璃：地產(chǎn)竣工修復(fù)邏輯有望延續(xù)，支撐玻璃價(jià)格企穩(wěn)回升5.1 冷修不及預(yù)期+地產(chǎn)項(xiàng)目延遲交付，玻璃供需兩端承壓數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)咨詢、開源證券研究所地產(chǎn)延期交付拖累玻璃需求。浮法玻璃下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)、汽車、電子電器，需求占比分別為74%、18%、8%，浮法玻璃需求與地產(chǎn)竣工相關(guān)性較高。受疫情、房企資金持續(xù)承壓、高溫雨季的影響，地產(chǎn)項(xiàng)目延期交付，拖累玻璃需求。冷修不及預(yù)期，供給端壓力仍存：玻璃生產(chǎn)具有連續(xù)性，窯爐生產(chǎn)周期約8年，目前窯齡超過8年的浮法玻璃產(chǎn)能占比約20%，玻璃產(chǎn)線冷修成本較高，福