宏觀專題研究：為何結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望繼續(xù)發(fā)力

1告華泰研究告華泰研究11月15日MLF到期1萬(wàn)億元，央行等價(jià)續(xù)作8,500億元。然而，總體而言，基礎(chǔ)貨幣保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，央行并未真正“縮量”，而是在基礎(chǔ)貨幣投放有望繼續(xù)發(fā)力？研究研究員SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906聯(lián)系人SACNo.S0570122090198changhuili@+(86)1063211166huhao@+(86)2128972228科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3,200億元，高于MLF表觀“縮量”的1500億。而本報(bào)告旨在解析為何央行或?qū)⑦M(jìn)一步加大基礎(chǔ)貨幣投放，而其中結(jié)構(gòu)性定向工具比例有望加大。今年2季度以來(lái)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策及政策性銀行擴(kuò)表對(duì)社融增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)明投，政策性銀行貸款投放節(jié)奏也明顯加快。3季度央穩(wěn)地產(chǎn)和促基建方面。央行強(qiáng)調(diào)推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用、且視需要適當(dāng)擴(kuò)容，同時(shí)發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具作用來(lái)有效支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(參隨著利率調(diào)降空間縮小，商業(yè)銀行擴(kuò)表以及政府部門(mén)財(cái)政實(shí)際實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張力度面臨回落壓力，明年央行可能需要繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性再貸款擴(kuò)容推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、同時(shí)推進(jìn)政策性銀行擴(kuò)表，以支持貨幣、社融合理增長(zhǎng)。1)政策利率短期下調(diào)的概率較小，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)主要靠支撐“量”的增長(zhǎng)、而非調(diào)降資金價(jià)格(利率)。自去年四季度以來(lái)，本輪國(guó)內(nèi)降息周期央行已累計(jì)下調(diào)1年、5年期以上LPR20、35個(gè)基點(diǎn)。而今年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已累計(jì)下降66個(gè)基點(diǎn)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)自今年3月以來(lái)已累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)。顯然，利率繼續(xù)下行空間不大，預(yù)計(jì)2023年政策利率可能保持不變。2)在凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量雙雙承壓的背景下，2023年商業(yè)銀行擴(kuò)表空間可能有所下降?；趯?duì)不良貸款核銷規(guī)模的不同假設(shè)，即使計(jì)入較大規(guī)模的政策性銀行新增貸款(約2萬(wàn)億元)，我們測(cè)算，明年新增人民幣貸款規(guī)?？赡茉?9.7-22.4萬(wàn)億元之間，隱含的人民幣貸款余額增速將從今年的11%左3)實(shí)際實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字較難進(jìn)一步擴(kuò)張。今年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的中央+地方政府財(cái)政赤字可能達(dá)到12萬(wàn)億左右(約10%GDP)(參見(jiàn)《2023年中國(guó)宏觀展23年中央+地方政府實(shí)際實(shí)現(xiàn)的財(cái)政赤字可能縮小，財(cái)政存款下降對(duì)貨幣、信貸增長(zhǎng)的支撐也可能不如今年。一方面，預(yù)計(jì)地方專項(xiàng)債發(fā)行額度可能擴(kuò)容，補(bǔ)充地方財(cái)政缺口，但另一方面，央行定向再貸款、政策性銀行貸款可能在穩(wěn)地產(chǎn)、促基建方面發(fā)揮更大的力量。我們預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)情形下，央行可能需要在2023年擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬(wàn)億元，才能支撐9%的社融增長(zhǎng)。其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的貢獻(xiàn)可能進(jìn)一步上升。誠(chéng)然，如果疫情擾動(dòng)更早、更明顯地消退、和/或地產(chǎn)周期更早筑底回升，則所需央行結(jié)構(gòu)性再貸款支持的力度就可能下降。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響超預(yù)期，地產(chǎn)周期持續(xù)下行。升11月15日MLF到期1萬(wàn)億元，央行等價(jià)續(xù)作8,500億元。然而，總體而言，基礎(chǔ)貨幣保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，央行并未真正“縮量”，而是在基礎(chǔ)貨幣投放中加大了“定向工具”的體量——僅11月，央行就通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3,200億元，高于MLF表觀“縮量”的1500億。而本報(bào)告旨在解析為何央行或?qū)⑦M(jìn)一步加大基礎(chǔ)貨幣投放，而其中結(jié)構(gòu)性定向工具比例有望加大。今年2季度以來(lái)，央行通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加大投放基礎(chǔ)貨幣，推動(dòng)廣義信貸擴(kuò)張。受疫情擾動(dòng)，今年2季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)窗口期，央行先后推出科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老以及物流倉(cāng)儲(chǔ)再貸款等一系列結(jié)構(gòu)性政策工具(參見(jiàn)《深入復(fù)盤(pán)近期多樣化的穩(wěn)大盤(pán)政策》，2022/6/7)。以今年3季度為例，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具共凈投放資圖表1)。此外，政府在6月以來(lái)先后推出6,000億元以上的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，同時(shí)8月底央行指導(dǎo)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行在現(xiàn)有貸款額度中安排2000億元專項(xiàng)資金用于“保交付”全國(guó)性紓困基金。隨后央行重啟抵押補(bǔ)充貸款(PSL)操作，9、10月PSL余額分別環(huán)比新增1,082、1,543億元，其中9月為2020年2月以來(lái)首次出現(xiàn)凈增長(zhǎng)(圖表2)。簡(jiǎn)單測(cè)算，今年3季度基礎(chǔ)貨幣環(huán)比擴(kuò)張2.3%,貢獻(xiàn)M2同比增長(zhǎng)5.4個(gè)百分點(diǎn)(圖表3)。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)今年前3季度政策性銀行貸款擴(kuò)張1.8萬(wàn)億元左右，貢獻(xiàn)社融同比增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。今年2季度以來(lái)，隨著財(cái)政收入增速放緩，尤其是地產(chǎn)周期下行拖累政府性基金收入增速，財(cái)政收支壓力有所加大。繼上半年地方政府專項(xiàng)債基本完成發(fā)行之后，政府推出多項(xiàng)政策性銀行相關(guān)的準(zhǔn)財(cái)政措施(圖表4)，包括新增政策性開(kāi)發(fā)性信貸額度8,000億元以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，政策性銀行貸款投放節(jié)奏也明顯加快?；谡咝糟y行2021年新增貸款規(guī)模及今年新增信貸額度估算，今年前3季度政策性銀行貸款可能擴(kuò)張1.8萬(wàn)億元左右，貢獻(xiàn)社融增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。往前看，結(jié)構(gòu)性貨幣政策及準(zhǔn)財(cái)政措施將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。3季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，進(jìn)一步闡明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策及準(zhǔn)財(cái)政措施對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要作用，尤其是在穩(wěn)定地產(chǎn)周期、以及促進(jìn)基建增長(zhǎng)方面。央行強(qiáng)調(diào)推動(dòng)保交樓專項(xiàng)借款加快落地使用、且視需要適當(dāng)擴(kuò)容，同時(shí)發(fā)揮政策性開(kāi)發(fā)性金融工具作用來(lái)有效支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(參見(jiàn)《點(diǎn)評(píng)央行3Q22貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2022/11/17)。央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具分類工具名稱支持領(lǐng)域今年3季度凈投放規(guī)模(億元)長(zhǎng)期性工具支農(nóng)再貸款涉農(nóng)支小再貸款小微、民營(yíng)企業(yè)再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營(yíng)企業(yè)階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微抵押補(bǔ)充貸款棚改、地下管廊、重點(diǎn)水利工程碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開(kāi)發(fā)利用和儲(chǔ)備科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目4交通物流專項(xiàng)再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)者和中小微物流(含快遞)企業(yè)設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款制造業(yè)、社會(huì)服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶合計(jì)資料來(lái)源：Wind，華泰研究201020112012201320142015201620172018201920202021202235302520201020112012201320142015201620172018201920202021202235302520圖表2：今年9月起，央行重啟抵押補(bǔ)充貸款(PSL)操作PSL當(dāng)月新增規(guī)模抵押補(bǔ)充貸款(PSL)余額(右軸)(億元)(萬(wàn)億元)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003.53.02.52.01.51.00.50.0-102015-04-102016-042016-102017-04-102018-04-102019-04-102020-04-102021-04-102022-04-10資料來(lái)源：Wind，華泰研究(%年同比(%年同比)同比增速(右軸)4同比增速(右軸)40403530252050-5-102022022年3季度：34.22022年3季度:5.4%資料來(lái)源：Wind，華泰研究準(zhǔn)財(cái)政擴(kuò)張措施具體措施推出時(shí)間用途新增額度(億元)政策性銀行信貸6月1日基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具6月29日用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過(guò)全部資本金的50%，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋8月24日保交樓紓困基金8月19日通過(guò)政策性銀行專項(xiàng)借款方式救“爛尾樓”、推進(jìn)“保交樓”2000(現(xiàn)有貸款額度中安排，不增加新的額度)資料來(lái)源：Wind，華泰研究二、明年央行可能需要繼續(xù)推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、以及政策性銀行隨著利率調(diào)降空間縮小，商業(yè)銀行擴(kuò)表以及政府部門(mén)財(cái)政實(shí)際實(shí)現(xiàn)的擴(kuò)張力度面臨回落壓力，明年央行可能需要繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性再貸款擴(kuò)容推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張、同時(shí)推進(jìn)政策性銀行擴(kuò)表，以支持貨幣、社融合理增長(zhǎng)。具體看，?政策利率短期下調(diào)的概率較小，貨幣政策穩(wěn)增長(zhǎng)主要靠支撐“量”的增長(zhǎng)、而非調(diào)降上LPR報(bào)價(jià)分別累計(jì)下調(diào)20、35個(gè)基點(diǎn)(圖表5)。同時(shí)，3季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，今年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率已累計(jì)下降66個(gè)基點(diǎn)(圖表6)。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)自今年3月以來(lái)已連續(xù)加息6次、累計(jì)375個(gè)基點(diǎn)。由此，國(guó)內(nèi)利率繼續(xù)下行空間不大，預(yù)計(jì)2023年政策利率可能保持不變(參見(jiàn)《2023年宏觀展望：消費(fèi)需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》，2022/10/31)。?在凈息差與資產(chǎn)質(zhì)量雙雙承壓的背景下，2023年商業(yè)銀行擴(kuò)表空間可能有所下降。自2021年12月本輪降息周期開(kāi)啟以來(lái)，商業(yè)銀行凈息差明顯收窄(圖表7)。隨著明年初存量房貸利率下調(diào)，商業(yè)銀行凈息差將面臨進(jìn)一步下行壓力。隨著明年外需繼續(xù)下行、地產(chǎn)行業(yè)加速出清、以及對(duì)普惠小微的支持力度或?qū)p弱，商業(yè)銀行可能面臨不良貸款比例上升的隱憂(圖表8)。如果明年商業(yè)銀行加大對(duì)不良貸款的核銷力度，商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速可能放緩，從而會(huì)面臨補(bǔ)充資本金的壓力?；趯?duì)不良貸款核銷規(guī)模的不同假設(shè)，即使計(jì)入較大規(guī)模的政策性銀行新增貸款(約2萬(wàn)億元)，我們測(cè)算，明年新增人民幣貸款規(guī)?？赡茉?9.7-22.4萬(wàn)億元之間，隱含的人民幣貸款余額增速將1%左右下行至9.2-10.5%。?2023年實(shí)際實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)張的難度較大。今年以來(lái)財(cái)政收入增速下滑，疊加大規(guī)模留抵退稅、以及抗疫相關(guān)的財(cái)政支出增加，我們預(yù)計(jì)2022年全年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的中央+地方政府財(cái)政赤字額可能高達(dá)12萬(wàn)億元左右，約占GDP的10%，其中可能“借調(diào)”一部分2023年的預(yù)算赤字。雖然地方財(cái)政壓力可能加大的情況下，地方政府一般債擴(kuò)容可能會(huì)推動(dòng)2023年中央預(yù)算赤字率從今年2.8%小幅上升至3%，同時(shí)地方專項(xiàng)債發(fā)行額度可能從今年的3.65萬(wàn)億元擴(kuò)容至4.0萬(wàn)億元，補(bǔ)充地方財(cái)政缺口，但2023年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的中央+地方政府財(cái)政赤字額/率可能明顯收縮至9.5萬(wàn)億元(約占GDP的7.3%；圖表9)，財(cái)政存款下降對(duì)貨幣、信貸增長(zhǎng)的支撐也可能不如今年(參見(jiàn)《2023年中國(guó)宏觀展望：消費(fèi)需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》2022年10月31日)。此外，地方政府財(cái)政承壓可能會(huì)加劇城投平臺(tái)的分化，部分城投平臺(tái)可能會(huì)面臨較大的去杠桿壓力。另一方面，央行定向再貸款、政策性銀行貸款可能在穩(wěn)地產(chǎn)、促基建方面發(fā)揮更大的力量。由此，我們認(rèn)為，明年央行需要繼續(xù)通過(guò)結(jié)構(gòu)性再貸款擴(kuò)容推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，以持續(xù)支持“新基建”及托底地產(chǎn)融資、交付、及需求端的資金需求。同時(shí)，央行也將推進(jìn)政策性銀行擴(kuò)表，以支持貨幣、社融合理增長(zhǎng)。在商業(yè)銀行擴(kuò)表、以及廣義政府部門(mén)融資可能同時(shí)有所限制的背景下，明年央行可能亟需通過(guò)結(jié)構(gòu)性再貸款擴(kuò)容來(lái)帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，并推動(dòng)政策銀行擴(kuò)表，以繼續(xù)對(duì)“新基建”以及地產(chǎn)“保交樓”提供融資支持、推動(dòng)貨幣、社融實(shí)現(xiàn)合理增長(zhǎng)。2Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q20172Q20184Q20182Q20194Q20192Q20204Q20202Q20214Q20212Q20222Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q20172Q20184Q20182Q20194Q20192Q20204Q20202Q20214Q20212Q2022113.02.82.62.42.22.01.81.64202.0-3.0-2.02.1-3.20.42.00.402-2.3-0.1-2.6-2.8-2.8-3.0-0.5 -0.3-3.0-3.6-2.2-3.0-3.1 -0.6-3.6-0.8-3.2-3.4-3.8-0.7-5.6-3.4-4.6-7.3-4.1-8.6財(cái)政赤字?jǐn)U張-9.9(%)5.04.24.010/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/22LPR報(bào)價(jià)10/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/221年期5年期以上11/21:4.65%10/22:4.3%11/21:3.85% 10/22:3.65%資料來(lái)源：Wind，華泰研究(%)商業(yè)銀行凈息差420資料來(lái)源：Wind，華泰研究8765(%)8765金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率933Q21:5.0%43Q22:4.34%432010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究2Q20114Q20112Q20114Q20112Q20124Q20122Q20134Q20132Q20144Q20142Q20154Q20152Q20164Q20162Q20174Q20172Q20184Q20182Q20194Q20192Q20204Q20202Q20214Q20212Q2022商業(yè)銀行不良貸款比例2.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：Wind，華泰研究一般公共預(yù)算赤字政府性基金赤字實(shí)際赤字與預(yù)算赤字差值實(shí)際赤字率(占GDP(占GDP的比例，%)(10)(12)資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)11我們預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)情形下，央行可能需要在2023年擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬(wàn)億元，才能支撐9%的社融增長(zhǎng)。其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的貢獻(xiàn)可能進(jìn)一步上升。一方面，隨著商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)，貨幣乘數(shù)處于歷史較高水平，推動(dòng)M2同比增速回升(圖表10)。另一方面，今年4月以來(lái)，M2與社融增速之間的“剪刀差”總體趨勢(shì)走闊 (圖表11)，這固然是由于央行上繳利潤(rùn)與財(cái)政加大減稅退稅力度、居民和企業(yè)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄、以及表外投資產(chǎn)品(如理財(cái)產(chǎn)品)資金回歸表內(nèi)等因素提振M2同比增速，但也反映在微觀主體預(yù)期偏弱的背景下，居民和企業(yè)的融資需求都偏弱，廣義信用擴(kuò)張相對(duì)乏力?；鶞?zhǔn)情形下，我們估算2023年央行可能需要擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣約3-4萬(wàn)億元，才能支撐9%的社融增長(zhǎng)。如第一部分討論，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的貢獻(xiàn)可能進(jìn)一步上升。誠(chéng)然，2023年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的恢復(fù)情況將影響央行實(shí)際所需投放的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。如我們?cè)?0月31日發(fā)布的《2023年中國(guó)宏觀展望：消費(fèi)需求有所修復(fù),地產(chǎn)周期溫和回升》中分析，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的恢復(fù)程度主要看疫情影響能否明顯消退、以及地產(chǎn)需求能否筑底回升。若疫情沖擊能更早、更明顯地消退、和/或地產(chǎn)周期更早筑底回升，則所需央行結(jié)構(gòu)性再貸款支持的力度就可能下降。具體看，1)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是否下降，將影響居民和企業(yè)自發(fā)性融資需求的強(qiáng)弱。最新公布的10月金融數(shù)據(jù)顯示，除了政策支持的基建、以及制造業(yè)設(shè)備更新等領(lǐng)域之外，居民自發(fā)的購(gòu)房和消費(fèi)需求以及企業(yè)融資需求仍偏弱(參見(jiàn)《解析10月金融數(shù)據(jù)》，2022/11/11)。如果2023年疫情影響有所消退，居民消費(fèi)有望逐步復(fù)蘇，且有利于被抑制地產(chǎn)需求的釋放。同時(shí)，內(nèi)需復(fù)蘇將有助于改善企業(yè)盈利，推動(dòng)企業(yè)擴(kuò)大投資。2)地產(chǎn)需求是否筑底回升，將主要影響地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求。如我們?cè)凇对僬摰禺a(chǎn)周期加速下行的多米諾效應(yīng)》(2022/7/27)中分析，地產(chǎn)投資、銷售及服務(wù)、以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)三個(gè)維度占GDP的比例約兩成左右，而今年下半年，地產(chǎn)周期再次下行可能直接拖累社融同比增速下行0.7-1.2個(gè)百分點(diǎn)。如果2023年疫情影響減弱、及今年2季度以來(lái)政策的持續(xù)“托舉”能夠推動(dòng)地產(chǎn)周期筑底回升，明年地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求有望明顯拉動(dòng)社融增速。92002200320042005200620072008200992002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120227.85876543資料來(lái)源：Wind，華泰研究(%年同比)M2增速社M2增速403530252050*為保證社融增速可比，2017年之前使用“社融+政府債余額”的同比增速。資料來(lái)源：Wind，華泰研究提示1)疫情反復(fù)影響超預(yù)期。如果明年疫情出現(xiàn)反復(fù)，居民消費(fèi)需求修復(fù)力度可能偏弱，將抑制居民融資需求的回升。同時(shí)，企業(yè)盈利改善有限也將影響企業(yè)擴(kuò)大投資的意愿及相關(guān)的融資需求。2)地產(chǎn)周期持續(xù)下行。如果政策對(duì)地產(chǎn)周期的托舉作用不明顯，以及受疫情壓制的需求釋放有限，地產(chǎn)周期持續(xù)下行，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的融資需求也將持續(xù)偏弱。分析師聲明本人，常慧麗，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買(mǎi)或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見(jiàn)，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問(wèn)題,請(qǐng)與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。?有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股(香港)有限公司的網(wǎng)頁(yè).hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見(jiàn)下方“美國(guó)-重要監(jiān)管披露”。美國(guó)在美國(guó)本報(bào)告由華泰證券(美國(guó))有限公司向符合美國(guó)監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國(guó))有限公司是美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊(cè)會(huì)員。對(duì)于其在美國(guó)分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券(美國(guó))有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規(guī)定以及美國(guó)證券交易委員會(huì)人員解釋，對(duì)本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)責(zé)。華泰證券(美國(guó))有限公司聯(lián)營(yíng)公司的分析師不具有美國(guó)金融監(jiān)管(FINRA)分析師的注冊(cè)資格，可能不屬于華泰證券(美國(guó))有限公司的關(guān)聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關(guān)于分析師與標(biāo)的公司溝通、公開(kāi)露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國(guó))有限公司是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，