2023年度展望之通脹篇：通脹整體可控但仍需警惕上行風(fēng)險

姓姓名資格編號：S11305XXXXXX蘆哲落；動力煤方面，短期內(nèi)隨著需求的回升以及歐洲能源危機的影響動力煤價格將小幅走蘆哲落；動力煤方面，短期內(nèi)隨著需求的回升以及歐洲能源危機的影響動力煤價格將小幅走高，明年二季度開始將回落并保持平穩(wěn)；銅方面，短期內(nèi)銅價或?qū)⒁蜉^樂證券研究報告|宏觀專題宏觀專題證券分析師通脹整體可控但仍需警惕上行風(fēng)險——2023宏觀專題證券分析師資格編號：S0120521070001核心觀點：疫情防控進一步優(yōu)化和政府部門加杠桿穩(wěn)增長后，明年內(nèi)需將緩慢修復(fù)，國內(nèi)通脹整體維持平穩(wěn)，失控風(fēng)險不大。明年上半年，PPI將經(jīng)歷暫時的通縮，核心觀點：疫情防控進一步優(yōu)化和政府部門加杠桿穩(wěn)增長后，明年內(nèi)需將緩慢修復(fù)，國內(nèi)通脹整體維持平穩(wěn)，失控風(fēng)險不大。明年上半年，PPI將經(jīng)歷暫時的通縮，下半年有所回升，全年增速預(yù)計為-0.5%。CPI方面，核心CPI將隨著內(nèi)需修復(fù)，但豬價前高后低、油價因今年高基數(shù)而同比下降，CPI上行風(fēng)險仍較小，預(yù)計全年P(guān)PI：原油方面，今年四季度至明年一季度原油價格大概率將因為OPEC+的原油減產(chǎn)以及歐美對俄制裁而維持高位，二季度開始原油價格走勢的主要影響因素將研研究助理資格編號：S0120122070060boncomcn李昌萌資格編號：S0120122070034郵箱：licm＠.cn從供給端轉(zhuǎn)回需求端，美國經(jīng)濟的實際衰退將使原油需求大幅下滑，帶動油價回相關(guān)研相關(guān)研究觀的情緒以及庫存的低水平而維持高位，而在明年二季度將隨著海外需求的大幅下滑而面臨較大的下行壓力；螺紋鋼方面，隨著后續(xù)房地產(chǎn)市場的逐步修復(fù)，螺紋鋼需求預(yù)計將明顯回升，價格將保持平穩(wěn)回升的態(tài)勢?；谠?、動力煤、銅和螺紋鋼四種期貨價格走勢的測算，樂觀情況下(歐美對俄制裁較輕，原油價格顯著回落)明年四個季度PPI同比增速分別為-0.5%，-1.5%，0%和0.2%，全年為-0.5%左右。而中性(制裁程度中性，原油價格震蕩回落)和悲觀(制裁程度嚴厲，原油價格再度走高)情況下全年P(guān)PI均值約為-0.2%和0.2%。CPI：(1)將整體CPI分為食品、能源、核心CPI三大部分，對應(yīng)的豬肉價格、原油價格和居民收入情況是決定CPI走向的三個主要因素。(2)不論從能繁母豬存欄量同比指標的領(lǐng)先關(guān)系來看，還是從供求基本面來看，我們預(yù)計明年豬肉價格在一二季度見頂后，下半年將趨于下降，食品CPI上行風(fēng)險較小。(3)居民收入領(lǐng)先于核心CPI，預(yù)計明年前兩個季度核心CPI同比仍偏低，但隨著居民收入改善和疫情防控優(yōu)化，全年呈逐步回升態(tài)勢。(4)基于豬價、油價和核心CPI三因素的測算，明年四個季度CPI同比增速分別為：2.6%、2.4%、1.4%、1.5%，全年為2.0%左右。如果三項CPI偏低，整體CPI可能降至1.7%左右；如果需求復(fù)蘇超預(yù)期，整體CPI可能抬高至2.4%左右。需警惕通脹上行風(fēng)險：CPI方面，最大的變局來自疫情防控優(yōu)化后，消費需求修復(fù)進度和強度超預(yù)期。此外，4月以來通脹水平并未隨著貨幣寬松而抬高，核心CPI反而越來越低，未來如果消費需求強勁釋放，疊加貨幣寬松的滯后效應(yīng)，更有可能的信息披露和法律聲明宏觀專題2/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明觸發(fā)通脹風(fēng)險，對此需要密切關(guān)注；PPI方面，目前俄烏沖突前景仍不明朗，歐美對俄制裁可能會使能源價格再次沖高。此外，在當(dāng)下能源轉(zhuǎn)換以及疫情導(dǎo)致的勞動力供給永久損失的背景下，本輪供需矛盾推升的歐美主要經(jīng)濟體通脹或具有較強黏性，全球高通脹環(huán)境的持續(xù)時間或超預(yù)期，輸入性通脹的壓力依然存在。風(fēng)險提示：原油等大宗商品出現(xiàn)供給側(cè)沖擊；疫情防控政策優(yōu)化后，國內(nèi)需求修復(fù)超預(yù)期，帶動CPI上行；海外通脹黏性加大輸入型通脹壓力。宏觀專題2/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.俄烏沖突擾動下能源價格位于高位 41.2.基于主要行業(yè)價格變動的PPI走勢定量分析 51.原油價格的矛盾將轉(zhuǎn)為需求端 51.2.2.煤價價格將趨于穩(wěn)定 81.2.3.銅價或?qū)㈦S海外需求下滑而回落 91.2.4.房地產(chǎn)修復(fù)情況主導(dǎo)螺紋鋼價格走勢 10基于期貨價格的PPI走勢定量預(yù)測 10 3.明年通脹變局可能來自何方？ 163.1.PPI：地緣政治沖突下能源價格或再度走高 163.2.CPI：密切關(guān)注貨幣寬松的滯后效應(yīng) 17 宏觀專題3/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：今年以來PPI快速回落(%) 4 圖4：歐佩克原油產(chǎn)量正逐步恢復(fù)至疫情前水平 6圖5：OPEC+宣布后續(xù)將進行減產(chǎn)(萬桶/天) 6圖6：明年OPEC原油剩余產(chǎn)能將有所回升(百萬桶/天) 6 圖10：原油需求增速預(yù)期持續(xù)下調(diào)(萬桶/日) 8 圖8：年末動力煤供需缺口有所擴大(萬噸) 8 圖14：全球銅庫存位于低位(噸) 9 圖18：通過期貨價格擬合PPI準確度較高(%) 11 圖27：今年5月開始豬肉價格經(jīng)歷了一輪持續(xù)快速上漲 15 圖29：能繁母豬存欄量同比對豬價同比的領(lǐng)先關(guān)系仍然存在 15 表1：PPI同比預(yù)測值(%)...................................................................................................11宏觀專題4/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明PPI波動下行，四季度回升轉(zhuǎn)正俄烏沖突擾動下能源價格位于高位使PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比3210-1PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右)151050-5-10、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)以及非金屬礦物制品業(yè)價格的走低，宏觀專題5/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00在我們此前的報告《經(jīng)濟研究方法論系列之通脹篇》中我們分析得出對PPI論以上幾個行業(yè)對應(yīng)的原油、動力煤、螺紋鋼和銅四種大宗商品的價格變動來對(標準差)氣及業(yè)及化(權(quán)重，%)0246810原油價格的矛盾將轉(zhuǎn)為需求端今年上半年，國際原油價格大幅走高且持續(xù)居于近幾年以來高位，主要原因是在于供給端方面受到的擾動。一方面，疫情以來部分國家資本開支受限導(dǎo)致原能達到預(yù)期值；另一方面，地緣政治沖突頻發(fā)對全球原油生產(chǎn)造成了明顯影響，特別是俄烏沖突事件的爆發(fā)使得布倫特原油價格連續(xù)創(chuàng)下2014年以來新高。而對歐美后續(xù)來看，短期內(nèi)原油價格可能會繼續(xù)受供給端的影響而在高位震蕩，而在美國由于產(chǎn)能不足使得其石油產(chǎn)量已經(jīng)低于減產(chǎn)之后的配額，會使得實際減產(chǎn)規(guī)模低宏觀專題6/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(千桶/天)(%)(千桶/天)(%)同比增速(右)0000200000-30EC0-100-150 過去十年均值20122013201420152016201720182019202020212022E2023E而從美國原油供給的情況來看，今年上半年美國原油產(chǎn)量延續(xù)了去年以來穩(wěn)步回升的態(tài)勢，但今年下半年以來新鉆井?dāng)?shù)量增速較此前大幅放緩，對于未來需縮了資本支出。而根據(jù)EIA在11月的最新預(yù)測數(shù)難再恢復(fù)至疫情前的歷史高位。宏觀專題7/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(百萬桶/天)原油產(chǎn)量:美國(口)0區(qū)域油井?dāng)?shù):總計:040012004002500019-0119-0820-0320-1021-0521-1222-07而未決，使得伊朗原油供應(yīng)與其滿額產(chǎn)能仍有較大差距。今年以來伊朗日均原油年原油產(chǎn)量占比%大而相比于供給端面臨的較大不確定性，原油需求端預(yù)計將在明年隨著歐美主聯(lián)儲2%的目標仍有較大距離，預(yù)計美聯(lián)儲加息的進程將持續(xù)至明年一季度末或A8/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0將從供給端轉(zhuǎn)回需求端，美國經(jīng)濟的實際衰退將使原油需求大幅下滑，帶動油價有所回落。0期煤價價格將趨于穩(wěn)定勢步完善煤炭市場價格形成使得煤炭價格變動更加平穩(wěn)。后續(xù)來看，今年年末和明年年初煤價可能會隨著需求的回升以及歐洲能源危機的影響小幅走高，明年二季度開始或?qū)⒒芈洳⒈３制焦┙o端則一直保持穩(wěn)定，因此需警惕年末因供需缺口過大而導(dǎo)致的動力煤價格階段性走高，但預(yù)計在政策調(diào)控下波動幅度相對可控。(元/噸)期貨結(jié)算價(連續(xù)):動力煤0000總需求:動力煤:當(dāng)月值(右)總供給:動力煤:當(dāng)月值(右)009/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.銅價或?qū)㈦S海外需求下滑而回落外需了市場信心，未來一段時間內(nèi)銅的需求或?qū)⒂兴厣c此同時目前國內(nèi)銅庫存持經(jīng)濟增長仍面臨一定壓力，需求端的恢復(fù)態(tài)勢仍具有一定的不確定性，銅基本面的需求將大幅下滑，疊加兩方面因素銅價或?qū)⒃诿髂晗掳肽觑@著回落。因此整體來看，今年四季度及明年年初銅價或?qū)⒁驗檩^樂觀的情緒以及庫存(百萬美元)中國進口占全球比重(右)(%)000(元/噸)期貨結(jié)算價(連續(xù)):陰極銅00020000美元指數(shù)(右)60ME00000現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅 (美元/噸)全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI(右)0宏觀專題10/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明.4.房地產(chǎn)修復(fù)情況主導(dǎo)螺紋鋼價格走勢螺紋鋼方面，主要需關(guān)注明年房地產(chǎn)市場的修復(fù)情況。一方面，今年以來居進仍將是房地產(chǎn)政策的主線。因此，在“低基數(shù)”和“保交樓”兩個因素的帶動下，明年新開工和施工面積降幅將有所收窄，帶動螺紋鋼需求回升。，螺紋態(tài)勢。(萬平方米) 0000但裁的情況，我們分為樂觀(制裁程度較輕，原油價格整體回落)、中性(制裁程度中性，原油價格震蕩回落)和悲觀(制裁程度嚴厲，原油價格再度走高)三種情宏觀專題11/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10864201086420-112022-12Q1Q2Q3Q4全年0PPI預(yù)測(中性)PPI預(yù)測(悲觀)WIND測算PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比:擬合20.0015.0010.00PPI:當(dāng)月同比PPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(樂觀)PPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(中性)PPI:當(dāng)月同比:預(yù)測(悲觀)II宏觀專題12/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明302010302010(%)4040食食品煙酒衣衣著居住醫(yī)療保健生活用品及服務(wù)交通和通信教育文化和娛樂其他用品和服務(wù)標準差000.511.52252050-5-10/1/4/717/10/1/4/718/10/1/4/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/10(%)/1/4/717/10/1/4/718/10/1/4/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/106543210-1000(%)CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同000宏觀專題13/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.52.01.51.00.50.02.52.01.51.00.50.0252050-5-10(%)(%)CPI:食品:當(dāng)月同比(%)(%)豬肉平均批發(fā)價：同比(右)200500-50-10014/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11000-100比美元/桶CPI:交通和通信:當(dāng)月同比(右)%12/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1864209876543210-1-2CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比% CPI:服務(wù):當(dāng)月同比% CPI:消費品:當(dāng)月同比%1111/11111/11120/121/1當(dāng)期收入感受指數(shù)%核心CPI:當(dāng)月同比:季:平均值(右)%00045405013/314/315/316/317/318/319/320/321/30.2.豬周期怎么看？來的豬肉價格變動，與前幾輪豬周期呈現(xiàn)出明顯不同的特點。號)，能繁母豬存欄量分為綠色、黃色、萬宏觀專題14/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明三是本次產(chǎn)能和豬價變動沒有外力影響，但價格波動卻是僅次于上輪非洲豬。同格仍有一定支撐。但今年供給側(cè)從5月開始補欄母豬，到9月底達到計不會出現(xiàn)明顯漲跌趨勢，可能會在現(xiàn)有位置震蕩。如果母豬補欄以目前速度持下降通道。因此，不論從能繁母豬存欄量同比指標的領(lǐng)先關(guān)系來看，還是從供求基本面來看，得到的結(jié)論是相同的，即明年豬肉價格在一二季度見頂后，下半年將趨于宏觀專題15/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 (元/公斤)平均批發(fā)價:豬肉6050403020100生豬存欄生豬存欄:能繁母豬6,0005,0004,0003,0002,0001,000009/110/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1(%)(%)200-50(%)(%)200-50能繁母豬存欄變化率:同比增減(右)-40150-30-20100-10500501002030-5040--10010/711/712/713/714/715/716/717/718/719/720/721/722/7宏觀專題16/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1)食品CPI方面，我們預(yù)計豬肉價格在今年四季度和明年一季度穩(wěn)定在Q (%)CPI:當(dāng)月同比基于三項CPI同比的擬合76543210-114/115/116/117/118/119/120/121/122/1CPICPI預(yù)測33.1.PPI：地緣政治沖突下能源價格或再度走高一方面，地緣政治沖突事件仍具有高度的不確定性，對世界能源供應(yīng)造成明出售石油，而俄方明確表態(tài)不會以低于成本價的價格對外出口石油，一定程度上將宏觀專題17/20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明濟體與俄羅斯中東進行政策博弈的重要籌碼，而近期俄烏沖突已經(jīng)陷入膠著且有愈演愈烈的趨勢，疊加中東地區(qū)以色列和伊朗再起波瀾，能源價格進一步失控的風(fēng)險或?qū)⒃俅畏糯?。在此背景下，我國進口依賴度較高的石油天然氣等能源品價景3.2.CPI：密切關(guān)注貨幣寬松的滯后效應(yīng)CPI方面，最大的變局來自疫情防控優(yōu)化后，消費需求修復(fù)進度和強度超預(yù) (%)108612/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/1宏觀專題18/20