論限制上市公司股東過度干涉公司管理的必要性

論限制上市公司股東過度干涉公司管理的必要性

張昕摘要：本文簡要分析了美國公司法中避免中上市公司股東過度干涉運(yùn)營的歷史原因，并且用英美的調(diào)查研究和例子說明了限制股東干涉的現(xiàn)實(shí)原因。關(guān)鍵詞：英美；上市股東保護(hù)；限制股東權(quán)利F276.6：A：2095-4379-（2017）02-0097-03一、引言股東保護(hù)在公司治理領(lǐng)域已經(jīng)是一個(gè)被各國學(xué)者討論得較為透徹的話題，衡量其保護(hù)水平的主要變量主要包括公司重大資產(chǎn)的決定權(quán)，股東大會(huì)議程的決定權(quán)，股東參與股東大會(huì)投票的便捷程度，獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比，解雇董事的靈活程度，對董事進(jìn)行派生訴訟的簡易程度，股東是否擁有累積投票權(quán)，股東對股東大會(huì)所作決議進(jìn)行起訴的可能性，是否強(qiáng)制披露大股東信息等。這些變量中的大部分牽涉到股東有多大的權(quán)力干涉公司的管理，在主張‘股東權(quán)與治理權(quán)隔離的現(xiàn)代公司管理制度當(dāng)中，這種干涉權(quán)一直是學(xué)術(shù)界議的焦點(diǎn)，同時(shí)也是各國公司治理法規(guī)不斷根據(jù)實(shí)際調(diào)整與完善的重要方面。支持股東有較強(qiáng)干涉權(quán)利的學(xué)者認(rèn)為這是一個(gè)解決職業(yè)經(jīng)理人以權(quán)謀私的最佳方法，也是預(yù)防金融危機(jī)的有效舉措。與之相對應(yīng)，國際上已有無數(shù)的調(diào)查顯示，自80，90年代到新千年以后的十幾二十年之間，股東保護(hù)呈現(xiàn)出大幅度向上的趨勢。很多國家對股東的保護(hù)并非一直增強(qiáng)，而是呈現(xiàn)一種高低起伏的狀態(tài)，這說明了各國仍在根據(jù)實(shí)際的操作情況不斷地探索調(diào)整對股東的保護(hù)水平，以求達(dá)到一個(gè)對所有的利益牽涉方最佳的平衡狀態(tài)。這也是本文的初衷所在，并非否認(rèn)股東保護(hù)的重要性，而是在公司管理制度已經(jīng)發(fā)展得較為成熟的英美兩國的實(shí)踐中，結(jié)合其他學(xué)者的研究以討論過度強(qiáng)調(diào)股東保護(hù)而造成的股東干涉經(jīng)營將產(chǎn)生的潛在后果，以作為探索股東權(quán)利保護(hù)的一個(gè)方面。美國作為公司制度發(fā)展得最為完善的發(fā)達(dá)國家之一，其在2008年次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度是驚人的，其公司治理的相關(guān)規(guī)定值得借鑒。然而，美國公司法在股東和董事會(huì)的天平中，明顯地偏向于后者，以至于美國一直被認(rèn)為是股東保護(hù)較弱的國家。美國的學(xué)者一再呼吁立法加強(qiáng)股東保護(hù)，認(rèn)為美國公司法對董事會(huì)賦予了過大的權(quán)利，使股東容易遭遇以下風(fēng)險(xiǎn)：1.由于董事會(huì)不愿意喪失對公司的管理權(quán)而拒絕對股東有利的公司收購方案；2.由于缺少股東的投票否認(rèn)權(quán)而使董事會(huì)無限擴(kuò)張公司的規(guī)模以提高自己的控制力和影響力卻沒有選擇對公司發(fā)展的最優(yōu)方案，甚至罔顧股東的分紅權(quán)利。以上擔(dān)憂當(dāng)然并非空穴來風(fēng)，但美國公司法，即使在2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》，以及2008年次貸危機(jī)以后，仍然未見在增加股東權(quán)力的規(guī)定中有質(zhì)的提升。其歷史與實(shí)際原因均為其考量因素。二、減少股東干涉的歷史原因研究公司治理的學(xué)者幾乎一致地認(rèn)為美國的股東結(jié)構(gòu)是一種“非典型的分散型結(jié)構(gòu)”，因此其公司法也是非常特殊的。這種分散式股東結(jié)構(gòu)的形成可以追溯到20世紀(jì)初期。當(dāng)時(shí)激進(jìn)的政客大力推行反壟斷法，美孚石油托拉斯被迫解散；一戰(zhàn)以后，華爾街的商人們帶入了中產(chǎn)階級的財(cái)富，證券交易也隨之飛速發(fā)展；而1930年的經(jīng)濟(jì)大衰退催生了1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》及1934年的《證券與交易法》：前者進(jìn)一步打擊壟斷企業(yè)，加上美國聯(lián)邦法庭的積極干預(yù)，打下了分散式股東機(jī)構(gòu)的基石；后者賦予了職業(yè)經(jīng)理人的對公司的控制權(quán)以及董事會(huì)對公司決定的監(jiān)督權(quán)。這一舉措形成了美國公司經(jīng)營層決策的獨(dú)立性以及職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)性。這種分散式股東結(jié)構(gòu)也催生出一系列的問題：1.大部分的股東并沒有足夠的動(dòng)力去了解分析公司的經(jīng)營情況和參加公司的具體決策。例如，當(dāng)一名股東同時(shí)擁有50家公司各1%的股份，其了解和參與公司運(yùn)營決策的可能性便很小。2.上市公司理所當(dāng)然地存在成千上萬的股東，當(dāng)無限制地賦予所有股東召集會(huì)議、提出議案、發(fā)表意見的權(quán)利時(shí)，該公司的會(huì)議將變得冗長而無休止，極大地降低公司的運(yùn)行效率。因此，適當(dāng)?shù)叵魅豕蓶|權(quán)利而賦予經(jīng)理層和董事層更大的決策權(quán)便成為解決問題的必然選擇。三、減少股東干涉的現(xiàn)實(shí)原因“董事會(huì)辦公室是做出商業(yè)抉擇最好的場所”，除了上述導(dǎo)致美國必須賦予董事會(huì)更大權(quán)力的歷史原因以外，更有一些適用于所有現(xiàn)代公司的現(xiàn)實(shí)原因使各國在制定公司治理的相關(guān)法律中均避免讓股東過分干涉公司的運(yùn)營。（一）容易產(chǎn)生對公司不利的錯(cuò)誤決定即使股東并沒有以公司的利益為代價(jià)換取自身的利益的故意，對比起董事，股東更容易做出錯(cuò)誤的決定。這主要是因?yàn)椋?.投資者成為某特定公司的股東的重要原因在于看中了這家公司將會(huì)帶來的潛在收益。也即正常情況下，股東只會(huì)把其投資的公司當(dāng)作純粹的賺錢工具：公司的股價(jià)和分紅是股東收益的最重要體現(xiàn)。大部分股東對上市公司的股票沒有持續(xù)持有的義務(wù)，更不會(huì)對其長期的經(jīng)營狀況負(fù)責(zé)。對機(jī)構(gòu)投資者來說，資金流動(dòng)性以及由短期利潤最大化是他們的明確目標(biāo)，其專業(yè)知識和人員儲(chǔ)備是為機(jī)構(gòu)投資者本身的公司運(yùn)營服務(wù)的，而非用于了解，管理和監(jiān)督其所投資的另一公司。一方面，對機(jī)構(gòu)投資者來說，愈發(fā)簡易的股東退出機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者更傾向于離開不盈利的公司而非動(dòng)用自身的人力物力財(cái)力全面了解該被投資公司并對其進(jìn)行拯救。因此，大部分的機(jī)構(gòu)投資者甚至不愿意牽涉到被投資公司的日常運(yùn)營當(dāng)中，正如英國財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)所承認(rèn)的那樣，雖然有近250名資產(chǎn)管理經(jīng)理，資產(chǎn)所有人和其他資產(chǎn)服務(wù)提供者公開支持英國《管理職責(zé)法》，但除此以外便很少有其他參與者。另外一方面，相對于機(jī)構(gòu)投資者，零散股東更缺乏相關(guān)的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)以做出對公司有利的抉擇。其次，信息不對稱也是造成股東作出錯(cuò)誤決策的重要原因之一。這種信息不對稱的產(chǎn)生并非由于股東無法獲得與高級管理層一樣的信息來源，而主要是因?yàn)楦呒壒芾韺釉谌諒?fù)一日親力親為的公司管理過程中所掌握到的商業(yè)信息和對該公司的管理經(jīng)驗(yàn)并非股東通過定期閱覽報(bào)表所掌握的信息可比。所以一般而言，公司的高級管理層比股東更有可能作出對公司有利的商業(yè)判斷。再者，商業(yè)運(yùn)營如同擺棋布局，股東偶爾對某項(xiàng)商業(yè)決策的干涉容易忽視公司董事會(huì)和經(jīng)理層此前打造的著眼于市場整體的商業(yè)計(jì)劃，甚至這種干預(yù)會(huì)導(dǎo)致該公司的前期計(jì)劃功虧一簣。在美國，為了避免股東的參與，董事會(huì)甚至?xí)扇∫恍┯鼗囟睆?fù)的方式來進(jìn)行商業(yè)決策，最明顯的例子莫過于“（倒）三角并購”：當(dāng)董事會(huì)認(rèn)為大部分股東不會(huì)贊成某次并購時(shí)，他們傾向于利用設(shè)立子公司（不需要股東大會(huì)同意），大量購買目標(biāo)公司股份（不需要股東大會(huì)同意）以控制目標(biāo)公司，然后使目標(biāo)公司和子公司合并來達(dá)到不需要股東同意而實(shí)現(xiàn)并購的目的。（二）容易作出短視的決策短視的決策可以理解為以公司的長遠(yuǎn)利益為代價(jià)帶來短期收益的決策。典型的例子是通過減少公司在培訓(xùn)、調(diào)研、引進(jìn)新設(shè)備等方面的投入以獲得短暫的“節(jié)流”效果，但將給公司的發(fā)展造成長期的磨蝕。這種短視，與下文將要提到的“損人利己”的故意不一樣的地方在于，它是投資者利用自己的投入追逐在短時(shí)間內(nèi)利益最大化的天性，也是一種商業(yè)運(yùn)行中合理合法的行為。既然投資者沒有義務(wù)像家族企業(yè)的繼承人一樣為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展負(fù)責(zé)，在持有股份期間獲得最大的收益本就無可厚非。但對公司而言，不斷更換的股東以及不同的短視決策將是致命的，因此限制股東對公司經(jīng)營的參與也成為題中之義。在全球化浪潮中，這種短視尤其明顯。以英國為例，Cadbury是英國人應(yīng)以為傲的巧克力企業(yè)在英國本土企業(yè)，因此美國Kraft對其的惡意收購引起了英國民眾的極大不滿，一時(shí)輿論嘩然。英國政府一再呼吁英國的本土企業(yè)應(yīng)該更注重長期的社會(huì)的和公眾的福利，而非短期的利益，然而效果甚微。究其原因，主要在于：1.名為英國本土企業(yè)的的上市公司的大股東并非英國人：根據(jù)2014年的官方調(diào)查顯示，海外投資者持有英國上市公司53.8%的市場股份。要求外國投資者諒解英國本土企業(yè)的發(fā)展而放棄自己的業(yè)務(wù)擴(kuò)張未免強(qiáng)人所難。2.保險(xiǎn)公司、對沖基金公司等機(jī)構(gòu)投資者（占比26.8%）對客戶的責(zé)任注定了他們追求短期利益的天性。不得不提的一點(diǎn)是，由于代理公司（proxycompany）的發(fā)展，媒體的宣傳以及全球化的發(fā)展導(dǎo)致被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)增加，近些年來，股東的意愿已經(jīng)得到了管理層相當(dāng)程度的重視：即使美國在公司法上仍然偏向于高級管理層對公司經(jīng)營的全面決策，然而很多公司的管理層為了避免喪失自己的地位，已經(jīng)越來越重視股東的意見。這對股東來說也許是一個(gè)好消息，但是，股東的短視無可避免地影響著董事會(huì)的決策：Bushee的調(diào)查發(fā)現(xiàn)管理層在近幾年更傾向于削減研發(fā)和發(fā)展投入來獲得短期收益；BhojrajandLibby發(fā)現(xiàn)在長期收益的商業(yè)計(jì)劃和短期收益的商業(yè)計(jì)劃中，更多管理層會(huì)選擇前者；而Grahama，HarveyaandRajgopalc在對401名高級管理人員的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)：80%會(huì)選擇減少研發(fā)和發(fā)展投入以達(dá)到盈利目標(biāo)；55%會(huì)選擇延遲一項(xiàng)會(huì)讓股東受到輕微損失的商業(yè)計(jì)劃。而且，如果某高回報(bào)項(xiàng)目會(huì)讓股東短期內(nèi)受到10美分的損失，只有59%的高級管理人員同意這個(gè)項(xiàng)目。（三）容易出現(xiàn)以公謀私的情況在全球化的背景下，美國也開始重新出現(xiàn)股權(quán)集中的趨勢，在2009年的一項(xiàng)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在被調(diào)查的375家有代表性的上市公司中，96%存在控股股東。過分賦權(quán)會(huì)使大股東輕易控制股東大會(huì)以為對自己最有利的方案進(jìn)行投票，即使此舉將違背除該股東以外其他利益相關(guān)方的意愿。例如，在合法合理的層面說，如果控股股東的投資較為集中于某一上市公司，該股東會(huì)比其他分散投資的中小股東更傾向于實(shí)施較為保守的商業(yè)決策，那么其他股東的意愿將會(huì)被忽視。而更為致命的是大大增加了損害公司和其他利益相關(guān)人的可能性：控股股東若與控股公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系，其可輕易操縱股東大會(huì)，作出對自己本身而言最有利而非對所投資的公司最有利的決策，甚至造成大量非盈利或者虧本的關(guān)聯(lián)交易。（四）容易忽略其他利益相關(guān)者的利益即使在美國這個(gè)充分提倡‘股東利潤最大化的商業(yè)氛圍當(dāng)中，其他利益相關(guān)者仍然是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要因素。除了股東利益需要保障以外，公司還肩負(fù)著對債權(quán)人，高級管理人員，雇員，以及與之相關(guān)的整個(gè)社會(huì)環(huán)境的利益的社會(huì)責(zé)任。這些方方面面也反作用于公司長期持續(xù)的發(fā)展。這就要求公司在作出決策之時(shí)兼顧有可能產(chǎn)生影響的各方面。顯而易見的是，我們不能期待對公司發(fā)展缺乏義務(wù)的股東能夠作出犧牲眼前利益而充分體現(xiàn)社會(huì)責(zé)任感的決定，著眼于大局的決策最可能由受聘于公司并且對公司運(yùn)營負(fù)責(zé)的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)做出。此亦為限制股東干預(yù)公司決策運(yùn)營的社會(huì)方面。四、結(jié)語以上是避免股東權(quán)利過大，干涉公司運(yùn)營的主要原因。股東作為公司的投資者和資金來源，其權(quán)利必須得到充分保護(hù)。但這種保護(hù)應(yīng)當(dāng)以何種方式，達(dá)到何種程度才能在確保股東收益的同時(shí)兼顧各方面利益仍然是公司治理中一個(gè)值得研究的重要方面。本文僅簡要分析了股東不宜過度干涉公司運(yùn)營的原因，而股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞直Ｗo(hù)的原因亦是枚不勝舉的，如何平衡兩者之間的矛盾以營造一個(gè)健康高效的市場仍是今后公司治理的一個(gè)重大議題。[參考文獻(xiàn)][1][加]莫克主編.世界公司治理的歷史：家族企業(yè)到職業(yè)經(jīng)理人[M].美國：芝加哥大學(xué)出版社，2007.[2]SiemsM.全球范圍內(nèi)的股東保護(hù)[J