可轉(zhuǎn)債打新系列：壽22轉(zhuǎn)債名貴珍稀中藥材領(lǐng)域龍頭企業(yè)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1?轉(zhuǎn)債基本情況分析：壽?轉(zhuǎn)債基本情況分析：壽22轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模3.98億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為AA-/AA-級(jí)；轉(zhuǎn)股價(jià)38.08元，截至2022年11月15日轉(zhuǎn)股價(jià)值104.73元；發(fā)行期限為6年，各年票息的算術(shù)平均值為1.38元，到期補(bǔ)償利率12%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2022年11月15日6年期AA-級(jí)中債企業(yè)債到期收益率6.32%的貼現(xiàn)率計(jì)股對(duì)總股本和流通股本的攤薄壓力均為5.30%，對(duì)現(xiàn)有股本攤薄壓力較小。截至2022年11月15日，公司前三大股東浙江壽仙谷投資管理有限公司、李振皓、徐美蕓分別持有占總股本28.76%、7.63%、3.53%的股份，前十大股東合計(jì)持股比例為52.33%，根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)打新收益與環(huán)境來(lái)預(yù)測(cè)，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在60%左右。剩余網(wǎng)上申購(gòu)新債規(guī)模為1.59億元，因單戶申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶數(shù)量介于950-1050萬(wàn)戶，預(yù)計(jì)中簽率在0.0015%-0.0017%左右。?申購(gòu)價(jià)值分析：公司所處行業(yè)為中藥Ⅲ(申萬(wàn)三級(jí))，從估值角度來(lái)看，截至2022年11月15日收盤，公司PE(TTM)為32倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于同業(yè)中較低水平，市值78.64億元，處于同業(yè)中較高水平。截至2022年11月15日，公司今年以來(lái)正股下跌10.39%，同期行業(yè)(申萬(wàn)一級(jí))指數(shù)下跌16.64%，萬(wàn)得全A下跌16.08%，上市以來(lái)年化波動(dòng)率為35.03%，股價(jià)彈性較大。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為12.13%，存在一定股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。壽22轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)一般，平價(jià)高于面值。綜合考慮，我們給予壽22轉(zhuǎn)債上市首日28%的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為134元左右，建議積極參與新債申購(gòu)。?公司經(jīng)營(yíng)情況分析：2022年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.08億元，較上年同期上升5.82%；營(yíng)業(yè)成本0.76億元，較上年同期降低7.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為1.30億元，同比上升49.49%，實(shí)現(xiàn)銷售毛利率84.95%，同比增加2.25pct，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率25.64%，同比增加7.57pct。企業(yè)定位：專注于珍稀藥材保健品的國(guó)藥企業(yè)。1)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展優(yōu)勢(shì)。公司已形成靈芝、鐵皮石斛等系列產(chǎn)品的“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展模式；2)育種、種植及栽培優(yōu)勢(shì)。公司建有珍稀中藥材種質(zhì)資源庫(kù)，掌握了配套的標(biāo)準(zhǔn)化組培快繁技術(shù)體系，建立了一套完善的中藥材優(yōu)良新品種繁育技術(shù)平臺(tái)；3)靈芝孢子粉破壁工藝優(yōu)勢(shì)。公司獨(dú)有“超音速低溫氣流破壁技術(shù)”，該技術(shù)具有水制法去癟、去雜原料前處理新工藝及“四低一高”的技術(shù)特性；4)鐵皮石斛種植的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。公司總部所在地是鐵皮石斛的道地產(chǎn)區(qū)；5)可靠的原材料供給優(yōu)勢(shì)。公司在武義縣的白姆鄉(xiāng)和俞源鄉(xiāng)建立了種植基地，為公司生產(chǎn)產(chǎn)品提供了部分原料保證。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1)發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)；2)攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)；3)信用評(píng)級(jí)變化的風(fēng)險(xiǎn)；4)正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。師究助理相關(guān)研究？-2022/11/152.利率專題：地產(chǎn)正在起變化-2022/11/153.城投隨筆系列：發(fā)飛的津城建，底線與彈優(yōu)的半導(dǎo)體硅片龍頭企業(yè)-2022/11/143鳴S030001S070033glingnanmszqcom債打新系列壽22轉(zhuǎn)債：名貴珍稀中藥材領(lǐng)域龍頭企業(yè)2022年11月16日固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21壽22轉(zhuǎn)債基本條款與申購(gòu)價(jià)值分析 31.1轉(zhuǎn)債基本條款 3簽率分析 3 42壽仙谷基本面分析 52.1所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈分析 52.2股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 82.3公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 82.4同業(yè)比較與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 93募投項(xiàng)目分析 124風(fēng)險(xiǎn)提示 14插圖目錄 15表格目錄 15固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31壽22轉(zhuǎn)債基本條款與申購(gòu)價(jià)值分析1.1轉(zhuǎn)債基本條款壽22轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模3.98億元，債項(xiàng)與主體評(píng)級(jí)為AA-/AA-級(jí)；轉(zhuǎn)股價(jià)38.08元，截至2022年11月15日轉(zhuǎn)股價(jià)值104.73元；發(fā)行期限為6年，各年票息的算術(shù)平均值為1.38元，到期補(bǔ)償利率12%，屬于新發(fā)行轉(zhuǎn)債一般水平。按2022年11月15日6年期AA-級(jí)中債企業(yè)債到期收益率6.32%的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為83.91元，純債價(jià)值一般。其他博弈條款均為市場(chǎng)化條款，若全部轉(zhuǎn)股對(duì)總股本和流通股本的攤薄壓力均為5.30%，對(duì)現(xiàn)有股本攤薄壓力較小。表1：壽22轉(zhuǎn)債發(fā)行要素表債債券代碼113660.SH債券簡(jiǎn)稱壽22轉(zhuǎn)債公司代碼6.SH公公司名稱壽仙谷債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)AA-/AA-發(fā)行額發(fā)行額期限(年)率0%、0.80%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%預(yù)計(jì)發(fā)行/起息日期2022-11-17轉(zhuǎn)股起始日期轉(zhuǎn)股起始日期轉(zhuǎn)股價(jià)贖回條款贖回條款補(bǔ)償條款原始股東股權(quán)登記日原始股東股權(quán)登記日2022-11-16網(wǎng)上申購(gòu)及配售日期2022-11-17申購(gòu)代碼/申購(gòu)代碼/配售代碼754896/753896承銷商d1.2中簽率分析截至2022年11月15日，公司前三大股東浙江壽仙谷投資管理有限公司、李振皓、徐美蕓分別持有占總股本28.76%、7.63%、3.53%的股份，前十大股東合計(jì)持股比例為52.33%，根據(jù)現(xiàn)階段市場(chǎng)打新收益與環(huán)境來(lái)預(yù)測(cè)，首日配售規(guī)模預(yù)計(jì)在60%左右。剩余網(wǎng)上申購(gòu)新債規(guī)模為1.59億元，因單戶申購(gòu)上限為100萬(wàn)元，假設(shè)網(wǎng)上申購(gòu)賬戶數(shù)量介于950-1050萬(wàn)戶，預(yù)計(jì)中簽率在0.0015%-0.0017%左右。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告41.3申購(gòu)價(jià)值分析公司所處行業(yè)為中藥Ⅲ(申萬(wàn)三級(jí))，從估值角度來(lái)看，截至2022年11月15日收盤，公司PE(TTM)為32倍，在收入相近的10家同業(yè)企業(yè)中處于同業(yè)中，市值78.64億元，處于同業(yè)中較高水平。截至2022年11月15日，公司今年以來(lái)正股下跌10.39%，同期行業(yè)(申萬(wàn)一級(jí))指數(shù)下跌16.64%，萬(wàn)得全A下跌16.08%，上市以來(lái)年化波動(dòng)率為35.03%，股價(jià)彈性較大。公司目前股權(quán)質(zhì)押比例為12.13%，存在一定股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。壽22轉(zhuǎn)債規(guī)模較小，債底保護(hù)一般，平價(jià)高于面值。參考同行業(yè)內(nèi)尚榮轉(zhuǎn)債 (規(guī)模為1.90億元，評(píng)級(jí)為AA，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為37.85%)和三諾轉(zhuǎn)債(規(guī)模為上市首日28%的溢價(jià)，預(yù)計(jì)上市價(jià)格為134元左右，建議積極參與新債申購(gòu)。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告52壽仙谷基本面分析2.1所處行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈分析公司是一家專業(yè)從事靈芝、鐵皮石斛、西紅花等名貴中藥材的品種選育、栽培、加工和銷售的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。公司圍繞以靈芝及鐵皮石斛系列中藥飲片及保健食品的核心主業(yè)，不斷完善“全產(chǎn)業(yè)鏈”經(jīng)營(yíng)模式，全面提升企業(yè)綜合實(shí)力。主要產(chǎn)品分為中藥飲片、保健食品兩大類，主要為靈芝孢子粉系列以及鐵皮石斛系列。核心產(chǎn)品主要包括破壁靈芝孢子粉、鮮鐵皮石斛、鐵皮楓斗、破壁靈芝孢子粉顆粒、破壁靈芝孢子粉片、鐵皮楓斗顆粒、鐵皮楓斗靈芝浸膏等。2022年1-9月，公司的主要產(chǎn)品靈芝孢子粉類產(chǎn)品和鐵皮石斛類產(chǎn)品營(yíng)收合計(jì)占主營(yíng)收入的86.52%。從產(chǎn)品類別看，靈芝孢子粉類產(chǎn)品是公司營(yíng)收的主要來(lái)源。2022年1-9月，靈芝孢子粉類產(chǎn)品占主營(yíng)收入比68.80%，鐵皮石斛類產(chǎn)品占17.72%，其他類產(chǎn)品占13.48%。破壁靈芝孢子粉是靈芝孢子粉類產(chǎn)品中占主營(yíng)收入比重最高的，為30.46%。直銷經(jīng)銷并重。2022年1-9月，公司直銷、經(jīng)銷模式占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為48.21%、51.80%?；ヂ?lián)網(wǎng)直銷成為傳統(tǒng)銷售渠道的重要補(bǔ)充，近年來(lái)公司互聯(lián)網(wǎng)銷售占總營(yíng)收比攀升，2022年1-9月，公司互聯(lián)網(wǎng)銷售模式獲取的收入占營(yíng)收比20.44%，零售模式占27.77%；經(jīng)銷模式主要為買斷式經(jīng)銷，2022年1-9月占比32.85%，代銷占18.95%。 公司營(yíng)收構(gòu)成按產(chǎn)品分類(%)靈芝孢子粉產(chǎn)品鐵皮石斛產(chǎn)品其他產(chǎn)品100%80%60%40%20%0%2022Q1-3202120202019 2022年1-9月公司營(yíng)收構(gòu)成按銷售渠道構(gòu)成(%)直銷—零售直銷—互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)銷—買斷式經(jīng)銷—代銷式公司所處行業(yè)屬于中藥飲片加工業(yè)及保健食品制造業(yè)。各企業(yè)的產(chǎn)品多樣化，市場(chǎng)流通較分散，有一定地域性，難形成飲片大品種、大品牌；部分領(lǐng)先企業(yè)已開(kāi)始整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，向上游中藥材種植行業(yè)拓展，加大了育種、種植技術(shù)的研發(fā)和推廣力度，培育更優(yōu)質(zhì)的中藥飲片產(chǎn)品，提升自身形象和市本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6占率。產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)整合，將逐步提高行業(yè)集中度。國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持為中藥飲片行業(yè)創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)機(jī)遇。目前，中藥飲片已被列入《國(guó)家基本藥物目錄》以及《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)藥品目錄》。近年來(lái)，我國(guó)中藥飲片市場(chǎng)規(guī)?？傮w增速較快。根據(jù)中國(guó)中藥高質(zhì)量發(fā)展研討會(huì)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2018-2023年期間我國(guó)中藥飲片加工市場(chǎng)規(guī)模將保持年均15%左右的市場(chǎng)增速，預(yù)計(jì)到2023年我國(guó)中藥飲片市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)5000億元，中藥飲片產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。靈芝孢子粉與鐵皮石斛具有一定保健功效。靈芝孢子粉主要成分為破壁靈芝病后體弱、腫瘤患者的輔助治療，主要用于疾病預(yù)防與保健；鐵皮石斛具有益胃生津，滋陰清熱的功效，在限定使用范圍和劑量?jī)?nèi)可藥食兩用。保健食品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成為重要消費(fèi)品。隨著老齡化加深以及國(guó)民健康意識(shí)提升，營(yíng)養(yǎng)保健食品的剛需屬性漸強(qiáng)。從居民消費(fèi)支出細(xì)分類目來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)居民在醫(yī)療保健上的支出始終保持兩位數(shù)增速，高于全居民人均消費(fèi)支出及食品煙酒等細(xì)分品類的增速，說(shuō)明了居民對(duì)醫(yī)療保健的重視和消費(fèi)意愿的提高。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)保健食品市場(chǎng)規(guī)模為627億元，2017-2021年CAGR為11%，預(yù)計(jì)2022年中國(guó)保健食品市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到671億元。 保健食品行業(yè)銷售額增長(zhǎng)情況(億元，%)040002022E20212020201920182017銷售額同比增速(右2022E20212020201920182017% 中國(guó)居民人均醫(yī)療保健支出及增速(元，%)000202120202019201820172016201520142013人均醫(yī)療保健支出同比增速(右)202120202019201820172016201520142013%人口老齡化推動(dòng)中藥飲片及保健食品市場(chǎng)擴(kuò)容。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與全國(guó)老齡辦發(fā)60歲以上人口數(shù)量達(dá)2.7億人，占總?cè)丝诘?8.9%。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)60歲以上的人口將達(dá)到3億人，占總?cè)丝诘奈宸种唬?033年突破4億，占比為四分之一；2050年將達(dá)到峰值4.87億，占比達(dá)三分之一，老年人口數(shù)量和占總?cè)丝诒壤p雙達(dá)到峰值。人口結(jié)構(gòu)上，中國(guó)40-59歲群體占總?cè)丝诒壤^高，2019年占總?cè)丝诘?1.1%，未來(lái)10-20年這部分人將組成龐大的老齡群體。老年人的保健意識(shí)及需本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7求強(qiáng)烈，隨著人口基數(shù)不斷增長(zhǎng)，將為保健食品及功能性食品的需求提供持續(xù)動(dòng)力。 2011-2021年中國(guó)60歲及以上人口數(shù)量及占比3.02.52.0500.50.020212020201922021202020192018201720162015201420132012201120%18%15%13%10% 2011-2019年中國(guó)各年齡段占總?cè)丝诒壤?%)0-14歲50-59歲0-14歲50-59歲15-24歲60-79歲25-39歲80歲及以上0%80%60%40%20%0%201920182017201620152014201320122011“亞健康“問(wèn)題日益凸顯，年輕消費(fèi)者潛在需求釋放。在快節(jié)奏和高強(qiáng)度的現(xiàn)代社會(huì)中，人們生活節(jié)奏快，工作壓力大，導(dǎo)致人們亞健康問(wèn)題突出。丁香醫(yī)生國(guó)民健康調(diào)研顯示，2018年中國(guó)六省/市城鎮(zhèn)居民總體亞健康檢出率達(dá)68.1%，說(shuō)明亞健康情況普遍存在；年輕群體對(duì)自身的健康狀態(tài)相較于其他代際更不滿意，艾瑞咨詢發(fā)布的《中國(guó)保健食品及功能性食品行業(yè)研究報(bào)告》顯示，從70前到00后，人們的健康期待值沒(méi)有明顯變化，但90后和Z世代對(duì)自身的健康自評(píng)分?jǐn)?shù)明顯低于其他代際，對(duì)于自身健康和營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充重視度較高。年輕消費(fèi)者的健康意識(shí)不斷增強(qiáng)，對(duì)健康養(yǎng)生產(chǎn)品的潛在需求將不斷釋放。公司所處行業(yè)屬于中藥飲片加工業(yè)及保健食品制造業(yè)，上游為中藥材種植行業(yè)，下游為醫(yī)藥流通及保健食品流通行業(yè)。公司所處產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料品質(zhì)對(duì)公司產(chǎn)品最終療效影響較大。中藥材種植業(yè)是本行業(yè)的上游，中藥材品質(zhì)對(duì)中藥飲片的品質(zhì)及療效、保健食品的功能有直接影響；同時(shí)，中固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8徐美蕓浙江壽仙谷投資管理有限公司其他股東徐美蕓浙江壽仙谷投資管理有限公司其他股東藥材價(jià)格波動(dòng)直接影響生產(chǎn)成本。近年來(lái)，中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)越來(lái)越重視藥源基地建設(shè)，未來(lái)我國(guó)中藥材種植行業(yè)的生產(chǎn)模式將逐步由小農(nóng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。規(guī)模化生產(chǎn)將使中藥材品質(zhì)進(jìn)一步提高，價(jià)格更趨于穩(wěn)定，有利于本行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)控下游行業(yè)對(duì)產(chǎn)品銷售結(jié)果至關(guān)重要。醫(yī)藥流通行業(yè)是實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)品向消費(fèi)者最終銷售的重要環(huán)節(jié)。目前，藥品流通領(lǐng)域已經(jīng)打破了醫(yī)藥商業(yè)公司獨(dú)占市場(chǎng)的格局，很多中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，建立了自身的銷售渠道。中藥飲片及保健食品行業(yè)最終客戶為零散消費(fèi)者，近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，居民收入不斷增長(zhǎng)以及醫(yī)療保障制度的逐步健全，使我國(guó)居民生活水平明顯改善，醫(yī)療保健意識(shí)不斷增強(qiáng)。最終消費(fèi)者對(duì)中藥飲片及保健食品行業(yè)產(chǎn)品的需求逐漸增加。2.2股權(quán)結(jié)構(gòu)分析截至2022年11月15日，公司前三大股東浙江壽仙谷投資管理有限公司、李振皓、徐美蕓分別持有占總股本28.76%、7.63%、3.53%的股份，前十大股東合計(jì)持股比例為52.33%。李明焱家族(李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇)為公司實(shí)際控制人，截至2022年9月30日，上述四人控制公司38.98%的股份。李明焱、朱惠照為夫妻關(guān)系，李振皓、李振宇為李明焱、朱惠照之子。壽仙谷股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖李振皓3.53%60.08%28.76%3.53%60.08%28.76%%浙江壽仙谷醫(yī)藥股份有限公司2.3公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)2022年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.08億元，較上年同期上升5.82%；營(yíng)業(yè)成本0.76億元，較上年同期降低7.96%。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要系公司不斷增強(qiáng)研發(fā)力度、加大營(yíng)銷宣傳力度，銷量增加所致。歸母凈利潤(rùn)與毛利率雙增。2022年1-9月公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為1.30億元，同比上升49.49%，實(shí)現(xiàn)銷售毛利率84.95%，同比增加2.25pct，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率25.64%，同比增加7.57pct。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告92022Q1-3202120202022Q1-320212020201920182017 營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本及營(yíng)收增長(zhǎng)情況(億元，%)86420營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)收同比(右)50%40%30%20%10%0% 歸母凈利潤(rùn)、毛利率與凈利率變動(dòng)(億元，%)歸母凈利潤(rùn)銷售毛利率(右)銷售凈利率(右)2.52510.50100%80%60%40%20%0%2022Q1-320212020201920182017wind券研究院期間費(fèi)用率降低。2022年1-9月公司期間費(fèi)用率為62.88%，同比下降2.9pct。銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為46.58%/11.30%/-2.47%/7.47%。公司近三年期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重總體呈穩(wěn)步下降趨勢(shì)，主要系公司股權(quán)激勵(lì)完成，股份支付費(fèi)用逐年下降所致。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量情況良好。2022年1-9月公司現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.2億元，同比增加20%；收現(xiàn)比1.15，同比增加0.02；付現(xiàn)比1.50，同比增加0.40。現(xiàn)金流量增加至主要系銷售收入增加及公司積極回收應(yīng)收賬款所致。 費(fèi)用率情況(%)55%45%35%25%15% 5%-5%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2022Q1-320212020201920182017wind券研究院 現(xiàn)金流情況(億元)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量?jī)衾麧?rùn)3.53.02.52.0500.50.0收現(xiàn)比(右)付現(xiàn)比(右)2510.502022Q1-320212020201920182017wind券研究院2.4同業(yè)比較與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)2022年1-9月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.08億元，較上年同期上升5.82%；銷售毛利率為84.95%。公司營(yíng)收增速低于行業(yè)平均水平，毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10公司毛利率高于同行業(yè)可比上市公司平均毛利率，主要原因系(1)銷售產(chǎn)品不同。公司主要生產(chǎn)、銷售靈芝孢子粉類產(chǎn)品和鐵皮石斛類產(chǎn)品，與同行業(yè)可比上市公司生產(chǎn)、銷售產(chǎn)品存在較大差異(2)產(chǎn)品定位不同。公司專注高端靈芝孢子粉類產(chǎn)品和鐵皮石斛類產(chǎn)品銷售，同行相較本公司產(chǎn)品種類多，定位多層次消費(fèi)群體，部分產(chǎn)品定價(jià)較低，拉低了主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。表2：2022年1-9月同業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)情況比較司名稱營(yíng)業(yè)收入(億元)收增長(zhǎng)率銷售毛利率營(yíng)業(yè)務(wù)阿膠補(bǔ)血膏、阿膠補(bǔ)血顆粒、阿膠三寶膏、阿膠神口服液、阿膠東阿阿膠30.467.81%67.55%養(yǎng)顏軟膠囊、阿膠棗、安爾眠糖漿、安宮止血顆粒牛牛黃丸、大活絡(luò)丹、感冒清熱顆粒、國(guó)公酒、六味地黃丸、牛黃同仁堂109.002.03%48.39%解毒片、同仁牛黃清心丸、同仁烏雞白鳳丸湯臣倍健蜂膠軟膠囊(巴西綠蜂膠)、蜂王漿、鈣加D、鈣鐵鋅咀嚼片青海春天青海春天1.2957.90%60.10%極草-經(jīng)典含片、極草-精致含片、極草-雙層片、極草-至尊含片可比公司平均值--芝片、南方紅豆杉、三葉青、鐵皮楓斗、花、鮮鐵皮石斛壽仙谷企業(yè)定位：名貴珍稀中藥材領(lǐng)域龍頭企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展優(yōu)勢(shì)。公司已形成靈芝、鐵皮石斛等系列產(chǎn)品的“全產(chǎn)業(yè)鏈”發(fā)展模式：公司從產(chǎn)業(yè)鏈源頭的育種開(kāi)始做起，從源頭為下游標(biāo)準(zhǔn)化種植提供保障。公司已在白姆鄉(xiāng)和俞源鄉(xiāng)建立了中藥材種植基地，種植、加工的鐵皮石斛、靈芝、靈芝孢子粉(破壁)，通過(guò)提取、分離、提純等精深加工技術(shù)對(duì)靈芝和鐵皮石斛進(jìn)行深度開(kāi)發(fā)，提高了原料的利用效率及產(chǎn)品品質(zhì)；下游層面上，公司充分利用連鎖經(jīng)營(yíng)、現(xiàn)代物流和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)建立了自身的銷售渠道，在浙江、上海等地設(shè)立了多家直營(yíng)店，增強(qiáng)了對(duì)流通渠道的控制力。育種、種植及栽培優(yōu)勢(shì)。優(yōu)良品種是道地中藥的關(guān)鍵，品種優(yōu)劣直接關(guān)系到中藥材的產(chǎn)量、質(zhì)量和藥效。公司建有珍稀中藥材種質(zhì)資源庫(kù)，收集鐵皮石斛、靈芝、西紅花等珍稀中藥材種質(zhì)資源，熟練掌握了野生馴化、系統(tǒng)選育、誘變、雜交、航天搭載等育種方法和良種繁育技術(shù)手段，組建鐵皮石斛等珍稀藥用植物組培繁育中心，掌握了配套的標(biāo)準(zhǔn)化組培快繁技術(shù)體系，建立了一套完善的中藥材優(yōu)良新品種繁育技術(shù)平臺(tái)，為瀕危名貴中藥材優(yōu)良品種選育、快繁及標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)開(kāi)創(chuàng)了可持續(xù)開(kāi)發(fā)利用的新模式。靈芝孢子粉破壁工藝優(yōu)勢(shì)。靈芝孢子繼承了靈芝的全部遺傳物質(zhì)，其藥用及保健價(jià)值高于靈芝子實(shí)體。但靈芝孢子的內(nèi)外孢壁極難氧化分解，從而限制了人體對(duì)固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11其營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)及生物活性成份的吸收。因此，破壁方法及破壁率將直接影響產(chǎn)品質(zhì)量的好壞。公司獨(dú)有“超音速低溫氣流破壁技術(shù)”，該技術(shù)具有水制法去癟、去雜原料前處理新工藝及“四低一高”的技術(shù)特性。鐵皮石斛種植的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。鐵皮石斛種植的地域性明顯，浙江省種植的鐵皮石斛中的多糖含量較高，藥用價(jià)值顯著。公司總部所在地武義縣的氣候、水質(zhì)、空氣等環(huán)境條件非常適合鐵皮石斛的生長(zhǎng)，是鐵皮石斛的道地產(chǎn)區(qū)。可靠的原材料供給優(yōu)勢(shì)。靈芝孢子粉(原料)和鐵皮石斛是公司生產(chǎn)中藥飲片和保健食品的重要原料，公司在武義縣的白姆鄉(xiāng)和俞源鄉(xiāng)建立了種植基地，為公司生產(chǎn)產(chǎn)品提供了部分原料保證。同時(shí)，公司通過(guò)合作種植模式購(gòu)買優(yōu)質(zhì)原料，充分發(fā)揮在種質(zhì)資源方面的優(yōu)勢(shì)，以彌補(bǔ)自產(chǎn)原料供應(yīng)不足，迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。截至2022年11月15日，公司PE(TTM)為32倍，從歷史來(lái)看，當(dāng)前公司估值處于歷史較高水平。2022年11月15日，同行業(yè)(申萬(wàn)三級(jí))內(nèi)與公司收入相鄰的10家公司PE中位數(shù)為34倍，公司目前估值水平低于同業(yè)中位水平。 公司近三年P(guān)E-Band(收盤價(jià)單位：元)02022/9/182022/7/182022/5/182022/3/182022/1/182021/11/182021/9/182021/7/182021/5/182021/3/182021/1/182020/11/182019/11/18固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告123募投項(xiàng)目分析本次公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債計(jì)劃募集資金總額不超過(guò)3.98億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將全部用于以下項(xiàng)目：表3：募集資金運(yùn)用項(xiàng)目(億元)項(xiàng)目名稱項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投資總額擬投入募集資金壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園保健食品二期建設(shè)項(xiàng)目壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園研發(fā)及檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園研發(fā)及檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目0.760.67計(jì).35項(xiàng)目助力公司抓住行業(yè)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。隨著消費(fèi)者健康意識(shí)的加強(qiáng)和生活水平的提升，人們對(duì)生活質(zhì)量的要求也越來(lái)越高，對(duì)良好的身體狀態(tài)愈發(fā)關(guān)注，促使人們對(duì)身體保健的需求不斷增加，有意愿且有能力在醫(yī)療保健方面投入更多。本項(xiàng)目的實(shí)施，有助于公司進(jìn)一步抓住保健食品行業(yè)的市場(chǎng)機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)公司快速發(fā)公司研發(fā)實(shí)力與技術(shù)積累確保項(xiàng)目順利實(shí)施。公司培養(yǎng)了一支技術(shù)實(shí)力強(qiáng)、專業(yè)基礎(chǔ)深的研發(fā)隊(duì)伍，研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員涉及醫(yī)學(xué)、藥學(xué)等學(xué)科。公司以壽仙谷院士專家工作站、“張伯禮智慧健康創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室”等為核心，組建了多個(gè)科研創(chuàng)新平臺(tái)。與多家權(quán)威研究機(jī)構(gòu)建立產(chǎn)、學(xué)、研聯(lián)合的交流平臺(tái)。同時(shí)，截至2022年11月，公司已獲得71項(xiàng)境內(nèi)專利，先后主持和參與制定多項(xiàng)其他國(guó)家、地方、行業(yè)、團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，研發(fā)及檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)具有深厚的技術(shù)積累。既有市場(chǎng)基礎(chǔ)、新型銷售渠道與人口老齡化趨勢(shì)消化公司未來(lái)產(chǎn)能。公司在靈芝孢子粉、鐵皮石斛等中藥飲片和保健滋補(bǔ)品市場(chǎng)多年的耕耘和積淀。此外公司正在布局以靈芝孢子粉片劑為主打產(chǎn)品的全國(guó)市場(chǎng)體系，各個(gè)區(qū)域的城市代理商也在積極有序的招募商洽中。隨著生活節(jié)奏不斷加快，人們的生理和心理機(jī)能遭受著高強(qiáng)度沖擊，亞健康人群日益增多。為避免或降低亞健康狀態(tài)對(duì)身體帶來(lái)的危害，提高人體生理機(jī)能，人們逐步加強(qiáng)自身保健意識(shí)，對(duì)保健食品的接受度也在逐漸提高，保健食品行業(yè)認(rèn)可度日益上升；我國(guó)已進(jìn)入老齡化社會(huì)，老齡化趨勢(shì)逐漸加重，人口老齡化將繼續(xù)推動(dòng)保健食品市場(chǎng)擴(kuò)容。募投具有良好的經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，“壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園保健食品二第6年及以后各年生產(chǎn)負(fù)荷均為100%。建成滿產(chǎn)后，將新增18,000kg破壁靈芝孢子粉片產(chǎn)能及2,000kg靈芝孢子油軟膠囊產(chǎn)能。達(dá)產(chǎn)年可實(shí)現(xiàn)銷售收入3.4億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7,572.15萬(wàn)元，所得稅后投資回收期為7.95年，內(nèi)部收益率為15.13%，具有良好的經(jīng)濟(jì)效益。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13“壽仙谷健康產(chǎn)業(yè)園研發(fā)及檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目”主要為公司產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量檢測(cè)提供技術(shù)支持等，建設(shè)完成后不直接生產(chǎn)產(chǎn)品，其產(chǎn)生的效益無(wú)法單獨(dú)核算，但該項(xiàng)目的實(shí)施，將增強(qiáng)研發(fā)檢測(cè)能力，鞏固公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，在總體層面提高公司經(jīng)濟(jì)效益。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告144風(fēng)險(xiǎn)提示1)發(fā)行可轉(zhuǎn)債到期不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。如因外部因素導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債未能在轉(zhuǎn)股期內(nèi)轉(zhuǎn)股，公司則需對(duì)未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債償付本息，從而增加公司財(cái)務(wù)費(fèi)用和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)2)攤薄每股收益和凈資產(chǎn)收益率的風(fēng)險(xiǎn)。本次發(fā)行完成后，若投資者在轉(zhuǎn)股期內(nèi)轉(zhuǎn)股，將會(huì)在一定程度上攤薄公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率，因此公司在轉(zhuǎn)股期內(nèi)將可能面臨每股收益和凈資產(chǎn)收益率被攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。3)信用評(píng)級(jí)變化的風(fēng)險(xiǎn)。在債券存續(xù)期內(nèi)，聯(lián)合資信將對(duì)本期債券的信用狀況進(jìn)行定期或不定期跟蹤評(píng)級(jí)，并出具跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。定期跟蹤評(píng)級(jí)在債券存續(xù)期內(nèi)每年至少進(jìn)行一次。4)正股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)債上市后價(jià)格受到正股價(jià)格影響，正股股價(jià)波動(dòng)會(huì)增加可轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險(xiǎn)。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15插圖目錄公司營(yíng)收構(gòu)成按產(chǎn)品分類(%) 52022年1-9月公司營(yíng)收構(gòu)成按銷售渠道構(gòu)成(%) 5保健食品行業(yè)銷售額增長(zhǎng)情況(億元，%) 6中國(guó)居民人均醫(yī)療保健支出及增速(元，%) 62011-2021年中國(guó)60歲及以上人口數(shù)量及占比 72011-2019年中國(guó)各年齡段占總?cè)丝诒壤?%) 7公司所處產(chǎn)業(yè)鏈 7壽仙谷股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系圖 HYPERLI