五糧液集團有限公司價值評估

五糧液集團有限公司價值評估五糧液集團有限公司價值評估五糧液集團有限公司價值評估資料僅供參考文件編號：2022年4月五糧液集團有限公司價值評估版本號：A修改號：1頁次：1.0審核：批準:發(fā)布日期：目錄1.五糧液集團簡介 12.SWOT分析 1五糧液的優(yōu)勢分析 1五糧液的劣勢分析 3五糧液的機會分析 3五糧液的威脅分析 33.行業(yè)分析 4行業(yè)競爭分析 4行業(yè)生命周期分析 6行業(yè)盈利能力分析 74.價值評估 9企業(yè)自由現金流模型評估過程 9市盈率模型檢驗過程 13總結評價 145.參考資料 15五糧液集團有限公司價值評估1.五糧液集團簡介五糧液公司的全稱是“四川宜賓五糧液集團有限公司”,其前身是由50年代初幾家古傳釀酒作坊聯合組建而成的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”,1959年正式命名為“宜賓五糧液酒廠”,1998年改制為“四川省宜賓五糧液集團有限公司”,并于4月27日在深圳證券交易所上市,定價發(fā)行人民幣普通股8,000萬股,采取募集方式設立。五糧液集團有限公司的主營業(yè)務是五糧液、五糧春、五糧醇等系列酒的生產和銷售。在主營業(yè)務不斷做大做強的同時,五糧液也開始多元化的發(fā)展,建立了普什集團、麗彩集團、環(huán)球集團、安吉物流等多個集團公司,積極發(fā)展與主營業(yè)務相關的技術,積極開拓與主營業(yè)務相關的市場,成為宜賓市的主要稅收大戶,更是川酒甚至我國白酒的驕傲。其中,“五糧液酒”以其獨特的生產原料、生產工藝和生態(tài)環(huán)境,具備了“香氣悠久,味醇厚,入口甘美,入喉凈爽,各味協調,恰到好處,酒味全面”的獨特風格,是酒類產品中的經典之作。五糧液目前己具備了深厚的客戶基礎,五糧液更是以億元的品牌價值,在全國最有價值品牌中的食品飲料行業(yè)占據第一位。10月22日，2014(第20屆)中國最有價值品牌發(fā)布研討會在北京舉行，“2014(第20屆)中國100品牌價值榜”結果揭曉。海爾、國美、五糧液三大品牌以絕對優(yōu)勢繼續(xù)占據品牌前三甲，五糧液以億元的品牌價值蟬聯100強第三名，連續(xù)20年穩(wěn)居該榜單食品行業(yè)第一。2.SWOT分析五糧液的優(yōu)勢分析品牌優(yōu)勢五糧液實行的是多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，其品牌涵蓋高、中、低系列產品，并以品牌優(yōu)勢拉動市場銷量。2001年，公司上市的五糧液系列酒品牌曾達60多個，市場定位重疊，造成企業(yè)資源浪費。為此，公司于2002年進行了品牌整合，砍掉一批銷售不利的品牌，重點扶持優(yōu)勢品牌，推出“1+9+8”品牌戰(zhàn)略，即把五糧液品牌打造成一個世界名牌，9個全國性名牌及8個區(qū)域性品牌。五糧液成功的品牌整合，使資源向優(yōu)勢品牌集中，進一步提高公司效率，鞏固其市場領先優(yōu)勢，公司2005年品牌價值億元，居白酒行業(yè)之首。多品牌戰(zhàn)略使五糧液成功的從不同層面細分并滿足了各類消費者的需求，其市場遍布全國，同時，各系列產品能共享企業(yè)形象資源及品牌價值所帶來的好處，擴大了市場份額，給公司帶來了豐厚的利潤，奠定了五糧液的酒業(yè)霸主地位。規(guī)模優(yōu)勢在白酒行業(yè)內，五糧液獨占鰲頭，其資產規(guī)模、產品產量、銷售收入等均列首位，且遠遠超過位居第二的茅臺股份有限公司。自2001年來，五糧液公司投資億元對11個工程項目進行了新建或技術改造，且以億元投資建設了11萬噸基酒的配套水、電、汽等改造項目。經過這些年的擴產，公司已形成年40萬噸商品酒的生產能力，公司基礎酒的產能可滿足未來幾年的產銷增長需要。五糧液的規(guī)模優(yōu)勢對其他競爭者筑建了堅固的進入壁壘，使其龍頭地位難以被動搖。技術優(yōu)勢五糧液公司擁有現存我國最早并一直使用至今的明朝酒窖，距今已有638年的歷史，這期間酒窖從未間斷過使用與發(fā)酵。千年老窖萬年糟，越是陳窖，釀造出來的酒所含對人體有利的物質比例越高。每次釀酒后形成的窖泥及產生的多種微量元素和微生物可以培育出優(yōu)質的陳曲，是形成五糧液白酒曲香醇正濃厚的重要因素。五糧液的釀酒技藝是我國白酒行業(yè)的杰出代表。公司還積極進行科技創(chuàng)新，投巨資建立高水平科技研究所，現擁有國內最大、自動化程度最高的無菌灌裝流水線。這是五糧液最根本的核心競爭力。在產品高技術、高質量的保證下，五糧液的業(yè)績保持了穩(wěn)步的增長。營銷優(yōu)勢五糧液公司品牌總經銷模式與專賣店模式使公司的營銷網絡遍及全國。同時，它將自己開發(fā)、收購的品牌運營權采用“買斷經營”的方式交給代理商或者地區(qū)流通企業(yè)運營，而五糧液負責為其合作企業(yè)進行OEM(OriginalEquipmentManufacturer)，即貼牌生產，這雖然利潤不高，但卻沒有什么風險，使五糧液迅速實現企業(yè)規(guī)模擴張。除此之外，五糧液還采用地區(qū)聯營策略，即代理商或流通企業(yè)申請商標，由五糧液負責開發(fā)和生產產品。這種營銷策略讓五糧液避免了和地方品牌的正面沖突，將各地的流通商變成了自己的盟友。在廣告發(fā)布上，五糧液公司集中做企業(yè)形象廣告、品牌總經銷商做產品廣告，同時提升企業(yè)形象和品牌價值，并能進行合理避稅。個人認為五糧液的成功很大程度上取決于其營銷策略，這些策略是提供五糧液市場占有率和盈利能力的有力工具。五糧液的劣勢分析戰(zhàn)略失敗近幾年來，五糧液開展多元化行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，欲以多元化投資分散主導行業(yè)風險，先后涉足生物工程、芯片、制藥、畜牧、天然植物水等領域。但多種跡象顯示，五糧液多元化投資并不理想：其于1997年投資的5萬噸酒精生產線剛投產就宣告夭折；“亞洲威士忌——安貝納斯”項目上投入幾千萬卻陷入停產狀態(tài)；投資4億元的環(huán)球塑膠公司因當地電力不能滿足生產需要而經常停產；2003年投資10億元進行汽車模具生產，然而生產產品的計劃卻一拖再拖等等。五糧液在多元化行業(yè)中的投資失敗將拖累了其主業(yè)的業(yè)績。閑置大量資金資金管理使用效率低，賬戶常年閑置大量資金。五糧液的機會分析經濟發(fā)展，消費升級隨著經濟的發(fā)展，各界的商業(yè)精英層出不窮。白酒這種高度數飲料，已經成為商業(yè)宴會上溝通情感和商業(yè)交流不可或缺的產品。在這種市場環(huán)境下，五糧液面對著巨大的機會，市場潛力很大，存在著很多潛在的消費者，這就需要五糧液抓住機會，把握市場形勢變化，促進產品的銷售。走向國際市場我國加入WTO后，國內白酒生產企業(yè)出口的門路和渠道拓展了，我國臺灣省、日本、韓國、東南亞地區(qū)、俄羅斯這五大市場有著相當大的白酒容量，五糧液應抓住機遇，做好產品的市場定位，注重所在國消費者心理及文化背景研究，開發(fā)出適合于不同國家、不同口味需求的各型白酒，像日本、韓國的消費者喜歡較清淡的白酒，則清香型酒就適宜開拓日本、韓國市場；俄羅斯的消費者則喜歡濃烈的白酒等，加快國際市場的開拓。五糧液的威脅分析稅收政策限制國家對于白酒的限制性政策絲毫沒有改變，從2001年開始國家對白酒企業(yè)執(zhí)行雙重標準征收消費稅政策，即“從價征收+從量征收”，現有稅收政策明顯對白酒行業(yè)整體業(yè)績有影響，而且產銷量越大的企業(yè)所受的負面影響也越大。沉重的賦稅將是五糧液巨大的挑戰(zhàn)。消費觀念變化由于白酒的高酒精度不適應人們對健康的要求，啤酒、葡萄酒等對白酒的替代作用逐步強化，近20年來白酒產量占飲料酒總量的比重下降十分明顯，20世紀80年代初期為%，到2004已下降至%，近10年來我國白酒行業(yè)一直處于產能過剩狀態(tài)，這對五糧液的發(fā)展也帶來了不小的威脅。洋酒沖擊中國加入WTO，于2005年開始下調洋酒的關稅，由65%下調到10%，洋酒的入侵勢必對五糧液造成一定的沖擊。反腐倡廉影響2012年國家開始限制三公消費，提倡反腐倡廉，行業(yè)進入調整期，對白酒行業(yè)造成影響。假酒泛濫假酒泛濫也對五糧液的銷售造成沖擊。3.行業(yè)分析行業(yè)競爭分析市場結構類型與競爭程度從整體來看白酒行業(yè)是充分競爭的行業(yè)：截至2013年12月底，2013年全國共有規(guī)模以上（年銷售收入2000萬元以上）白酒企業(yè)1423家。目前尚無一家白酒生產企業(yè)在全國市場占據絕對市場份額。高檔白酒市場寡頭品牌壟斷：被茅臺、五糧液、國窖1573、水井坊、劍南春等少數品牌寡頭壟斷。全國性品牌優(yōu)勢最為突出。在價格問題上，茅臺與五糧液管控較好。整個高端白酒價格情況可在企業(yè)掌控之中。對于茅臺、五糧液這類一線高端白酒，其銷量受團購、政務、商務消費影響巨大，與價格關系不大。中檔酒市場呈現壟斷競爭格局：2008年起，各大名優(yōu)白酒企業(yè)加強了中檔酒開發(fā)力度，2009年，中檔酒市場一片繁榮景象。五糧液重點推出“六和液”，瀘州老窖轉向“特曲”，茅臺大力打造“茅臺王子酒”、“茅臺迎賓酒”。糖酒會上，劍南春高調推出唐窖，一些地產優(yōu)勢品牌也紛紛力推中檔產品。2014年高檔白酒市場集中度大幅提高，其他高檔、次高檔白酒銷量萎縮后，將使得中檔白酒價格整體下移，一二三線名酒企業(yè)紛紛推出中檔新產品。中檔酒競爭激烈，公司分化加劇。低檔白酒市場競爭激烈,區(qū)域品牌是競爭主力：地區(qū)性品牌集中，區(qū)域市場上本土品牌競爭激烈。國家統計局公布的數據顯示，低度白酒的產量已經占我國白酒總產量的40％左右。因此，低檔酒雖然利潤低下，但龐大的市場容量仍然吸引大批企業(yè)混戰(zhàn)。而農村經濟在目前宏觀經濟政策傾斜中受益，將推動巨大的農村低端白酒市場升級。主要的市場進退壁壘退出壁壘主要有沉沒成本壁壘，解雇費用壁壘。而進入壁壘很多，且一線品牌市場的進入壁壘明顯高于二線品牌市場和地區(qū)性品牌市場，三個市場所受到的限制程度也各不相同。進入市場的限制主要有：自然環(huán)境限制白酒的生產對自然環(huán)境有特定要求，尤其是中高檔白酒的制曲、糖化發(fā)酵、陳化老熟等環(huán)節(jié)對產地的氣候、土壤和水資源等自然資源環(huán)境有較高的要求，白酒生產企業(yè)必須處于適宜的地理位置。隨著工業(yè)化進程所帶來的自然環(huán)境破壞程度的加重，適宜釀造優(yōu)質白酒的自然資源更加成為一項稀缺資源，構成白酒行業(yè)的進入門檻。產品品牌限制“品牌認同”、“產品特色”是企業(yè)在白酒行業(yè)成功發(fā)展的主要因素，新進者需投入大量資金進行廣告、促銷、產品推廣，才有可能打破既有的客戶忠誠度。這些努力通常會帶來開辦初期的費用，耗時費力，風險較大；新進者如脫離品牌的范疇，則只能在傳統和低價位的產品中激烈競爭，利潤及生存空間較小，被替代性較高。行業(yè)政策限制根據現行產業(yè)政策，白酒生產線被列為限制類投資項目，國家有關部門要根據產業(yè)結構優(yōu)化升級的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，實行分類指導。根據現行土地政策，白酒生產線被列入禁止用地目錄，白酒生產企業(yè)進行技術改造應在企業(yè)原有土地上實施。技術人才限制目前大型白酒生產企業(yè)雖然已經較為廣泛地采取機械化生產手段，但是在制曲、糖化發(fā)酵、分級貯存、勾兌等重要環(huán)節(jié)，仍然沿用傳統工藝，這些環(huán)節(jié)很大程度上依賴操作人員的感官認知和經驗積累。合格的操作人員不僅需要理論學習，更需要長期的實際操作才能勝任。外商控股限制白酒是我國特有的蒸餾酒，在我國有著悠久的釀造歷史，已經成為中華文化的重要組成部分，目前我國企業(yè)擁有白酒行業(yè)完整的知識產權體系。根據國家發(fā)改委和商務部于2007年聯合發(fā)布的《外商投資產業(yè)指導目錄(2007年修訂)》將白酒列入限制外商投資產業(yè)目錄，名優(yōu)白酒要求“中方控股”。資金實力限制新釀造的原酒口感辛辣，呈香呈味物質尚未充分產生，故需經歷一定時間的陳化老熟期，使原酒在儲存容器中發(fā)生充分的物理、化學反應，其品質（口感、香氣等）得以提升。白酒行業(yè)的特殊工藝階段，使企業(yè)在起步階段很難盈利，而且也導致白酒在陳化老熟階段占用資金規(guī)模較大，對企業(yè)的資金實力提出較高要求。生產許可證限制目前白酒行業(yè)實行市場準入制度，政府對白酒行業(yè)的監(jiān)管越來越嚴：由于涉及食品安全問題，白酒成了政府重點監(jiān)控的食品之一。在換發(fā)新的生產許可證時，提高了準入門檻，同時建立了酒類流通準入體系。國家商務部先后頒發(fā)了《酒類商品批發(fā)經營管理規(guī)范》、《酒類商品零售經營管理規(guī)范》、《酒類流通管理辦法》、《酒類流通隨附單制度》，加強了對酒類流通監(jiān)管。根據現行法律法規(guī)，白酒生產企業(yè)必須滿足生產場所、生產設備、產品標準、檢驗設備等多方面條件，并且取得生產許可證后方能從事生產經營活動。技術監(jiān)督部門也加強了對白酒產品質量的市場抽查，處罰力度越來越大，這有利于保護名優(yōu)白酒企業(yè)的利益，有利于規(guī)范白酒市場。行業(yè)生命周期分析起步期

白酒行業(yè)形成：煙酒糖茶，是與中國老百姓的日常生活聯系非常密切的四種日用消費品，而酒在其中列第二位。白酒是我國傳統產品，有五千多年歷史，是傳統文化的象征。白酒作為我國的傳統行業(yè)發(fā)展到20世紀90年代曾有過輝煌的經歷，依靠密集的廣告投放和良好的市場策劃，秦池、孔府家等一些品牌迅速崛起，銷售額和利潤不斷攀高，整個白酒行業(yè)也達到了發(fā)展的高峰。成長期從歷史來看，白酒行業(yè)在過去的5-6年里可謂是經歷了一波黃金發(fā)展階段，特別是具有自主定價權的品牌，即使在全球金融危機爆發(fā)之時，依然保持著較高的增長。白酒行業(yè)無論是從銷量的提升、利潤率以及企業(yè)整體銷售額的提升來看，都創(chuàng)造了當前歷史最高水平。調整期2012年，在經濟增速放緩、國家限制“三公消費”、禁酒令等因素影響下，高端白酒遭到當頭棒喝，價格大幅下滑，產品出現滯銷。剛剛起步的白酒證券化也面臨夭折。2013年，整個白酒行業(yè)被迫洗牌。一線酒企高端產品價格回落、服務下沉，給二線、三線酒企的產品銷售及生存帶來壓力。整個白酒行業(yè)的競爭進入白熱化，高端白酒市場也從賣方市場轉為買方市場。推出定制酒、低價位酒、加強市場營銷建設等成為酒企今年干得最多的事。但是，這次白酒行業(yè)調整極有可能是史上最大的一次調整，或將持續(xù)3年-5年的時間。行業(yè)盈利能力分析白酒行業(yè)自2002年以來進入了發(fā)展的“黃金期”,近年來，釀酒行業(yè)連續(xù)多個季度保持了高速增長，行業(yè)產量增速加快，整體利潤大幅上升。2011年，我國酒制造業(yè)毛利率為%，銷售利潤率達到%。行業(yè)利潤逐年上漲，2012年白酒行業(yè)利潤總額達億元，達到了最高點。2013年由于禁酒令和嚴控三公消費的影響，白酒行業(yè)進入調整期。白酒行業(yè)利潤總額近年來首次出現下滑。具體情況如下：2014在白酒行業(yè)深度調整的大背景下，白酒“一哥”業(yè)績也難逃下滑，并首現“雙降”。目前，15家白酒上市企業(yè)的三季度業(yè)績已經出來，以下為三季報詳情:2014白酒上市企業(yè)三季報企業(yè)名稱1-9月營收同比增長1-9月凈利同比增長茅臺億%億%五糧液億%億%瀘州老窖億%億%水井坊億%億%汾酒億%億%沱牌舍得億%億%洋河億%億%古井貢億%億%酒鬼酒億%億%青青稞酒億%億%金種子酒億%億%老白干億%億%伊力特億%億%皇臺酒業(yè)億%億今世緣億%億%數據來源企業(yè)公告4.價值評估企業(yè)自由現金流模型評估過程計算歷史自由現金流量在進行企業(yè)收益預測時,首先要對企業(yè)收益歷史與現狀進行分析和判斷,掌握和了解企業(yè)正常盈利能力,為企業(yè)收益預測創(chuàng)造工作平臺。在這個過程中,不僅要對企業(yè)歷史收益進行財務分析,同時要結合企業(yè)實際生產經營狀況,對企業(yè)所處產業(yè)及市場地位有一個客觀的認識,并且還要考慮國家的宏觀環(huán)境政策對企業(yè)未來盈利的影響。只有結合企業(yè)內外部因素的分析,才能對企業(yè)正常盈利能力做出正確的判斷。首先,根據五糧液2009年至2013年的資產負債表和利潤表,分析五糧液的歷史財務狀況和經營成果,計算五糧液企業(yè)的歷史自由現金流量,為未來自由現金流量的預測奠定基礎。表（1）歷史自由現金流量單位：億元會計年度20092010201120122013息前稅后凈營業(yè)利潤減:營運資本凈增加減：資本性支出加:折舊與攤銷企業(yè)自由現金流量估算企業(yè)未來自由現金流量在預測企業(yè)未來自由現金流時,本文在企業(yè)歷史自由現金流的基礎上,通過銷售百分比法對影響企業(yè)現金流的因素進行預測。主營業(yè)務收入的預測五糧液近五年以營業(yè)收入年均%的速度在增長。企業(yè)2009年至2011年營業(yè)收入平均增長%，然而雖然企業(yè)過去的收入增長率均逾30%,但受白酒市場波動影響,高端白酒消費群體發(fā)生變化,需求有一定減弱,在白酒行業(yè)進入調整期的市場狀況下，結合企業(yè)發(fā)展目標,可以預測企業(yè)2014年至2018年營業(yè)收入增長率調減至20%，在企業(yè)實現戰(zhàn)略轉型后將進入調整期后的穩(wěn)定期,因此假定2014年至2018年營業(yè)收入年均增長為20%，在企業(yè)實現戰(zhàn)略轉型后將進入調整期后的穩(wěn)定期,因此我們預測企業(yè)的永續(xù)增長率為2%。各項成本及費用的預測根據歷史數據中的各項成本費用占營業(yè)收入的比例可算出，下文將根據歷史情況以及企業(yè)的發(fā)展趨勢來預測五糧液未來期間的各項有關成本費用情況。第一，營業(yè)成本。根據2009年至2013年利潤表可以算出營業(yè)成本占營業(yè)收入比例，計算結果表明2009年至2013年的營業(yè)成本所占比例總體呈下降趨勢，營業(yè)成本占營業(yè)收入的比例由2011年的%逐年下降至2013年的%，而五年的平均值約為%。本文估計預測期營業(yè)成本所占的比例在25%。第二，營業(yè)稅金及附加。在企業(yè)價值評估中，企業(yè)主要涉及的稅種有增值稅、城市建設維護稅和教育費附加稅等。通過銷售百分比法，以五糧液企業(yè)2009年至2013年營業(yè)及附加占主營業(yè)務收入比例的平均數為基礎，預測企業(yè)未來五年營業(yè)及附加占主營業(yè)務收入的比例約為%。第三，銷售和管理費用。由于五糧液歷年來銷售費用和管理費用占營業(yè)收入比例的波動較小，所以為了簡化運算，本文將基于過去5個年度銷售費用和管理費用占營業(yè)收入的比例估算五糧液2014年至2018年預計的管理費用和銷售費用占營業(yè)收入的比例，其值預測為%。第四，折舊與攤銷。企業(yè)每年計提的折舊和攤銷額是比較穩(wěn)定的，因為企業(yè)在計提折舊和攤銷時要遵守一定的法律法規(guī)，折舊的計提和攤銷方法不能隨意變更，所以企業(yè)計提的折舊和攤銷額一般都與固定資產成比例。根據歷史數據的分析，預測每年計提的折舊額與攤銷額占固定資產凈值比例大約維持在%左右，而未來5年固定資產凈值年均增長率為7%。第五，凈營運資本增加額。凈營運資本等于流動資產減去無息流動負債。假設預測期各年的營運資本增加額與其營業(yè)收入成比例。從歷史數據中可以算出在2010年至2013年五糧液的凈營運資本增加額占營業(yè)收入的比例變動幅度較小，假定預測期五糧液的營運資本凈增加額所占比例為%。第六，資本性支出。資本支出是指企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā)展的需要所發(fā)生的資本性支出，這些支出主要包括固定資產支出、在建工程支出以及無形資產的支出，根據五糧液的企業(yè)狀況以及歷史發(fā)展趨勢，主要通過每年構建固定資產、無形資產和其它資產占營業(yè)收入的比重，來估算預測期間的金額。資本支出主要包括固定資產支出、在建工程支出以及無形資產支出。五糧液在2009年購建了大量固定資產以及無形資產，2010年至2013年資本性支出占營業(yè)收入的比例波動比較較小，在近5年內其平均值為4%，假定未來5年五糧液的資本性支出占營業(yè)收入的比例為%。第七，未來自由現金流量的預測，具體見表（2）。表（2）2014年至2018年企業(yè)自由現金流單位：億元預測期20142015201620172018營業(yè)收入減:營業(yè)成本減:營業(yè)稅金及附加減:銷售費用、管理費用息稅前利潤減:所得稅稅后凈營業(yè)利潤固定資產凈值加:折舊和攤銷減:凈營運資本增加額減:資本性支出企業(yè)自由現金流量折現率的確定五糧液的長期資金來源主要是股東權益部分。本文采用資本資產定價模型來計算股本成本。其計算公式如下：Ri＝Rf＋β(Rm-Rf)。其中，Ri：為企業(yè)的必要收益率；Rf：為無風險利率；β為企業(yè)相對于市場整體的系統風險系數；Rm：市場組合的預期收益率。因此，資本成本的估算包括企業(yè)股票收益率、無風險利率、目標市場組合的收益率及企業(yè)報酬率隨整個上市企業(yè)平均報酬率變動的β系數，從而合理確定資本成本。第一，無風險收益率。因為國債的收益率通常被認為是無風險的或風險極小，長期國債的到期收益率可以用來作為CAPM模型中的無風險收益率使用，本文采用2014年第三期憑證式國債五年期票面利率％作為無風險收益率。第二，市場風險溢價(E(Rm)-Rf)。本文選擇深證成分指數收益率作為市場期望收益率，計算公式為：Rmt=(Indext-Indext-1)/Indext-1。其中，Rmt：市場組合在第t年的收益率；Indext：深證成分指數在第t年末的收盤指數；Indext-1：深證成分指數在第t-1年末的收盤指數。本文選取2009年至2013年連續(xù)5年的數據，逐年計算收益率，經算術平均得到市場組合收益率為%，因此市場風險溢價為%%=%。第三，計算β系數。β系數的計算公式如下：β＝COV(Ri,Rm)/Var(Rm)COV(Ri,Rm)為市場組合市場率與參考上市企業(yè)收益率的協方差；Var(Rm)為市場組差。本文選取深證成分指數和五糧液2009年至2013年度每季末復權收盤價，共80個數據，分別計算各期市場組合收益率和上市企業(yè)收益率，然后用ExCEL中的協方差函數“COVAR”計算市場組合收益率和上市企業(yè)收益率的協方差，用總體方差函數“VARP”來計算市場組合收益率的方差，代入公式求得上市企業(yè)的β系數為。將以上數值代入公式，得企業(yè)股權資本成本為Ri＝%＋*（%－%）＝%。從資產負債表和公司年報可以看出，五糧液除了長期應付款（成都智溢塑膠制品有限公司）100萬元外，沒有短期借款和其他籌資活動，應付利息為零，說明五糧液幾乎不使用外部借款，由于五糧液的白酒銷售是“先打款,后提貨”制度而擁有大量預收賬款，主要依靠的是商業(yè)信用。企業(yè)債務價值為億元企業(yè)債務價值為億元，占企業(yè)整體價值的比例幾乎可以忽略不計，所以我們將企業(yè)的股權資本成本作為加權資本成本，則加權資本成本為%。估算連續(xù)價值及企業(yè)價值而企業(yè)價值的計算公式為：式中，P0表示公司目前的股權資本價值；Pn表示高速增長階段期末的公司股票價值；r表示高速增長階段內股權投資者要求的收益率；rn表示穩(wěn)定增長階段內股權投資者要求的收益率；gn表示第二階段的穩(wěn)定增長率；g表示固定增長率；FCFFt表示預期下一年的企業(yè)自由現金流量；FCFFn+1表示第（n+1）年的企業(yè)自由現金流量。五糧液公司2014年至2018年的企業(yè)自由現金流量的現值如下表：預測期20142015201620172018企業(yè)自由現金流量(FCFF)現值（%）期末價值=FCFF2019/（%-3%）=（%-3%）=1,億元期末價值的現值=1,×(P/F,%,5)=億元企業(yè)整體價值=2014至2018年的FCFF現值+期末價值的現值=+++++=億元市盈率模型檢驗過程市盈率市是上市企業(yè)股票每股市價與普通股每股收益的比例。計算公式如下：市盈率=每股市價/每股收益。公式中“每股收益”就是會計利潤表中“基本每股收益”，即歸屬于普通股東的當期凈利潤與當期發(fā)行在外的普通股的加權平均數（注：用時間作權數）。市盈率反映了投資者為獲取企業(yè)利潤的要求權所愿付出的代價，發(fā)展前景較好的企業(yè)市盈率較高，反之，市盈率較低。選擇可比公司——貴州茅臺、洋河股份以及瀘州老窖我們選出了6家白酒類上市公司，從每股指標、盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力這5個方面綜合比較，由于古井貢酒、酒鬼酒和皇臺酒業(yè)與五糧液的指標差距較大，最終選擇貴州茅臺，洋河股份以及瀘州老窖這3個公司作為可比公司。最新公司全稱五糧液瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒皇臺酒業(yè)洋河股份貴州茅臺每股收益(元/股)每股凈資產(元/股)凈資產收益率(平均)(%)資產報酬率(%)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)流動比率(%)速動比率(%)營業(yè)收入增長率(%)凈利潤增長率(%)總資產增長率(%)存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)流動資產周轉率(次)總資產周轉率(次)資產負債率(%)權益乘數估算股權價值簡稱市盈率PE貴州茅臺洋河股份瀘州老窖估算目標企業(yè)的價格比率值：平均市盈率=，股數=億股，每股收益=,企業(yè)股權價值=可比公司平均市盈率*每股收益*股數=**=億元，則企業(yè)整體價值=企業(yè)股權價值+企業(yè)債務價值=億元+億元=億元總結評價用收益法計算得出企業(yè)整體價值=億元，用市場法計算得出企業(yè)整體價值=億元，本文估算出五糧液公司的價值,評估結果均比公司賬面價值(370億元)高,說明企業(yè)還有很大的發(fā)展空間,具有一定的投資價值。從以上分析過程中,仍可看出五糧液公司存在的問題和風險點:(1)與茅臺相比,五糧液公司勝在規(guī)模最大,但品牌多元化的實施也讓五糧液在白酒業(yè)務方面的利潤率一直低于茅臺,無論是銷售凈利率還是現金創(chuàng)造能力均不如茅臺,影響了公司價值的提升;(2)受政策和經濟的雙重影響,高端酒市場卻受政策和經濟的雙重影響市場壓力集中在終端和渠道環(huán)節(jié)。由于五糧液經銷渠道承載能力已基本趨于飽和,市場銷售遇冷的情況將導致公司的業(yè)績增長壓力,最終,利潤的收縮將較大程度地影響公司價值;(3)五糧液公司作為一家大型國企,在白酒上市公司中擁有最大規(guī)模的在崗員工數量,但龐大的員工數卻在一定程度上顯得人員冗雜,公司雖有相當數量的技術人員,但總體員工生產率處于行業(yè)中等偏下水平,而只有高的生產效率的技術水平才有助于提高公司價值?？偟膩碚f,五糧液身為一家大型白酒公司,自上市以來一直表現出眾,不負期望,給當地以及四川乃至全國的白酒公司作出了良好的示范,其產品質量、營銷渠道和發(fā)展戰(zhàn)略都在不斷做大做強,給公司帶來充?，F金流的同時也使企業(yè)價值得以提升。雖然最近白酒市場受國家政策波動影響較大,但從另外一個角度看,白酒業(yè)的收縮有助于“去劣存優(yōu)”,在行業(yè)全面繁榮期間跟風漲價的偽名牌將“出局”,五糧液的酒業(yè)龍頭地位就有助于其擴大市場份額。在中國消費力持續(xù)走高的背景下,認真開發(fā)產品、加強管理的酒企龍頭仍具有內在成長性,五糧液在保持穩(wěn)定的生產銷售同時,公司價值有望得到進一步提升。從上述結果可以看到,無論是自由現金流量法還是差額利潤法,兩種價值評估方法計算的