航空機(jī)場(chǎng)篇關(guān)注機(jī)場(chǎng)穩(wěn)定業(yè)績(jī)和分紅的防御性期待旺季反彈帶

航空機(jī)場(chǎng)篇關(guān)注機(jī)場(chǎng)穩(wěn)定業(yè)績(jī)和分紅的防御性期待旺季反彈帶領(lǐng)航空走出需求和估值雙底分析師：楊志清S0260511020011021-68828417

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2013年7月3日內(nèi)容摘要

中期觀點(diǎn)偏重于防御性，看好上海機(jī)場(chǎng)等業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健，有穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的公司。航空板塊期待旺季剛性需求帶來(lái)的季節(jié)性反彈

客流和起降穩(wěn)定增長(zhǎng)構(gòu)筑機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)，關(guān)注商業(yè)面積擴(kuò)大、租金上升帶來(lái)非航收入增長(zhǎng)，推薦上海機(jī)場(chǎng)等穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅的公司，關(guān)注一些主題性投資機(jī)會(huì)

上半年航空需求疲軟，期待三季度剛需帶來(lái)的季節(jié)性反彈。反彈的基礎(chǔ)在于剛性需求對(duì)量的提升以及三大航的提價(jià)預(yù)期

未來(lái)長(zhǎng)期對(duì)航空的投資機(jī)會(huì)偏謹(jǐn)慎，擔(dān)心長(zhǎng)期運(yùn)力投放增速過(guò)高導(dǎo)致的票價(jià)低位

上半年油價(jià)和匯兌等外部利好因素趨弱，油價(jià)趨勢(shì)可能反轉(zhuǎn)，人民幣單邊升值的趨勢(shì)難以持續(xù)中期觀點(diǎn)機(jī)場(chǎng)板塊在上半年跑贏大市，凸顯防御性。受益于旺季運(yùn)力大規(guī)模釋放及消費(fèi)升級(jí)對(duì)出行需求的拉動(dòng)，航空供需兩旺將成為機(jī)場(chǎng)航空業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)能空間釋放和商業(yè)面積擴(kuò)增對(duì)業(yè)績(jī)影響，尋求短期內(nèi)無(wú)折舊壓力和較大資本開(kāi)支的公司。推薦：上海機(jī)場(chǎng)、廈門(mén)空港和白云機(jī)場(chǎng)。

上半年經(jīng)濟(jì)疲軟影響需求，加上高鐵成網(wǎng)等因素沖擊，“降價(jià)保量”將行業(yè)拉入低估值區(qū)間，期待三季度剛性出行需求對(duì)價(jià)格的拉動(dòng)及產(chǎn)生的階段性機(jī)會(huì)?？紤]下半年油價(jià)和匯兌等外部利好難以為繼及運(yùn)力增速過(guò)高等因素，航空的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)較小。目前關(guān)注國(guó)航、南航、海航和東航的旺季反彈。圖2：2013上半年重點(diǎn)跟蹤的機(jī)場(chǎng)都取得超額收益

相對(duì)于上證綜指的超額收益率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖1：2013上半年僅有海航取得超額收益

相對(duì)于上證綜指的超額收益率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心旺季客流和飛機(jī)起降構(gòu)筑機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：2013上半年四大上市機(jī)場(chǎng)三大運(yùn)營(yíng)指標(biāo)

均保持穩(wěn)定地同比增長(zhǎng)

四大上市機(jī)場(chǎng)上半年運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)同比（%）四大上市機(jī)場(chǎng)航空運(yùn)營(yíng)指標(biāo)均有穩(wěn)定增長(zhǎng)，航空相關(guān)收入構(gòu)建業(yè)績(jī)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4：消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)北京、上海等地居民出境旅

游，出境人數(shù)同比快速增長(zhǎng)

北京和上海地區(qū)2013年一季度出境同比（%）非航收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，穩(wěn)定現(xiàn)金流和分紅凸顯防御價(jià)值上海機(jī)場(chǎng)商業(yè)面積增加近6000平方米，增長(zhǎng)20%廈門(mén)空港T2翻新改建，停車(chē)場(chǎng)大幅擴(kuò)建，四年一度招標(biāo)啟動(dòng)將提升租金深圳機(jī)場(chǎng)T3轉(zhuǎn)場(chǎng)帶來(lái)商業(yè)面積增加非航收入穩(wěn)定增長(zhǎng)穩(wěn)定分紅和現(xiàn)金流圖5：自由現(xiàn)金流占比（左軸%）和分紅率（右軸%）下半年主題性投資機(jī)會(huì)上海機(jī)場(chǎng)迪斯尼樂(lè)園，自貿(mào)區(qū)協(xié)定，72小時(shí)免簽白云機(jī)場(chǎng)商業(yè)博覽會(huì)、72小時(shí)免簽廈門(mén)空港海峽經(jīng)濟(jì)區(qū)，荷航、法航等增開(kāi)廈門(mén)國(guó)際航線(xiàn)上半年航空需求疲軟，期待三季度剛需二季度國(guó)內(nèi)需求增速低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)不景氣拖累公商務(wù)需求消費(fèi)升級(jí)提升今年旺季出行需求的剛性，對(duì)票價(jià)的彈性更小數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：2013年四五月國(guó)內(nèi)需求同比增速低于預(yù)期(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：今年旺季需求更具有剛性，對(duì)票價(jià)敏感性下降Jan-May/2012Jan-May/2013圖8：國(guó)內(nèi)需求仍然占比較大，整體需求同比增速顯著依賴(lài)于國(guó)內(nèi)需求增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CAAC、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖9：主要公商務(wù)目的地城市客流量增速大幅下滑，旅游城市客流量平緩，公商務(wù)需求疲軟，休閑需求旺盛(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：CAAC、Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心內(nèi)生動(dòng)力維持國(guó)際需求高增速?lài)?guó)際需求同比顯著高于國(guó)內(nèi),連續(xù)3年維持高增速內(nèi)生動(dòng)力維持國(guó)際需求高增長(zhǎng);出境人數(shù)爆發(fā)式增長(zhǎng),令旺季國(guó)際需求值得期待數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10：國(guó)際航線(xiàn)需求同比增速顯著高于國(guó)內(nèi)(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11：前五月國(guó)際需求連續(xù)3年維持高增速(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12：中國(guó)地區(qū)國(guó)際需求增速顯著高于全球其他地區(qū)

國(guó)際RPK同比增速（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：因私出境爆發(fā)式增長(zhǎng)，未來(lái)出國(guó)游持續(xù)升溫

出境人數(shù)（左軸，萬(wàn)人），因私占比（右軸，%）美洲航線(xiàn)長(zhǎng)期繁榮有望成為業(yè)務(wù)新支點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：CAAC、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖14：北美航線(xiàn)客流占比上升，客流量同比增速居各市場(chǎng)之首

北美航線(xiàn)客流量占行業(yè)總體比重（左軸，%），客流量同比（右軸，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：CAPA、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖15：2013上半年三大航在美洲航線(xiàn)上增投大量運(yùn)力

2013上半年三大航在美洲航線(xiàn)ASK同比（%）北美航線(xiàn)客流占比上升北美航線(xiàn)需求持續(xù)火熱,客流量占中國(guó)民航國(guó)際客流量比例進(jìn)一步上升北美線(xiàn)客流同比增速最高較歐洲/日本/韓國(guó)等主

要市場(chǎng)而言，北美客流

增速最高，日本最低三大航紛紛在美洲航線(xiàn)上增投大量運(yùn)力東航在美洲航線(xiàn)上的運(yùn)力投放同比增速最高，主要原因是基數(shù)效應(yīng)國(guó)航也持續(xù)增加美線(xiàn)運(yùn)力上半年行業(yè)在美線(xiàn)運(yùn)力投入同比增長(zhǎng)35%

客座率高位，票價(jià)同比下滑，期待旺季提價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)票價(jià)折扣指數(shù)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖16：長(zhǎng)期中國(guó)內(nèi)航線(xiàn)客座率與票價(jià)同比的趨勢(shì)一致

客座率同比（左軸

百分點(diǎn)），票價(jià)同比（右軸，%）長(zhǎng)期中客座率與票價(jià)同比保持一致的趨勢(shì)票價(jià)變化稍領(lǐng)先于客座率的變化趨勢(shì)上半年客座率增長(zhǎng)往往對(duì)應(yīng)著票價(jià)同比大幅下降，反映航空公司“降價(jià)保量”策略經(jīng)濟(jì)不景氣和運(yùn)力投入過(guò)剩是主要原因，高鐵等外部沖擊是輔助原因。2012年下半年開(kāi)始票價(jià)同比大幅跳水，客座率同比也隨之下滑旺季剛需成為提價(jià)基礎(chǔ)進(jìn)入旺季，出行需求更具有剛性，因此對(duì)票價(jià)的敏感程度有明顯下滑。提價(jià)不會(huì)導(dǎo)致需求大幅下滑營(yíng)銷(xiāo)方面有提升空間根據(jù)多家航空公司調(diào)研信息，其管理層普遍認(rèn)為在需求疲軟和高鐵等因素的雙重沖擊下，營(yíng)銷(xiāo)理念發(fā)生變化。實(shí)際上，三大航占據(jù)70%左右的市場(chǎng)，通過(guò)合作提價(jià)、控制運(yùn)力等手段可以有效應(yīng)對(duì)不利的市場(chǎng)長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)提升航空需求長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)對(duì)航空出行需求的帶動(dòng)作用不容小覷。隨著居民收入增加以及公休假的正式化，出國(guó)旅行更加流行；人們也傾向選擇乘機(jī)出行，以節(jié)約寶貴的假期旺季提價(jià)存在較強(qiáng)預(yù)期未來(lái)長(zhǎng)期偏謹(jǐn)慎：運(yùn)力投入高增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖17：近幾年，行業(yè)/國(guó)內(nèi)航線(xiàn)/國(guó)際航線(xiàn)運(yùn)力投入長(zhǎng)期處于高位

中國(guó)民航ASK同比增速（%）整體投入維持高速自2011年以來(lái)，運(yùn)力投入同比長(zhǎng)期維持較高增速?lài)?guó)際航線(xiàn)高增速長(zhǎng)期來(lái)來(lái)看，國(guó)際航線(xiàn)運(yùn)力增速波動(dòng)較大，長(zhǎng)期高于國(guó)內(nèi)航線(xiàn)表1：四大航及中國(guó)民航未來(lái)飛機(jī)凈引入預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：上市公司、地方航公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心航空公司201320142015引進(jìn)退出引進(jìn)退出引進(jìn)退出中國(guó)國(guó)航582664335722東方航空561462117813南方航空521253146512海南航空244206267中國(guó)民航270562806434054Mar-2013國(guó)航及子公司與波音簽訂超過(guò)31架飛機(jī)合同Mar-2013東航發(fā)行48億債全部用來(lái)購(gòu)買(mǎi)飛機(jī)，實(shí)現(xiàn)2013年補(bǔ)充56架飛機(jī)的計(jì)劃M(mǎn)ay-2013國(guó)航及子公司與空客簽訂100架窄體機(jī)訂單未來(lái)長(zhǎng)期偏謹(jǐn)慎：外部利好弱化下半年至明年，油價(jià)下降的趨勢(shì)恐難以持續(xù)，未來(lái)油價(jià)上行將拖累航空公司的成本數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19：國(guó)內(nèi)航油出廠(chǎng)價(jià)同比略滯后于新加坡航油離岸價(jià)同比，未來(lái)呈上升趨勢(shì)

新加坡航油離岸價(jià)和國(guó)內(nèi)航油出廠(chǎng)價(jià)同比（%）美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌美元升值的趨勢(shì)將減緩甚至反轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：美元兌人民幣匯率難以持續(xù)向下

美元兌人民幣匯率（左軸），匯兌環(huán)比（右軸%）盈利預(yù)測(cè)與估值表2：四大航盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21：航空板塊上半年P(guān)E處于低估值區(qū)間數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：機(jī)場(chǎng)板塊上半年P(guān)E估值處于歷史低位公司簡(jiǎn)稱(chēng)最新股價(jià)投資評(píng)級(jí)EPS（元）PE（X）(Jun,27)2012A2013E2014E2015E2012A2013E2014E2015E中國(guó)國(guó)航4.19買(mǎi)入0.410.490.530.6110.228.557.916.87南方航空2.78買(mǎi)入0.270.380.450.4710.307.326.185.91海南航空2.03買(mǎi)入0.160.240.30.3112.698.466.776.55東方航空2.52買(mǎi)入0.30.420.470.518.406.005.364.94上海機(jī)場(chǎng)11.92謹(jǐn)慎增持0.821.021.161.1814.5411.6910.2810.10廈門(mén)空港11.77持有1.271.331.51.529.278.857.857.74深圳機(jī)場(chǎng)3.48持有0.340.30.370.4210.2411.609.418.29三季度經(jīng)濟(jì)惡化嚴(yán)重超預(yù)期爆發(fā)地區(qū)沖突其他外生因素顯著影響居民出行意愿航空安全事故風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示張理芃中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)。曾在工作于中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司規(guī)劃發(fā)展部，任職戰(zhàn)略規(guī)劃專(zhuān)員蘇暢宏觀經(jīng)uchang@公司地址：廣州市天河北路183號(hào)大都會(huì)廣場(chǎng)5樓郵編：510075公司電話(huà)系人|交通運(yùn)輸免責(zé)聲明

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