教育行業(yè)深度系列之一：找準(zhǔn)定位民辦教育仍大有可為

目錄

我國(guó)教育行業(yè)劃分 4

政策為推動(dòng)我國(guó)民辦教育發(fā)展的核心因素 5

改革開放以來民辦教育不斷發(fā)展 5

民辦教育政策大方向是在鼓勵(lì)的前提下不斷規(guī)范 6

民促法實(shí)施條例有望于2019年落地 8

幼兒園人口紅利難持續(xù)，轉(zhuǎn)型普惠園是方向 9

短期迎二胎利好，長(zhǎng)期人口紅利難再現(xiàn) 9

學(xué)前教育定位公益與普惠，民辦園證券化道路受阻 11

具備跨區(qū)域能力的民辦中小學(xué)與國(guó)際學(xué)校更具競(jìng)爭(zhēng)力 12

民辦中學(xué)的跨區(qū)域擴(kuò)張能力是關(guān)鍵 12

國(guó)際學(xué)校更具相對(duì)優(yōu)勢(shì) 14

民辦高校迎合職業(yè)發(fā)展需要是關(guān)鍵 14

對(duì)民辦高校的政策支持大于限制，高等教育供不應(yīng)求 14

職業(yè)型技能人才缺口是當(dāng)前民辦高校發(fā)展的原動(dòng)力 16

高門檻與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來行業(yè)整合是趨勢(shì) 16

繼續(xù)教育存在較大發(fā)展空間 17

課外培訓(xùn)與職業(yè)培訓(xùn) 17

課外培訓(xùn)市場(chǎng) 17

渠道下沉與教育信息化 18

課外培訓(xùn)史上最強(qiáng)監(jiān)管，培訓(xùn)內(nèi)容轉(zhuǎn)型是關(guān)鍵 19

素質(zhì)教育將成為培訓(xùn)領(lǐng)域重要的新興力量 20

職業(yè)培訓(xùn) 22

行業(yè)總結(jié)與未來發(fā)展 23

部分重點(diǎn)公司介紹 24

楓葉教育——國(guó)際學(xué)校領(lǐng)先企業(yè) 24

睿見教育——華南地區(qū)K12民辦學(xué)校龍頭 25

民生教育——民辦高等學(xué)校區(qū)域龍頭 25

好未來——全年齡布局的課外培訓(xùn)龍頭 27

風(fēng)險(xiǎn)提示 28

插圖目錄

圖1：教育行業(yè)港股、美股上市公司分布 4

圖2：教育行業(yè)港股、美股上市公司分布 5

圖3：民辦教育發(fā)展歷程 6

圖4：十三五規(guī)劃中關(guān)于教育發(fā)展的內(nèi)容 8

圖5：民促法修訂歷史 9

圖6：學(xué)齡前人口數(shù)量 10

圖7：學(xué)齡前人口數(shù)量同比變化 10

圖8：我國(guó)幼兒園園數(shù) 10

圖9：學(xué)齡前人口數(shù)量同比變化 10

圖10：幼兒園園數(shù)及其同比 11

圖11：民辦幼兒園園數(shù)及其同比 11

圖12：幼兒園在園人數(shù)季民辦幼兒園滲透率 12

圖13：民辦幼兒園在市縣農(nóng)村的滲透率對(duì)比 12

圖14：上市民辦K12學(xué)校在全國(guó)分布情況 13

圖15：各K12學(xué)校上市公司覆蓋省市數(shù)量 14

圖16：我國(guó)國(guó)際學(xué)校市場(chǎng)總收入 14

圖17：各國(guó)高等教育入學(xué)率對(duì)比 15

圖18：中國(guó)民辦高等教育學(xué)生人數(shù)及滲透率 15

圖19：民辦高校進(jìn)入門檻高，行業(yè)整合是趨勢(shì) 17

圖20：中國(guó)K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模 18

圖21：我國(guó)中產(chǎn)階層在各線城市的占比 19

圖22：好未來在不同城市的學(xué)費(fèi)水平 19

圖23：STEAM教育 21

圖24：中國(guó)職業(yè)技能教育總收入持續(xù)增長(zhǎng) 22

表格目錄

表1：“十三五”計(jì)劃目標(biāo)及目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況 7

表2：相關(guān)政策法規(guī)出臺(tái) 15

表3：K12課外培訓(xùn)巨頭的教學(xué)點(diǎn)集中在一、二線城市 18

表4：楓葉教育盈利一致預(yù)測(cè) 24

表5：睿見教育盈利一致預(yù)測(cè) 25

表6：民生教育盈利一致預(yù)測(cè) 27

表7：好未來在素質(zhì)教育領(lǐng)域投資布局 27

表8：好未來盈利一致預(yù)測(cè) 28

我國(guó)教育行業(yè)劃分

我國(guó)教育行業(yè)細(xì)分板塊較多，我們根據(jù)教育目的、受教育者年齡、教育提供場(chǎng)所等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分。

首先，教育行業(yè)通常會(huì)被劃分為正規(guī)教育和非正規(guī)教育兩大部分。每部分又根據(jù)受教育群體的年齡段進(jìn)行縱向劃分，形成0-6歲的學(xué)前早幼教階段、6-18歲的K12階段、

18歲以上的高等教育及成人教育階段。其中正規(guī)教育分為學(xué)前教育、中小學(xué)教育、高等教育，非正規(guī)教育即課外培訓(xùn)，包括學(xué)齡前兒童早教樂園、K12課外輔導(dǎo)、職業(yè)培訓(xùn)等。

職業(yè)教育

兒童早期教育

義務(wù)教育

正規(guī)教育

基礎(chǔ)教育/幼兒園至12年級(jí)教育

高等教育

0至3歲

3至6歲

6至15歲

15至18歲

18歲以上

非正規(guī)教育

高等非正規(guī)教育

職業(yè)培訓(xùn)

語(yǔ)言培訓(xùn)

愛好及興趣培訓(xùn)

其他輔導(dǎo)

幼兒園至K12課外輔導(dǎo)（學(xué)術(shù)科目）

學(xué)習(xí)樂園

大學(xué)教育

高中教育

初中教育

小學(xué)教育

學(xué)前教育

大專教育

中等職業(yè)教育

圖1：教育行業(yè)港股、美股上市公司分布

資料來源：上市公司招股說明書，東興證券研究所

縱觀港股與美股市場(chǎng)教育板塊上市公司，非學(xué)歷教育集中在美股上市，多數(shù)民辦學(xué)歷教育選擇在港股上市，尤其是民辦高校板塊。教育板塊自2017年開始加快證券化速

度，2017年和2018年港股市場(chǎng)分別有6家和7家內(nèi)地教育企業(yè)上市。

學(xué)歷公教辦育

學(xué)歷民教辦育

0

6

12

18

年齡

非

學(xué)線

歷下

教育

非

學(xué)線

歷上

教育

圖2：教育行業(yè)港股、美股上市公司分布

資料來源：東興證券研究所

政策為推動(dòng)我國(guó)民辦教育發(fā)展的核心因素

現(xiàn)在教育行業(yè)正處于法律法規(guī)逐步建立完善的階段，政策趨嚴(yán)的不確定性為市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于教育行業(yè)的最大擔(dān)憂。目前來看，國(guó)家政策層面是在大方向上鼓勵(lì)發(fā)展民辦教育，但在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域?qū)γ駹I(yíng)資本在教育行業(yè)中進(jìn)行規(guī)范，這有利于教育行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，但對(duì)企業(yè)來講難免存在短期陣痛。

我們認(rèn)為，要把握住教育行業(yè)政策方向，首先要明確兩點(diǎn)：一是民辦教育是對(duì)公辦教育的補(bǔ)充，二是教育的公益性。由于學(xué)前教育與九年義務(wù)教育階段是孩子價(jià)值觀形成的重要時(shí)期，我們認(rèn)為政策的趨嚴(yán)會(huì)重點(diǎn)落在這一階段的民辦教育領(lǐng)域，而對(duì)于16+年齡的高中、高等教育以及職業(yè)教育，政策方面或有更多的利好支持。

改革開放以來民辦教育不斷發(fā)展

改革開放以來，我國(guó)民辦教育實(shí)現(xiàn)了“從無到有”、“從培訓(xùn)機(jī)構(gòu)到民辦學(xué)?！?，并且還將持續(xù)完成“從開放到有序監(jiān)管”。

我國(guó)現(xiàn)代民辦教育的發(fā)展從改革開放開始：

1982年十一屆三中全會(huì)后的新憲法頒布，鼓勵(lì)社會(huì)力量辦學(xué)，民辦教育開始復(fù)蘇。

1992年推出《關(guān)于加快教育改革和發(fā)展的若干意見》，提出“要特別鼓勵(lì)、支持社會(huì)力量興辦以職業(yè)技術(shù)教育、基礎(chǔ)教育、繼續(xù)教育、社會(huì)文化生活教育和助學(xué)性質(zhì)的高等教育為主的各類教育”。

1993年頒布《中國(guó)教育改革和發(fā)展綱要》，提出了發(fā)展民辦教育的“積極鼓勵(lì)，大

力支持，正確引導(dǎo)，加強(qiáng)管理”的十六字方針。在政策鼓勵(lì)之下一些民營(yíng)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)誕生，1993年11月新東方應(yīng)運(yùn)而生，并逐步發(fā)展為現(xiàn)在的教育培訓(xùn)巨頭；1994年巨人教育成立；1997年卓越教育首個(gè)培訓(xùn)中心成立。

1997年發(fā)布《社會(huì)量辦學(xué)條例》，并在1999年發(fā)布《面向21世紀(jì)教育振興行動(dòng)計(jì)劃》開始了長(zhǎng)達(dá)13年的大學(xué)擴(kuò)招。

《關(guān)于深化教育改革全面推進(jìn)素質(zhì)教育的決定》的發(fā)布使得民辦高校獲得了學(xué)歷教育資格。2002年《民辦教育促進(jìn)法》頒布，民辦教育開始走向法制化道路，民辦學(xué)校在這一時(shí)期加速出現(xiàn)。

圖3：民辦教育發(fā)展歷程

《關(guān)于加快教育改革

和發(fā)展的若干意見》

發(fā)展民辦教育的“積

極鼓勵(lì)，大力支持，

正確引導(dǎo)，加強(qiáng)管理”的十六字方針

《面向21世紀(jì)教育振興行

動(dòng)計(jì)劃》大學(xué)擴(kuò)招，

《關(guān)于深化教育改革全面

推進(jìn)素質(zhì)教育的決定》

《民辦教育促進(jìn)

法（修訂案）》

新憲法頒布

《社會(huì)力量辦

學(xué)條例》

《民辦教育

促進(jìn)法》

民辦學(xué)校

基本消失

鼓勵(lì)社會(huì)力量

辦學(xué)，民辦教育開始復(fù)蘇

民辦高校

獲得學(xué)歷 民辦教育的教育資格 法治化發(fā)展

1982 1992

1993

1997

1999

2002

資料來源：東興證券研究所

民辦教育政策大方向是在鼓勵(lì)的前提下不斷規(guī)范

“十三五”時(shí)期教育改革發(fā)展的總目標(biāo)是：“教育現(xiàn)代化取得重要進(jìn)展，教育總體實(shí)力和國(guó)際影響力顯著增強(qiáng)，推動(dòng)我國(guó)邁入人力資源強(qiáng)國(guó)和人才強(qiáng)國(guó)行列，為實(shí)現(xiàn)中國(guó)教育現(xiàn)代化2030遠(yuǎn)景目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?！?/p>

《規(guī)劃》提出，到2020年我國(guó)教育總體實(shí)力和國(guó)際影響力應(yīng)有顯著增強(qiáng)。在具體的衡量指標(biāo)上，《規(guī)劃》提出了2020年學(xué)前三年毛入園率達(dá)到85%，九年義務(wù)教育鞏固率達(dá)到95%，高中階段教育毛入學(xué)率達(dá)到90%等要求。

表1：“十三五”計(jì)劃目標(biāo)及目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況

指 標(biāo)

2015年

2016年

2017年

2020年目標(biāo)

學(xué)前教育：在園幼兒數(shù)（萬人）

學(xué)前三年毛入園率（）

4265

75

4414

4600

4500

85

九年義務(wù)教育：在校生（萬人）

鞏固率（）

14004

93

14242

14536

15000

95

高中階段教育：在校生（萬人）

4038

3966

3952

4130

其中：中等職業(yè)教育

1657

1599

1577

1870

毛入學(xué)率（）

87

90

高等教育：在學(xué)總規(guī)模（萬人）

3647

3478

3850

在校生（萬人）

3511

198

3680

其中：研究生（萬人）（含全日制和非全日制）

250［191］

290［230］

其中：普通本?？疲ㄈf人）

2625

2696

2655

毛入學(xué)率（）

40

50

繼續(xù)教育：從業(yè)人員繼續(xù)教育（萬人次）

35000

*[]：全日制研究生在校生

資料來源：網(wǎng)上信息整理,東興證券研究所

十三五規(guī)劃關(guān)于教育發(fā)展的具體內(nèi)容上，重點(diǎn)提出了關(guān)于教育質(zhì)量、教育公平、教育結(jié)構(gòu)以及民辦教育發(fā)展的一系列內(nèi)容。

提高教育質(zhì)量：教學(xué)質(zhì)量被放在首位，素質(zhì)教育再一次被強(qiáng)調(diào)。另外，考試招生制度的變化有助于推動(dòng)全國(guó)教育考試標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一，為未來民辦學(xué)校全國(guó)性擴(kuò)張鋪路。

促進(jìn)教育公平：農(nóng)村、西部地區(qū)、民族地區(qū)為教育公平的重點(diǎn)方向，隨著平均受教育水平的提升，高等教育的區(qū)域公平化被提上日程。在建設(shè)學(xué)習(xí)型社會(huì)的大環(huán)境下，有助于促進(jìn)就業(yè)、提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的職業(yè)教育受到重視。

優(yōu)化教育結(jié)構(gòu)：一方面是在地理維度上協(xié)調(diào)區(qū)域間的教育資源不均，另一方面是協(xié)調(diào)人才培養(yǎng)與市場(chǎng)需求錯(cuò)配問題。高等院校的應(yīng)用型教育轉(zhuǎn)型為民辦高校帶來機(jī)遇。此外，終身學(xué)習(xí)被不斷強(qiáng)調(diào)，職業(yè)教育、繼續(xù)教育未來發(fā)展空間大。

促進(jìn)和規(guī)范民辦教育發(fā)展：對(duì)民間資本參與教育領(lǐng)域建設(shè)的目的在于多樣化，因此與公立教育定位存在差異的才真正是政策扶持的方向，如民辦國(guó)際學(xué)校、應(yīng)用型民辦大學(xué)，以及教育信息化、素質(zhì)培訓(xùn)等細(xì)分領(lǐng)域。

圖4：十三五規(guī)劃中關(guān)于教育發(fā)展的內(nèi)容

“全面實(shí)施素質(zhì)教育”

“創(chuàng)新育人方式”

“深化課程教學(xué)改革和考試招生制度改革”

提優(yōu) “推進(jìn)區(qū)域、城鄉(xiāng)教育協(xié)調(diào)發(fā)展”

高化

教教 “加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育”

育育 “推動(dòng)具備條件的普通本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變”

質(zhì)結(jié)

量構(gòu) “發(fā)展繼續(xù)教育”

“加大職業(yè)教育脫貧力度”

“擴(kuò)大農(nóng)村貧困地區(qū)學(xué)生接受優(yōu)質(zhì)高等教育機(jī)

會(huì)”。

“2020年基本消除56人以上大班額現(xiàn)象，義務(wù)教育實(shí)現(xiàn)基本均衡的縣（市、區(qū)）比例達(dá)到95”

鼓勵(lì)社會(huì)力量和民間資本以多種方式進(jìn)入教育領(lǐng)域，提供多樣化教育產(chǎn)品和服務(wù)。

大力推進(jìn)教育信息化，推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+教育”

新業(yè)態(tài)發(fā)展。

促民

進(jìn)辦

教教

育育

公發(fā)

平展

資料來源：東興證券研究所

在近期發(fā)布的促進(jìn)消費(fèi)以及新個(gè)稅見面政策中，教育被重點(diǎn)提及。其中，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制實(shí)施方案（2018－2020年）》中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了學(xué)前階段的普惠發(fā)展以及高等教育的中外合作與資源引進(jìn)：

鼓勵(lì)地方政府通過購(gòu)買服務(wù)、減免租金、派駐公辦教師等方式引導(dǎo)和支持大力發(fā)展普惠性學(xué)前教育;

鼓勵(lì)有條件的地區(qū)引進(jìn)境外優(yōu)質(zhì)高等教育、職業(yè)教育資源，舉辦高水平中外合作辦學(xué)機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目，探索建立本科以上層次中外合作辦學(xué)項(xiàng)目部省聯(lián)合審批機(jī)制。

新個(gè)稅減免的6個(gè)項(xiàng)目中，有2項(xiàng)涉及教育，基本覆蓋了從學(xué)前教育到繼續(xù)教育的全年齡段教育服務(wù)：

子女接受學(xué)前教育到全日制學(xué)歷教育期間，納稅人享受每月每個(gè)子女1000元的繳稅額度抵扣；

接受學(xué)歷繼續(xù)教育以及技能、專業(yè)技術(shù)人員取得相關(guān)職業(yè)證書，期間有每月400元或定額3600元的繳稅額度抵扣。

民促法實(shí)施條例有望于2019年落地

2003年《中國(guó)民辦教育促進(jìn)法》開始實(shí)施，民辦教育開啟了法制化道路，自此的15

年也是我國(guó)民辦教育蓬勃發(fā)展的15年。我國(guó)民辦教育的法制化進(jìn)程不斷推進(jìn)，2012

年國(guó)家啟動(dòng)民促法修訂，并且經(jīng)歷了三次審議后于2016年通過了《民促法修訂法案》。

2018年8月《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例(修訂草案)（送審稿）》出臺(tái)，首次對(duì)非營(yíng)利性民辦學(xué)校的資本化路徑、收購(gòu)兼并進(jìn)行了規(guī)定。我們預(yù)計(jì)最終的《民促法實(shí)施條例(修訂草案)》將在2019年報(bào)送人大審核。

圖5：民促法修訂歷史

民辦教育促進(jìn)法

《民辦教育促進(jìn)法》2002年12月通過，2003年9月起實(shí)施，2004年3月頒布《民促法實(shí)施條例》。民辦教育辦學(xué)者可以取得合理回報(bào)；

民辦學(xué)校享有與同級(jí)同類公辦學(xué)校同等招生權(quán)（自主確定招生范圍、標(biāo)準(zhǔn)方式等）；

及實(shí)施條例

實(shí)施義務(wù)教育的公辦學(xué)校不得轉(zhuǎn)為民辦學(xué)校。

2015.01（一審）通過《教育法律一攬子修訂案（草案）》，民辦學(xué)校分類管理，允許盈利性；

民促法修訂法案

2015.12（二審）全國(guó)人大常委會(huì)就《民促法》暫不交付表決；

2016.11（三審）《民促法》審議通過，義務(wù)教育階段不設(shè)立營(yíng)利性民辦學(xué)校；

2017.09《民促法》修訂案實(shí)施，各省陸續(xù)發(fā)布相關(guān)實(shí)施意見。

民促法實(shí)施條例

（修訂草案）送

外商不得實(shí)際控制義務(wù)教育階段學(xué)校；

實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的機(jī)構(gòu)不得通過兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校；禁止公辦學(xué)校舉辦或參與舉辦營(yíng)利性民辦學(xué)校，同時(shí)不得以品牌輸出方式獲益；

審稿

放開對(duì)小初高學(xué)校的自主/國(guó)際課程的前置審批，非營(yíng)利性學(xué)校享受和公辦校平權(quán)優(yōu)惠政策。

資料來源：東興證券研究所

從最新的送審稿整體來看，支持優(yōu)質(zhì)民辦教育發(fā)展的大邏輯是不變的。短期來看，政策不確定性對(duì)教育板塊，特別是學(xué)校類資產(chǎn)板塊影響尤為明顯。

首先由于新修訂的民促法將“可以獲得合理收入”改為“可以選擇營(yíng)利性或非營(yíng)利性”，營(yíng)利性辦學(xué)性質(zhì)的確定將使部分民辦學(xué)校不能再享受稅收優(yōu)惠，其盈利能力將受一定影響。

送審稿提出“公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營(yíng)利性民辦學(xué)?！?，明確對(duì)公辦學(xué)校參與舉辦民辦學(xué)校作出限制，使得民辦與公辦有了明確的市場(chǎng)界限，差異化的定位更利于教育公平和教育市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。民辦學(xué)校是公辦學(xué)校的補(bǔ)充，因此民辦的發(fā)展不應(yīng)當(dāng)影響到公辦教育的教學(xué)。

另外，送審稿還增加了“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)?！薄Ｆ渲袑?duì)于協(xié)議控制、集團(tuán)化辦學(xué)的定義較為模糊，令市場(chǎng)擔(dān)憂目前幾乎所有港股及美股教育上市公司都在用的VIE結(jié)構(gòu)是否可以繼續(xù)。由于當(dāng)前民辦學(xué)校的擴(kuò)張主要依靠并購(gòu)的方式，而我國(guó)義務(wù)教育階段的學(xué)校已經(jīng)全部明確為非盈利性學(xué)校，如果送審稿通過，K12民辦學(xué)校在義務(wù)教育階段的學(xué)校擴(kuò)張路徑將受阻，相關(guān)企業(yè)的相應(yīng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蛴酗@著放緩。

幼兒園人口紅利難持續(xù)，轉(zhuǎn)型普惠園是方向

短期迎二胎利好，長(zhǎng)期人口紅利難再現(xiàn)

短期內(nèi)二胎開放政策將首先利好學(xué)前教育板塊。2011年11月，國(guó)內(nèi)全面實(shí)施雙獨(dú)二孩政策；2013年12月，實(shí)施單獨(dú)二孩政策；2015年10月，實(shí)施全面二孩政策。

我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的每年出生人口數(shù)，簡(jiǎn)單估算了各年0-5歲以及3-5歲的人口數(shù)量（忽略對(duì)應(yīng)年齡段死亡人口）。發(fā)現(xiàn)自2012年起，0-5歲人口開始轉(zhuǎn)為同比正增長(zhǎng)，自2015年起3-5歲人口開始轉(zhuǎn)為同比正增長(zhǎng)，可見二胎政策一定程度上實(shí)現(xiàn)

了拉動(dòng)新生兒出生，而全面二孩政策實(shí)施后3-5歲兒童增量預(yù)計(jì)將從2019-2020年開始顯現(xiàn)。

圖6：學(xué)齡前人口數(shù)量 圖7：學(xué)齡前人口數(shù)量同比變化

18,000

16,000

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

學(xué)齡前人口數(shù)量（按出生人口計(jì)算）

10%

5%

0%

-5%

-10%

學(xué)齡前兒童人口數(shù)量同比變化

歲人數(shù)同比 3-5歲人數(shù)同比

0-6歲人數(shù)3-5歲人數(shù)

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-15%

資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所

學(xué)齡前兒童數(shù)量逐年攀升是早幼教市場(chǎng)發(fā)展的核心推動(dòng)力。我國(guó)整體幼兒園園數(shù)在

1997年開始經(jīng)歷了逐年小幅下滑后，在2001年出現(xiàn)了一次顯著的大幅減少。我們根

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的每年出生人口數(shù)，簡(jiǎn)單估算了各年0-5歲以及3-5歲的人口數(shù)量

（忽略對(duì)應(yīng)年齡段死亡人口）。我們發(fā)現(xiàn)在1993-2001年，3-5歲的幼兒園核心適齡兒童出現(xiàn)了連續(xù)9年的人口負(fù)增長(zhǎng)。

圖8：我國(guó)幼兒園園數(shù) 圖9：學(xué)齡前人口數(shù)量同比變化

我國(guó)幼兒園園數(shù)

總計(jì)幼兒園園數(shù) 民辦幼兒園園數(shù) 民辦幼兒園園數(shù)占比（右軸）

我國(guó)幼兒園班數(shù)

總計(jì)幼兒園班數(shù) 民辦幼兒園班數(shù) 民辦幼兒園班數(shù)占比（右軸）

300,000

250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

0

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

0%

2,000,000

1,500,000

1,000,000

500,000

0

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

0%

資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所

圖10：幼兒園園數(shù)及其同比 圖11：民辦幼兒園園數(shù)及其同比

300,000

250,000

200,000

150,000

100,000

50,000

2003

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

0

幼兒園園數(shù)及其同比

總計(jì)幼兒園園數(shù) 同比（右軸）

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

2015

2016

2017

-2%

180,000

160,000

140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

民辦幼兒園園數(shù)及其同比

民辦幼兒園園數(shù) 民辦幼兒園園數(shù)占比（右軸）

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

2017

0%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所

但我們認(rèn)為，近幾年新生兒持續(xù)加速增長(zhǎng)可能性較低，二胎開放政策帶來的或是一次性刺激，對(duì)于已經(jīng)有第一胎且希望要二胎的家庭會(huì)在短期內(nèi)帶來新生兒增量，但由于本身一胎出生率在下降，二胎政策或只能夠彌補(bǔ)一胎出生率下滑的缺口。長(zhǎng)期來看，曾經(jīng)的人口紅利已經(jīng)很難再現(xiàn)。

學(xué)前教育定位公益與普惠，民辦園證券化道路受阻

公益性和普適性是國(guó)家對(duì)于發(fā)展學(xué)前教育的核心定位。在2010年發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于當(dāng)前發(fā)展學(xué)前教育的若干意見》中增提到“發(fā)展學(xué)前教育，必須堅(jiān)持公益性和普惠性”。在2018年的兩會(huì)中有提到，到2020年實(shí)現(xiàn)普惠園占比80%的目標(biāo)。

學(xué)前教育新規(guī)限制幼兒園資產(chǎn)證券化，早教培訓(xùn)未受影響。2018年11月，國(guó)務(wù)院式發(fā)布了《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《新規(guī)》），《新規(guī)》進(jìn)一步明確了幼教的基本公共服務(wù)職能，限制幼兒園資本運(yùn)作，明確提出了“民辦園不準(zhǔn)單獨(dú)或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過股票市場(chǎng)融資投資營(yíng)利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購(gòu)買營(yíng)利性幼兒園資產(chǎn)”。

《新規(guī)》的出臺(tái)阻斷了民辦幼兒園的資產(chǎn)證券化道路。

對(duì)于幼兒園板塊僅為公司部分業(yè)務(wù)的企業(yè)，《新規(guī)》的主要影響在于公司幼兒園板塊未來在外延擴(kuò)張方面對(duì)受限，預(yù)期幼兒園板塊擴(kuò)張放緩。

但《新規(guī)》并未對(duì)公司依靠自有資金自建營(yíng)利性民辦幼兒園的行為做出明確規(guī)定，亦未對(duì)課外早教機(jī)構(gòu)、線上幼教啟蒙等方有影響。

民辦園滲透率過半，普惠化是未來趨勢(shì)。根據(jù)在園人數(shù)來看，我國(guó)民辦幼兒園滲透率不斷攀升，于2012年滲透率超過50%，2017年民辦幼兒園滲透率達(dá)到56%。其中，民辦園在城市的滲透率一直處于較高水平，2011年起在縣鎮(zhèn)的滲透率有一個(gè)明顯的

提升，使得縣鎮(zhèn)民辦園滲透率超過了城市民辦園滲透率，且兩者均保持在60%以上。民辦園在農(nóng)村的滲透率雖然近年來也有一定提升，但相比之下并不高。但根據(jù)2020年普惠園占比80%的目標(biāo)，將有至少過半的民辦園成為普惠園，未來民辦園普惠化將是行業(yè)趨勢(shì)。

圖12：幼兒園在園人數(shù)季民辦幼兒園滲透率 圖13：民辦幼兒園在市縣農(nóng)村的滲透率對(duì)比

幼兒園在園人數(shù)及民辦幼兒園滲透率 民辦幼兒園在市縣農(nóng)村的滲透率對(duì)比

在園(班)人數(shù):總計(jì) 在園(班)人數(shù):民辦 民辦幼兒園滲透率（右軸） 城市 縣鎮(zhèn) 農(nóng)村

50,000,000

40,000,000

30,000,000

20,000,000

10,000,000

2003

0

60%

50%

40%

30%

20%

10%

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

0%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

0%

資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所

具備跨區(qū)域能力的民辦中小學(xué)與國(guó)際學(xué)校更具競(jìng)爭(zhēng)力

K12階段可以劃分為小學(xué)+初中的九年義務(wù)教育階段，以及高中階段。由于新修訂的

《民辦教育促進(jìn)法》中規(guī)定“不得設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營(yíng)利性民辦學(xué)?！保訩12階段的民辦學(xué)校主要以高中階段為營(yíng)利性，義務(wù)教育階段主要為學(xué)校樹立品牌、吸引高中生源為目的。由于營(yíng)利性要求，所有上市的民辦學(xué)校不會(huì)僅有義務(wù)教育階段而沒有高中教育。因此，我們重點(diǎn)討論在K12階段主要貢獻(xiàn)盈利的高中階段。

高中階段教育我們根據(jù)學(xué)生在結(jié)束學(xué)習(xí)后的去向分為了三類。由于學(xué)生的家庭經(jīng)濟(jì)條件、自身學(xué)習(xí)成績(jī)、家庭及個(gè)人選擇不同，在完成九年義務(wù)教育后的學(xué)生大致走向了以下三類學(xué)校：

普通高中：參加國(guó)內(nèi)高考并繼續(xù)接受國(guó)內(nèi)高等教育

國(guó)際學(xué)校：出國(guó)深造

中等職業(yè)教育：以職業(yè)教育為培養(yǎng)方向，畢業(yè)后參加工作

上市的民辦K12學(xué)校來看，主要涉及領(lǐng)域?yàn)槠胀ǜ咧信c國(guó)際學(xué)校。

民辦中學(xué)的跨區(qū)域擴(kuò)張能力是關(guān)鍵

民辦學(xué)校收入增加主要依靠三個(gè)方面，一是學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)，二是每人的學(xué)費(fèi)和住宿費(fèi)漲價(jià)，三是其他增值服務(wù)收入增長(zhǎng)。其中，學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)是能夠拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的最

重要因素，而由于單個(gè)學(xué)校的容量有限，因此學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)主要依賴新開學(xué)校。當(dāng)前民辦中學(xué)的擴(kuò)張模式主要是通過外部收購(gòu)與自己新建的方式。

從目前已經(jīng)上市的民辦中學(xué)來看，基本都是區(qū)域性發(fā)展，雖然很多公司有全國(guó)性布局的戰(zhàn)略計(jì)劃，但目前真正能夠?qū)崿F(xiàn)跨區(qū)域甚至全國(guó)性布局的學(xué)校仍是非常少的。

圖14：上市民辦K12學(xué)校在全國(guó)分布情況

資料來源：東興證券研究所

阻礙民辦學(xué)?？鐓^(qū)域發(fā)展的原因有幾個(gè)：

教學(xué)層面，目前我國(guó)各省的課標(biāo)教材不統(tǒng)一、高考試卷不統(tǒng)一，因此跨省間的課程內(nèi)容遷移存在一定難度。

管理層面，在一個(gè)省或地區(qū)的區(qū)域性管理與全國(guó)性學(xué)校管理的管理難度不同。

招生層面，學(xué)校通過時(shí)間的累計(jì)，實(shí)現(xiàn)在所在地區(qū)一定的品牌知名度，家長(zhǎng)對(duì)其有一定的認(rèn)知，能夠吸引學(xué)生就讀。一旦走出所在區(qū)域，進(jìn)入新的省或地區(qū)，需要時(shí)間和大量的營(yíng)銷費(fèi)用來建立其品牌認(rèn)知度，從而獲得生源。

因此，能夠具備跨區(qū)域擴(kuò)張能力的學(xué)校在未來的增長(zhǎng)方面更具競(jìng)爭(zhēng)力。

國(guó)際學(xué)校更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)

公立學(xué)校涉足國(guó)際教育較少。目前我國(guó)多數(shù)公立學(xué)校集中在普通高中教育以及部分中等職業(yè)教育，而對(duì)于國(guó)際學(xué)校板塊公立教育涉及較少，僅有部分公立學(xué)校通過設(shè)立國(guó)際班的方式培養(yǎng)有出國(guó)留學(xué)意愿的學(xué)生。前面政策部分有提到過，我國(guó)發(fā)展民辦教育的初衷是促進(jìn)教育發(fā)展的多樣化，因此從多樣化的角度來看，國(guó)際教育板塊更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

國(guó)際課程讓學(xué)校的全國(guó)擴(kuò)張更加容易。由于目前我國(guó)各省的課標(biāo)教材不統(tǒng)一、高考不統(tǒng)一，因此跨省間的課程內(nèi)容遷移存在一定難度，給民辦中學(xué)進(jìn)行全國(guó)擴(kuò)張帶來了一定難度。而國(guó)際學(xué)校不采用國(guó)內(nèi)課程標(biāo)準(zhǔn)，解決了學(xué)校擴(kuò)張?jiān)诮虒W(xué)層面的難點(diǎn)。

國(guó)際學(xué)校市場(chǎng)空間廣闊，學(xué)費(fèi)上漲空間較大。國(guó)內(nèi)家長(zhǎng)需求對(duì)價(jià)格敏感度較低，且高收入人群更傾向于將孩子送往海外求學(xué)，因此我們認(rèn)為，單個(gè)校園在學(xué)費(fèi)及增值服務(wù)收入方面，國(guó)際學(xué)校擁有更高的提升空間。

圖15：各K12學(xué)校上市公司覆蓋省市數(shù)量 圖16：我國(guó)國(guó)際學(xué)校市場(chǎng)總收入

各K12學(xué)校上市公司覆蓋省市數(shù)量

14

12

10

8

6

4

2

0

楓葉教育天立教育睿見教育海亮教育宇華教育成實(shí)外教育博駿教育

200

180

160

140

120

100

80

60

40

20

0

國(guó)際學(xué)校市場(chǎng)總收入（億元人民幣）

2009年 2010年 2011年 2012年 2013年

資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所

民辦高校迎合職業(yè)發(fā)展需要是關(guān)鍵

我國(guó)大學(xué)分為“研究型大學(xué)、研究教學(xué)型大學(xué)、教學(xué)研究型大學(xué)、教學(xué)型大學(xué)、應(yīng)用型大學(xué)、高等專科學(xué)?！绷箢悺．?dāng)前民辦高校主要集中的領(lǐng)域是“應(yīng)用型大學(xué)”和

“高等?？茖W(xué)?！?。

從政策來看，民辦高等教育是政策支持力度最大、限制相對(duì)最小的板塊，民辦高校發(fā)展是為了彌補(bǔ)公立大學(xué)在人才培養(yǎng)方向上的空缺，

對(duì)民辦高校的政策支持大于限制，高等教育供不應(yīng)求

2010年至今，國(guó)家先后出臺(tái)多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)民辦教育發(fā)展。2016年11月全國(guó)人大通過民促法修正案，第一次以立法形式認(rèn)可了盈利方式的民辦教育，國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)力量進(jìn)入并推動(dòng)教育領(lǐng)域發(fā)展。

表2：相關(guān)政策法規(guī)出臺(tái)

時(shí)間 文件 主要內(nèi)容

2010年6月

《國(guó)家中長(zhǎng)期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020)》

深化辦學(xué)體制改革，大力支持民辦教育

2011年12月

《教育部關(guān)于推進(jìn)中等和高等職業(yè)教育協(xié)調(diào)發(fā)展的指導(dǎo)意見》

高等職業(yè)教育是高等教育的重要組成部分，重點(diǎn)培養(yǎng)高端技能型人才

2014年6月

2015年7月

《現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)規(guī)劃(2014-2020年)》

《教育部關(guān)于深入推進(jìn)職業(yè)教育集團(tuán)化辦學(xué)的意見》

2015年初步形成現(xiàn)代職業(yè)教育體系框架；2020年基本建成中國(guó)特色現(xiàn)代職業(yè)教育體系

鼓勵(lì)多元主體組建職業(yè)教育集團(tuán)，深化職業(yè)教育辦學(xué)體制機(jī)制改革，推進(jìn)現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)

2016年11月 《民辦教育促進(jìn)法》修正案 把民辦教育分為營(yíng)利性和非營(yíng)利性

2017年1月

《關(guān)于鼓勵(lì)社會(huì)力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的若干意見》

建立分類管理制度、差別化政策體系，放寬辦學(xué)準(zhǔn)入條件、辦學(xué)籌資渠道，探索多元主體合作辦學(xué)，健全學(xué)校退出機(jī)制

資料來源：中國(guó)教育部，東興證券研究所

我國(guó)高等教育市場(chǎng)需求不斷增長(zhǎng)，供不應(yīng)求。我國(guó)人均GDP由2010年的30,567

元人民幣增長(zhǎng)到2015年的49,351元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率約10.1%，預(yù)計(jì)2020年

將達(dá)到人民幣69527元。隨著國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們生活水平的提高，對(duì)于民辦教育需求也將增加。目前我國(guó)高等教育市場(chǎng)仍是供不應(yīng)求的。2017年全國(guó)有940萬考生，僅有300萬個(gè)本科學(xué)額。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2015年我國(guó)僅有37.1%的高校適齡人口入學(xué)就讀，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。此外，我國(guó)民辦高等教育滲透率在未來幾年將有較大幅度增長(zhǎng)。我國(guó)民辦高等教育滲透率由2011年的20.4%增長(zhǎng)到2015年的21.7%，年復(fù)合增長(zhǎng)率1.6%，預(yù)計(jì)2020年將增長(zhǎng)到27.2%，年復(fù)合增長(zhǎng)率4.6%。因此，民辦高校未來將存在很大的市場(chǎng)發(fā)展空間，將在一定程度上填補(bǔ)我國(guó)高等教育的市場(chǎng)供求缺口。

圖17：各國(guó)高等教育入學(xué)率對(duì)比 圖18：中國(guó)民辦高等教育學(xué)生人數(shù)及滲透率

資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所

職業(yè)型技能人才缺口是當(dāng)前民辦高校發(fā)展的原動(dòng)力

自1999年起長(zhǎng)達(dá)13年的大學(xué)擴(kuò)招，使得高等教育由少部分精英接受的教育逐漸變得大眾化、普及化，但同時(shí)導(dǎo)致了高校培養(yǎng)人才與市場(chǎng)需求錯(cuò)位，使得對(duì)技術(shù)人才的市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。在一些實(shí)用性不高的二三本公立院校與實(shí)用性強(qiáng)的民辦大學(xué)之間，民辦大學(xué)的應(yīng)用型人才培養(yǎng)在就業(yè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。

職業(yè)型高等教育是當(dāng)前民辦教育發(fā)展的主要方向：

政府支持職業(yè)型教育發(fā)展。2014年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》，提出要?jiǎng)?chuàng)新發(fā)展高等職業(yè)教育，引導(dǎo)部分地方普通本科高校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，引導(dǎo)支持社會(huì)力量興辦職業(yè)教育。社會(huì)力量舉辦的職業(yè)院校與公辦職業(yè)院校具有同等法律地位，依法享受相關(guān)教育、財(cái)稅、土地、金融等政策。給與了民辦大學(xué)職業(yè)教育方面非常大的支持。

中國(guó)制造2025對(duì)技術(shù)型人才的需求增強(qiáng)。而我國(guó)藍(lán)領(lǐng)技術(shù)人員數(shù)量較少，難以滿足中國(guó)制造2025規(guī)劃的需求。近年來我國(guó)大力推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，當(dāng)前雖擁有設(shè)備但卻缺乏技工的問題是民辦大學(xué)職業(yè)技術(shù)教育一大機(jī)會(huì)，培養(yǎng)高技能人才，解決人才結(jié)構(gòu)性矛盾。

高門檻與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來行業(yè)整合是趨勢(shì)

民辦高等教育行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，尤其是民辦本科教育，在監(jiān)管許可、土地設(shè)施、資本需求、運(yùn)營(yíng)能力等多方面有較高要求。

本科資質(zhì)難：目前監(jiān)管部門原則上不再批準(zhǔn)新建本科院校，專科院校需要運(yùn)營(yíng)7年以上才有資格申請(qǐng)升級(jí)本科院校。時(shí)間成為獲得本科運(yùn)營(yíng)資質(zhì)的門檻，已具有新建本科院校資格的企業(yè)優(yōu)勢(shì)突出。

前期投入高：學(xué)校所用土地和建筑資產(chǎn)需要?dú)w屬學(xué)校名下，對(duì)前期資金投入要求較高。

招生生源需要學(xué)校的品牌知名度，而品牌需要時(shí)間積累而形成。

多校區(qū)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與管理能力。許多單一高校在擴(kuò)張過程中面臨跨區(qū)域多校區(qū)管理經(jīng)驗(yàn)不足的問題，因此具有多年管理經(jīng)驗(yàn)的學(xué)校的先發(fā)優(yōu)勢(shì)得以體現(xiàn)。

本科資質(zhì)

收購(gòu)

多校區(qū)運(yùn)營(yíng)

的民辦高校

整合

小型獨(dú)立

民辦高校

圖19：民辦高校進(jìn)入門檻高，行業(yè)整合是趨勢(shì)

資料來源：東興證券研究所

目前高等教育行業(yè)高度分散，并購(gòu)整合或?qū)⒊蔀槲磥泶筅厔?shì)。

全國(guó)民辦高等教育分散度高，就2015年招生總?cè)藬?shù)來看，排名第一的公司市場(chǎng)份額僅為2.9，前十大參與者市場(chǎng)份額合計(jì)僅8。此外，單體民辦學(xué)校對(duì)被收購(gòu)存在一定需求。由于單體學(xué)校未來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱，未來上市不確定性強(qiáng)，資本空間有限，有些學(xué)校財(cái)務(wù)資本負(fù)擔(dān)較重，也有部分民辦學(xué)校存在子女不愿繼承的問題，有較強(qiáng)的變現(xiàn)意愿。

而一些運(yùn)營(yíng)較好的大型民辦學(xué)校的擴(kuò)張，主要是通過外延并購(gòu)的方式，行業(yè)整合為未來民辦高校領(lǐng)域的一大趨勢(shì)。

繼續(xù)教育存在較大發(fā)展空間

繼續(xù)教育是脫離了正規(guī)教育之后，為了補(bǔ)充職業(yè)發(fā)展需求而進(jìn)行的教育，是終身學(xué)習(xí)體系中的重要組成部分。

國(guó)家鼓勵(lì)繼續(xù)教育發(fā)展。新的個(gè)稅減免條款中把繼續(xù)教育作為一個(gè)重要部分，是政府在推動(dòng)繼續(xù)教育發(fā)展的一大體現(xiàn)。

公立大學(xué)對(duì)繼續(xù)教育的重視程度不夠。由于繼續(xù)教育在高校中地位較低，公立大學(xué)更多的努力目標(biāo)是雙一流建設(shè)，而往往會(huì)忽視繼續(xù)教育的發(fā)展。因此，繼續(xù)教育發(fā)展也成為了民辦高校未來發(fā)展的一大契機(jī)。

課外培訓(xùn)與職業(yè)培訓(xùn)

課外培訓(xùn)市場(chǎng)

城鎮(zhèn)化發(fā)展推動(dòng)K12培訓(xùn)行業(yè)參培率提升：城鎮(zhèn)是K12課外培訓(xùn)的主要市場(chǎng)，我國(guó)城鎮(zhèn)化不斷上升。

政策及國(guó)情推動(dòng)產(chǎn)生剛性需求：

中高考一錘定音，高等院校停止擴(kuò)招，使得競(jìng)爭(zhēng)加劇，課外輔導(dǎo)助力提分升學(xué)的作用得到突顯。

教育資源分配不均，課外輔導(dǎo)提供更多師資選擇。優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺且教育資源分配不均勻，優(yōu)秀的師資和先進(jìn)的教學(xué)內(nèi)容往往集中于當(dāng)?shù)刭Y質(zhì)排名靠前的學(xué)校，教育人群數(shù)量和優(yōu)質(zhì)資源缺口奠定了市場(chǎng)需求。

家長(zhǎng)對(duì)子女教育日益重視，認(rèn)為孩子的成長(zhǎng)是不可逆的，在對(duì)K12課外教育進(jìn)行選擇時(shí)家長(zhǎng)對(duì)價(jià)格并不敏感，教學(xué)質(zhì)量成為更重要的指標(biāo)。

中國(guó)家庭財(cái)富增長(zhǎng)，對(duì)課外輔導(dǎo)的負(fù)擔(dān)能力提升。

圖20：中國(guó)K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模

5000

4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模（億元）

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所

渠道下沉與教育信息化

由于過去幾年行業(yè)進(jìn)入門檻較低，市場(chǎng)需求大，預(yù)付費(fèi)的模式現(xiàn)金流較好，因此眾多機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入市場(chǎng)，且多數(shù)行業(yè)領(lǐng)先的培訓(xùn)企業(yè)的教學(xué)點(diǎn)集中設(shè)置在一、二線城市，導(dǎo)致一、二線城市的培訓(xùn)趨于飽和。

表3：K12課外培訓(xùn)巨頭的教學(xué)點(diǎn)集中在一、二線城市

公司

一線城市教學(xué)點(diǎn)

數(shù)量

一線城市教學(xué)點(diǎn)

占比

二線城市教學(xué)點(diǎn)

數(shù)量

二線城市教學(xué)點(diǎn)

占比

一、二線城市教

學(xué)點(diǎn)占比

新東方

197

23

547

64

87

好未來

261

46

296

52

98

學(xué)大

140

22

326

52

74

龍文

274

43

326

51

95

昂立

61

79

16

21

100

精銳

76

51

38

25

76

巨人

121

47

88

34

81

京翰

35

36

61

64

100

卓越

109

70

14

9

79

高思

20

100

-

-

100

赫德

45

92

-

-

92

明師

25

71

3

9

80

華英

-

-

39

100

100

書人

-

-

18

100

100

思齊

-

-

50

75

75

資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所

下沉之路機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

需求與成本優(yōu)勢(shì)兼?zhèn)?。未來我?guó)三四線城市的中產(chǎn)階層將有顯著增長(zhǎng)。中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國(guó)中產(chǎn)階層占比將大幅度提升，預(yù)計(jì)2022年達(dá)到81。其中，我國(guó)三、四線城市的中產(chǎn)階層占比預(yù)計(jì)將由2012年的17增長(zhǎng)至2022的約40。由于三四線的孩子未來同樣需要與一二線的孩子競(jìng)爭(zhēng)，可支配收入的提升將顯著拉動(dòng)其教育需求。另外，從好未來在各線城市的學(xué)費(fèi)水平可以看出，三線城市與二線城市的學(xué)費(fèi)水平相近，而由于物價(jià)水平普遍低于一二線城市，三至五線城市在獲客成本、人力成本、房租成本等投入上占據(jù)著很大的優(yōu)勢(shì)。

師資是最大的下沉的最大痛點(diǎn)。從一、二線城市向三至五線城市下沉最主要的難度在于師資的匱乏，教育信息化成為彌補(bǔ)這一問題的最好解決方案。好未來、新東方等培訓(xùn)巨頭自2016年期開始試水視頻直播和雙師模式教學(xué)，通過線上線下混合教學(xué)來提高優(yōu)質(zhì)師資利用效率，解決優(yōu)秀師資問題，而技術(shù)發(fā)展成為了這種線上+線下雙師制發(fā)展的關(guān)鍵。

圖21：我國(guó)中產(chǎn)階層在各線城市的占比 圖22：好未來在不同城市的學(xué)費(fèi)水平

100%

80%

60%

40%

20%

0%

我國(guó)中產(chǎn)階層在各線城市的占比

2%

15%

8%

31%

43%

45%

40%

16%

一線城市二線城市三線城市四線城市

2012 2022E

好未來在不同城市的學(xué)費(fèi)水平(元/小時(shí)）

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

一線城市 二線城市 三線城市

資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所

課外培訓(xùn)史上最強(qiáng)監(jiān)管，培訓(xùn)內(nèi)容轉(zhuǎn)型是關(guān)鍵

2018年課外培訓(xùn)領(lǐng)域政策頻出，2018年2月《教育部辦公廳等四部門關(guān)于切實(shí)減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理行動(dòng)的通知》下發(fā)，直接針對(duì)面向中小

學(xué)生開展學(xué)科類培訓(xùn)及競(jìng)賽活動(dòng)的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，一大批無辦學(xué)許可證、教學(xué)內(nèi)容超綱、存在安全隱患的線下教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)已應(yīng)聲停業(yè)或整改。

2018年8月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，并且為了落實(shí)

《意見》精神，推動(dòng)各地盡快完成校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改工作，教育部、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局、應(yīng)急管理部三部門辦公廳又于11月20日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知》。

幾個(gè)政策出臺(tái)直指校外培訓(xùn)的幾項(xiàng)內(nèi)容：

辦學(xué)許可與消防安全隱患問題：2018年底前不能存在無證無照還在開展培訓(xùn)的機(jī)構(gòu)，并且強(qiáng)化在線培訓(xùn)的監(jiān)管與備案。對(duì)于校區(qū)場(chǎng)地面積、消防要求也有明確嚴(yán)格的要求。無法獲得辦學(xué)許可證的培訓(xùn)學(xué)校將關(guān)閉，長(zhǎng)期來看擠出效應(yīng)對(duì)于管理相對(duì)規(guī)范的龍頭企業(yè)來講更加有利。而且部分K12教培機(jī)構(gòu)必須租賃更大面積的辦學(xué)場(chǎng)地或者減少同一時(shí)間培訓(xùn)學(xué)生的數(shù)量，會(huì)導(dǎo)致公司租金成本的提升或者收入減少，從而對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響。

教學(xué)內(nèi)容超標(biāo)問題：嚴(yán)令禁止了校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的“超綱教學(xué)”“提前教學(xué)”“強(qiáng)化應(yīng)試”，嚴(yán)令禁止將校外機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)結(jié)果與中小學(xué)校招生掛鉤，嚴(yán)令禁止中小學(xué)教師課上不講，課后到校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)講等行為。教育部取消高考奧數(shù)加分，學(xué)科競(jìng)賽不再是升學(xué)選拔標(biāo)準(zhǔn)，競(jìng)賽培訓(xùn)紛紛向語(yǔ)文、編程等素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型。學(xué)科培訓(xùn)的定位是做好學(xué)校教育體系的補(bǔ)充，而不替代。另外，根據(jù)國(guó)家政策指向，我們堅(jiān)定認(rèn)為民辦教育始終是對(duì)公辦教育的補(bǔ)充，是為了滿足多樣性而存在，因此對(duì)于“超綱教學(xué)”“提前教學(xué)”的禁止并非突如其來。

近期針對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的政策，從短期來看，需要培訓(xùn)機(jī)構(gòu)作出相應(yīng)轉(zhuǎn)變，會(huì)造成收入下降、成本提升的影響，尤其是小型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將會(huì)受到更大的沖擊，甚至未來可能面臨被合并或出局的危險(xiǎn)；但長(zhǎng)期來看，有益于培訓(xùn)行業(yè)未來健康發(fā)展，有望加強(qiáng)行業(yè)集中度，當(dāng)前相對(duì)規(guī)范的龍頭企業(yè)將從中受益。

素質(zhì)教育將成為培訓(xùn)領(lǐng)域重要的新興力量

素質(zhì)教育在國(guó)家教育行業(yè)發(fā)展中不斷被深化強(qiáng)調(diào)，也是在一定程度上受到政策導(dǎo)向的倒逼。此外，素質(zhì)教育近年來受到一級(jí)市場(chǎng)熱捧，并且在家長(zhǎng)眼里也變得越來越重要。

素質(zhì)教育在國(guó)家層面不斷被強(qiáng)調(diào)。從國(guó)家提出發(fā)展素質(zhì)教育，到素質(zhì)教育理念的不斷加強(qiáng)，到當(dāng)前素質(zhì)教育受到家長(zhǎng)的高度重視，我國(guó)的素質(zhì)教育發(fā)展至今已經(jīng)歷了25個(gè)年頭。

1993年《中國(guó)教育改革和發(fā)展綱要》及其《實(shí)施意見》確立了基礎(chǔ)教育要由“應(yīng)試教育”轉(zhuǎn)向全面提高國(guó)民素質(zhì)教育，面向全體學(xué)生，全面提高學(xué)生的思想道德、文化科學(xué)、勞動(dòng)技能和身體心理素質(zhì)，促進(jìn)學(xué)生生動(dòng)活潑的發(fā)展。

在十八大報(bào)告中明確指出：“全面實(shí)施素質(zhì)教育，深化教育領(lǐng)域綜合改革，周麗提

高教育質(zhì)量，培養(yǎng)學(xué)生創(chuàng)新精神。”

受到培訓(xùn)行業(yè)政策倒逼，培訓(xùn)向素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型。此外，素質(zhì)教育發(fā)展國(guó)家對(duì)于培訓(xùn)行業(yè)在“超綱教學(xué)”“提前教學(xué)”“強(qiáng)化應(yīng)試”方面進(jìn)行了明令禁止，使得培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展不得不向素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型。

素質(zhì)教育在一級(jí)市場(chǎng)受到熱捧。涉及音樂教育、創(chuàng)客、STEAM教育、美術(shù)教育等細(xì)分賽道的素質(zhì)教育領(lǐng)域受到資本市場(chǎng)的青睞。根據(jù)IT桔子的數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年整體教育行業(yè)的投資分別有692起、625起、570起，而對(duì)應(yīng)時(shí)間里在素質(zhì)教育板塊的投資分別有60、64、73起。可以看到，雖然近三年內(nèi)整體教育行業(yè)投資的項(xiàng)目數(shù)量在減少，但在素質(zhì)教育板塊的投資數(shù)量仍在增長(zhǎng)。不過這些素質(zhì)教育項(xiàng)目以早期投資為主，三年來C輪及以上的投資僅有4起。

素質(zhì)教育不斷受到家長(zhǎng)的重視。伴隨著中國(guó)家庭的教育消費(fèi)升級(jí)，家長(zhǎng)不斷注重孩子綜合能力的培養(yǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2016年中國(guó)家庭教育消費(fèi)者圖譜》，80.6%的家長(zhǎng)重視對(duì)孩子的素質(zhì)教育，其中，有過半家長(zhǎng)表示會(huì)引導(dǎo)孩子進(jìn)行相關(guān)學(xué)習(xí)。

素質(zhì)教育中，最火的當(dāng)屬STEAM，這是最早由美國(guó)政府提出的教育理念。STEAM即科學(xué)（Science）、技術(shù)（Technology）、工程（Engineering）、藝術(shù)（Art）、數(shù)學(xué)

（Mathematics）的首字母，旨在加強(qiáng)K12階段關(guān)于科學(xué)、技術(shù)、工程、藝術(shù)以及數(shù)學(xué)的教育，培養(yǎng)孩子的綜合素養(yǎng)。但STEAM教育理念在中國(guó)的發(fā)展只是初級(jí)階段，重點(diǎn)體現(xiàn)在了編程課程。而STEAM教育核心不僅是提倡學(xué)習(xí)這五個(gè)學(xué)科知識(shí)，更是培養(yǎng)孩子在跨學(xué)科知識(shí)的學(xué)習(xí)過程中主動(dòng)探索和動(dòng)手的能力。和傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化考試教育不同，STEAM教育更注重于孩子解決問題的能力，旨在培養(yǎng)其邏輯思維能力，注重學(xué)習(xí)過程而非結(jié)果。

Science

注重與

現(xiàn)實(shí)世界的聯(lián)系

科學(xué)

注重解

決問題

的過程

Maths

數(shù)學(xué)

Technology

技術(shù)

培養(yǎng)系

統(tǒng)邏輯思維的能力

STEAM

教育

培養(yǎng)解

決實(shí)際問題的能力

跨學(xué)科

Arts

藝術(shù)

Engineering

工程

圖23：STEAM教育

資料來源：東興證券研究所

職業(yè)培訓(xùn)

市場(chǎng)需求與政策條件兼?zhèn)?。根?jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，我國(guó)職業(yè)技能教育的總收入從2013年的人民幣630億元增至2017年的人民幣980億元，2013年至2017年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.7%。國(guó)家出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的意見》，明確提出了要加強(qiáng)建設(shè)職業(yè)技能培訓(xùn)資源及鼓勵(lì)發(fā)展民辦職業(yè)技能培訓(xùn)。

圖24：中國(guó)職業(yè)技能教育總收入持續(xù)增長(zhǎng)

中國(guó)職業(yè)技能教育總收入（人民幣十億元）

120

100

80

60

40

20

0

2013 2014 2015 2016 2017 2018

資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所

職業(yè)教育發(fā)展可以解決的問題:

我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏職業(yè)技能人才的結(jié)構(gòu)性問題。職業(yè)教育可以促進(jìn)那些具備理論知識(shí)但實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足的畢業(yè)生就業(yè)，緩解人才結(jié)構(gòu)問題。

城鎮(zhèn)化帶來的人口就業(yè)不足問題。由于我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，從農(nóng)村地區(qū)進(jìn)入城市的人員持續(xù)增長(zhǎng)，這些人普遍受教育程度較低且缺乏專業(yè)技能培訓(xùn)，職業(yè)培訓(xùn)可以滿足他們進(jìn)入城市地區(qū)的就業(yè)需要；

產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)技術(shù)更新的需求。近年來中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及企業(yè)轉(zhuǎn)型，從而產(chǎn)生了對(duì)于更高職業(yè)技術(shù)的需求。

職業(yè)培訓(xùn)面臨的挑戰(zhàn)：

行業(yè)集中度低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。當(dāng)前我國(guó)職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)高度分散，且職業(yè)教育的進(jìn)入門檻較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。

來自正規(guī)學(xué)歷教育的壓力。學(xué)歷教育學(xué)校招生人數(shù)的增加會(huì)對(duì)職業(yè)技能教育的招生構(gòu)成一定影響。此外，由于民辦高校以應(yīng)用型為主，培養(yǎng)方向同樣是職業(yè)技能型人才，會(huì)對(duì)職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域帶來一定壓力。

行業(yè)總結(jié)與未來發(fā)展

民辦教育發(fā)展方向要把握住兩個(gè)方向：

一是民辦教育是對(duì)公辦教育的補(bǔ)充，是為了滿足多樣性而存在，因此在公辦教育相對(duì)空缺、國(guó)家投入較少的領(lǐng)域往往是民辦教育的機(jī)遇所在，教育人群數(shù)量和優(yōu)質(zhì)資源缺口奠定市場(chǎng)需求。

二是由于教育行業(yè)的公益性，雖然允許盈利性的存在，但教育質(zhì)量與教育公平仍然是國(guó)家會(huì)給予把控的方向，尤其是正規(guī)學(xué)校教育部分，對(duì)于越低年齡段的教育把控會(huì)越嚴(yán)格。

總體來看，教育行業(yè)仍舊具備較高的投資價(jià)值。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)疲弱，行業(yè)政策趨嚴(yán)，嚴(yán)峻的環(huán)境是對(duì)公司的考驗(yàn)，也是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的試金石。此前，由于一些政策導(dǎo)致行業(yè)估值回落，市場(chǎng)投資回歸理性。但我們認(rèn)為，教育行業(yè)仍舊具備較高的投資價(jià)值。

2019年將是各種教育政策落地之時(shí)。2019年是十三五規(guī)劃落實(shí)的關(guān)鍵之年，從

2018年多項(xiàng)教育行業(yè)政策的加速出臺(tái)也可以看出，行業(yè)正在政策加速落地階段，

民促法修訂案也有望于2019年落地。

教育存在剛需。從家長(zhǎng)平均教育支出水平來看，中國(guó)父母對(duì)于孩子教育的重視程度世界領(lǐng)先，且仍在不斷增強(qiáng)。家長(zhǎng)普遍認(rèn)為孩子生長(zhǎng)不可逆，導(dǎo)致教育的需求彈性較弱，因此行業(yè)能夠在經(jīng)濟(jì)下行周期仍舊保持較為穩(wěn)定的發(fā)展。

穩(wěn)定現(xiàn)金流。由于教育行業(yè)通常是預(yù)付款的形式，行業(yè)能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

整體來看，在教育的各個(gè)板塊中，基于政策方向性，我們首先看好高等教育與職業(yè)教育板塊。此外，各大板塊均有值得關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域：

在學(xué)前教育階段，我們看好政策限制相對(duì)較小、目前一級(jí)市場(chǎng)備受關(guān)注的早教培訓(xùn)行業(yè)，如寶寶樹。

K12階段更看好國(guó)際學(xué)校，主要由于其與公立學(xué)校的競(jìng)爭(zhēng)更具相對(duì)優(yōu)勢(shì)，全國(guó)擴(kuò)張阻力較小，價(jià)格提升空間較大，如楓葉教育；此外，能夠?qū)崿F(xiàn)全國(guó)布局的K12學(xué)校亦值得關(guān)注。

在高等教育階段，課程設(shè)置靈活實(shí)用且具有本科資質(zhì)的學(xué)校更具競(jìng)爭(zhēng)力，如民生教育。

培訓(xùn)方面，新東方、好未來兩大龍頭擁有全國(guó)、全年齡布局的優(yōu)勢(shì)；垂直領(lǐng)域的職業(yè)培訓(xùn)也值得關(guān)注，如職業(yè)教育龍頭中國(guó)東方教育、IT培訓(xùn)領(lǐng)軍者達(dá)內(nèi)科技；此外，素質(zhì)教育、在線教育在近年來快速發(fā)展，未來前景值得期待。

部分重點(diǎn)公司介紹

楓葉教育——國(guó)際學(xué)校領(lǐng)先企業(yè)

楓葉教育是中國(guó)國(guó)際教育的龍頭企業(yè)。1995年成立以來，楓葉教育已經(jīng)在中國(guó)及加

拿大英屬哥倫比亞省的21座城市開設(shè)77所學(xué)校，為近三萬名學(xué)生提供優(yōu)質(zhì)的K-12

教育。楓葉教育創(chuàng)新的雙語(yǔ)雙學(xué)歷教育模式，獲得中產(chǎn)階級(jí)及以上家庭的認(rèn)可。

立足二三線城市，進(jìn)軍一線城市。從遼寧大連起家，楓葉教育重點(diǎn)布局二三線城市。截至2018年2月28日，集團(tuán)擁有13所高中、21所初中、21所小學(xué)、19所幼兒園

及3所外籍人員子女學(xué)校。公司計(jì)劃繼續(xù)于中國(guó)二、三線城市設(shè)立更多初中及小學(xué)，進(jìn)軍包括北京和深圳在內(nèi)的一線城市。同時(shí)公司將開拓海外市場(chǎng)，為加拿大及東南亞以及一帶一路沿線國(guó)家提供中英文雙語(yǔ)教育。

雙語(yǔ)雙學(xué)歷，滿足中產(chǎn)階層子女教育需求。楓葉教育的學(xué)生超過90%來自中國(guó)中產(chǎn)階層及以上家庭。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩，中產(chǎn)階層子女入讀雙語(yǔ)國(guó)際學(xué)校的熱情不減。2017年楓葉教育集團(tuán)入讀學(xué)生總數(shù)同比增速高達(dá)34.9%；2018年的中期報(bào)告顯示，入讀學(xué)生總數(shù)同比增加37.2%。中產(chǎn)階級(jí)群體的擴(kuò)大、教育理念的進(jìn)步，刺激了中國(guó)的國(guó)際學(xué)校市場(chǎng)需求。中國(guó)家長(zhǎng)普遍認(rèn)為，國(guó)際學(xué)?？梢蕴岣邔W(xué)生的語(yǔ)言能力、批判性思維、高階學(xué)習(xí)及創(chuàng)造力。為了迎合中產(chǎn)家庭需要，楓葉國(guó)際初中及小學(xué)同時(shí)提供中國(guó)義務(wù)教育和英語(yǔ)強(qiáng)化課程；楓葉國(guó)際高中的畢業(yè)生同時(shí)獲加拿大BC省文憑、中國(guó)文憑、美國(guó)最大學(xué)校認(rèn)證機(jī)構(gòu)AdvancED認(rèn)證。

輕資產(chǎn)模式控制成本，加速擴(kuò)張。自2012年以來，楓葉教育采取了公立或民辦實(shí)體合營(yíng)的輕資產(chǎn)模式：由地方政府或房地產(chǎn)商提供土地和校舍裝修，楓葉教育集團(tuán)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。大大降低新設(shè)學(xué)校的成本壓力，實(shí)現(xiàn)公司快速擴(kuò)張。合作的模式分為兩種：

利潤(rùn)分成模式：累計(jì)利潤(rùn)達(dá)到一定水平后，以管理費(fèi)的形式分成;

租賃模式：楓葉教育向地方租賃土地校舍。輕資產(chǎn)模式省去了買地、建設(shè)的中間步驟；避免前期大量資本投入，為未來擴(kuò)張留足現(xiàn)金。

表4：楓葉教育盈利一致預(yù)測(cè)

指標(biāo)

2016A

2017A

2018A

2019E

2020E

營(yíng)業(yè)收入（百萬人民幣）

833

1,101

1,361

1,698

2,076

增長(zhǎng)率（）

32.2%

23.6%

24.7%

22.3%

凈利潤(rùn)（百萬人民幣）

308

410

543

687

851

增長(zhǎng)率（）

33.5%

32.2%

26.6%

23.9%

每股收益(元)

0.23

0.31

0.19

0.23

0.29

PE

13.0

9.8

15.8

13.0

10.5

資料來源：Wind,東興證券研究所

睿見教育——華南地區(qū)K12民辦學(xué)校龍頭

區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，開啟全國(guó)擴(kuò)招。睿見教育于2003年開設(shè)第一所學(xué)?！獤|莞光明中

學(xué)。經(jīng)過十五年發(fā)展，睿見教育已成為華南地區(qū)最大的中小學(xué)民辦教育集團(tuán)，并于2017年在香港上市。總部位于廣東，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯，民辦教育市場(chǎng)滲透率高。且公司在遼寧省、山東省、四川省等地開啟全國(guó)擴(kuò)招，目前全國(guó)設(shè)立的學(xué)校均處于高速增長(zhǎng)時(shí)期，公司憑借其成熟的自建及收購(gòu)學(xué)校的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)未來幾年能保持穩(wěn)定增速。

階梯式內(nèi)部升學(xué)，保證生源充足。學(xué)校內(nèi)部有完整的升學(xué)階梯，優(yōu)秀的小學(xué)畢業(yè)生直升初中部，初中優(yōu)秀畢業(yè)生升入高中部，使得學(xué)校擁有充足的生源。截至2018/2019學(xué)年開學(xué)初，集團(tuán)總?cè)雽W(xué)人數(shù)同比增長(zhǎng)25.1%至51520名學(xué)生。計(jì)及新收購(gòu)的漳浦學(xué)校的入讀學(xué)生，集團(tuán)目前擁有54420名學(xué)生。且教學(xué)質(zhì)量?jī)?yōu)秀，2013至2016年，學(xué)校接近95%的高中畢業(yè)生被中國(guó)大學(xué)錄取。2016年10名高中畢業(yè)生被北京大學(xué)及清華大學(xué)錄取。較高的升學(xué)率也為集團(tuán)創(chuàng)下了良好的口碑。

品牌聲譽(yù)助力招生，戶口政策吸引優(yōu)秀人才。受益于靠?jī)?yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量贏得的良好市場(chǎng)口碑，學(xué)校的招生較為容易，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，光明小學(xué)錄取率約為20:1，為學(xué)校擴(kuò)收奠下良好基礎(chǔ)。18年2月東莞政府取消了以往的積分落戶政策，新戶口政策的實(shí)施有利于引進(jìn)優(yōu)秀教師，對(duì)民辦教育行業(yè)是一個(gè)利好消息。

自建學(xué)校謀發(fā)展，保障公司擴(kuò)張安排。自《民促法（送審稿）》出臺(tái)以來，對(duì)非營(yíng)利性學(xué)校的并購(gòu)重組、變相盈利、關(guān)聯(lián)交易等問題做出了更加明確的監(jiān)管要求，市場(chǎng)上

K12及輔導(dǎo)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的盈利模式或?qū)⑹艿街萍s。公司以自建的方式，先后在廣東省云浮市、潮州市、江門市設(shè)立新學(xué)校投入運(yùn)營(yíng)，集團(tuán)依靠其在廣東的輻射效應(yīng)，在周邊城市謀求發(fā)展。同時(shí)，當(dāng)?shù)卣С置褶kK12學(xué)校自建，集團(tuán)應(yīng)抓住機(jī)遇，獲得政府支持，推動(dòng)“自建模式”發(fā)展。

表5：睿見教育盈利一致預(yù)測(cè)

指標(biāo)

2016A

2017A

2018A

2019E

2020E

營(yíng)業(yè)收入（百萬人民幣）

706

988

1,260

1,587

1,922

增長(zhǎng)率（）

40.1

27.5

26.0

21.1

凈利潤(rùn)（百萬人民幣）

154

200

310

407

528

增長(zhǎng)率（）

29.7

55.0

31.1

29.7

每股收益(元)

0.10

0.11

0.15

0.20

0.26

PE

22.7

16.7

12.5

9.7

資料來源：Wind,東興證券研究所

民生教育——民辦高等學(xué)校區(qū)域龍頭

民生教育集團(tuán)有限公司是中國(guó)最大民辦高等教育供應(yīng)商之一，2017年于香港上市。目前，集團(tuán)在重慶、山東、內(nèi)蒙古等地區(qū)擁有并運(yùn)營(yíng)五所民辦高等教育學(xué)校及一所高中，致力于提供優(yōu)質(zhì)民辦高等教育，培養(yǎng)專業(yè)人才。

收益增速顯著加快，外延內(nèi)生推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升。集團(tuán)收益同比增速?gòu)腇Y2016的4.4%提升至FY2018H1的24.2%。2018年中報(bào)顯示，集團(tuán)2018年前六個(gè)月收益達(dá)到316.3百萬元。加速增長(zhǎng)主要由新增的外延并購(gòu)學(xué)校和內(nèi)生增長(zhǎng)學(xué)生的學(xué)費(fèi)及住宿費(fèi)構(gòu)成。

內(nèi)生外延多元化擴(kuò)張路徑：

公司擴(kuò)張戰(zhàn)略之一：外延擴(kuò)張。（1）收購(gòu)高等教育機(jī)構(gòu)，如云南大學(xué)滇池學(xué)院、河北工業(yè)大學(xué)城市學(xué)院（2）收購(gòu)特色中等學(xué)校，尤其是具有醫(yī)科、藝術(shù)、航空特色的專業(yè)學(xué)校。

公司擴(kuò)張戰(zhàn)略之二：內(nèi)生增長(zhǎng)。（1）提高辦學(xué)吸引力。通過增加專升本名額吸引學(xué)生報(bào)考；通過新設(shè)繼續(xù)教育課程，吸引社會(huì)學(xué)生入讀；為在讀學(xué)生提供專業(yè)培訓(xùn)課程（如教師資格證培訓(xùn)）提高教學(xué)聲譽(yù)。（2）適當(dāng)調(diào)升學(xué)費(fèi)。集團(tuán)一般每?jī)芍寥龑W(xué)年提高若干課程的費(fèi)用?，F(xiàn)有學(xué)生將繼續(xù)支付與彼等首次入學(xué)時(shí)相同的學(xué)費(fèi)。（3）自建學(xué)校。公司自建樂陵民生高級(jí)中學(xué)、樂陵職業(yè)中等專業(yè)學(xué)校，開始運(yùn)營(yíng)后學(xué)生總?cè)藬?shù)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3000人。

公司擴(kuò)張戰(zhàn)略之三：多元化經(jīng)營(yíng)，增加客戶粘性。（1）進(jìn)軍國(guó)內(nèi)高中教育市場(chǎng)。通過設(shè)立高中學(xué)校，及并購(gòu)優(yōu)質(zhì)的高中學(xué)校，構(gòu)成內(nèi)部升學(xué)鏈條。（2）擴(kuò)大國(guó)際化辦學(xué)。設(shè)立市場(chǎng)部，計(jì)劃在每所學(xué)校設(shè)立國(guó)際學(xué)院，探索合作辦學(xué)模式。并與國(guó)際知名高校合作開展在線課程。（3）發(fā)展網(wǎng)絡(luò)化教學(xué)信息化管理。

區(qū)域化戰(zhàn)略與擴(kuò)張戰(zhàn)略協(xié)同發(fā)展，享受政策優(yōu)惠與資源共享。集團(tuán)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)的學(xué)校多數(shù)位于重慶。重慶的高等教育資源相對(duì)稀缺，且重慶市政府為民辦教育提供財(cái)政、土地稅收、人事、融資、招生等各方面政策支持。集中布局重慶，可享受政策優(yōu)惠和教學(xué)資源共享。集團(tuán)復(fù)制其在重慶區(qū)域化發(fā)展的戰(zhàn)略，密集布局高等教育資源稀缺的大省。除現(xiàn)擁有并運(yùn)營(yíng)的學(xué)校外，集團(tuán)還在重慶、安徽、山東等地收購(gòu)高等院校及高中；在山東樂陵新設(shè)中專及高中。同時(shí)，優(yōu)秀的口