證 券行業(yè)并購(gòu)重組深度報(bào)告：勇立潮頭方顯擔(dān)當(dāng)

第頁(yè)內(nèi)容目錄一流投行肩負(fù)時(shí)代重任，先做大再做強(qiáng)，先取勢(shì)再取利 4中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要資本市場(chǎng)賦能，資本市場(chǎng)改革需要國(guó)際一流投資銀行 4經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的抓手：建設(shè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，大力發(fā)展股權(quán)融資 4中國(guó)證券行業(yè)目前的體量偏小，打造一流投行的前提是規(guī)模擴(kuò)大 4大型證券公司（未來(lái)的一流投行）的盈利能力優(yōu)勢(shì)將擴(kuò)大 7趨勢(shì)1：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的能力要求提升&重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的股權(quán)項(xiàng)目占比提升.71.3.1.市場(chǎng)參與主體機(jī)構(gòu)化&機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化 并購(gòu)重組是提升實(shí)力的重要手段-國(guó)內(nèi)視角 11并購(gòu)整合的行業(yè)歷程 11中信證券通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張 12并購(gòu)重組是提升實(shí)力的重要手段-國(guó)際視角 16并購(gòu)整合是成熟市場(chǎng)證券業(yè)走向集中的重要方式 16高盛案例 并購(gòu)杰潤(rùn)公司（J.Aron&Company） 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的擴(kuò)張 中國(guó)證券行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入較佳的并購(gòu)整合期 20頭部券商已經(jīng)進(jìn)入資本快速增長(zhǎng)期 20中小券商的經(jīng)營(yíng)壓力依然較大 22對(duì)外開(kāi)放也會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 23影響并購(gòu)整合效果的因素 23券商可以通過(guò)并購(gòu)重組，發(fā)展成為盈利能力強(qiáng)的國(guó)際一流投行 25圖表目錄圖1：社會(huì)融資規(guī)模存量中的間接融資和直接融資情況對(duì)比 4圖2：中美兩國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)與國(guó)內(nèi)GDP的比重 5圖3：金融行業(yè)總資產(chǎn)比例（2018年） 5圖4：金融行業(yè)凈利潤(rùn)比例（2018年） 5圖5：中國(guó)證券業(yè)和商業(yè)銀行ROE對(duì)比 6圖6：中信證券與野村、高盛總資產(chǎn)對(duì)比（2018年） 6圖7：中信證券與野村、高盛凈資產(chǎn)對(duì)比（2018年） 6圖8：中信證券與野村、高盛營(yíng)收對(duì)比（2018年） 6圖9：中信與野村、高盛凈利潤(rùn)對(duì)比（2018年） 6圖10：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2008-2018） 7圖11：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比不斷提升 7圖12：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下降 7圖13：A股IPO發(fā)行集中度在提升 8圖14：全球股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)集中度（單位：） 8圖15：中信證券融資類(lèi)費(fèi)率變動(dòng)情況（累計(jì)） 9圖16：2010-2018年股權(quán)融資排名前十券商（單位：億元） 9圖17：公募基金分倉(cāng)收入情況（2017-2018年，單位：億元） 10圖18：機(jī)構(gòu)持股占流通市值比重（整體） 10圖19：機(jī)構(gòu)持股占總市值比重（整體） 10圖20：新增衍生品交易中名義本金排名前五的券商的交易量之和在全市場(chǎng)中的占比 11圖21：我國(guó)證券業(yè)五次并購(gòu)浪潮 12圖22：中信證券并購(gòu)歷程 12圖23：中信證券并購(gòu)前后營(yíng)收與凈利潤(rùn)的變化（單位：億元） 13圖24：中信證券并購(gòu)前后總資產(chǎn)與歸母股東權(quán)益變化（單位：億元） 13圖25：并購(gòu)整合讓中信證券的營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)域分布更加均衡 14圖26：中信證券并購(gòu)前后股基交易額市場(chǎng)占比情況 15圖27：中信證券并購(gòu)前后營(yíng)業(yè)部數(shù)量變化（單位：家） 16圖28：美國(guó)證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入集中度情況 16圖29：美國(guó)證券行業(yè)資本集中度情況 16圖30：日本三大證券公司收入占比（2017年） 17圖31：美國(guó)證券業(yè)公司數(shù)量逐年減少 17圖32：美國(guó)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易傭金收入及占比變化 18圖33：高盛AUS增長(zhǎng)分解（2012至2017年，單位：十億美元） 20圖34：2014年后行業(yè)凈資產(chǎn)大幅提升至1.89萬(wàn)億元（單位：億元） 20圖35：高盛上市以來(lái)的股權(quán)融資規(guī)模（億美元） 21圖36：高盛上市以來(lái)總負(fù)債大幅提升（億美元） 21圖37：高盛凈利潤(rùn)與美國(guó)證券行業(yè)凈利潤(rùn)的比例 22圖38：證券行業(yè)盈利持續(xù)承壓 22圖39：上市券商收入結(jié)構(gòu)依賴(lài)自營(yíng)凸顯傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力 22圖40：2018年12月30家上市券商中有10家出現(xiàn)虧損的情況（單位：家） 23圖41：2017年國(guó)內(nèi)證券公司與國(guó)際主要投資銀行各項(xiàng)收入結(jié)構(gòu)分析 23圖42：1986年以來(lái)德意志銀行主要跨境并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng) 24圖43：券商板塊目前估值仍處于中樞以下（中信行業(yè)非銀金融-證券） 25表1：中信證券自2006年起確立行業(yè)第一的位置 14表2：中信證券境內(nèi)證券營(yíng)業(yè)部的數(shù)量及分布情況（截至2018年底，單位：家） 15表3：證券公司并購(gòu)效益比較（案例） 18表4：前十券商資本補(bǔ)充計(jì)劃的融資規(guī)模及進(jìn)度 21表5：上市券商盈利預(yù)測(cè)及估值表（2019年5月27日） 25一流投行肩負(fù)時(shí)代重任，先做大再做強(qiáng)，先取勢(shì)再取利201812資本市場(chǎng)的定位已經(jīng)上升到了前所未有的高度本形成的新引擎，已經(jīng)成為了資本市場(chǎng)的歷史性重任。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的抓手：建設(shè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，大力發(fā)展股權(quán)融資（從地產(chǎn)基建到新興產(chǎn)業(yè)（主要依靠抵押或政府信用2019年4月，社會(huì)融資規(guī)（貸款（股票+債券174直接融資與股權(quán)融資亟需為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型賦能。圖1：社會(huì)融資規(guī)模存量中的間接融資和直接融資情況對(duì)比2016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03人民幣貸款 其他 企業(yè)債券 非金融企業(yè)境內(nèi)股票資料來(lái)源：wind，中國(guó)資本市場(chǎng)的問(wèn)題在于從20世紀(jì)90年代發(fā)展至今仍尚未培養(yǎng)出能夠承載資本市場(chǎng)核心場(chǎng)創(chuàng)造流動(dòng)性，又能使各類(lèi)標(biāo)的的長(zhǎng)期估值趨于合理化，成為資本市場(chǎng)的壓艙石。另外，1792年《梧桐樹(shù)協(xié)議》以來(lái)，經(jīng)過(guò)兩百多年自上而下的歷史積淀，中國(guó)證券行業(yè)目前的體量偏小，打造一流投行的前提是規(guī)模擴(kuò)大證券行業(yè)整體規(guī)模偏小，目前在金融系統(tǒng)中的影響力偏弱。1）美國(guó)證券行業(yè)的總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)GDP的比重基本穩(wěn)定在15-30，而我國(guó)證券行業(yè)的總資產(chǎn)占國(guó)內(nèi)GDP的比重僅約為3-6。2）2018年，證券行業(yè)在金融業(yè)總資產(chǎn)中占比0.84，遠(yuǎn)低于同期銀行業(yè)比重（90.5。同期，凈利潤(rùn)在金融業(yè)中的占比僅為3.15，亦遠(yuǎn)低于銀行業(yè)比重（86.55另外，證券行業(yè)的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多數(shù)年份均不及商業(yè)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)偏向（）不應(yīng)再過(guò)度聚焦債權(quán)投資（如融資融券、股票質(zhì)押，而應(yīng)當(dāng)加大股權(quán)投資比重。這個(gè)過(guò)程中，擁有上述能力的圖2：中美兩國(guó)證券行業(yè)總資產(chǎn)與國(guó)內(nèi)GDP的比重30%25%20%15%10%5%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：wind，圖3：金融行業(yè)總資產(chǎn)比例（2018年）圖4：金融行業(yè)凈利潤(rùn)比例（2018年）0.500.843.4490.5086.55資料來(lái)源：win資料來(lái)源：wind，，保險(xiǎn)的凈利潤(rùn)僅包括壽險(xiǎn)公司圖5：中國(guó)證券業(yè)和商業(yè)銀行ROE對(duì)比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：麥肯錫，目前中國(guó)頭部證券公司的體量相較國(guó)際投行存在著巨大差距，這與中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際地位不相符。截至2018年底中信證券的總資產(chǎn)為6531億元，僅為野村證券的27和高盛的10，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)也遠(yuǎn)低于國(guó)際投行。圖6：中信證券與野村、高盛總產(chǎn)對(duì)比（2018年） 圖7：中信證券與野村、高盛凈產(chǎn)對(duì)比（2018年）60,0006,00060,0006,00050,0005,00040,0004,00030,0003,00020,0002,00010,0001,000-中信證券

總資產(chǎn)（億元）野村證券 高盛

7,000-中信證券

凈資產(chǎn)（億元）野村證券 高盛資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，圖8：中信證券與野村、高盛營(yíng)對(duì)比（2018年） 圖9：中信與野村、高盛凈利潤(rùn)比（2018年）-

營(yíng)業(yè)收入（億元）中信證券 野村證券 高盛

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凈利潤(rùn)（億元）凈利潤(rùn)（億元）中信證券 野村證券 高盛資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，大型證券公司（未來(lái)的一流投行）的盈利能力優(yōu)勢(shì)將擴(kuò)大以下兩個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)將導(dǎo)致頭部券商的盈利優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化：1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的能力要求提升&重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的股權(quán)項(xiàng)目占比提升；2）市場(chǎng)參與主體機(jī)構(gòu)化&機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化。趨勢(shì)1：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的能力要求提升&重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的股權(quán)項(xiàng)目占比提升圖10：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2008-2018）圖11：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比不斷提升100%100%60%60%40%40%20%20%0%0%經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息自營(yíng)圖10：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2008-2018）圖11：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比不斷提升100%100%60%60%40%40%20%20%0%0%經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息自營(yíng)其他 重資產(chǎn) 輕資產(chǎn)資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所80% 80%1、輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)線均面臨能力升級(jí)要求，從而將導(dǎo)致集中度提升。經(jīng)紀(jì)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)要求流量?jī)?yōu)勢(shì)、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、投顧隊(duì)伍優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向全面財(cái)富管理和綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)型已成為行業(yè)戰(zhàn)略共識(shí)。在財(cái)富管理需求日益多樣化且復(fù)雜化的大趨勢(shì)下，擁有先進(jìn)的金融服務(wù)平臺(tái)、金融產(chǎn)品體系、專(zhuān)業(yè)化人才隊(duì)伍的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位并形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。財(cái)富管理業(yè)務(wù)肩負(fù)著大規(guī)模聚集客戶資源和客戶資金的重要職能，是客戶價(jià)值挖掘和創(chuàng)造的重要基礎(chǔ)。具有流量?jī)?yōu)勢(shì)、網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、投顧人才隊(duì)伍優(yōu)勢(shì)的證券公司才有可能真正打造優(yōu)秀的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的培育難度很高。圖12：證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率下降0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%20082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：wind，投行業(yè)務(wù)要求行業(yè)資源、產(chǎn)業(yè)研究能力、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。IPO審核常態(tài)化、再融資業(yè)務(wù)松綁、并購(gòu)重組審批優(yōu)化、科創(chuàng)板設(shè)立及注冊(cè)制試點(diǎn)等相關(guān)政策加快推動(dòng)，投租賃相比沒(méi)有優(yōu)勢(shì)中的特點(diǎn)，第一梯隊(duì)僅有3-5家投資銀行，這些機(jī)構(gòu)牢牢掌握著資本市場(chǎng)核心地位和資產(chǎn)定價(jià)權(quán)。租賃相比沒(méi)有優(yōu)勢(shì)圖13：A股IPO發(fā)行集中度在提升40 1003530 8025 602015 4010 2050 02005200620072008200920102011201220142015201620172018IPO平均單家募資規(guī)模（億元） IPO承銷(xiāo)規(guī)模TOP5份額合計(jì)（右軸）資料來(lái)源：wind，務(wù)將進(jìn)入頭部競(jìng)爭(zhēng)階段。圖14：全球股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)集中度（單位：）80%70%60%50%40%30%20%10%資料來(lái)源：美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，資管業(yè)務(wù)面臨大資管體系（銀行理財(cái)子公司、信托等）的激烈競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)質(zhì)資金來(lái)源和優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)項(xiàng)目的獲取能力是關(guān)鍵。隨著資管新規(guī)及配套細(xì)則的推進(jìn)落地，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)去通道化、產(chǎn)品凈值化和消除監(jiān)管套利的進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，券商須提高資管產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和主動(dòng)管理能力，發(fā)揮好資產(chǎn)端和資金端的連接作用。2、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)將從債權(quán)轉(zhuǎn)向股權(quán)，基于產(chǎn)業(yè)研究的股權(quán)投資能力將深刻影響ROE近年來(lái)券商業(yè)績(jī)的主要推動(dòng)力是基于資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售交易、自營(yíng)及直投業(yè)務(wù)。2.52012年后開(kāi)展的重資本業(yè)務(wù)聚焦的是債權(quán)投資，偏離了自身優(yōu)勢(shì)，在用銀行的思路開(kāi)展業(yè)務(wù)，因此利差水平與銀行、信托、，且杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)低于后者。圖15：中信證券融資類(lèi)費(fèi)率變動(dòng)情況（累計(jì)）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%2016H120162017H120172018H12018資料來(lái)源：wind，證券公司的最大優(yōu)勢(shì)在2至5的股票未來(lái)這部分將給券商投行帶來(lái)跟投的業(yè)績(jī)?cè)隽俊４蟾怕曙@著高于債權(quán)投資（融資融券、股票質(zhì)押、債券自營(yíng)投資等，股權(quán)投資項(xiàng)目的收益率可能達(dá)到10以上，若如此券商的ROE水平未來(lái)能迎來(lái)大幅提升。+跟投”的業(yè)務(wù)集中度將會(huì)持續(xù)提升，券商的股權(quán)投資回報(bào)率將會(huì)差異巨大。鑒于上述的能力差異，我們認(rèn)為目前在投行、研究領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的券商才有望脫穎而出。圖16：2010-2018年股權(quán)融資排名前十券商（單位：億元）45,000 股權(quán)融資規(guī)模0資料來(lái)源：wind，圖17：公募基金分倉(cāng)收入情況（2017-2018年，單位：億元）

公募基金分倉(cāng)收入（2017-2018）中信證券資料來(lái)源：wind中信證券1.3.1.市場(chǎng)參與主體機(jī)構(gòu)化&機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化中國(guó)資本市場(chǎng)正在加速進(jìn)入機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的時(shí)代，為機(jī)構(gòu)客戶提供全方位高品質(zhì)的綜合金融服務(wù)將成為證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。1、市場(chǎng)參與主體機(jī)構(gòu)化。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)公募、私募及保險(xiǎn)等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者取得了長(zhǎng)足20191季度，（A15.9611.87QFII、互聯(lián)互通、A股納入明晟指數(shù)及富時(shí)按照現(xiàn)有節(jié)奏，預(yù)計(jì)到2025年外資比例有望增至15-20塑資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化將是未來(lái)發(fā)展的方向。圖18：機(jī)構(gòu)持股占流通市值比重（整體）圖19：機(jī)構(gòu)持股占總市值比重（整體）資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，2、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化。機(jī)構(gòu)投資者擁有更為穩(wěn)定的交易邏輯，且對(duì)于服務(wù)的要求更為全面20193月，場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)排名前五名的券商的新增期權(quán)業(yè)務(wù)交易占比高達(dá)78。我們認(rèn)為大型全能投行的各類(lèi)市場(chǎng)份額將隨著機(jī)構(gòu)投資者的壯大而持續(xù)提升。圖20：新增衍生品交易中名義本金排名前五的券商的交易量之和在全市場(chǎng)中的占比100% 互換 期權(quán) 合計(jì)95%90%85%80%75%70%資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，并購(gòu)重組是提升實(shí)力的重要手段-國(guó)內(nèi)視角并購(gòu)整合的行業(yè)歷程1985（5至6年（9年（4至7年、（8至0年）（4年至今?！般y證分離”階段，標(biāo)志性的事“增資擴(kuò)股”階段，典型特征是區(qū)域性小券商通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)行資本及規(guī)模擴(kuò)張，區(qū)域性的龍頭券商（、華西證券、萬(wàn)通證券等）開(kāi)始出現(xiàn)，廣發(fā)證券也在這一階段進(jìn)一步提升了資產(chǎn)規(guī)模。2000年8月華融、長(zhǎng)城、東方、信達(dá)和45億元，規(guī)模迅速升至行業(yè)前列。20012005200861“市場(chǎng)化并購(gòu)”階段。而2014年至今的市場(chǎng)化浪潮中，券商的業(yè)務(wù)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，資本（（以上內(nèi)容部分來(lái)源于《中信證券并購(gòu)重組的個(gè)案研究》-國(guó)證券業(yè)并購(gòu)研究》-孫赟）圖21：我國(guó)證券業(yè)五次并購(gòu)浪潮資料來(lái)源：《中信證券并購(gòu)重組的個(gè)案研究》-王鵬飛，《我國(guó)證券業(yè)并購(gòu)研究》-孫赟，整理中信證券通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張中信證券在行業(yè)處于高潮時(shí)穩(wěn)健發(fā)展并積蓄力量，而當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)低迷時(shí)則抓住機(jī)遇，制定并實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，從而發(fā)展成為行業(yè)的龍頭。從2004年開(kāi)始，中信證券陸續(xù)成功并購(gòu)整合萬(wàn)通證券、華夏圖22：中信證券并購(gòu)歷程收購(gòu)青島市財(cái)政局及其他萬(wàn)中信證券和中國(guó)建銀分別以出資16.2億元和10.8億元，將華夏證券重組為中信建投，中信和建銀持股比例分別為60%和40%。2005-2006年成功并購(gòu)金通證券中信證券支付10.9億美通證券股東持有的股權(quán)后，元的對(duì)價(jià)完成了對(duì)里昂中信證券持股比例達(dá)67.04%。證券100%股權(quán)的收購(gòu)。2004年并購(gòu)廣發(fā)證券失敗2004年成功并購(gòu)萬(wàn)通證券中信證券要約收購(gòu)廣發(fā)證券的股權(quán)沒(méi)有達(dá)到51%，隨后發(fā)布解除要約收購(gòu)的公告。2005年成功重組華夏證券中信證券先后受讓浙江省國(guó)際信托投資公司等九家公司、海南養(yǎng)生堂所持有的金通證券94.35%、5.65%的股權(quán)。2012年成功并購(gòu)里昂證券資料來(lái)源：公司公告，中信證券能夠順利并購(gòu)萬(wàn)通證券、金通證券、里昂證券，我們認(rèn)為主要有以下原因：1、長(zhǎng)期低迷的市場(chǎng)環(huán)境。2001年后證券市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5年的低迷時(shí)期，各項(xiàng)業(yè)務(wù)大2、寬松的政策環(huán)境。2002的大型證券公司。3、實(shí)力雄厚的股東背景。國(guó)內(nèi)券商重組大多數(shù)屬于行政型重組，無(wú)論是增資擴(kuò)股還是系厚的中信集團(tuán)做背書(shū)，能夠最大限度的配置自身資源優(yōu)勢(shì)。4、前瞻性的發(fā)展戰(zhàn)略。戰(zhàn)略是公司競(jìng)爭(zhēng)策略和經(jīng)營(yíng)方法的聯(lián)合體，中信證券在穩(wěn)健發(fā)展業(yè)網(wǎng)點(diǎn)沿北京-山東-江蘇-浙江-福建-廣東。5、穩(wěn)定且低成本的融資渠道。200312003年獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行4億股，18IPO20062007年兩次進(jìn)行增發(fā)，分別募集資金46億元和250億元。豐富的融資渠道為并購(gòu)重組奠定了基礎(chǔ)。成功的并購(gòu)整合使得中信證券不斷將融資優(yōu)勢(shì)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)緊密結(jié)合，最終實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模與盈利的穩(wěn)步增長(zhǎng)，從而適應(yīng)行業(yè)的發(fā)展。1、并購(gòu)整合是中信證券實(shí)現(xiàn)實(shí)力提升的重要手段2012年間，中信證券順利并購(gòu)了萬(wàn)通證券、金通證券、華夏基金、金牛期貨，重組了華夏證券。在一系列并購(gòu)后，中信證券在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、業(yè)務(wù)領(lǐng)域能得到政策支持。圖23：中信證券并購(gòu)前后營(yíng)收凈利潤(rùn)的變化（單位：億元） 圖中信證券并購(gòu)前后總資產(chǎn)歸母股東權(quán)益變（單位億）350 營(yíng)業(yè)收入 歸母凈利潤(rùn)0

2,500 總資產(chǎn) 歸母股東權(quán)益0 資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，表1：中信證券自2006第一的位置行業(yè)排名總資產(chǎn)凈資產(chǎn)凈資本營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)2002N/A22N/A3200362251200441161200551132200641131200721111200811121200931121201011111201111111201211111201311211201411121201511111201611111201711211資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，wind，2、按區(qū)域劃分的收入結(jié)構(gòu)趨于均衡200665895年?duì)I業(yè)收入中來(lái)源于浙江地區(qū)的92006圖25：并購(gòu)整合讓中信證券的營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)域分布更加均衡100%80%60%40%20%0%2003公司本部

浙江

2005山東

2006北京 上

2007廣東

2008江蘇資料來(lái)源：wind，3、業(yè)務(wù)覆蓋東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)1）中信證券并購(gòu)地處山東的萬(wàn)通證券。中信萬(wàn)通證券掛牌后，中信證券通過(guò)中信萬(wàn)通證券在山東省得以進(jìn)一步擴(kuò)展了營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)在山東省的全面網(wǎng)絡(luò)布局。2）雖然收購(gòu)廣發(fā)證券失敗，但是吸取了一定的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。廣發(fā)證券業(yè)務(wù)布局位于南方沿海和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，且是國(guó)內(nèi)十大券商之一，若中信和廣發(fā)聯(lián)手，那么公司規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及競(jìng)爭(zhēng)力均能大幅提升。但由于操作時(shí)準(zhǔn)備不夠充分，最終未能如愿。3）接受政府委派接手華夏證地處北京的華夏證券，在我國(guó)的東南沿海地區(qū)有很強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)點(diǎn)，中信證券并購(gòu)華夏證券之后，將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)融入中信建投。4）中信證券并購(gòu)金通證券后如虎添翼。金通證201864家營(yíng)業(yè)部。5）100股權(quán)134.60億元，交易成功后將進(jìn)一步提升中應(yīng)。表2：中信證券境內(nèi)證券營(yíng)業(yè)部的數(shù)量及分布情況（截至2018年底，單位：家）省市或地區(qū)營(yíng)業(yè)部數(shù)量省市或地區(qū)營(yíng)業(yè)部數(shù)量省市或地區(qū)營(yíng)業(yè)部數(shù)量浙江64湖北8陜西3山東57江西7山西2廣東26遼寧6安徽2上海23河南7重慶1江蘇21四川5吉林1北京21河北5湖南1福建8天津4內(nèi)蒙古1資料來(lái)源：公司公告，2000-20032.0610-152004（考慮萬(wàn)通證券2.71112005（同時(shí)考慮萬(wàn)通證券和金通證券）大幅提4.045，大幅縮短了與行業(yè)領(lǐng)先證券公司之間的差距。2006年以后，5圖26：中信證券并購(gòu)前后股基交易額市場(chǎng)占比情況資料來(lái)源：wind，圖27：中信證券并購(gòu)前后營(yíng)業(yè)部數(shù)量變化（單位：家）2001501005002001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008營(yíng)業(yè)部數(shù)量資料來(lái)源：公司公告，并購(gòu)重組是提升實(shí)力的重要手段-國(guó)際視角并購(gòu)整合是成熟市場(chǎng)證券業(yè)走向集中的重要方式成熟市場(chǎng)的證券行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局是高度集中的。2018年末美國(guó)證券行業(yè)有3607家券商，營(yíng)業(yè)收入前十的證券公司占行業(yè)收入的比重常年維持在55以上，資本集中度常年維持在60以上。日本證券業(yè)是三分天下的競(jìng)爭(zhēng)格局，2017年龍頭公司野村證券占有行業(yè)凈利潤(rùn)的40，再加上大和證券、日興證券，前三名合計(jì)占據(jù)日本證券業(yè)凈利潤(rùn)的85。圖28：美國(guó)證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入中度情況 圖29：美國(guó)證券行業(yè)資本集中情況20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Top10 Top11-25 Others Top10 Top11-25 Others資料來(lái)源：美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，圖30：日本三大證券公司收入占比（2017年）其他 日興 野村 大和資料來(lái)源：wind，日本證券業(yè)協(xié)會(huì)，例，19752119990.2020160.05197540201612.1920045187家下降至2018年的3607家，平均每年減少超過(guò)100家。圖31：美國(guó)證券業(yè)公司數(shù)量逐年減少證券公司數(shù)量（家）200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：wind，圖32：美國(guó)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易傭金收入及占比變化706050403020100傭金收入（十億美元） 占比（%)

25.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：wind，從行業(yè)角度看，根據(jù)所羅門(mén)兄弟公司對(duì)50家大銀行的調(diào)查，1992199711.29本收益率從13.6提高至15.9《我國(guó)證券行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)與并購(gòu)重組》-吳冰。從案例表3：證券公司并購(gòu)效益比較（案例）主并投資銀行并購(gòu)對(duì)象時(shí)間并購(gòu)年EPS并購(gòu)次年EPS增長(zhǎng)整體效果花旗銀行旅行者集團(tuán)19981.66美元2.95美元77.71花旗的全球網(wǎng)絡(luò)與旅行家保險(xiǎn)及證券經(jīng)紀(jì)客戶互補(bǔ)高盛在線投資銀行20013.19美元4.03美元26.33合并后總資產(chǎn)達(dá)1萬(wàn)億美元，并給高盛帶來(lái)零售客戶德意志銀行信孚銀行19993.91歐元7.78歐元98.98將業(yè)務(wù)重心從商業(yè)銀行向投資銀行轉(zhuǎn)移；將經(jīng)營(yíng)區(qū)域從歐洲向美洲乃至全球范圍拓展三井住友集團(tuán)大和證券200125.4日元40.2日元58.09成為全球第三大銀行集團(tuán)資料來(lái)源：《我國(guó)證券公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)與并購(gòu)重組》-吳冰，wind，高盛案例1869150并購(gòu)杰潤(rùn)公司（J.Aron&Company）189820601）2）規(guī)模的外匯業(yè)務(wù)；3）咖啡業(yè)務(wù)。當(dāng)時(shí)，杰潤(rùn)的咖啡和黃金業(yè)務(wù)在全球處于領(lǐng)先地位。隨使杰潤(rùn)難以再通過(guò)商品價(jià)格的波動(dòng)獲利。因此，杰潤(rùn)開(kāi)始尋求被更大商業(yè)組織收購(gòu)。收購(gòu)杰潤(rùn)成為高盛國(guó)際化和資本金業(yè)務(wù)的起點(diǎn)。（JohnWhitehead）一直致力于198110外匯業(yè)務(wù)方面，1983-1984年進(jìn)軍石油交易市場(chǎng)。不到10年，杰潤(rùn)的外匯和石油交易成為盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，并為高盛貢獻(xiàn)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的擴(kuò)張20世紀(jì)，高盛資產(chǎn)管理公司依靠并購(gòu)發(fā)展成了全球化的大型資產(chǎn)管理公司。1995年，高產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。因此，高盛資產(chǎn)管理公司開(kāi)始用并購(gòu)的方式壯大自身的資管規(guī)模。11995（Liberyssetanageent1045230億美元，8000萬(wàn)美元的并購(gòu)對(duì)價(jià)換回了超過(guò)20億美元的回購(gòu)價(jià)格。2）199510251000億美元。3）在1995-1996年間，高盛資產(chǎn)管理公司還并購(gòu)了三家具有獨(dú)特投資能力的資產(chǎn)管理公司，借助于高盛強(qiáng)大的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和商務(wù)拓展能力，并購(gòu)在其后的5-10年內(nèi)為高盛帶來(lái)了資管規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。4）1997年，高盛以1100萬(wàn)美元的對(duì)價(jià)并購(gòu)了價(jià)值30億美元的FOF——商品公司（omodiiesorporaion，使公司能夠進(jìn)入對(duì)沖基金和PE領(lǐng)域。10年后，商品公司的資管規(guī)模達(dá)到幾十億美元。經(jīng)過(guò)幾次并購(gòu)，高盛資產(chǎn)管理公司在20全球化、擁有數(shù)十種投資產(chǎn)品的大規(guī)模資產(chǎn)管理公司。65億美元（4421億美元的現(xiàn)金）收購(gòu)了美國(guó)最大的股票和期權(quán)清算公司，納斯達(dá)克第三大做市商斯皮爾?利茲?凱洛洛（Spear,Leeds,&Kelogg，打造交易業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入21世紀(jì)后，高盛繼續(xù)通過(guò)并購(gòu)不斷擴(kuò)大資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)模與影響力。1）2012年，高盛并購(gòu)了德懷特資產(chǎn)管理公司（DwightAssetManagement）和德銀資管的穩(wěn)健價(jià)值型業(yè)務(wù)（Deuschesset&Wealhanagent’ssablevaluebuinss，并50020131萬(wàn)億美元。2）2012-2015年，高盛相繼并購(gòu)了8家與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的公司，累計(jì)新增超過(guò)700億美元的資管規(guī)模。我們根據(jù)公開(kāi)資料整理了如下5家公司：升息增長(zhǎng)型基金（RisingDividendGowhFund、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)管理公司（encharkssetanageent、西峰公司（WESTPEK、蘇格蘭皇家銀行貨幣市場(chǎng)基金（RS’oneyarketund）和印記資本顧問(wèn)（Iprintapialdviors3）2017200億美元的資管規(guī)模。20122017965014940億美元，資管規(guī)模凈流入貢獻(xiàn)了2700億美元，其中520億直接來(lái)源于高盛的并購(gòu)行為，占比達(dá)19。圖33：高盛AUS增長(zhǎng)分解（2012至2017年，單位：十億美元）資料來(lái)源：《ThePartnership-TheMakingofGoldmanSachs》，中國(guó)證券行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入較佳的并購(gòu)整合期證券行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了資本快速增長(zhǎng)期&傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型陣痛期&行業(yè)對(duì)外開(kāi)放提速期，中小認(rèn)為行業(yè)現(xiàn)階段已經(jīng)進(jìn)入較佳的并購(gòu)整合期。頭部券商已經(jīng)進(jìn)入資本快速增長(zhǎng)期政策引導(dǎo)下，證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。2014年3月1日實(shí)施的《證券公司2016101辦法》及配套規(guī)則，對(duì)證券公司的資本實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理提出了較高要求。證券行業(yè)凈資2014920520181.89萬(wàn)億元。圖34：2014年后行業(yè)凈資產(chǎn)大幅提升至1.89萬(wàn)億元（單位：億元）20,000 凈資產(chǎn)15,00010,0005,0000200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，證券公司資本的規(guī)模直接決定了業(yè)務(wù)規(guī)模，更與其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力直接相關(guān)。1）資本擴(kuò)張司的資本實(shí)力有更高的要求。2）降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。隨著證券公司業(yè)以上（如表2所示因此通過(guò)橫向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的增長(zhǎng)有望成為證券公司的主要手段之一。表4：前十券商資本補(bǔ)充計(jì)劃的融資規(guī)模及進(jìn)度預(yù)案日券商融資類(lèi)型擬融資規(guī)模目前進(jìn)度2017/5/27華泰證券定增142.08億元已完成2018/4/27海通證券定增不超過(guò)200億元股東大會(huì)通過(guò)2018/5/9廣發(fā)證券定增不超過(guò)150億元證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)2018/11/28國(guó)信證券定增不超過(guò)150億元股東大會(huì)通過(guò)2019/1/10中信證券定增不超過(guò)134.6董事會(huì)預(yù)案2019/1/22中信建投定增不超過(guò)130億元董事會(huì)預(yù)案2019/3/13配股不超過(guò)150億元董事會(huì)預(yù)案2019/4/12H股上市76.8億元已完成資料來(lái)源：wind，海外經(jīng)驗(yàn)表明證券公司可以將資本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。以高盛為例，自1999年登陸資5162ROE201860002016年，高盛的行業(yè)凈利潤(rùn)占比從15上升至26左右。圖35：高盛上市以來(lái)的股權(quán)融資規(guī)模（億美元）圖36：高盛上市以來(lái)總負(fù)債大幅提升（億美元）70 股權(quán)融資規(guī)模12,0006010,000508,0006,000404,000302,0000201001999 2000 2001 2008總負(fù)債資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，圖37：高盛凈利潤(rùn)與美國(guó)證券行業(yè)凈利潤(rùn)的比例資料來(lái)源：wind，中小券商的經(jīng)營(yíng)壓力依然較大2018ROE3.52。2018123010雖然2019年業(yè)績(jī)大幅改善，但是我們認(rèn)為仍然需要重點(diǎn)關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型壓力。1）自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比接近50困擾，傳統(tǒng)商業(yè)模式難以為繼。圖38：證券行業(yè)盈利持續(xù)承壓 圖39：上市券商收入結(jié)構(gòu)依賴(lài)營(yíng)凸顯傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力20%15%10%5%0%

ROE ROA2013 2014 2015 2016 2017 2018

0%

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 投資銀行業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)利息收入 投資收益 其他收入資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：wind，圖40：2018年12月30家上市券商中有10家出現(xiàn)虧損的情況（單位：家）15.010.05.0國(guó)泰君安華泰證券海通證券國(guó)信證券光大證券中信證券中國(guó)銀河廣發(fā)證券招商證券申萬(wàn)宏源東興證券國(guó)元證券國(guó)金證券山西證券東吳證券財(cái)通證券華安證券東方證券浙商證券華西證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)國(guó)海證券東北證券西部證券中原證券興業(yè)證券長(zhǎng)江證券西南證券太平洋-國(guó)泰君安華泰證券海通證券國(guó)信證券光大證券中信證券中國(guó)銀河廣發(fā)證券招商證券申萬(wàn)宏源東興證券國(guó)元證券國(guó)金證券山西證券東吳證券財(cái)通證券華安證券東方證券浙商證券華西證券方正證券第一創(chuàng)業(yè)國(guó)海證券東北證券西部證券中原證券興業(yè)證券長(zhǎng)江證券西南證券太平洋-5.0-10.0資料來(lái)源：wind，對(duì)外開(kāi)放也會(huì)進(jìn)一步加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)2018年上半年以來(lái)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的具體措施陸續(xù)頒布，開(kāi)放路線圖愈發(fā)明確，金融業(yè)20184428日，