我們已經(jīng)知道在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下匯率會(huì)面臨貶值壓力

PAGEPAGE26光大證券研究所·PAGE26光大證券研究所·PAGE26·光大證券研究所主動(dòng)信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格重估（下）安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文我們知道，在在銀行主主動(dòng)創(chuàng)造造信貸的的條件下下，匯率率會(huì)面臨臨貶值壓壓力，資資本會(huì)流流出；在在實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)部門門信貸需需求上升升的條件件下，匯匯率會(huì)面面臨升值值壓力，資資本會(huì)流流入。這這顯示，同同樣是信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)率的上上升，它它在外匯匯市場(chǎng)上上，在資資本賬戶戶項(xiàng)下造造成的影影響是截截然相反反的，原原因在于于造成信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)率上升升背后的的機(jī)理是是不一樣樣的。在這一意義義上，同同時(shí)去觀觀察信貸貸市場(chǎng)上上的變化化和外匯匯市場(chǎng)上上的變化化，我們們也能夠夠弄清楚楚信貸增增長(zhǎng)率上上升的原原因是什什么？弄弄清楚這這到底是是來(lái)自于于銀行體體系的主主動(dòng)信貸貸創(chuàng)造，還還是來(lái)自自于實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部部門信貸貸需求的的上升。所以，在被被動(dòng)信貸貸創(chuàng)造的的條件下下，資本本賬戶項(xiàng)項(xiàng)下會(huì)出出現(xiàn)大量量資本流流入，造造成匯率率升值壓壓力和外外匯儲(chǔ)備備的快速速積累；；銀行部部門會(huì)出出現(xiàn)貸款款增長(zhǎng)快快于存款款增長(zhǎng)和和債券價(jià)價(jià)格下跌跌的局面面；股票票市場(chǎng)會(huì)會(huì)形成資資金流出出和估值值下降的的壓力；；實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)投資資于汽車車生產(chǎn)線線的行為為還會(huì)造造成貿(mào)易易順差的的下降，造造成經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)加加速、通通貨膨脹脹和企業(yè)業(yè)盈利上上升的局局面。股票市場(chǎng)在在這種條條件下為為什么通通常不下下跌呢？？原因是是它受到到了利潤(rùn)潤(rùn)增長(zhǎng)的的支持。如如果實(shí)體體經(jīng)濟(jì)部部門愿意意去建煤煤礦，一一定是建建煤礦很很賺錢；；同時(shí)實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門投投資的擴(kuò)擴(kuò)大會(huì)帶帶動(dòng)總需需求的上上升，從從而刺激激其它企企業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)的上升升。所以以在這樣樣的條件件下，利利潤(rùn)加速速在支持持股票市市場(chǎng)上漲漲，資金金流出在在抑制股股票市場(chǎng)場(chǎng)上漲，結(jié)結(jié)果是市市場(chǎng)的估估值難以以上升，甚甚至出現(xiàn)現(xiàn)下降，但但股票指指數(shù)將會(huì)會(huì)上升。在在這樣的的條件下下，是無(wú)無(wú)法形成成大牛市市的，所所以，宏宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)持續(xù)相相好，很很難造成成股票市市場(chǎng)在短短期內(nèi)的的猛烈上上漲，很很難形成成資產(chǎn)重重估和資資產(chǎn)價(jià)格格泡沫。對(duì)于20002年到到20004年中中國(guó)的信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)加速而而言，我我們有幾幾個(gè)方面面的證據(jù)據(jù)相信它它是來(lái)自自于實(shí)體體經(jīng)濟(jì)信信貸需求求上升：：第一，在那那幾年的的時(shí)間里里面，人人民幣匯匯率面臨臨著巨大大的升值值壓力，資資本賬戶戶項(xiàng)下的的資本流流入數(shù)量量巨大，外外匯儲(chǔ)備備的增長(zhǎng)長(zhǎng)顯著高高于貿(mào)易易順差加加FDII的增長(zhǎng)長(zhǎng)。第二，在那那幾年的的時(shí)間里里面，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)、固定定資產(chǎn)投投資、通通貨膨脹脹、企業(yè)業(yè)利潤(rùn)都都經(jīng)歷了了顯著的的加速，貿(mào)貿(mào)易順差差在不斷斷下降。第三、當(dāng)時(shí)時(shí)的信貸貸增長(zhǎng)率率系統(tǒng)性性地快于于貨幣增增長(zhǎng)率，債債券市場(chǎng)場(chǎng)經(jīng)歷了了大幅度度的下跌跌。這就是我們們想講的的一個(gè)很很關(guān)鍵的的區(qū)別，看看到信貸貸增長(zhǎng)率率在上升升，股票票市場(chǎng)并并不必然然上升；；我們必必須先弄弄清楚信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)率上升升的原因因是什么么。一旦旦弄清楚楚信貸增增長(zhǎng)的原原因，其其結(jié)果是是很容易易預(yù)測(cè)的的，并且且這樣的的預(yù)測(cè)邏邏輯具有有普遍的的適用性性。有了這些討討論，緊緊接著我我們來(lái)分分析一下下今年以以來(lái)的信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)和股票票市場(chǎng)情情況。今年一季度度以來(lái)中中國(guó)信貸貸增長(zhǎng)率率再次經(jīng)經(jīng)歷了一一個(gè)比較較輕微的的加速。到到五月份份的時(shí)候候全年信信貸投放放目標(biāo)的的70％％都已經(jīng)經(jīng)完成了了；從微微觀層面面看，銀銀行可能能進(jìn)行積積極的主主動(dòng)信貸貸創(chuàng)造；；從信貸貸市場(chǎng)看看，一年年期貸款款加權(quán)利利率從66.588％下降降到6..51％％，下降降了7個(gè)個(gè)基點(diǎn)。然然而這一一輕微的的下跌意意義重大大，原因因何在？？原因在于中中國(guó)貸款款利率的的下限仍仍然受到到法律的的管制，同同時(shí)中國(guó)國(guó)貸款的的利率設(shè)設(shè)定大多多數(shù)是一一年一定定，這意意味著在在其它所所有條件件都不變變的情況況下，法法定利率率的上升升會(huì)迫使使信貸市市場(chǎng)上的的利率出出現(xiàn)持續(xù)續(xù)上升。我我們知道道去年以以來(lái)，法法定利率率經(jīng)歷了了連續(xù)的的多次調(diào)調(diào)整。這意味著在在信貸市市場(chǎng)上即即使信貸貸的供求求都不變變，利率率也應(yīng)該該不斷上上升。在在信貸市市場(chǎng)上利利率本來(lái)來(lái)應(yīng)該不不斷上升升的背景景下，我我們觀察察到信貸貸市場(chǎng)的的利率出出現(xiàn)下降降，這一一結(jié)果十十分重要要，它清清晰地指指明今年年以來(lái)中中國(guó)的商商業(yè)銀行行進(jìn)行了了主動(dòng)的的信貸創(chuàng)創(chuàng)造，這這一過(guò)程程在一定定程度上上支持了了今年頭頭幾個(gè)月月的市場(chǎng)場(chǎng)走勢(shì)。當(dāng)然，今年年一季度度順差增增長(zhǎng)接近近1000%，利利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)也接近近1000％，都都是支持持這個(gè)市市場(chǎng)的力力量。但但是我們們想強(qiáng)調(diào)調(diào)的是，銀銀行主動(dòng)動(dòng)信貸創(chuàng)創(chuàng)造的影影響也是是可以清清晰地識(shí)識(shí)別到的的，至少少是功不不可沒(méi)。值得一提的的是，在在去年３３季度的的報(bào)告中中，我們們說(shuō)過(guò)，如如果未來(lái)來(lái)的某個(gè)個(gè)時(shí)候銀銀行信貸貸突然急急劇增長(zhǎng)長(zhǎng)，并且且可以斷斷定這來(lái)來(lái)源于銀銀行的主主動(dòng)投放放，在其其它因素素都穩(wěn)定定的條件件下，用用不了多多久，股股票市場(chǎng)場(chǎng)就會(huì)放放量大漲漲。今年年１季度度的市場(chǎng)場(chǎng)，在一一定程度度上是這這一預(yù)測(cè)測(cè)的具體體表現(xiàn)。我們下來(lái)再再接著分分析實(shí)體體經(jīng)濟(jì)信信貸需求求上升的的第二個(gè)個(gè)情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)之之所以需需要貸款款，一個(gè)個(gè)可能的的原因是是為了建建一些生生產(chǎn)線；；還有一一種可能能性是實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)部門要要貸款去去炒股票票。它看看到股票票市場(chǎng)漲漲得很猛猛，看到到房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)漲漲得很猛猛，就想想從銀行行套取一一部分信信貸資金金，投入入到股票票市場(chǎng)，投投入到房房地產(chǎn)市市場(chǎng)。這這種動(dòng)機(jī)機(jī)和這種種行為一一般和所所謂“羊群效效應(yīng)”密切相相關(guān)。如果實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)部門門的動(dòng)機(jī)機(jī)是這樣樣的，那那么在信信貸市場(chǎng)場(chǎng)上，信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)率和利利率會(huì)同同時(shí)上升升；貸款款會(huì)比貨貨幣增長(zhǎng)長(zhǎng)快，債債券市場(chǎng)場(chǎng)出現(xiàn)下下跌；資資本賬戶戶項(xiàng)下資資本大量量流入，升升值壓力力增大，外外匯儲(chǔ)備備猛增；；股票和和房地產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)則則猛烈上上漲。就今年1季季度的情情況看，這這種情況況確實(shí)也也發(fā)生了了，突出出表現(xiàn)為為外匯儲(chǔ)儲(chǔ)備增長(zhǎng)長(zhǎng)比較反反常、股股票市場(chǎng)場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)數(shù)增加等等，但從從信貸市市場(chǎng)的利利率情況況看，這這并非市市場(chǎng)上漲漲的主導(dǎo)導(dǎo)性因素素。從中國(guó)臺(tái)灣灣和日本本的經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)來(lái)看，這這種情況況在一定定階段可可能也出出現(xiàn)過(guò)。但但需要強(qiáng)強(qiáng)調(diào)的是是這種羊羊群效應(yīng)應(yīng)只能在在趨勢(shì)已已經(jīng)確立立的條件件下去強(qiáng)強(qiáng)化一個(gè)個(gè)趨勢(shì)，卻卻無(wú)法建建立一個(gè)個(gè)趨勢(shì)。之所以不能能建立一一個(gè)趨勢(shì)勢(shì)，原因因在于：：貿(mào)易順順差的增增長(zhǎng)意味味著新增增資金進(jìn)進(jìn)入了這這個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系；；銀行的的主動(dòng)信信貸創(chuàng)造造也意味味著新增增資金進(jìn)進(jìn)入了這這個(gè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系；；在沒(méi)有有新增資資金的情情況下，如如果住戶戶部門和和企業(yè)部部門只是是在不同同的資產(chǎn)產(chǎn)類別之之間進(jìn)行行配置上上的調(diào)整整的話，那那么被扔扔掉的這這部分資資產(chǎn)類別別的收益益率就會(huì)會(huì)迅速提提高，這這個(gè)過(guò)程程會(huì)制約約羊群效效應(yīng)的繼繼續(xù)進(jìn)行行。我們可以看看看臺(tái)灣灣的情況況。臺(tái)灣灣在19986-19987年年這兩年年，外匯匯儲(chǔ)備增增長(zhǎng)非常常快，經(jīng)經(jīng)常賬戶戶的順差差仍然很很大，但但是我們們也能夠夠清晰地地看到，在在這兩年年里面臺(tái)臺(tái)灣資本本項(xiàng)下的的資本流流入數(shù)量量異常的的大。在通常的條條件下，如如果經(jīng)常常項(xiàng)目有有順差的的話，資資本項(xiàng)下下資本都都是在流流出的；；但是在在19886-119877這兩年年我們清清晰地看看到，一一方面是是巨額的的經(jīng)常項(xiàng)項(xiàng)目順差差，一方方面是銀銀行活躍躍的主動(dòng)動(dòng)信貸創(chuàng)創(chuàng)造，但但資本賬賬戶項(xiàng)下下也表現(xiàn)現(xiàn)出資本本凈流入入的局面面，這無(wú)無(wú)疑和羊羊群效應(yīng)應(yīng)以及熱熱錢流動(dòng)動(dòng)密切相相關(guān)。但是臺(tái)灣當(dāng)當(dāng)時(shí)盡管管有這樣樣的羊群群效應(yīng)，它它并沒(méi)有有影響信信貸市場(chǎng)場(chǎng)上利率率下降的的方向，所所以它對(duì)對(duì)市場(chǎng)的的影響并并不是主主導(dǎo)性的的；同時(shí)時(shí)在19988--19889這兩兩年的時(shí)時(shí)間里面面資本在在流出，匯匯率面臨臨貶值壓壓力，也也表明這這樣一個(gè)個(gè)影響并并不是一一個(gè)自始始至終能夠夠貫徹的的一個(gè)趨趨勢(shì)。相同的邏輯輯適用于于中國(guó)大大陸的情情況。今年以來(lái)，能能夠看得得比較清清楚的是是，住戶戶部門貸貸款在銀銀行新增增貸款的的占比在在急速上上升（圖圖18），住住戶部門門在銀行行存款的的增長(zhǎng)率率在持續(xù)續(xù)下降（圖圖19），資資本賬戶戶項(xiàng)下資資本出現(xiàn)現(xiàn)超常的的凈流入入（圖221），可可能都顯顯示了羊羊群效應(yīng)應(yīng)的影響響。圖SEQ圖\*ARABIC18：：住戶部部門貸款款占新增增貸款比比重（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券圖SEQ圖\*ARABIC19：：住戶部部門存款款增長(zhǎng)（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券圖SEQ圖\*ARABIC20：：中國(guó)大陸陸熱錢流流動(dòng)情況況（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券注：資本流流動(dòng)=外匯儲(chǔ)儲(chǔ)備增長(zhǎng)長(zhǎng)-貿(mào)易順順差-FFDI圖SEQ圖\*ARABIC21：：銀行部部門國(guó)外外凈資產(chǎn)產(chǎn)變化與與資本流流動(dòng)（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：IFSS，CEEIC，安安信證券券注：銀行部部門國(guó)外外凈資產(chǎn)產(chǎn)變化已已經(jīng)剔除除外匯注注資的影影響；資資本流動(dòng)動(dòng)=外外匯儲(chǔ)備備增長(zhǎng)-貿(mào)貿(mào)易順差差-FDDI當(dāng)然，資本本異常流流入的部部分原因因來(lái)自于于銀行體體系資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債表表的調(diào)整整（銀行行為了增增加貸款款供給，需需要減少少國(guó)外資資產(chǎn)配置置，見(jiàn)圖圖21），但但銀行資資產(chǎn)負(fù)債債表調(diào)整整只能解解釋資本本異常流流入的一一小部分分，另外外一個(gè)可可能的原原因則是是住戶和和企業(yè)部部門的資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整，這這一調(diào)整整與羊群群效應(yīng)有有關(guān)。但很清楚的的是這樣樣一個(gè)過(guò)過(guò)程無(wú)法法建立一一個(gè)趨勢(shì)勢(shì)，就像像臺(tái)灣在在19886年到到19887年這這段時(shí)期期的情況況一樣。因此，從對(duì)對(duì)趨勢(shì)判判斷的意意義上來(lái)來(lái)講，羊羊群效應(yīng)應(yīng)是可以以忽略的的，我們們只要抓抓住了貿(mào)貿(mào)易順差差的增長(zhǎng)長(zhǎng)，抓住住了主動(dòng)動(dòng)信貸創(chuàng)創(chuàng)造的增增長(zhǎng)，大大體就可可以判斷斷市場(chǎng)的的趨勢(shì)。以此為基礎(chǔ)礎(chǔ)看，由由于信貸貸增長(zhǎng)波波動(dòng)具有有明顯的的季節(jié)性性色彩，考考慮到貿(mào)貿(mào)易順差差的增長(zhǎng)長(zhǎng)趨勢(shì)，中中國(guó)資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格的的重估過(guò)過(guò)程遠(yuǎn)未未結(jié)束；；未來(lái)幾幾個(gè)月的的信貸減減速可能能迫使市市場(chǎng)繼續(xù)續(xù)一段時(shí)時(shí)間的調(diào)調(diào)整，但但并不破破壞市場(chǎng)場(chǎng)的基本本趨勢(shì)?？偨Y(jié)這一部部分的討討論，我我們想說(shuō)說(shuō)的是支支持資產(chǎn)產(chǎn)重估有有兩個(gè)重重要的力力量，一一個(gè)是貿(mào)貿(mào)易順差差的增長(zhǎng)長(zhǎng)，一個(gè)個(gè)是銀行行主動(dòng)的的信貸創(chuàng)創(chuàng)造。貿(mào)貿(mào)易順差差的影響響已經(jīng)被被市場(chǎng)參參與者廣廣泛認(rèn)可可，但是是銀行主主動(dòng)信貸貸創(chuàng)造還還沒(méi)有引引起足夠夠的重視視，卻又又是一個(gè)個(gè)極為重重要的獨(dú)獨(dú)立力量量，其影影響可以以清晰地地識(shí)別。綜合考慮貿(mào)貿(mào)易順差差、信貸貸、企業(yè)業(yè)盈利等等情況，并并結(jié)合國(guó)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)看，我我們可以以把資產(chǎn)產(chǎn)重估過(guò)過(guò)程看成成一場(chǎng)足足球賽，我我們現(xiàn)在在仍然處處在這樣樣一個(gè)足足球賽的的上半場(chǎng)場(chǎng)。足球球賽的加加時(shí)賽部部分并不不是必須須的，需需要走著著看，但但現(xiàn)在的的情況是是上半場(chǎng)場(chǎng)還沒(méi)有有踢完。去年以來(lái)，我我們強(qiáng)調(diào)調(diào)對(duì)中國(guó)國(guó)的生產(chǎn)產(chǎn)資料價(jià)價(jià)格指數(shù)數(shù)以及企企業(yè)盈利利增長(zhǎng)而而言，外外部需求求的波動(dòng)動(dòng)是至關(guān)關(guān)重要的的。基本本原因在在于：中中國(guó)作為為一個(gè)高高度開(kāi)放放的經(jīng)濟(jì)濟(jì)體，可可貿(mào)易部部門的價(jià)價(jià)格是在在全球范范圍內(nèi)決決定的；；在勞動(dòng)動(dòng)力工資資沒(méi)有大大幅度變變化的條條件下，企企業(yè)產(chǎn)品品價(jià)格的的波動(dòng)直直接決定定了企業(yè)業(yè)的盈利利能力和和利潤(rùn)增增長(zhǎng)率；；同時(shí)需需求上升升在導(dǎo)致致產(chǎn)品價(jià)價(jià)格上漲漲的同時(shí)時(shí)，也提提高了存存量資本本的利用用率，從從而降低低了勞動(dòng)動(dòng)力的實(shí)實(shí)際工資資，進(jìn)一一步強(qiáng)化化了產(chǎn)品品價(jià)格變變化的影影響。去年底的時(shí)時(shí)候，我我們強(qiáng)調(diào)調(diào)領(lǐng)先指指標(biāo)顯示示外部需需求的增增長(zhǎng)率很很快將開(kāi)開(kāi)始減速速，這一一變化將將導(dǎo)致國(guó)國(guó)內(nèi)通貨貨膨脹的的下降和和企業(yè)盈盈利的逐逐步減速速。接下下來(lái)我們們檢查今今年以來(lái)來(lái)的數(shù)據(jù)據(jù)發(fā)展，并并就預(yù)測(cè)測(cè)方面的的偏差展展開(kāi)討論論。在這張圖上上（見(jiàn)圖圖22），藍(lán)藍(lán)線顯示示了外部部需求（用用OECCD國(guó)家家的工業(yè)業(yè)生產(chǎn)來(lái)來(lái)代表）的的增長(zhǎng)率率。我們們可以清清晰地看看到，從從去年110月以以來(lái)，外外部需求求的增長(zhǎng)長(zhǎng)率確實(shí)實(shí)從接近近4.88％的水水平開(kāi)始始減速，到到今年33月份的的時(shí)候已已經(jīng)放慢慢到不足足3％的的水平，變變化的時(shí)時(shí)點(diǎn)與方方向同領(lǐng)領(lǐng)先指標(biāo)標(biāo)的預(yù)測(cè)測(cè)結(jié)果是是一樣的的。圖SEQ圖\*ARABIC22：：中國(guó)出出口與OOECDD工業(yè)增增長(zhǎng)（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，OOECDD，安信信證券在以前的報(bào)報(bào)告中，我我們提到到，外部部需求的的波動(dòng)將將很快導(dǎo)導(dǎo)致中國(guó)國(guó)生產(chǎn)資資料價(jià)格格指數(shù)（PPPI）和和出口增增長(zhǎng)率的的同向波波動(dòng)，并并逐步影影響中國(guó)國(guó)的通貨貨膨脹變變化趨勢(shì)勢(shì)。就今今年以來(lái)來(lái)的數(shù)據(jù)據(jù)看，這這種同步步關(guān)系似似乎很微微弱。圖23是中中國(guó)PPPI的變變化情況況，其中中藍(lán)線剔剔除了石石油價(jià)格格的影響響。我們們能夠看看到，在在外部需需求減速速的這段段時(shí)間中中，大體體上說(shuō)PPPI的的水平維維持不變變，并沒(méi)沒(méi)有出現(xiàn)現(xiàn)明顯的的下降趨趨勢(shì)。圖SEQ圖\*ARABIC23：：中國(guó)PPPI變變化（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券我們?cè)賮?lái)看看企業(yè)間間的商品品價(jià)格指指數(shù)（見(jiàn)見(jiàn)圖244）。很很明顯，今今年以來(lái)來(lái)企業(yè)間間的商品品價(jià)格指指數(shù)也維維持不變變，沒(méi)有有表現(xiàn)出出明顯的的趨勢(shì)性性。圖SEQ圖\*ARABIC24：：中國(guó)PPPI與與企業(yè)間間商品價(jià)價(jià)格變化化（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券就外部需求求指標(biāo)而而言，它它對(duì)今年年以來(lái)中中國(guó)生產(chǎn)產(chǎn)資料價(jià)價(jià)格變動(dòng)動(dòng)的預(yù)測(cè)測(cè)意義確確實(shí)下降降了，但但其預(yù)測(cè)測(cè)能力似似乎沒(méi)有有完全消消失，這這是因?yàn)闉橹辽俳窠衲暌詠?lái)來(lái)有關(guān)價(jià)價(jià)格指標(biāo)標(biāo)并沒(méi)有有繼續(xù)原原來(lái)的上上升過(guò)程程。在繼續(xù)討論論形成這這種情況況的可能能原因之之前，我我們?cè)賮?lái)來(lái)看一下下今年以以來(lái)的出出口情況況（見(jiàn)圖圖25）。容容易看到到，盡管管中國(guó)出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)率多年年以來(lái)大大體同步步于外部部需求而而波動(dòng)，今今年以來(lái)來(lái)，在外外部需求求減速的的同時(shí)，出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)率基本本維持不不變，這這與價(jià)格格方面的的情況比比較接近近。這些變化對(duì)對(duì)于判斷斷企業(yè)利利潤(rùn)和通通貨膨脹脹的影響響在于：：企業(yè)利利潤(rùn)的減減速程度度可能較較此前的的預(yù)期要要輕微，其其減速后后的利潤(rùn)潤(rùn)增速將將很接近近于企業(yè)業(yè)主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)收入入（銷售售收入）的的增速；；這也暗暗示國(guó)內(nèi)內(nèi)的通貨貨膨脹水水平難以以出現(xiàn)此此前預(yù)期期的明顯顯下滑過(guò)過(guò)程。接下來(lái)我們們分析出出現(xiàn)這種種情況的的可能原原因，并并結(jié)合外外部需求求領(lǐng)先指指標(biāo)的趨趨勢(shì)和國(guó)國(guó)內(nèi)需求求的增長(zhǎng)長(zhǎng)情況來(lái)來(lái)分析下下半年的的經(jīng)濟(jì)走走勢(shì)。圖25是歐歐元區(qū)、中中國(guó)和美美國(guó)PPPI變化化的對(duì)比比情況。正正如我們們?cè)谝郧扒暗挠懻撜撝兴鶑?qiáng)強(qiáng)調(diào)的那那樣，由由于固定定匯率的的影響，中中美兩國(guó)國(guó)PPII的變化化高度同同步；由由于可貿(mào)貿(mào)易品在在全球范范圍內(nèi)定定價(jià)的影影響，歐歐元區(qū)的的PPII在趨勢(shì)勢(shì)上也大大體同步步于中美美兩國(guó)的的情況。圖SEQ圖\*ARABIC25：：歐盟、中中國(guó)、美美國(guó)PPPI（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券值得注意的的是：220022年底之之前，歐歐元相對(duì)對(duì)美元不不斷貶值值，與此此一致，其其PPII水平明明顯高于于美國(guó)的的水平；；20003年以以來(lái)，隨隨著歐元元匯率的的持續(xù)升升值，歐歐元區(qū)的的PPII開(kāi)始系系統(tǒng)地低低于美國(guó)國(guó)的水平平。然而，去年年4月以以來(lái)，盡盡管歐元元匯率的的升值過(guò)過(guò)程在進(jìn)進(jìn)一步加加速（見(jiàn)見(jiàn)圖266），歐歐元區(qū)的的PPII卻開(kāi)始始系統(tǒng)性性地高于于美國(guó)的的水平；；去年110月以以來(lái)，在在OECCD工業(yè)業(yè)增長(zhǎng)率率逐步減減速的過(guò)過(guò)程中，歐歐元區(qū)的的PPII基本維維持不變變，這與與中國(guó)PPPI和和出口增增長(zhǎng)方面面的趨勢(shì)勢(shì)比較接接近。圖SEQ圖\*ARABIC26：：歐元名名義有效效匯率變變化數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券在匯率明顯顯升值的的背景下下，去年年以來(lái)歐歐元區(qū)PPPI系系統(tǒng)高于于其它地地區(qū)的水水平，并并且在年年底以來(lái)來(lái)全球需需求減速速的同時(shí)時(shí)下降緩緩慢，這這暗示在在這段時(shí)時(shí)間里歐歐洲的實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)在加速速，本土土需求在在上升。我們緊接著著來(lái)看看看歐洲的的經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)情況況（見(jiàn)圖圖27）。圖SEQ圖\*ARABIC27：：歐盟工工業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)率與GGDP增增長(zhǎng)率（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券容易看到，在在過(guò)去五五個(gè)季度度的時(shí)間間里，總總體上看看歐洲的的工業(yè)生生產(chǎn)和GGDP都都經(jīng)歷了了持續(xù)加加速的過(guò)過(guò)程，去去年底以以來(lái)歐洲洲的工業(yè)業(yè)生產(chǎn)有有所放慢慢，但程程度比較較輕微。這這與歐元元區(qū)PPPI的表表現(xiàn)比較較一致。從現(xiàn)在的情情況看，大大多數(shù)人人相信歐歐洲經(jīng)濟(jì)濟(jì)正在經(jīng)經(jīng)歷的景景氣擴(kuò)張張?jiān)谥衅谄趦?nèi)是可可以持續(xù)續(xù)的，其其所面對(duì)對(duì)的主要要風(fēng)險(xiǎn)將將是通貨貨膨脹水水平的上上升。值值得提出出的是，本本輪歐洲洲實(shí)體經(jīng)經(jīng)濟(jì)的加加速迄今今持續(xù)的的時(shí)間比比較長(zhǎng)，到到達(dá)的高高度也比比較高，這這可能是是影響中中國(guó)PPPI今年年以來(lái)的的表現(xiàn)，以以及未來(lái)來(lái)趨勢(shì)變變化的部部分原因因。這是因?yàn)椋海罕M管多多數(shù)經(jīng)濟(jì)濟(jì)分析人人士強(qiáng)調(diào)調(diào)美國(guó)經(jīng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)動(dòng)對(duì)中國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)的的影響，但但事實(shí)上上目前中中國(guó)的第第一大貿(mào)貿(mào)易伙伴伴不是美美國(guó)而是是歐盟（見(jiàn)見(jiàn)圖288）。這這意味著著盡管歐歐洲經(jīng)濟(jì)濟(jì)的總量量比美國(guó)國(guó)略小，但但是對(duì)中中國(guó)而言言，其重重要性至至少可以以與美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)的的影響等等量齊觀觀，甚至至還略大大。所以以，關(guān)注注美國(guó)需需求的變變動(dòng)很重重要，但但關(guān)注歐歐洲需求求的變化化可能同同樣重要要。圖SEQ圖\*ARABIC28：：中國(guó)對(duì)對(duì)外貿(mào)易易的地區(qū)區(qū)分布（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券歐洲經(jīng)濟(jì)對(duì)對(duì)中國(guó)的的重要性性當(dāng)然首首先在于于影響了了中國(guó)的的出口增增長(zhǎng)率，因因此我們們可以進(jìn)進(jìn)一步觀觀察中國(guó)國(guó)出口增增長(zhǎng)的地地區(qū)分布布（見(jiàn)圖圖29和和圖300）來(lái)驗(yàn)驗(yàn)證這一一點(diǎn)。圖SEQ圖\*ARABIC29：：中國(guó)對(duì)對(duì)歐盟出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)情況（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券圖SEQ圖\*ARABIC30：：中國(guó)對(duì)對(duì)美國(guó)和和日本的的出口增增長(zhǎng)情況況（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券同預(yù)期一致致，在過(guò)過(guò)去五個(gè)個(gè)季度里里，中國(guó)國(guó)對(duì)歐的的出口增增長(zhǎng)率在在不斷提提高，去去年底以以來(lái)則基基本走平平，并明明顯高于于中國(guó)的的總體出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)率；同同期中國(guó)國(guó)對(duì)美出出口開(kāi)始始低于總總體出口口增長(zhǎng)率率，并自自去年底底以來(lái)明明顯放慢慢。在這這段時(shí)期期內(nèi)，中中國(guó)對(duì)日日出口始始終慢于于總體出出口增長(zhǎng)長(zhǎng)率，并并表現(xiàn)出出先加速速后放慢慢的特點(diǎn)點(diǎn)?？偨Y(jié)以上數(shù)數(shù)據(jù)和發(fā)發(fā)現(xiàn)，我我們看到到，去年年以來(lái)歐歐洲的實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)濟(jì)開(kāi)始經(jīng)經(jīng)歷景氣氣持續(xù)上上升的過(guò)過(guò)程，這這在帶動(dòng)動(dòng)歐元升升值的同同時(shí)帶動(dòng)動(dòng)了中國(guó)國(guó)對(duì)歐出出口的增增長(zhǎng)；中中國(guó)對(duì)歐歐出口的的增長(zhǎng)部部分抵消消了中國(guó)國(guó)對(duì)美日日出口的的減速過(guò)過(guò)程，使使得中國(guó)國(guó)出口的的總體增增長(zhǎng)率在在去年底底以來(lái)穩(wěn)穩(wěn)定在較較高水平平；由于于歐元區(qū)區(qū)與中國(guó)國(guó)的密切切貿(mào)易聯(lián)聯(lián)系，在在歐元區(qū)區(qū)經(jīng)濟(jì)加加速和PPPI走走平的背背景下，中中國(guó)的PPPI似似乎也表表現(xiàn)出相相同的趨趨勢(shì)。換句話說(shuō)，盡盡管OEECD總總體工業(yè)業(yè)增長(zhǎng)率率在歷史史上對(duì)中中國(guó)PPPI具有有很強(qiáng)的的預(yù)示作作用，在在工業(yè)增增長(zhǎng)的地地區(qū)分布布發(fā)生變變化的背背景下，同同樣的總總體工業(yè)業(yè)增長(zhǎng)率率對(duì)中國(guó)國(guó)PPII的影響響似乎有有一定差差異?？纯雌饋?lái)，歐歐洲經(jīng)濟(jì)濟(jì)變動(dòng)對(duì)對(duì)中國(guó)PPPI的的影響似似乎具有有比較大大的作用用，甚至至超越了了OECCD工業(yè)業(yè)增長(zhǎng)放放慢的總總體影響響。當(dāng)然然這部分分地由于于歐洲和和中國(guó)密密切的貿(mào)貿(mào)易聯(lián)系系，以及及其作為為中國(guó)第第一大貿(mào)貿(mào)易伙伴伴的地位位所導(dǎo)致致，但這這中間是是否還存存在其它它方面的的因素，我我們?nèi)匀蝗徊皇呛芎芮宄?。美?guó)GDPP在過(guò)去去四個(gè)季季度里經(jīng)經(jīng)歷了持持續(xù)減速速，其工工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)在去年年三季度度以來(lái)也也開(kāi)始放放慢（見(jiàn)見(jiàn)圖311），這這無(wú)疑是是OECCD工業(yè)業(yè)減速的的重要背背景。圖SEQ圖\*ARABIC31：：美國(guó)工工業(yè)增長(zhǎng)長(zhǎng)率與GGDP增增長(zhǎng)率（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券目前比較一一致的看看法是歐歐洲經(jīng)濟(jì)濟(jì)的擴(kuò)張張是可以以維持的的，美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)也也可能結(jié)結(jié)束下降降過(guò)程，逐逐步恢復(fù)復(fù)到其潛潛在增長(zhǎng)長(zhǎng)率附近近。從目目前OEECD的的領(lǐng)先指指標(biāo)來(lái)觀觀察（見(jiàn)見(jiàn)圖322），今今年４季季度以后后，外部部需求可可能開(kāi)始始重新進(jìn)進(jìn)入加速速過(guò)程。圖SEQ圖\*ARABIC32：：OECCD工業(yè)業(yè)增長(zhǎng)與與領(lǐng)先指指標(biāo)（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：OEECD，安安信證券券這些討論可可能說(shuō)明明，中國(guó)國(guó)PPII的下降降過(guò)程可可能會(huì)比比較短暫暫，其底底部也比比較淺，今今年４季季度以后后，PPPI也許許會(huì)重新新開(kāi)始加加速上升升；這也也將暗示示，中國(guó)國(guó)企業(yè)利利潤(rùn)的減減速過(guò)程程將會(huì)比比較輕微微，持續(xù)續(xù)的時(shí)間間也比較較短，利利潤(rùn)重新新進(jìn)入加加速過(guò)程程是可以以期待的的；這可可能還暗暗示中國(guó)國(guó)的通貨貨膨脹壓壓力比此此前的預(yù)預(yù)期要更更大。當(dāng)當(dāng)然這還還需要我我們進(jìn)一一步考察察中國(guó)國(guó)國(guó)內(nèi)需求求方面的的情況，以以下我們們進(jìn)入這這方面的的討論。圖33是社社會(huì)消費(fèi)費(fèi)品零售售的實(shí)際際增長(zhǎng)情情況，其其中最近時(shí)期期使用了了月度數(shù)數(shù)據(jù)。容容易看到到，今年年以來(lái)消消費(fèi)零售售在繼續(xù)續(xù)加速增增長(zhǎng)，這這與我們們?cè)谌ツ昴甑椎呐信袛嗍且灰恢碌?。圖SEQ圖\*ARABIC33：：社會(huì)消消費(fèi)品零零售實(shí)際際增速（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券我們一直強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，支支持社會(huì)會(huì)消費(fèi)品品零售加加速的基基本力量量來(lái)自于于勞動(dòng)力力市場(chǎng)的的緊張，去去年底我我們也討討論到，220066年3--4季度度中國(guó)的的低端勞勞動(dòng)力市市場(chǎng)開(kāi)始始走軟，原原因不明明，但有有比較大大的把握握相信這這是一個(gè)個(gè)臨時(shí)的的軟塊，從從投資和和企業(yè)盈盈利等情情況看，勞勞動(dòng)力市市場(chǎng)總體體繼續(xù)緊緊張，低低端勞動(dòng)動(dòng)力市場(chǎng)場(chǎng)恢復(fù)緊緊張可以以期待。圖圖34是是這一市市場(chǎng)最近近的狀況況，可以以看到今今年以來(lái)來(lái)低端勞勞動(dòng)力市市場(chǎng)的工工資開(kāi)始始加速上上升，并并在最近近創(chuàng)出新新高，成成為支持持消費(fèi)繼繼續(xù)加速速的可靠靠力量，當(dāng)當(dāng)然資產(chǎn)產(chǎn)市場(chǎng)重重估形成成的財(cái)富富效應(yīng)可可能也在在起作用用。圖SEQ圖\*ARABIC34：：中國(guó)CCPI--家庭服服務(wù)和加加工維修修服務(wù)（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：國(guó)家統(tǒng)統(tǒng)計(jì)局，安安信證券券從未來(lái)的趨趨勢(shì)看，由由于企業(yè)業(yè)利潤(rùn)、投投資和勞勞動(dòng)力市市場(chǎng)的狀狀況并未未發(fā)生根根本性的的逆轉(zhuǎn)，我我們相信信社會(huì)消消費(fèi)品零零售繼續(xù)續(xù)加速的的勢(shì)頭還還將維持持比較長(zhǎng)長(zhǎng)的一段段時(shí)間。如果觀察今今年以來(lái)來(lái)社會(huì)消消費(fèi)品零零售的基基本結(jié)構(gòu)構(gòu)，可以以看到，與與汽車和和住房密密切相關(guān)關(guān)的消費(fèi)費(fèi)，顯著著高于社社會(huì)消費(fèi)費(fèi)品零售售的增速速（見(jiàn)圖圖35和和圖366）。同同時(shí)，這這兩大類類消費(fèi)占占比的上上升勢(shì)頭頭，較此此前幾年年也更明明顯。這這暗示，在在消費(fèi)加加速的同同時(shí)，消消費(fèi)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的的步伐也也有所加加快；這這同20002--20004年的的情況形形成對(duì)比比，當(dāng)時(shí)時(shí)消費(fèi)結(jié)結(jié)構(gòu)在短短期內(nèi)變變動(dòng)比較較大，但但總體消消費(fèi)的增增速仍然然很低。圖SEQ圖\*ARABIC35：：限額以以上社會(huì)會(huì)消費(fèi)品品零售中中汽車銷銷售占比比（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券圖SEQ圖\*ARABIC36：：商品房房銷售額額占社會(huì)會(huì)消費(fèi)品品零售的的比重（%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券注：此處占占比數(shù)據(jù)據(jù)分子為為商品房房銷售額額的年度度數(shù)據(jù)，分分母為社社會(huì)消費(fèi)費(fèi)品零售售額。如果觀察工工業(yè)企業(yè)業(yè)盈利情情況的話話，可以以看到，無(wú)無(wú)論是否否剔除石石油生產(chǎn)產(chǎn)行業(yè)，今今年1--5月份份企業(yè)利利潤(rùn)占銷銷售收入入（增加加值）的的比例都都創(chuàng)下新新高（見(jiàn)見(jiàn)圖377），顯顯示企業(yè)業(yè)盈利能能力總體體上在繼繼續(xù)增強(qiáng)強(qiáng)。圖SEQ圖\*ARABIC37：：中國(guó)工工業(yè)企業(yè)業(yè)稅前銷銷售凈利利率（年年度，%%）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券注：19991－220011年全部部工業(yè)企企業(yè)銷售售凈利率率為3..5％，20002－220066年為5..9％；；扣除石石油行業(yè)業(yè)后分別別為3..2％和和4.99％。令人困惑的的是，今今年以來(lái)來(lái)PPII所顯示示的企業(yè)業(yè)產(chǎn)品價(jià)價(jià)格總體體上在走走平，暗暗示企業(yè)業(yè)盈利能能力的上上升過(guò)程程接近結(jié)結(jié)束，但但實(shí)際數(shù)數(shù)據(jù)表明明企業(yè)盈盈利能力力仍然在在快速改改善，形形成這一一背離的的原因尚尚不清楚楚。一種種可能性性是企業(yè)業(yè)的全部部產(chǎn)品價(jià)價(jià)格（比比如以GGDP縮縮減指數(shù)數(shù)來(lái)度量量）仍然然在上升升，PPPI對(duì)價(jià)價(jià)格的度度量在短短期內(nèi)存存在偏差差；一種種可能性性是會(huì)計(jì)計(jì)政策的的調(diào)整，例例如對(duì)資資產(chǎn)價(jià)值值的處理理方法。技技術(shù)進(jìn)步步和勞動(dòng)動(dòng)生產(chǎn)率率加速的的可能性性當(dāng)然無(wú)無(wú)法排除除，但在在短期內(nèi)內(nèi)生產(chǎn)率率是否有有如此明明顯的變變化仍然然值得討討論。然而，剔除除石油部部門來(lái)觀觀察，在在控制住住短期的的周期因因素變動(dòng)動(dòng)的情況況下，可可以看到到20001年以以來(lái)企業(yè)業(yè)的盈利利能力總總體上仍仍然在上上升過(guò)程程中。結(jié)結(jié)合我們們?cè)谌ツ昴?季度度的報(bào)告告《投資資波動(dòng)與與資產(chǎn)重重估》的的討論看看，這顯顯示在消消費(fèi)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整的的背景下下，經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系供供應(yīng)結(jié)構(gòu)構(gòu)的調(diào)整整可能仍仍然滯后后于需求求結(jié)構(gòu)的的調(diào)整，說(shuō)說(shuō)明經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系供供應(yīng)結(jié)構(gòu)構(gòu)的調(diào)整整過(guò)程還還沒(méi)有完完成。企企業(yè)盈利利能力繼繼續(xù)改善善和供應(yīng)應(yīng)結(jié)構(gòu)繼繼續(xù)調(diào)整整說(shuō)明投投資在基基本面因因素的支支持下難難以大幅幅度減速速，也支支持著整整體經(jīng)濟(jì)濟(jì)繼續(xù)處處在較高高的增長(zhǎng)長(zhǎng)平臺(tái)。可可以做出出的預(yù)測(cè)測(cè)是，在在未來(lái)某某個(gè)時(shí)候候，隨著著供應(yīng)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)整整的完成成，企業(yè)業(yè)盈利能能力將持持續(xù)下降降，并迫迫使投資資明顯減減速，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)率也將將回到明明顯低于于目前狀狀態(tài)的水水平。目目前難以以判斷的的是這一一下降過(guò)過(guò)程會(huì)在在什么時(shí)時(shí)候開(kāi)始始啟動(dòng)，但但看起來(lái)來(lái)在未來(lái)來(lái)幾個(gè)季季度尚不不會(huì)發(fā)生生。在第一部分分《主動(dòng)動(dòng)信貸創(chuàng)創(chuàng)造與資資產(chǎn)價(jià)格格重估》中中，我們們提到今今年以來(lái)來(lái)銀行的的主動(dòng)信信貸創(chuàng)造造比較活活躍，信信貸增長(zhǎng)長(zhǎng)加速，信信貸條件件總體上上比較寬寬松；股股票市場(chǎng)場(chǎng)估值水水平的大大幅度提提升顯示示股權(quán)融融資的成成本在繼繼續(xù)降低低，股權(quán)權(quán)融資活活動(dòng)也異異?；钴S躍，這些些情況表表明實(shí)體體經(jīng)濟(jì)的的外部融融資條件件今年以以來(lái)比較較寬松。一方面是企企業(yè)盈利利能力仍仍然處在在改善趨趨勢(shì)之中中，供應(yīng)應(yīng)結(jié)構(gòu)的的調(diào)整尚尚沒(méi)有完完成，一一方面是是融資條條件變得得更加寬寬松，一一方面是是消費(fèi)總總量加速速，消費(fèi)費(fèi)結(jié)構(gòu)加加快調(diào)整整，這些些基本面面條件的的存在顯顯示，經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)仍然具具有很強(qiáng)強(qiáng)的基礎(chǔ)礎(chǔ)。如果進(jìn)一步步結(jié)合貨貨幣信貸貸增長(zhǎng)率率的變動(dòng)動(dòng)情況，以以及外部部需求的的變化前前景看，更更大的可可能性是是，投資資增長(zhǎng)率率和經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長(zhǎng)率率將在未未來(lái)幾個(gè)個(gè)季度內(nèi)內(nèi)，在目目前已經(jīng)經(jīng)比較高高的水平平上再次次加速。投資在未來(lái)來(lái)的加速速增長(zhǎng)當(dāng)當(dāng)然會(huì)帶帶來(lái)比較較大的調(diào)調(diào)控壓力力，但除除非宏觀觀調(diào)控再再次導(dǎo)致致信貸增增長(zhǎng)率的的持續(xù)減減速（即即銀行的的主動(dòng)信信貸收縮縮，如220044年4月月-20005年年5月出出現(xiàn)的情情況一樣樣），否否則在貿(mào)貿(mào)易順差差、主動(dòng)動(dòng)信貸和和強(qiáng)勁的的企業(yè)盈盈利的共共同支持持下，市市場(chǎng)將能能夠吸收收短期政政策沖擊擊的影響響。最后我們討討論一下下通貨膨膨脹情況況。今年年以來(lái)通通貨膨脹脹的變化化，特別別是CPPI的變變化無(wú)疑疑出乎我我們此前前的預(yù)期期，并且且看起來(lái)來(lái)這與食食品類中中豬肉和和雞蛋價(jià)價(jià)格的意意外上漲漲聯(lián)系密密切。就PPI以以及剔除除食品因因素后的的核心通通貨膨脹脹而言，今今年以來(lái)來(lái)并未出出現(xiàn)我們們此前預(yù)預(yù)期的下下降，但但這些指指標(biāo)也沒(méi)沒(méi)有繼續(xù)續(xù)去年的的上升勢(shì)勢(shì)頭，有有關(guān)原因因前已討討論。就豬肉價(jià)格格來(lái)講，普普遍的看看法是生生產(chǎn)資料料價(jià)格上上漲和生生豬存欄欄數(shù)量下下降共同同導(dǎo)致了了這一非非常意外外的價(jià)格格上漲。從從微觀角角度看，這這樣的解解釋很可可能是正正確的，但但問(wèn)題仍仍然存在在。如果把豬肉肉價(jià)格從從19996年迄迄今的歷歷史數(shù)據(jù)據(jù)與中國(guó)國(guó)工業(yè)品品出廠價(jià)價(jià)格（或或美國(guó)工工業(yè)品出出廠價(jià)格格、中國(guó)國(guó)GDPP縮減指指數(shù)）相相并列（見(jiàn)見(jiàn)圖388），令令人感到到奇怪的的是這兩兩項(xiàng)價(jià)格格指數(shù)的的同步趨趨勢(shì)明顯顯存在。圖SEQ圖\*ARABIC38：：豬肉價(jià)價(jià)格同比比與中國(guó)國(guó)PPII（PYY=1000）數(shù)據(jù)來(lái)源：：CEIIC，安安信證券券我們要