2022年中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)分析

1、2022年中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)分析一、大宗商品供應(yīng)鏈：從產(chǎn)業(yè)“中游”向“上下游”， 從“貿(mào)易分銷(xiāo)”到“加工制造”（一）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)：服務(wù)于大宗商品的生產(chǎn)與流通環(huán)節(jié)大宗商品是指可以進(jìn)入流通領(lǐng)域，區(qū)別于零售環(huán)節(jié)的具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生 產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買(mǎi)賣(mài)的物質(zhì)商品。 按照商品產(chǎn)業(yè)屬性，大宗商品大致可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、 鋼材、銅、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金屬和能化品，農(nóng)業(yè)品包括大豆、玉米、 橡膠、木材等各類(lèi)農(nóng)副商品。大宗商品具有供需規(guī)模大、價(jià)格波動(dòng)大、易于分級(jí)和 標(biāo)準(zhǔn)化、金融屬性強(qiáng)等特點(diǎn)。 大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購(gòu)、庫(kù)存及分銷(xiāo)等各個(gè)環(huán)

2、節(jié)， 具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程的連 續(xù)性、促進(jìn)工業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及提高生產(chǎn)效率。（二）盈利模式演變：從傳統(tǒng)貿(mào)易商到全程供應(yīng)鏈服務(wù)商大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的盈利模式從貿(mào)易業(yè)務(wù)逐漸向供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變。2012年以 前，中國(guó)的工業(yè)化起步帶來(lái)旺盛的大宗商品需求高增長(zhǎng)，供不應(yīng)求以及信息不對(duì)稱 意味著豐厚的貿(mào)易利潤(rùn)。2012年以后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及市場(chǎng)透明度不斷提升， 貿(mào)易商的利潤(rùn)空間明顯縮窄，甚至需要承擔(dān)庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。 以鋼鐵行業(yè)為例，2012年，螺紋鋼價(jià)格較2011年高點(diǎn)下跌近30%，大量鋼貿(mào)商周轉(zhuǎn) 困難并使用虛假倉(cāng)單向銀行質(zhì)押以獲得融資，并最終造成

3、銀行不良率快速升高。鋼 貿(mào)危機(jī)的爆發(fā)打擊了小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)的流動(dòng)性，使得鋼貿(mào)商與銀行關(guān)系惡化，銀行對(duì)鋼貿(mào)商信貸的收縮造成大量小規(guī)模民營(yíng)鋼貿(mào)商被迫退出市場(chǎng)。根據(jù)中國(guó)物流與采 購(gòu)聯(lián)合會(huì)鋼鐵物流專(zhuān)委會(huì)等機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布的調(diào)研報(bào)告，自2012年鋼貿(mào)危機(jī)發(fā)生至 2015年初，全國(guó)的鋼貿(mào)商數(shù)量已經(jīng)從20萬(wàn)家縮減至10萬(wàn)家左右，全國(guó)近30%的鋼貿(mào) 商退出行業(yè)。 期間，部分央企和地方國(guó)企類(lèi)的貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、 融資、信息等增值服務(wù)，控制大宗敞口。過(guò)程中，由于擁有較好資源優(yōu)勢(shì)的央企經(jīng) 營(yíng)效率更低，轉(zhuǎn)型效果不佳，在2013-2015年大宗商品價(jià)格下降中營(yíng)收受到較大沖擊。 以當(dāng)時(shí)中國(guó)規(guī)模最大的黑

4、色金屬貿(mào)易商五礦發(fā)展為例，由于2013-15年鋼材價(jià)格下滑 超50%，2015年?duì)I收較2013年降低70%，同年巨幅虧損39.5億元，相較之下部分具 備市場(chǎng)化基因的地方國(guó)企取得較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)。供應(yīng)鏈綜合服務(wù)提供多項(xiàng)增值服務(wù)，并通過(guò)收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。不同于早期的貿(mào) 易業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈服務(wù)提供商賺取的不再是單純的商品買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，而是將增值服務(wù)包 含在內(nèi)的形式價(jià)差。在對(duì)供應(yīng)廠商和客戶采用雙向貨值結(jié)算的情況下，服務(wù)費(fèi)體現(xiàn) 為兩次結(jié)算的差值（仍舊需要墊資，但僅為形式價(jià)差），通常按照貨物金額或貨量的 一定比例對(duì)價(jià)格實(shí)行鎖定。我們進(jìn)一步以某大宗商品供應(yīng)鏈公司的大宗商品工程物資配送業(yè)務(wù)為例進(jìn)一步分析 供應(yīng)鏈綜合服

5、務(wù)的業(yè)務(wù)模式。工程物資配送以大型施工建設(shè)企業(yè)或基本建設(shè)項(xiàng)目的 投資業(yè)主為服務(wù)對(duì)象，為其工程項(xiàng)目配送物資（包括螺紋鋼、線材、板材、水泥等）， 提供從采購(gòu)計(jì)劃管理、資源組織、運(yùn)輸配送、應(yīng)收款墊資、結(jié)算服務(wù)到價(jià)格管理等 工程物資供應(yīng)鏈管理組合服務(wù)。該業(yè)務(wù)模式主要賺取流通增值服務(wù)費(fèi)、應(yīng)收款墊資 價(jià)差、基差管理收益等。 在公司經(jīng)過(guò)綜合考察后，評(píng)估項(xiàng)目應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，參與招投標(biāo)，中標(biāo)材料供應(yīng)包后與 客戶簽訂鋼材供應(yīng)合同，約定計(jì)劃單發(fā)出日網(wǎng)價(jià)（市場(chǎng)價(jià)）上50元/每噸+運(yùn)費(fèi)60元/ 每噸包干送到工地，貨到30日付清貨款。該筆業(yè)務(wù)從服務(wù)費(fèi)構(gòu)成來(lái)看，大致為采購(gòu) 收益10元/每噸，資源組織與配送服務(wù)費(fèi)約10元/每噸，資

6、金服務(wù)費(fèi)約40元/每噸，運(yùn) 輸降本收益5元每噸（實(shí)際運(yùn)費(fèi)/55元每噸）。 此外，如果不是在計(jì)劃日點(diǎn)對(duì)點(diǎn)采購(gòu)，則還有價(jià)格管理的收益（漲價(jià)行情提前采購(gòu)， 跌價(jià)行情延后采購(gòu)）；如果有加工服務(wù)，則可能還會(huì)存在加工收益。二、從交易價(jià)差到形式價(jià)差，龍頭企業(yè)加速市占率滲透（一）大宗需求：增速切換，無(wú)需悲觀按照商品產(chǎn)業(yè)屬性，大宗商品可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、鋼 材、銅、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金屬和能化品，農(nóng)業(yè)品包括大豆、玉米、橡 膠、木材等各類(lèi)農(nóng)副商品。 過(guò)去十年，我國(guó)大宗商品在生產(chǎn)量和消費(fèi)量?jī)啥瞬粩嘣鲩L(zhǎng)，大宗商品市場(chǎng)整體形成 了巨大的體量規(guī)模。以原油、煤炭、粗鋼、大豆、玉米等較為重要

7、的10種大宗商品 來(lái)說(shuō)，2010年-2019年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)總量的CAGR分別為2%/3%。目前，我國(guó)已是世界上主要的大宗商品生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)之一，其中煤炭、粗鋼、精煉 銅等商品消費(fèi)量位列全球首位，其他重要商品的消費(fèi)量也已位居世界前列。從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢(shì)（有色農(nóng)產(chǎn)品黑色能化）。我們 選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費(fèi)量情況來(lái)分析過(guò)去十年各品類(lèi)大宗增長(zhǎng) 情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類(lèi)；動(dòng)力煤，成品油代表能化類(lèi)；精煉銅，精煉鎳代 表有色類(lèi)；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)），可以看出增速情況表現(xiàn)為有色農(nóng)產(chǎn)品黑色能 化。考慮到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶動(dòng)銅等部分有色金屬的增量需求 的情

8、況下（據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，燃油車(chē)單車(chē)用銅約23kg，純電車(chē)單車(chē)用銅量約 83kg），有色金屬實(shí)物消費(fèi)量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。根據(jù)學(xué)術(shù)論文能源和礦產(chǎn)資源消費(fèi)增長(zhǎng)的極限與周期研究結(jié)論，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā) 展, 發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)一次能源人均消費(fèi)量呈現(xiàn)出緩慢增長(zhǎng)、快速增長(zhǎng)、減速增長(zhǎng)直至 零增長(zhǎng)或緩慢負(fù)增長(zhǎng)的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律，表現(xiàn)在資源消費(fèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和零 增長(zhǎng)點(diǎn), 與城市化率、經(jīng)濟(jì)(產(chǎn)業(yè))結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完備程度以及社會(huì)財(cái)富積累水平等 經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)變化點(diǎn)密切相關(guān)。 海外國(guó)家的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)人均GDP超過(guò)2萬(wàn)-2.2萬(wàn)美元，社會(huì)財(cái)富積累步入較高水平, 大宗礦產(chǎn)資源消費(fèi)均處于零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)階段

9、, 以高新技術(shù)為特色的低能耗、低物 耗的第三產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者。（二）大行業(yè)小公司，市場(chǎng)向具備市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制的國(guó)企集中大宗商品供應(yīng)鏈中，我國(guó)供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購(gòu)、庫(kù)存及分 銷(xiāo)等各個(gè)環(huán)節(jié)，具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工 業(yè)生產(chǎn)過(guò)程的連續(xù)性、促進(jìn)工業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及提高生產(chǎn)效率。 2020年，中國(guó)工業(yè)品物流總額為270萬(wàn)億元，五家龍頭企業(yè)（注：計(jì)算口徑為廈門(mén)象 嶼、廈門(mén)國(guó)貿(mào)、建發(fā)股份、物產(chǎn)中大、浙商中拓）的供應(yīng)鏈?zhǔn)杖爰s為1.5萬(wàn)億元，市 占率合計(jì)不足1%。（三）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)三要素：風(fēng)控、規(guī)模和綜合服務(wù)轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融

10、、物流、加工等多項(xiàng)服務(wù)，并通過(guò)收 取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過(guò)套期保值對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng) 大宗商品價(jià)格下跌，下游客戶發(fā)生信用違約時(shí)，保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵。 這有賴于：（1）龍頭公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨 權(quán)處置，以及期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值等）；（2）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。 我們將現(xiàn)有供應(yīng)鏈服務(wù)商模式的盈利來(lái)源細(xì)分，主要包括基差貿(mào)易收益、資金服務(wù) 費(fèi)、物流增值服務(wù)費(fèi)以及采購(gòu)一體化服務(wù)費(fèi)四大部分。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，大宗供應(yīng)鏈 企業(yè)按照具體的服務(wù)內(nèi)容及風(fēng)險(xiǎn)簽訂按實(shí)物量計(jì)價(jià)的一攬子打包價(jià)格。中小企業(yè)若 自營(yíng)采購(gòu)和物流，管理難度大且成本不具優(yōu)勢(shì)，而供

11、應(yīng)鏈龍頭公司通過(guò)整合需求， 疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網(wǎng)絡(luò)能力、資金信用實(shí)力等，為客戶提供一攬子解 決方案，并通過(guò)基礎(chǔ)服務(wù)和價(jià)值分享獲利。三、海外經(jīng)驗(yàn)：向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，拓寬加工制造增值服 務(wù)（一）海外典型的三大大宗商品供應(yīng)鏈公司基本情況介紹海外典型的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有嘉能可、托克、嘉吉、三井物產(chǎn)、ADM等，業(yè)務(wù)范圍 涵蓋全球范圍內(nèi)的金屬和礦物、能源產(chǎn)品、工業(yè)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、食品的開(kāi)采（或生 產(chǎn)）、加工、提煉、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、貿(mào)易及供應(yīng)鏈管理服務(wù)等。1.嘉能可：持續(xù)的上游兼并收購(gòu)締造“工業(yè)+貿(mào)易”巨頭。 嘉能可國(guó)際控股公司（Glencore International AG）是世界頂級(jí)的大宗商品和礦業(yè)

12、交 易商，目前主要業(yè)務(wù)涉及金屬礦物、能源，以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)品3個(gè)領(lǐng)域，涵蓋150個(gè)地區(qū)， 生產(chǎn)90種不同商品。 1974年，嘉能可公司創(chuàng)建，最初是一家專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的貿(mào)易公司，主要業(yè)務(wù)是礦產(chǎn)和 原油等能源資源的實(shí)物貿(mào)易。1981年，嘉能可對(duì)一家荷蘭谷物貿(mào)易公司進(jìn)行了收購(gòu)， 開(kāi)始進(jìn)軍農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了在貿(mào)易領(lǐng)域的多元化經(jīng)營(yíng)。1987年，嘉能可通過(guò)旗下 子公司購(gòu)入美國(guó)冬青山鋁冶煉廠27%的股份。1988年，嘉能可收購(gòu)了秘魯鋅礦 Perubar66.7%的股份，首次取得在實(shí)體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)中的控股權(quán)，完成從專(zhuān)業(yè)化的貿(mào)易 公司向多元化的運(yùn)營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)型。之后，公司又將業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)展到銅礦、煤炭、黃金和 水電等多個(gè)領(lǐng)域。 多

13、年以來(lái)，嘉能可通過(guò)收購(gòu)和發(fā)展農(nóng)業(yè)、采礦、冶煉、精煉和加工生產(chǎn)資產(chǎn)，從一個(gè) 單純的營(yíng)銷(xiāo)商品的第三方組織變成了一個(gè)多元化自然資源集團(tuán)。嘉能可通過(guò)為全球客戶提供金屬礦產(chǎn)、能源、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及物流服務(wù)是其主要盈利 方式。其中，金屬礦物主要包括鋁、氧化鋁、鋅、銅、鉛、鎳鐵合金、鈷和鐵礦石等； 能源產(chǎn)品包括石油、煤炭和天然氣；農(nóng)業(yè)產(chǎn)品主要包括小麥、玉米、大麥?zhǔn)秤糜汀?油菜籽和白糖。 通過(guò)不斷兼并與收購(gòu)，嘉能可以生產(chǎn)商和交易商的雙重身份打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而影響 大宗商品的定價(jià)。嘉能可對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行的縱向整合并購(gòu)一定程度上提升了自身議價(jià)能力，橫向的投資并購(gòu)不僅擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，還使經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品不斷多元化，從 而拉開(kāi)了

14、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。伴隨著兼并收購(gòu)，公司不斷完善市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，公司約有 158000名員工和承銷(xiāo)商，遍布六大洲的90個(gè)辦公地點(diǎn)使得嘉能可能獲取廣泛的市場(chǎng) 信息，充分了解客戶需求。2.托克：石油貿(mào)易起家，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸。 托克公司于1993年由前Marc Rich+Co.（嘉能可前身）執(zhí)行董事Claude Dauphin與 另外五名同事創(chuàng)立，公司創(chuàng)始之初專(zhuān)營(yíng)于南美、歐洲及東歐的石油金屬貿(mào)易，并在 第一年便實(shí)現(xiàn)了盈利。大宗商品價(jià)格下行的2013-2015年，托克廣泛投資于世界各地 的礦山（如西班牙銅礦MATSA、巴西鐵礦山Ipe），并成立Trafigura Mining Group 對(duì)上游資產(chǎn)進(jìn)行集

15、中運(yùn)營(yíng)管理；同時(shí)打造Impala物流倉(cāng)儲(chǔ)平臺(tái)整合公司的全球物流 資產(chǎn)（如將NEMS資產(chǎn)進(jìn)行整合并在南美等地打造多式聯(lián)運(yùn)物流體系）。持續(xù)的資產(chǎn) 投資幫助公司鞏固自身貿(mào)易地位并增強(qiáng)套利能。托克專(zhuān)注于貿(mào)易業(yè)務(wù)，而沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)形成類(lèi)似嘉能可的“生產(chǎn)+貿(mào)易”雙支柱 的經(jīng)營(yíng)模式。這主要是由于托克堅(jiān)持員工所有制的私有形式以協(xié)調(diào)股東及管理層之 間的利益沖突，而礦產(chǎn)生產(chǎn)需要大量的重資產(chǎn)投入以及較高的長(zhǎng)期負(fù)債及權(quán)益融資 比例?；谶@一財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，托克的上游重資產(chǎn)布局相對(duì)更少，長(zhǎng)期資產(chǎn)投資更多地 集中于中游物流存儲(chǔ)資產(chǎn)。托克的上游資產(chǎn)與嘉能可的上下游產(chǎn)業(yè)鏈掌控不同，其并購(gòu)思路為賦能公司的商品 貿(mào)易業(yè)務(wù)，同時(shí)一定程

16、度上分享產(chǎn)業(yè)鏈投資收益。具體表現(xiàn)為：（1）投資方式上， 合資的比例比較高；（2）參股以鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購(gòu)協(xié)議，穩(wěn)定上游供給， 降低貿(mào)易成本。托克的資產(chǎn)布局重心更多在于中下游的物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)。公司在創(chuàng)立之初便開(kāi)始大量 投資大宗商品倉(cāng)庫(kù)、港口以及全球運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，主要由于商品套利過(guò)程中貨權(quán)的把控 尤其重要，卡位關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)從而降低交易成本。 具體來(lái)看，托克的中下游物流倉(cāng)儲(chǔ)分銷(xiāo)資產(chǎn)主要由Impala Terminals、Trafigura Maritime Logistics以及Puma Energy運(yùn)營(yíng)，分別側(cè)重于生產(chǎn)端到出口港口運(yùn)輸、海 運(yùn)以及消費(fèi)端分銷(xiāo)，形成物流全流程的資產(chǎn)布局。資產(chǎn)類(lèi)別上，I

17、mpala及Puma均投 資了較多港口及倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，有利于在國(guó)際貿(mào)易發(fā)生重大波動(dòng)或結(jié)構(gòu)變化時(shí)保持業(yè)務(wù) 穩(wěn)定；而卡車(chē)、船舶、鐵路等的多式聯(lián)運(yùn)物流體系通過(guò)降本提效以及端到端定制化 供應(yīng)鏈服務(wù)給托克帶來(lái)更高的業(yè)務(wù)量。 同時(shí)Puma Energy還是托克向石油產(chǎn)業(yè)鏈下游分銷(xiāo)環(huán)節(jié)延伸的重要資源，其自 2000s成為托克的子公司之后，持續(xù)收購(gòu)了?？松梨?、雪佛龍等位于南美、非洲及 亞洲的加油站、倉(cāng)儲(chǔ)等資產(chǎn)，擴(kuò)張自身經(jīng)營(yíng)區(qū)域及細(xì)分品類(lèi)（如飛機(jī)用油、瀝青等）， 現(xiàn)已成為托克的關(guān)鍵石油分銷(xiāo)渠道。3.ADM：農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商，向下游加工制造延伸。 ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company

18、）創(chuàng)立于1902年，起初主營(yíng)亞麻籽壓 榨業(yè)務(wù)，現(xiàn)注冊(cè)地位于美國(guó)芝加哥，是全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商，同時(shí)也生 產(chǎn)人類(lèi)及動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)品，與邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易達(dá)孚（Louis Dreyfus） 并稱為“ABCD四大糧商”。 ADM的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為四個(gè)板塊，從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工 業(yè)務(wù)。其中：（1）農(nóng)業(yè)服務(wù)：主營(yíng)農(nóng)業(yè)大宗商品如油籽、玉米、小麥等的收購(gòu)、存 儲(chǔ)、清潔、運(yùn)輸及貿(mào)易；（2）油籽加工：將大豆等油籽加工為植物油或糧食產(chǎn)品； （3）碳水化合物解決方案：將玉米及小麥進(jìn)行干磨及濕磨，生產(chǎn)為甜味劑及淀粉產(chǎn) 品；（4）營(yíng)養(yǎng)品：銷(xiāo)售香精、色素等營(yíng)養(yǎng)品原料以及

19、提供相關(guān)解決方案。農(nóng)業(yè)大宗商品貿(mào)易在公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中占比較高，2020年達(dá)49.0%。盡管ADM目前已 經(jīng)將主營(yíng)范圍延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游農(nóng)產(chǎn)品的粗加工及精加工端，但公司的農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè) 務(wù)仍然是其最主要的業(yè)務(wù)之一，其不僅僅包含傳統(tǒng)的貿(mào)易及運(yùn)輸，還包括部分增值 服務(wù)如目的地營(yíng)銷(xiāo)、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融。2020年ADM 農(nóng)業(yè)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)317.1億美元，占公司總營(yíng)收的49%。ADM的資產(chǎn)布局更加集中于中下游，而未向上游種植延伸，其主要原因?yàn)橘Q(mào)易商往 往通過(guò)與農(nóng)場(chǎng)合作種植來(lái)鎖定作物供給。ADM會(huì)為上游農(nóng)場(chǎng)提供包含肥料、信息咨 詢以及供應(yīng)鏈金融等的一系列供應(yīng)鏈服務(wù)以提高上游供應(yīng)商黏性并

20、實(shí)現(xiàn)對(duì)上游渠道 的強(qiáng)綁定，參股以及相關(guān)資產(chǎn)布局并非必需。相較其他工業(yè)大宗商品，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易對(duì)中游資產(chǎn)的投資需求較高。這主要是因?yàn)椋?（1）農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)及消費(fèi)在時(shí)間及空間上高度不匹配。時(shí)間方面，作物往往在特定 季節(jié)集中成熟，而消費(fèi)在一年之中相對(duì)均勻；空間方面，作物的高產(chǎn)量生產(chǎn)往往有 區(qū)域要求，消費(fèi)地則相對(duì)分散。成熟時(shí)較大的收成量使得存儲(chǔ)容量要求較高。（2） 農(nóng)產(chǎn)品更易發(fā)生損耗，對(duì)存儲(chǔ)的要求更高：較鋼鐵石油等工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品對(duì)存儲(chǔ)環(huán) 境的往往在濕度、溫度方面均有要求，良好的儲(chǔ)存需要更高額的中游資產(chǎn)投資。ADM在中游資產(chǎn)端布局較多，形成了全球性的資產(chǎn)布局網(wǎng)絡(luò)。中游資產(chǎn)方面，公司 主要投資于采購(gòu)設(shè)施、倉(cāng)庫(kù)

21、及港口等，其中采購(gòu)設(shè)施及倉(cāng)庫(kù)主要位于作物生產(chǎn)地附 近，牢牢把握大宗農(nóng)產(chǎn)品貨權(quán)。 運(yùn)輸工具方面，ADM設(shè)立子公司ADM Logistics專(zhuān)營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品的全球物流，已經(jīng)打造形 成鐵路-公路-水路的多式聯(lián)運(yùn)物流體系，目前該子公司每年運(yùn)送數(shù)十億美元的散裝食 品級(jí)產(chǎn)品。水運(yùn)方面，公司投資于河運(yùn)及遠(yuǎn)洋船舶，并提供銜接河運(yùn)、海運(yùn)的裝卸及 汽船代理服務(wù)，2020年底ADM自有船舶接近2000艘；陸運(yùn)方面，ADM擁有美國(guó)國(guó)內(nèi) 端到端的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)輸工具包括卡車(chē)、鐵路車(chē)皮以及拖車(chē)，同時(shí)其還針對(duì)上下游 企業(yè)提供包括供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化、整合及咨詢服務(wù)。下游資產(chǎn)端，ADM從油籽粗加工起家，逐漸向下游精加工延伸。截至2020

22、年底，ADM 共擁有296座、租賃23座加工廠、制粉廠、碾磨廠等資產(chǎn)，其中約三分之一位于海外， 生產(chǎn)針對(duì)下游食品飲料制作商、工業(yè)客戶及營(yíng)養(yǎng)品客戶等的各類(lèi)農(nóng)業(yè)加工品。農(nóng)產(chǎn) 品貿(mào)易加工商的中下游一體化整合主要由于所需的物流倉(cāng)儲(chǔ)資源及供應(yīng)鏈管理能力 高度類(lèi)似：農(nóng)產(chǎn)品原材料及半成品貿(mào)易均針對(duì)數(shù)量大、地理分布廣泛、業(yè)務(wù)各異的 下游群體，同時(shí)倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸中所需的防腐、清潔等要求有共同之處。 中下游的垂直一體化有利于ADM產(chǎn)業(yè)鏈地位的增強(qiáng)，提升利潤(rùn)率。原材料貿(mào)易品相 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，ADM在2004年-2020年非貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值為6.5%，同期貿(mào)易業(yè) 務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值僅為2.4%。（二）海外兩類(lèi)典型模式：大宗

23、商品供應(yīng)鏈服務(wù)商 vs 產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)商海外大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)大都源于貿(mào)易，商業(yè)模式的核心是交易價(jià)差，包括時(shí)間價(jià) 差和分銷(xiāo)價(jià)差。 總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是 多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買(mǎi)賣(mài)的貿(mào)易商已經(jīng)很少；（2）基 于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要，從而實(shí) 現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向產(chǎn)業(yè)鏈 上下游（上游收購(gòu)礦產(chǎn)資源/制造加工、下游深加工/分銷(xiāo)）進(jìn)行延伸。 差異之處在于：托克專(zhuān)注于貿(mào)易，并通過(guò)套保等對(duì)沖手段降低波動(dòng)；同時(shí)，通過(guò)卡位 關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)和提供產(chǎn)業(yè)鏈一體化

24、服務(wù)能力成為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。嘉能可和ADM是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈更加深度整合的模式。嘉能可主要是通過(guò)投資上游的礦產(chǎn) 資源以便針對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)情況做出減產(chǎn)或擴(kuò)張決策，而ADM則主要是向下游 的粗加工及精加工端進(jìn)行延伸，提供包括傳統(tǒng)的貿(mào)易及運(yùn)輸，以及部分增值服務(wù)如 目的地營(yíng)銷(xiāo)、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等綜合服務(wù)。 對(duì)比ROE的驅(qū)動(dòng)因素，我們也能夠看出三家公司盈利模式的差異：三家企業(yè)中，托 克的ROE最高，并且主要依靠較高的杠桿率和周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)。這也和公司貿(mào)易為主以 及較為豐富的融資和對(duì)沖手段相契合。對(duì)比嘉能可和ADM的ROE驅(qū)動(dòng)因素，我們發(fā) 現(xiàn)：嘉能可的ROE波動(dòng)主要來(lái)源于凈利率的

25、大幅波動(dòng)，而ADM的凈利率則明顯更加 穩(wěn)定。這一差異，很大程度上還是由于其經(jīng)營(yíng)品類(lèi)的差異帶來(lái)的。四、中國(guó)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：科技賦能，模式創(chuàng)新，增值服務(wù)1.科技賦能，物流金融、電子倉(cāng)單模式有助于行業(yè)有望擺脫資本金限制，盈利模式向 多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變。 由于信用環(huán)境的不同，我們認(rèn)為，當(dāng)下中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商的商業(yè)模式與海 外存在一定差異：目前，我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)的盈利模式中，資金收益（墊資） 和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利。依托于地方國(guó)企資源和市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，龍頭公司憑借較 低的資金成本優(yōu)勢(shì)加速擴(kuò)張。 在當(dāng)下非完備的信用環(huán)境下，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)需要為下游工業(yè)企業(yè) 墊付貨款，其經(jīng)營(yíng)模式表現(xiàn)出較

26、明顯的資金驅(qū)動(dòng)特征，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍 較高。截至2020年，五家大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)72%，其中浙商中拓資產(chǎn)負(fù)債率為76%，出于控制償債風(fēng)險(xiǎn)的考量，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近 “天花板”水平。 物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn) 變。該模式下公司充當(dāng)融資中介的角色，基于自身在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中收集的真實(shí)企業(yè) 經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，服務(wù)于下游企業(yè)的融資授信以及銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制。 這一模式和此前銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，不同點(diǎn)在于：（1）銀行和大宗供應(yīng)鏈 公司各司其職（銀行充當(dāng)直接的融資中介，供應(yīng)鏈企業(yè)充當(dāng)“風(fēng)控服務(wù)商及融資撮 合商”的角色）；（2）大宗供

27、應(yīng)鏈公司商業(yè)模式不再依賴于資金驅(qū)動(dòng)，而通過(guò)物流、 信息流（行業(yè)咨詢）、商流（代理執(zhí)行）等方式為客戶提供綜合多元化服務(wù)，盈利源 于多樣化的服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2.鏈條延伸與增值服務(wù)，則表現(xiàn)為海外大宗商品供應(yīng)鏈公司的發(fā)展路徑，對(duì)中國(guó)大宗 商品供應(yīng)鏈企業(yè)的可借鑒之處在于：（1）首先，基于融資成本、風(fēng)險(xiǎn)把控能力和產(chǎn) 業(yè)鏈深度服務(wù)能力，龍頭公司的成長(zhǎng)路徑存在經(jīng)營(yíng)品類(lèi)和區(qū)域的不斷拓展的歷程； （2）基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從“貿(mào)易分銷(xiāo)”向“加工制造”拓展增 值服務(wù)。（1）品類(lèi)與區(qū)域擴(kuò)張。舉例來(lái)看，近年來(lái)，廈門(mén)象嶼持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品組合優(yōu)化，構(gòu)建 更全面的大宗商品組合

28、體系。金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品三大商品分類(lèi)來(lái)看，2020 年，公司收入結(jié)構(gòu)分別為66%、22%、11%，經(jīng)營(yíng)貨量結(jié)構(gòu)比例分別為58%、35%、 8%。同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，公司對(duì)單一商品品類(lèi)的最大份額也做出了限制，各品類(lèi) 規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)仄ヅ淇刂啤＃?）沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游從“貿(mào)易分銷(xiāo)”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。目前，廈門(mén)象 嶼的虛擬鋼廠模式是中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈深度整合方面的有益探索。虛擬 鋼廠模式是廈門(mén)象嶼在經(jīng)營(yíng)金屬礦產(chǎn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)開(kāi)拓的全新模式，與一般金屬礦產(chǎn) 采購(gòu)分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的區(qū)別在于多了一個(gè)環(huán)節(jié)入場(chǎng)監(jiān)管。虛擬鋼廠模式下，公司負(fù)責(zé) 從原材料采購(gòu)、派駐管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)入工廠現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管到產(chǎn)成品分銷(xiāo)的全部流程，是全程 供應(yīng)鏈服務(wù)模式的具體體現(xiàn)。 鋼鐵的下游較為分散，但是上游集中度較高，導(dǎo)致下游企業(yè)在交易、議價(jià)方面處于 較弱勢(shì)地位，