臺(tái)灣股市投資人競(jìng)價(jià)策略與價(jià)格優(yōu)劣之比較

1、PAGE PAGE 87臺(tái)灣股市投資人競(jìng)價(jià)策略與價(jià)格優(yōu)劣之比較Tradiing Priice Strrateegiees aand Advvanttagees oof IInsttituutioonall annd IIndiividduall Innvesstorrs iin tthe Taiiwann Sttockk Maarkeet蕭朝興 通訊作者。Tel.: 886-38633135；Fax: 886-38633130；Email: .tw。（CChaooshiin CChia 通訊作者。Tel.: 886-38633135；Fax: 886-3

2、8633130；Email: .tw。國(guó)立東華大大學(xué)財(cái)務(wù)務(wù)金融學(xué)學(xué)系Deparrtmeent of FinnancceNatioonall Doong Hwaa UnniveersiityHualiien, Taaiwaan尤靜華（CChinng-HHua Yu）國(guó)立東華大大學(xué)經(jīng)濟(jì)濟(jì)研究所所Deparrtmeent of EcoonommicssNatioonall Doong Hwaa UnniveersiityHualiien, Taaiwaan林庭宇（TTingg-Yuu Liin）國(guó)立東華大大學(xué)國(guó)際際經(jīng)濟(jì)研研究所Instiitutte oof I

3、Inteernaatioonall EcconoomiccsNatioonall Doong Hwaa UnniveersiityHualiien, Taaiwaan臺(tái)灣股市投投資人競(jìng)競(jìng)價(jià)策略略與價(jià)格格優(yōu)劣之之比較政策與管理理意涵頁頁隨著國(guó)內(nèi)一一連串金金融政策策開放措措施，專專業(yè)投資資機(jī)構(gòu)法法人投資資臺(tái)灣股股市的比比重逐漸漸增加，對(duì)對(duì)股票市市場(chǎng)的漲漲跌也扮扮演著舉舉足輕重重的角色色。專業(yè)業(yè)法人中中，外資資屬於跨跨國(guó)性專專業(yè)投資資機(jī)構(gòu)，在在全球資資訊的掌掌握、多多元化的的投資經(jīng)經(jīng)驗(yàn)、雄雄厚的資資金背景景等方面面，皆比比國(guó)內(nèi)法法人略勝勝一籌。此此外，法法人為專專業(yè)投資資機(jī)構(gòu)，相相較於一一般投資資大

4、眾通通常被視視為較理理性且是是擁有較較多交易易資訊的的一方。然然則過去去在衡量量績(jī)效表表現(xiàn)時(shí)，往往往忽略略了從成成本的角角度進(jìn)行行分析。本本文則是是透過交交易成本本探討法法人的績(jī)績(jī)效表現(xiàn)現(xiàn)，主要要研究方方向?yàn)楸缺容^臺(tái)灣灣股市之之投資人人（包括括外資、國(guó)國(guó)內(nèi)法人人機(jī)構(gòu)、與與個(gè)別投投資人）在在市場(chǎng)上上競(jìng)價(jià)優(yōu)優(yōu)劣勢(shì)的的情況；其次分分析外資資與國(guó)內(nèi)內(nèi)投資人人交易策策略與下下單行為為是否有有顯著差差異；最最後分析析交易價(jià)價(jià)格優(yōu)劣劣勢(shì)形成成的原因因是否與與其下單單行為差差異有關(guān)關(guān)。本研究於實(shí)實(shí)務(wù)操做做方面，有有以下幾幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)可輔以以做為參考：個(gè)別投資人人是臺(tái)灣灣股市中中最主要要的參與與者，其其成交比比例

5、最高高。但就就委託成成交比例例來看，投投信在委委買（賣賣）成交交比例皆皆為最高高，顯示示投信的的下單方方式最為為積極。此此外，當(dāng)當(dāng)控制交交易大小小與交易易量，並並將公司司與股票票特徵值值等變數(shù)數(shù)納入考考量後，發(fā)發(fā)現(xiàn)外資資在進(jìn)行行大筆交交易、或或當(dāng)資訊訊不對(duì)稱稱程度愈愈大，流流動(dòng)性愈愈小時(shí)，外外資的買買進(jìn)價(jià)格格愈不利利。因此此，我們們可以粗粗略建議議投資人人，當(dāng)觀觀察到外外資傾向向大筆買買進(jìn)、或或針對(duì)某某些資訊訊不對(duì)稱稱程度愈愈大、流流動(dòng)性愈愈小的股股票，其其不具耐性的特色色，傾向向以較差差價(jià)格成成交。建建議投資資者或投投資顧問問，若在在此時(shí)提提供流動(dòng)動(dòng)性，或或許能從從中獲取取流動(dòng)性性貼水。最後

6、，利用用可市市價(jià)化限限價(jià)單（maarkeetabble limmit ordder）所所計(jì)算委委託單不不均衡的的情形，觀觀察到外外資在極極端買（賣賣）超前前30分鐘鐘的報(bào)酬酬顯著為為正（負(fù)負(fù)），而而且在極極端買（賣賣）超之之後價(jià)格格出現(xiàn)反反轉(zhuǎn)的現(xiàn)現(xiàn)象。顯顯示外資資傾向有有追逐日日內(nèi)動(dòng)能能的現(xiàn)象象。臺(tái)灣股市投投資人競(jìng)競(jìng)價(jià)策略略與價(jià)格格優(yōu)劣之之比較Tradiing Priice Strrateegiees aand Advvanttagees oof IInsttituutioonall annd IIndiividduall Innvesstorrs iin tthe Taiiwann Stto

7、ckk Maarkeet摘要沿用Chooe eet aal.（220055）方法法與使用用日內(nèi)委委託、成成交與揭揭示資料料，本文主主要在分分析臺(tái)灣灣股市之之投資人人在市場(chǎng)場(chǎng)上競(jìng)價(jià)價(jià)優(yōu)劣的的情況，進(jìn)進(jìn)而探討討其優(yōu)劣劣勢(shì)之原原因。以以臺(tái)灣550成份份股為主主要分析析對(duì)象，本文研究發(fā)現(xiàn)，第一、外資在大型交易時(shí)不論買進(jìn)的價(jià)格或是賣出收入皆處於最劣勢(shì)的情況。第二、資訊不對(duì)稱愈大或流動(dòng)性愈小外資的買進(jìn)價(jià)格愈差。第三、利用可市價(jià)化限價(jià)單來計(jì)算委託單不均衡的情形，得知外資為追求動(dòng)能策略之投資人。關(guān)鍵字：價(jià)價(jià)格比率率、可市市價(jià)化限限價(jià)單、個(gè)別投資人、機(jī)構(gòu)投資人AbstrracttUsingg Taaiwaane

8、sse iintrradaay oordeer-lleveel aand exeecuttionn daata andd foolloowinng tthe metthoddoloogy, prropoosedd byy (CChoee ett all., 20005), wee innvesstiggatee whhethher dommesttic invvesttorss haave an edgge ooverr fooreiign invvesttorss inn trradiing dommesttic stoockss inn thhe TTaiwwan stoock marrk

9、ett. FFirsstlyy, wwe ffindd thhat forreiggn iinveestoors payy moore thaan ddomeestiic iinveestoors wheen ttheyy buuy aand recceivve llesss whhen theey sselll foor llargge ttraddes. Seeconndlyy, fforeeignn innvesstorrs ddo wworsse ttraddingg sttockks wwithh grreatter infformmatiion asyymmeetriies and

10、d leess liqquiddityy. TThirrdlyy, tthe exaaminnatiion of ordder-levvel datta sshowws tthatt thhey traade morre oon iintrra-dday mommenttum thaan ddomeestiic iinveestoors.Keywoordss: ppricce rratiio, marrkettablle llimiit oordeer, inddiviiduaal iinveestoors, innstiituttionnal invvesttorss 研究動(dòng)機(jī)與與目的本文主

11、要研研究目的的為：第第一、探探討進(jìn)而而比較臺(tái)臺(tái)灣股市市之投資資人（包包括外資資、國(guó)內(nèi)內(nèi)法人機(jī)機(jī)構(gòu)、與與個(gè)別投投資人）在在市場(chǎng)上上競(jìng)價(jià)優(yōu)優(yōu)劣勢(shì)的的情況；第二、外資與與國(guó)內(nèi)投投資人交交易策略略與下單單行為是是否有顯顯著差異異；第三、探討討其交易易價(jià)格優(yōu)優(yōu)劣勢(shì)形形成的原原因是否否與其下下單行為為（交易易量大小小、耐心心程度、以以及資訊訊不對(duì)稱稱的程度度）差異異有關(guān)。先前許多文文獻(xiàn)認(rèn)為為於專業(yè)業(yè)法人中中，外資資屬於跨跨國(guó)性專專業(yè)投資資機(jī)構(gòu)，在在全球資資訊的掌掌握、多多元化的的投資經(jīng)經(jīng)驗(yàn)、雄雄厚的資資金背景景等方面面，皆比比國(guó)內(nèi)法法人略勝勝一籌。此此外，法法人為專專業(yè)投資資機(jī)構(gòu)，相相較於一一般投資資大眾

12、通通常被視視為較理理性且是是擁有較較多交易易資訊的的一方。然然而，過過去在衡衡量績(jī)效效表現(xiàn)時(shí)時(shí)，往往往忽略了了從成本本的角度度進(jìn)行分分析，為為了進(jìn)一一步釐清清外資是是否具有有較佳的的資訊因因而有較較高的績(jī)績(jī)效表現(xiàn)現(xiàn)，以及及外資的的操作手手法與下下單行為為是否異異於國(guó)內(nèi)內(nèi)投資人人，本文文採(cǎi)用了了Chooe eet aal.（220055）對(duì)韓韓國(guó)股市市的研究究方法進(jìn)進(jìn)行分析析，透過過交易成成本探討討法人的的績(jī)效表表現(xiàn)。由由於韓國(guó)國(guó)與臺(tái)灣灣同是亞亞洲國(guó)家家，有較較相似的的經(jīng)濟(jì)發(fā)發(fā)展背景景與市場(chǎng)場(chǎng)結(jié)構(gòu)，故故加深了了其適用用性。大部分文獻(xiàn)獻(xiàn)，如WWalttherr（19997），支支持機(jī)構(gòu)構(gòu)投資法法人

13、為專專業(yè)的投投資者，能能收集並並處理資資訊以獲獲利。但但是在外外資交易易時(shí)相較較於國(guó)內(nèi)內(nèi)投資人人是否具具有優(yōu)勢(shì)勢(shì)上，並並無一致致的觀點(diǎn)點(diǎn)。Grrinbblattt aand Kellohaarjuu（20000）分分析芬蘭蘭股市，建建議外資資比國(guó)內(nèi)內(nèi)投資人人擁有更更多的資資訊；SSeassholles（220000）觀察察臺(tái)灣股股市，也也支持外外資的績(jī)績(jī)效優(yōu)於於當(dāng)?shù)赝锻顿Y人。但但是Chhoe et al.（20005）、HHau（220011）、DDvorrak（220055）卻認(rèn)認(rèn)為外資資分別在在南韓、德德國(guó)與印印尼股市市中，並並沒有資資訊上的的優(yōu)勢(shì)。BBrennnann annd CCao

14、（119977）發(fā)展展一套理理論模型型以了解解本國(guó)與與外國(guó)投投資人之之間資訊訊不對(duì)稱稱的情形形，其結(jié)結(jié)果顯示示本國(guó)投投資人有有資訊上上的優(yōu)勢(shì)勢(shì) 在可影響外資績(jī)效的原因上，地緣差異廣受 在可影響外資績(jī)效的原因上，地緣差異廣受支持。Shukla and Inwegen（1995）認(rèn)為香港貨幣基金經(jīng)理人在挑選美國(guó)股票，績(jī)效較美國(guó)貨幣基金經(jīng)理人差。Kang and Stulz（1997）使用18年的年資料，發(fā)現(xiàn)外資在日本的表現(xiàn)優(yōu)於日本國(guó)內(nèi)投資者。Coval and Moskowitz（1999）使用美國(guó)股票報(bào)酬證明了投資人績(jī)效與其地理位置有關(guān)，共同基金經(jīng)理人通常在挑選自己國(guó)家的股票時(shí)，績(jī)效會(huì)較好。除了

15、資訊與與地緣優(yōu)優(yōu)勢(shì)條件件外，下下單策略略模式的的差異造造成投資資者居於於劣勢(shì)，亦亦是本文文探討重重點(diǎn)之一一。即使使是不同同類型的的法人，下下單策略略也會(huì)有有所不同同；投資資者的組組成差異異更可能能造成委委託行為為以及價(jià)價(jià)格衝擊擊也會(huì)有有所不同同。Paarloour（119988）與FFouccaullt（119999）認(rèn)為為擁有私私有訊息息者（iinfoormeed ttradderss）傾向向於使用用市價(jià)委委託單（mmarkket ordder）以以確保能能立即成成交。但但有其他他的研究究認(rèn)為法法人會(huì)採(cǎi)採(cǎi)取分散散下單，以以達(dá)到隱隱藏交易易資訊的的目的（KKylee, 119855; AAdm

16、aati andd Pffleiiderrer, 19988），或或是降低低不必要要的價(jià)格格衝擊（CChann annd LLakoonisshokk, 119955） 機(jī)構(gòu)投資人交易行為上也展現(xiàn)動(dòng)能策略以及群聚的現(xiàn)象。Choe et al.（1999）與Grinblatt et al.（1995）建議法人的投資行為會(huì)有叢聚現(xiàn)象（herding），也就是在短期會(huì)齊買齊賣，進(jìn)而造成股價(jià)的波動(dòng)。Chan and Lakonishok（1995）支持機(jī)構(gòu)投資者為了避免對(duì)市場(chǎng)造成過大的波動(dòng)，往往會(huì)對(duì)同樣的股票進(jìn)行一連串買超或賣超的動(dòng)作；另外他們觀察到貨幣基金經(jīng)理人如果急於變現(xiàn)，將對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成較大的衝

17、擊。Nofsinger and Sias（1999）指出機(jī)構(gòu)投資人持股比率與前期報(bào)酬率有顯著的正向關(guān)係，原因在於機(jī)構(gòu)投資法人具有正向回饋交易行為而且較一般個(gè)別投資人更易於叢聚，對(duì)價(jià)格的衝擊也比較大。根據(jù)Grinblatt et al.（1995）的研究，機(jī)構(gòu)投資者採(cǎi)行動(dòng)能投資策略（momentum strategy），追隨過去高報(bào)酬股票。Choe et al.（1999），亦指出在韓國(guó)外資具有從眾及正向回饋的交易行為。但Lakonishok et al.（1992）認(rèn)為只有微弱的證據(jù)支持法人有追逐動(dòng)能與從眾的交易行為。本本文使用用極端買買賣交易易前、後後30分分鐘累積積報(bào)酬的的變化分分析各類類

18、型投資資人委託託單的競(jìng)競(jìng)價(jià)優(yōu)劣劣勢(shì)，並並研究此此優(yōu)劣勢(shì)勢(shì)可否歸歸因於投投資人擁擁有私有有訊息，為為避免訊訊息的外外漏，而而不在乎乎有較高高的交易易成本，使使得私有有資訊背背後隱 機(jī)構(gòu)投資人交易行為上也展現(xiàn)動(dòng)能策略以及群聚的現(xiàn)象。Choe et al.（1999）與Grinblatt et al.（1995）建議法人的投資行為會(huì)有叢聚現(xiàn)象（herding），也就是在短期會(huì)齊買齊賣，進(jìn)而造成股價(jià)的波動(dòng)。Chan and Lakonishok（1995）支持機(jī)構(gòu)投資者為了避免對(duì)市場(chǎng)造成過大的波動(dòng)，往往會(huì)對(duì)同樣的股票進(jìn)行一連串買超或賣超的動(dòng)作；另外他們觀察到貨幣基金經(jīng)理人如果急於變現(xiàn)，將對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成

19、較大的衝擊。Nofsinger and Sias（1999）指出機(jī)構(gòu)投資人持股比率與前期報(bào)酬率有顯著的正向關(guān)係，原因在於機(jī)構(gòu)投資法人具有正向回饋交易行為而且較一般個(gè)別投資人更易於叢聚，對(duì)價(jià)格的衝擊也比較大。根據(jù)Grinblatt et al.（1995）的研究，機(jī)構(gòu)投資者採(cǎi)行動(dòng)能投資策略（momentum strategy），追隨過去高報(bào)酬股票。Choe et al.（1999），亦指出在韓國(guó)外資具有從眾及正向回饋的交易行為。但Lakonishok et al.（1992）認(rèn)為只有微弱的證據(jù)支持法人有追逐動(dòng)能與從眾的交易行為。本文與過去去文獻(xiàn)差差異分析析有以下下兩點(diǎn)，其其一、過過去在衡衡量績(jī)效

20、效時(shí)總會(huì)會(huì)遇到價(jià)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的控制制問題，本本文沿用用Chooe eet aal.（220055）的研研究方法法，使用用當(dāng)日的的價(jià)格為為比較基基準(zhǔn)，故故可忽略略資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模式（CCAPMM）價(jià)格格風(fēng)險(xiǎn)（）的問問題。之之前有許許多文獻(xiàn)獻(xiàn)指出，無無論當(dāng)?shù)氐赝顿Y者者是否有有資訊優(yōu)優(yōu)勢(shì)，外外資的表表現(xiàn)都較較佳，但但因價(jià)格格風(fēng)險(xiǎn)控控制的問問題，使使得結(jié)果果產(chǎn)生可可質(zhì)疑之之處。例例如，HHau（20001）研研究專業(yè)業(yè)投資人人的每日日交易資資料，建建議當(dāng)?shù)氐赝顿Y者者的表現(xiàn)現(xiàn)優(yōu)於外外來投資資人，然然而其主主要著重重於專業(yè)業(yè)投資人人的投資資績(jī)效，且且無明確確將買賣賣之價(jià)格格優(yōu)劣做做一區(qū)分分。另一一則為CC

21、hoee ett all.（220055）在計(jì)計(jì)算委託託單不均均衡（oordeer iimbaalannce）時(shí)時(shí)，使用用成交檔檔的資料料模擬委委託檔的的狀況。反觀本文所用的資料庫為臺(tái)灣證券交易所提供，已有明確的註記所有委託單的委託方向，因此可以避免一些不必要的估計(jì)偏誤 過去文獻(xiàn)（例如Chordia et al.（2002）與Kavajecz and Odders-White（2001）是利用成交資料（例如NYSE/TAQ的資料庫）模擬委託資料的做法，需要先利用如Lee and Ready（1991）的分類法（tick test）推估每筆成交資料是由買方或賣方發(fā)動(dòng)之後，才能計(jì)算委託單不均衡的比

22、率。 過去文獻(xiàn)（例如Chordia et al.（2002）與Kavajecz and Odders-White（2001）是利用成交資料（例如NYSE/TAQ的資料庫）模擬委託資料的做法，需要先利用如Lee and Ready（1991）的分類法（tick test）推估每筆成交資料是由買方或賣方發(fā)動(dòng)之後，才能計(jì)算委託單不均衡的比率。本文研究結(jié)結(jié)果顯示示：第一一、個(gè)別別投資人人是臺(tái)灣灣股市中中最主要要的參與與者，且且成交比比例也最最高。但但就委託託成交的的比例來來看。投投信在委委買（賣賣）成交交比例皆皆為最高高，顯示示投信的的下單方方式最為為積極。第第二、使使用價(jià)格格比率的的方法，分分析各類

23、類投資人人在不同同的交易易大小其其買（賣賣）價(jià)格格的優(yōu)劣劣勢(shì)，顯顯示外資資在大型型交易時(shí)時(shí)，不論論買進(jìn)的的價(jià)格或或賣出收收入皆處處於最劣劣勢(shì)的情情況。第第三、控控制交易易大小與與交易量量，並將將有可能能影響投投資人交交易行為為差異的的公司與與股票特特徵值的的變數(shù)納納入考量量，外資資在進(jìn)行行大筆交交易時(shí)，面面臨較差差的買進(jìn)進(jìn)價(jià)格，而而且當(dāng)個(gè)個(gè)股資訊訊不對(duì)稱稱程度愈愈大且流流動(dòng)性愈愈小，外外資的買買進(jìn)價(jià)格格愈不利利。第四四、利用用可市市價(jià)化限限價(jià)單（maarkeetabble limmit ordder）來來計(jì)算委委託單不不均衡的的情形，觀觀察到外外資在極極端買（賣賣）超前前30分分鐘的報(bào)報(bào)酬顯著

24、著為正（負(fù)負(fù)），而而且在極極端買（賣賣）超之之後價(jià)格格出現(xiàn)反反轉(zhuǎn)的現(xiàn)現(xiàn)象。第第五、三三大法人人中外資資的交易易行為最最能推動(dòng)動(dòng)價(jià)格。本文架構(gòu)如如下，第第一章緒緒論，說說明本文文研究動(dòng)動(dòng)機(jī)以及及法人投投資策略略及其優(yōu)優(yōu)劣勢(shì)相相關(guān)的文文獻(xiàn)；第第二章為為敘述臺(tái)臺(tái)灣股票票市場(chǎng)交交易制度度與資料料來源；第三章章比較各各類投資資人在不不同交易易大小之之下的買買賣價(jià)格格差異；第四章章利用迴迴歸分析析探討造造成買賣賣價(jià)格差差異之因因素；第第五章比比較在極極端買賣賣超時(shí)，各各類投資資人所造造成的價(jià)價(jià)格衝擊擊，與觀觀察在極極端買賣賣超前後後期報(bào)酬酬的變化化，並分分析可能能的原因因。第六六章為結(jié)結(jié)論。交易制度與與資

25、料來來源一、臺(tái)灣股股票市場(chǎng)場(chǎng)交易制制度臺(tái)灣的證券券市場(chǎng)是是典型的的委託單單驅(qū)動(dòng)市市場(chǎng)，目目前集中中市場(chǎng)的的訂單形形式僅有有限價(jià)委委託單一一種，並並無市價(jià)價(jià)委託單單。投資資人進(jìn)行行限價(jià)委委託時(shí)，必必需申報(bào)報(bào)委託價(jià)價(jià)格及股股數(shù)，而而委託僅僅限當(dāng)日日有效。若若投資人人的成交交意願(yuàn)高高，則可可以漲停停價(jià)申報(bào)報(bào)買進(jìn)，或或以跌停停價(jià)申報(bào)報(bào)賣出，其其成交順順序?qū)⒏吒哽镀渌迌r(jià)之之委託。臺(tái)灣證券市市場(chǎng)交易易時(shí)間為為星期一一至星期期五上午午9時(shí)至至下午11時(shí)300分，投投資人自自市場(chǎng)交交易時(shí)間間前300分鐘起起可在證證券經(jīng)紀(jì)紀(jì)商營(yíng)業(yè)業(yè)處所現(xiàn)現(xiàn)場(chǎng)委託託買賣或或經(jīng)由電電話委託託與網(wǎng)路路下單等等方式申申報(bào)買賣賣?，F(xiàn)

26、行行上市股股票採(cǎi)自自動(dòng)交易易作業(yè)，每每種股票票在一循循環(huán)內(nèi)得得連續(xù)撮撮合及揭揭示2次次，每一一循環(huán)買買賣之股股票如無無買賣輸輸入或有有買賣輸輸入但無無法撮合合成交者者，即行行跨越不不再等待待，故交交易區(qū)隔隔時(shí)間並並不固定定，端視視該股票票的交易易熱絡(luò)程程度而定定，一般般區(qū)隔時(shí)時(shí)間少則則30秒秒，長(zhǎng)則則約1分分半鐘左左右，平平均約為為50秒秒。開盤是採(cǎi)集集合竸價(jià)價(jià)方式，成成交的優(yōu)優(yōu)先順位位為價(jià)格格優(yōu)先，若若為相同同價(jià)格，則則由電腦腦隨機(jī)排排列，每每盤成交交價(jià)格的的決定是是以能滿滿足最大大成交量量的原則則來決定定。開盤盤後也是是採(cǎi)集合合竸價(jià)方方式 集合竸價(jià)就是將已輸入交易所電腦系統(tǒng)的買賣單，買方依

27、檔位價(jià)將所有買單由高至低累計(jì)，賣方依檔位價(jià)將所有賣出張數(shù)由低至高累計(jì)，再找出能滿足最大成交量的檔位價(jià)作為成交價(jià)。所謂檔位就是上市有價(jià)證券買賣申報(bào)價(jià)格的升降單位。，成成交的優(yōu)優(yōu)先順位位為先以以價(jià)格優(yōu)優(yōu)先、再再以時(shí)間間優(yōu)先。 集合竸價(jià)就是將已輸入交易所電腦系統(tǒng)的買賣單，買方依檔位價(jià)將所有買單由高至低累計(jì)，賣方依檔位價(jià)將所有賣出張數(shù)由低至高累計(jì)，再找出能滿足最大成交量的檔位價(jià)作為成交價(jià)。所謂檔位就是上市有價(jià)證券買賣申報(bào)價(jià)格的升降單位。收盤價(jià)格之之決定，收盤改採(cǎi)五分鐘集合競(jìng)價(jià)，也就是下午1點(diǎn)25分起電腦交易系統(tǒng)只接受下單、取消、改量等委託申報(bào)委託，但暫不撮合，等到1點(diǎn)30分停止委託申報(bào)，電腦交易系統(tǒng)即

28、匯集當(dāng)日已輸入交易所仍未成交的所有買賣單，在當(dāng)日漲跌停價(jià)格範(fàn)圍內(nèi)依據(jù)集合競(jìng)價(jià)的價(jià)格決定原則，撮合產(chǎn)生收盤價(jià)格。如果有證券在上述收盤五分鐘集合競(jìng)價(jià)時(shí)，無任何買賣單得以成交，則同現(xiàn)行方式以當(dāng)日最後一筆交易價(jià)格作為收盤價(jià)，若當(dāng)日均無成交產(chǎn)生時(shí)，則該個(gè)股當(dāng)日無收盤價(jià)，此方式可以避免人為炒作的可能，並且有助於收盤價(jià)格穩(wěn)定。就委託資訊訊而言，在在委託單單驅(qū)動(dòng)，流流動(dòng)性的的提供是是來自於於限價(jià)單單之委託託，而尚尚未成交交之限價(jià)價(jià)單會(huì)進(jìn)進(jìn)入限價(jià)價(jià)委託簿簿（liimitt orrderr boook）中中，等待待下一次次撮合。股股市的揭揭示制度度目地在在於提供供所有市市場(chǎng)參與與者正確確且迅速速的股票票交易資資訊

29、，證證券交易易所會(huì)於於開盤後後隨即揭揭示買進(jìn)進(jìn)、賣出出、成交交價(jià)格、未未成交最最佳五檔檔買賣價(jià)價(jià)與委託託量等即即時(shí)資訊訊，使得得資訊盡盡可能透透明化，以以保障所所有投資資人皆在在可在公公平基礎(chǔ)礎(chǔ)上進(jìn)行行投資。二、資料來來源本文以20002年年9月22日至220044年122月311日為樣樣本期間間，總共共5800個(gè)交易易日。資資料取自自（1）臺(tái)灣證券交所以及（2）臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)。採(cǎi)用證券交易所之日資料，研究範(fàn)圍以臺(tái)灣證券交易所，其公告臺(tái)灣50（TSEC 50）成分股為分析對(duì)象 臺(tái)灣50指數(shù)編制規(guī)則：（一）成份股:1.臺(tái)灣證券所交易股票；2.規(guī)模大、依市值排序；3.經(jīng)FISE公眾流通量（free

30、float）調(diào)整；4. 12個(gè)月中至少有10個(gè)月其每個(gè)月週轉(zhuǎn)率（依據(jù)公眾流通量係數(shù)調(diào)整後之發(fā)行股數(shù)計(jì)算）在1%以上。（二）納入原則：1.市值排名上升至40名以內(nèi)；2.新上市總市值排名前20名，在正式交易5日結(jié)束後納入。（三）刪除原則：1.流動(dòng)性不足，12個(gè)月中有4個(gè)月周轉(zhuǎn)率小於1%；2.市值排名下降至61名以外；3.終止上市；4.被收購(gòu)；5.停止買賣。因?yàn)榕_(tái)灣50成分股皆為大型股，占全體市場(chǎng)總市值的70%，而且流動(dòng)性高，符合法人操作標(biāo)的個(gè)股的特性（Gompers and Metrick, 2001; Choe et al., 1999）。另外，臺(tái)灣50指數(shù)與臺(tái)灣加權(quán)股價(jià)指數(shù)的連動(dòng)關(guān)係係數(shù)更高達(dá)

31、98%以上，這表示臺(tái)灣50可以模擬整體市場(chǎng)。因此，本文針對(duì)臺(tái)灣50成分股進(jìn)行分析，並不失結(jié)論的代表性。 臺(tái)灣50指數(shù)編制規(guī)則：（一）成份股:1.臺(tái)灣證券所交易股票；2.規(guī)模大、依市值排序；3.經(jīng)FISE公眾流通量（free float）調(diào)整；4. 12個(gè)月中至少有10個(gè)月其每個(gè)月週轉(zhuǎn)率（依據(jù)公眾流通量係數(shù)調(diào)整後之發(fā)行股數(shù)計(jì)算）在1%以上。（二）納入原則：1.市值排名上升至40名以內(nèi)；2.新上市總市值排名前20名，在正式交易5日結(jié)束後納入。（三）刪除原則：1.流動(dòng)性不足，12個(gè)月中有4個(gè)月周轉(zhuǎn)率小於1%；2.市值排名下降至61名以外；3.終止上市；4.被收購(gòu)；5.停止買賣。三、委託檔檔、成交交檔

32、與揭揭示檔委託檔：國(guó)國(guó)內(nèi)證券券交易市市場(chǎng)是典典型委託託單驅(qū)動(dòng)動(dòng)市場(chǎng)，僅僅有限價(jià)價(jià)委託單單（當(dāng)日日有效），並並無市價(jià)價(jià)委託單單。臺(tái)灣灣股票市市場(chǎng)有單單日漲跌跌幅7的限制制，雖無無市價(jià)委委託單，若若投資人人積極程程度高，則則可以漲漲停價(jià)申申報(bào)買進(jìn)進(jìn)，或以以跌停價(jià)價(jià)申報(bào)賣賣出，其其成交順順位將優(yōu)優(yōu)於其他他價(jià)格之之委託單單。委託託檔包括括每一交交易日上上午8點(diǎn)點(diǎn)半至下下午1點(diǎn)點(diǎn)半之所所有個(gè)股股買賣委委託資。其位有：交日日期、證證券代碼碼、券商商代號(hào)、下下單時(shí)間間、下單單價(jià)格、下下單股、委託託交易方方向、委委託人別。委委託人別分為為個(gè)別投投資人、投投信、自自營(yíng)商、外外資與一一般法人人。資料料取自臺(tái)灣證證

33、券交易易所。成交檔：包包括每一一交易日日上午99點(diǎn)至下下午1點(diǎn)點(diǎn)半之所所有個(gè)股股買賣成成交資。其位有：交日日期、證證券代碼碼、券商商代號(hào)、成成交時(shí)間間、成交交價(jià)格、成成交股、成交交種、委委託人別、委委託單代代號(hào)。因因?yàn)槊恳灰怀山痪o(jì)證證券商代代碼與委委託單編編號(hào)可追追溯對(duì)應(yīng)應(yīng)委託檔檔，為使使結(jié)果一一致，本本文刪除除成交檔檔中沒有有清楚且且有效委委託單代代號(hào)的資資。另另外，股與鉅鉅額交非在一一般交時(shí)間，故故刪除這這類交的委託託與成交交資。資資料取自自臺(tái)灣灣證券交交易所。揭示檔：投投資人在在市場(chǎng)上上進(jìn)行交交易時(shí)，各各種新的的訊息不不斷出現(xiàn)現(xiàn)，而揭揭示制度度的目的的在於提提供投資資人正確確且迅速速

34、的即時(shí)時(shí)交易資資訊，揭揭示的資資訊包括括，市場(chǎng)場(chǎng)別、股股票代碼碼、撮合合時(shí)間、成成交否、最最佳買進(jìn)進(jìn)檔數(shù)（005）、最最佳賣出出檔數(shù)（005）、成成交漲跌跌停註記記、價(jià)格格欄、數(shù)數(shù)量欄（張張數(shù)）等等資訊。資資料取自自臺(tái)灣灣經(jīng)濟(jì)新新報(bào)資料料庫。股價(jià)資訊：另外，本本文也將將使用股股票股價(jià)價(jià)之歷史史資料，包包括：每每日未調(diào)調(diào)整個(gè)股股開盤價(jià)價(jià)與收盤盤價(jià)、每每日個(gè)股股最高價(jià)價(jià)與最低低價(jià)、市市場(chǎng)報(bào)酬酬率、周周轉(zhuǎn)率、最最後揭示示買價(jià)與與賣價(jià)、市市值及淨(jìng)淨(jìng)值市價(jià)價(jià)比，皆皆取自於於臺(tái)灣灣經(jīng)濟(jì)新新報(bào)資料料庫。臺(tái)灣股市自自19883年起起為了使使市場(chǎng)國(guó)國(guó)際化，開開放外資資間接投投資股市市，並且且逐步放放寬外資資投資

35、限限制 自1991年1月起開放外資直接投資股市，但對(duì)於個(gè)別公司的持股上限為10%，到1999年11月起放寬上限為50%，至2000年12月起，將持股上限完全取消。SSchwwarttz aand Shaapirro（119922）指出出，美國(guó)國(guó)法人進(jìn)進(jìn)出NYYSE之之成交額額比重於於19889年達(dá)達(dá)到700；反反觀臺(tái)灣灣股市，根根據(jù)證期期會(huì)，同同時(shí)期法法人只佔(zhàn)佔(zhàn)3之之成交額額。但是是隨著國(guó)國(guó)內(nèi)一連連串的金金融開放放措施，法法人進(jìn)出出股市的的比率迅迅速增加加，由圖圖1可以以看出在在20002年99月到220044年122月月底底，專業(yè)業(yè)法人交交易占臺(tái)臺(tái)灣股市市總成交交金額的的比重達(dá)達(dá)37.1%；

36、相較於於19889年的的3%，顯顯示法人人對(duì)臺(tái)灣灣股市的的交易快快速增加加，對(duì)股股票市場(chǎng)場(chǎng)的漲跌跌也扮演演著舉足足輕重的的角色。表1提供了不同類型投資者在不同交易時(shí)段成交比例的訊息，資料期間為2002年9月2日至2004年12月31日，本文將交易時(shí)段分成三個(gè)區(qū)段，分別為早上9點(diǎn)的開盤集合競(jìng)價(jià)（第一盤）、9：00-10：30、10：30-12：00的早盤，12：00-13：25的午盤及13：25-13：00的收盤集合競(jìng)價(jià)。表1 Panel A記載每類的投資者在個(gè)別時(shí)段的成交比例與當(dāng)日的成交比例（%）（成交值計(jì)），從數(shù)據(jù)中觀察到個(gè)別投資人在任何時(shí)段的成交比例皆高於三大法人，表示個(gè)別投資人仍是臺(tái)灣股

37、市中最主要的參與者。 自1991年1月起開放外資直接投資股市，但對(duì)於個(gè)別公司的持股上限為10%，到1999年11月起放寬上限為50%，至2000年12月起，將持股上限完全取消。委託成交比比例與等等待撮合合時(shí)間能能粗略地地反應(yīng)出出投資人人委託的的積極性性，當(dāng)投投資人委委託較積積極時(shí)，會(huì)會(huì)有較高高的委託託成交比比例以及及較短的的等待撮撮合時(shí)間間。表11 Paanell B是是每一種種類的投投資者委委買（賣賣）的成成交比例例（%），計(jì)計(jì)算方式式為在每每一個(gè)交交易時(shí)段段中，各各類投資資人成交交張數(shù)除除以自己己在該時(shí)時(shí)段的委委託張數(shù)數(shù)。表中中數(shù)值顯顯示，三三大法人人委買（賣賣）成交交的比例例高於個(gè)個(gè)別投

38、資資人，且且投信在在委買與與委賣的的成交比比例皆最最高，依依序?yàn)橥馔赓Y、自自營(yíng)商。顯顯示三大大法人中中，投信信下單方方式最為為積極。表表1 PPaneel CC為平均均等待撮撮合時(shí)間間（seeconnds）。由由數(shù)據(jù)中中看到了了一個(gè)明明顯的趨趨勢(shì)，每每一類的的投資者者在早盤盤等待撮撮合的時(shí)時(shí)間都是是最長(zhǎng)的的，而愈愈靠近收收盤時(shí)其其等待撮撮合的時(shí)時(shí)間愈短短。顯示示在開盤盤集合競(jìng)競(jìng)價(jià)時(shí)，由由於無法法掌握當(dāng)當(dāng)日為漲漲勢(shì)或是是跌勢(shì)，造造成下單單價(jià)格較較保守。三三大法人人委買的的平均等等待撮合合的時(shí)間間分別為為，投信信4233.5118秒、自自營(yíng)商4488.4200秒、外外資為4450.7566秒，明明

39、顯低於於個(gè)別投投資人5594.6511秒。這這些結(jié)果果顯示，投投信平均均委買（賣賣）等待待撮合時(shí)時(shí)間皆較較其他類類型投資資人來得得短，意意謂投信信下單最最積極，而而積極的的委託單單往往伴伴隨著較較高的交交易成本本，因此此我們由由數(shù)據(jù)結(jié)結(jié)果初步步推論投投信的交交易價(jià)格格與其他他類別投投資人相相比，居居於劣勢(shì)勢(shì)。交易價(jià)格的的衡量方方式過去在衡量量績(jī)效時(shí)時(shí)總會(huì)遇遇到價(jià)格格風(fēng)險(xiǎn)的的控制問問題，但但是本文文沿用CChoee ett all.（220055）方法法，使用用當(dāng)日的的價(jià)格為為比較基基準(zhǔn)，故故可忽略略資本資資產(chǎn)定價(jià)價(jià)模式價(jià)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)（）的的問題。衡量方式如如下:使使用每日日交易的的逐筆資資料做下

40、下述定義義。為ii股票在在第d日日的第tt筆交易易價(jià)格，為i股票在第d日的第t筆交易量。首先計(jì)算當(dāng)日所有交易的購(gòu)買加權(quán)平均價(jià)格（volume-weighted average price）， 也就是，；（1）再分別對(duì)各各類投資資人計(jì)算算；（2）其中，是指指j類型型投資人人在第dd日對(duì)ii股票的的第t筆筆交易價(jià)價(jià)格，是是指j類類型投資資人在第第d日對(duì)對(duì)i股票票的第tt筆交易易量。將將每一筆筆成交記記錄視為為一次的的交易，依依照買或或賣分別別計(jì)算類類別投資資人j在在d日對(duì)對(duì)於股票票i的價(jià)價(jià)格比率率。以買買進(jìn)而言言，價(jià)格格比率大大於1代代表該類類投資人人的平均均購(gòu)買價(jià)價(jià)格高於於當(dāng)日市市場(chǎng)的平平均成本

41、本。如果果第一類類投資人人買進(jìn)價(jià)價(jià)格相對(duì)對(duì)於第二二類投資資人為高高，則代代表第一一種類投投資人的的購(gòu)買的的價(jià)格處處於劣勢(shì)勢(shì)。相同同的，以以賣出而而言，價(jià)價(jià)格比率率小於11代表投投資人的的平均賣賣出收入入低於當(dāng)當(dāng)日市場(chǎng)場(chǎng)平均價(jià)價(jià)格。如如果第一一類投資資人賣出出價(jià)格相相對(duì)於第第二類投投資人為為高，則則代表第第一種類類投資人人的賣出出價(jià)格處處於優(yōu)勢(shì)勢(shì)。舉例例如下:假設(shè)220022年099月033日市場(chǎng)場(chǎng)上只有有個(gè)別投投資人與與投信二二種類別別，並且且只投資資於代號(hào)號(hào)13003一支支股票，且且各有二二筆交易易記錄。投資人買賣股票代號(hào)成交序號(hào)價(jià)格股數(shù)個(gè)別投資人人13032325

42、000投信1303432550000個(gè)別投資人人當(dāng)日對(duì)對(duì)於13303的的購(gòu)買價(jià)價(jià)格比率率計(jì)算如如下：B=（311*20000+32*50000）/（20000+50000）=31.71，A=（311*20000+32*50000+331*330000+322*5550000）/（220000+50000+30000+5550000）=31.92，B/A=00.9993。投信當(dāng)日對(duì)對(duì)於13303的的購(gòu)買價(jià)價(jià)格比率率計(jì)算如如下：B=（311*30000+32*550000）/（30000+550000）=31.95，A=（311*20000+32*50000+331*33

43、0000+322*5550000）/（220000+50000+30000+5550000）=31.92，B/A=11.0000。個(gè)別投資人人對(duì)13303的的購(gòu)買價(jià)價(jià)格為00.9993，表表示其購(gòu)購(gòu)買成本本較大盤盤低；投投信對(duì)113033的購(gòu)買買價(jià)格為為1，表表示其購(gòu)購(gòu)買成本本與大盤盤相同，且且其購(gòu)買買價(jià)格相相較於個(gè)個(gè)別投資資人是處處於劣勢(shì)勢(shì)。表2表列臺(tái)臺(tái)灣500成份股股於樣本本期間平平均的買買賣價(jià)格格，Paanells A、BB採(cǎi)用等等權(quán)平均均（eqquall-weeighhtedd），PPaneels C、DD為加權(quán)權(quán)平均（vvaluue-wweigghteed）方方式計(jì)算算價(jià)格比比率。其

44、其中Paanells A、BB中表列列各類別別投資人人平均買買入（賣賣出）價(jià)價(jià)格比率率與大盤盤相比之之檢定值值、以及及每?jī)深愵愅顿Y人人的平均均價(jià)格比比率相比比之檢定定值；其其中各類類別投資資人的平平均買入入（賣出出）價(jià)格格比率減減去1000後，可可得知其其成交價(jià)價(jià)格與大大盤相比比之高低低。Paanells C、DD表列每每?jī)深愅锻顿Y人相相比後之之檢定值值。另一方面，由由過去經(jīng)經(jīng)驗(yàn)來看看，法人人往往會(huì)會(huì)有大量量買進(jìn)或或賣出的的操作策策略。是是否法人人因大量量買進(jìn)導(dǎo)導(dǎo)致價(jià)格格上漲，進(jìn)進(jìn)而造成成較高的的購(gòu)買價(jià)價(jià)格，或或是大量量賣出導(dǎo)導(dǎo)致價(jià)格格下跌，造造成較低低的賣出出價(jià)格。此此外，個(gè)個(gè)別投資資人的成

45、成交規(guī)模模多為小小型交易易（smmalll trradee），此此種交易易較不易易產(chǎn)生價(jià)價(jià)格衝擊擊，因而而於交易易時(shí)與大大量交易易相比較較具優(yōu)勢(shì)勢(shì)。為了了釐清此此項(xiàng)觀點(diǎn)點(diǎn)，本文文進(jìn)一步步將每日日逐筆的的成交單單依照成成交值做做排序，分分為成交交值最小小的前330%、440%與與成交值值最大的的後300%共三三組，分分別為小小型、中中型與大大型交易易 不同於Choe et al.（2005）將交易大小分成小於5 million、介於5 million與50 million之間、大於50 million三組，本文30-40-30的分法，可避免武斷地決定分界點(diǎn)。 不同於Choe et al.（200

46、5）將交易大小分成小於5 million、介於5 million與50 million之間、大於50 million三組，本文30-40-30的分法，可避免武斷地決定分界點(diǎn)。於Paneel A中，個(gè)個(gè)別投資資人的買買入價(jià)格格比率與與大盤相相比為-0.0045且且顯著異異於0，投投信、自自營(yíng)商、外外資與大大盤相比比，除外外資不顯顯著外，其其餘均顯顯著為正正，其數(shù)數(shù)值分別別為0.1100、0.0599、0.0077。由數(shù)數(shù)值中顯顯示個(gè)別別投資人人的平均均購(gòu)買成成本低於於大盤，外外資的平平均購(gòu)買買成本與與大盤相相比沒有有顯著差差異，其其餘法人人的平均均購(gòu)買成成本均高高於大盤盤。此外外，透過過每二類類

47、投資人人做比較較其檢定定值顯示示，投信信的購(gòu)買買價(jià)格最最高，其其次依序序?yàn)樽誀I(yíng)營(yíng)商、外外資、最最後為個(gè)個(gè)別投資資人。進(jìn)一步依照照成交值值區(qū)分交交易規(guī)模模，於小小型交易易中，個(gè)個(gè)別投資資人與國(guó)國(guó)內(nèi)法人人相比其其買進(jìn)價(jià)價(jià)格比率率差均為為負(fù)值且且顯著異異於0，與與外資相相比其數(shù)數(shù)值雖為為負(fù)值，但但不顯著著。外資資與國(guó)內(nèi)內(nèi)法人相相比，其其價(jià)格比比率差均均為正值值且顯著著異於00。投信信與自營(yíng)營(yíng)商比其其值為正正且顯著著。透過過上述分分析，可可得知於於小型交交易中，外外資的購(gòu)購(gòu)入成本本優(yōu)於國(guó)國(guó)內(nèi)法人人，但無無明顯證證據(jù)顯示示其與個(gè)個(gè)別投資資人相比比處於劣劣勢(shì)。在在中型交交易中，外外資相較較於投信信並無明明

48、顯的劣劣勢(shì)，但但比個(gè)別別投資人人的買入入價(jià)格高高（-00.1114）。大大型交易易中外資資相對(duì)於於國(guó)內(nèi)投投資人皆皆處於劣劣勢(shì)。從 Pannel B表列列賣出交交易行為為，其中中個(gè)別投投資人的的賣出價(jià)價(jià)格比率率與大盤盤相比為為0.0065且且顯著異異於0，投投信、自自營(yíng)商、外外資與大大盤相比比，均顯顯著為負(fù)負(fù)，其數(shù)數(shù)值分別別為-00.1770、-0.1114、-0.0085。由由數(shù)據(jù)中中顯示，個(gè)個(gè)別投資資人的平平均賣出出收入高高於大盤盤，三大大法人的的賣出收收入均低低於大盤盤。此外外，透過過每二類類投資人人做比較較其檢定定值顯示示，個(gè)別別投資人人的賣出出收入最最高，其其次依序序?yàn)橥赓Y資、自營(yíng)營(yíng)商

49、、投投信。區(qū)區(qū)分交易易規(guī)模後後，顯示示在每日日賣出的的小型交交易中，外外資賣出出的價(jià)格格較個(gè)別別投資人人差，但但優(yōu)於投投信與自自營(yíng)商。在在中、大大型交易易，外資資的賣出出價(jià)格相相較於投投信與自自營(yíng)商，皆皆處於劣劣勢(shì)。表2 Paanells CC與D是是使用加加權(quán)平均均的方式式，比較較各類型型投資人人的價(jià)格格比率。做做法是將將每日該該股票的的總交易易值當(dāng)作作權(quán)數(shù)，乘乘上當(dāng)日日價(jià)格比比率。當(dāng)當(dāng)交易愈愈多，則則權(quán)重愈愈大。使使用加權(quán)權(quán)平均方方法觀察察到外資資在購(gòu)買買價(jià)格上上比投信信高出00.1004%，賣賣出價(jià)格格比投信信低0.1099%。使使用等權(quán)權(quán)平均與與加權(quán)平平均的方方式觀察察到外資資皆處於於

50、劣勢(shì)，但但在加權(quán)權(quán)平均中中價(jià)格差差異比率率更為顯顯著。綜合上述分分析，可可清楚了了解：第第一、愈愈積極的的委託單單往往會(huì)會(huì)使用較較高（低低）的委委買（賣賣）價(jià)格格買進(jìn)（賣賣出），因因此容易易造成其其成交價(jià)價(jià)格與其其他類別別的投資資人相比比，相對(duì)對(duì)居於劣劣勢(shì)；於於本表中中，無論論買或賣賣出價(jià)格格比率均均顯示，投投信在所所有類別別投資人人中，其其成交價(jià)價(jià)格最劣劣勢(shì)，此此一結(jié)果果呼應(yīng)表表1 PPaneel CC中，顯顯示投信信最為積積極。第二、外資資在大型型規(guī)模交交易中，無無論買進(jìn)進(jìn)或賣出出價(jià)格比比率與國(guó)國(guó)內(nèi)投資資人相比比為最劣劣勢(shì)的。然然而，過過去文獻(xiàn)獻(xiàn)如Eaasleey aand OHHaraa

51、（19887）認(rèn)為當(dāng)當(dāng)交易量量愈大時(shí)時(shí)，表示示擁有特特殊交易易資訊者者會(huì)傾向向極積交交易；HHasbbrouuck（119888）亦指指出鉅額額交易確確實(shí)較小小額交易易釋放更更多訊息息，即大大額投資資人確實(shí)實(shí)擁有私私有訊息息。因此此在中、大大型交易易下，外外資賣出出價(jià)格劣劣勢(shì)主因因，究竟竟是來自自於擁有有私有訊訊息亦或或是立即即性的流流動(dòng)性需需求，而而使用較較低的委委賣價(jià)格格成交；本文後後續(xù)採(cǎi)用用極端買買賣超前前後300分鐘累累積報(bào)酬酬進(jìn)行分分析。交易價(jià)格的的決定因因素於前一章我我們觀察察出外資資相對(duì)於於個(gè)別投投資人皆皆處於劣劣勢(shì)，本本章節(jié)則則用多元元迴歸模模型，剖剖析外資資劣勢(shì)的的現(xiàn)象能能否

52、由公公司或是是股票特特徵所解解釋。DDvorrak（20005）指出，在在印尼股股市中，國(guó)國(guó)內(nèi)投資資人比外外資更具具有資訊訊上的優(yōu)優(yōu)勢(shì)，若若外資是是處於資資訊較為為落後的的一方，則則外資劣劣勢(shì)的原原因?qū)⒖煽梢员还净蚬晒善辟Y訊訊不對(duì)稱稱的代理理變數(shù) 規(guī)規(guī)?；驕Q(jìng)淨(jìng)值市價(jià)價(jià)比（BBM）所所解釋，因因此當(dāng)資資訊不對(duì)對(duì)稱的差差距愈大大，則劣劣勢(shì)將更更加明顯顯。一般般而言，當(dāng)當(dāng)公司的的規(guī)模愈愈大，資資訊不對(duì)對(duì)稱的問問題愈低低，為了了解資訊訊不對(duì)稱稱對(duì)於買買賣價(jià)格格差異的的影響程程度，本本文參照照Chooe eet aal.（220055）的方方法，使使用淨(jìng)值值市價(jià)比比（bmm）與公司司規(guī)模（llsiz

53、ze） 大公司相較於小公司而言，資訊較為公開透明，因此資訊不對(duì)稱情況較?。蝗欢?，對(duì)於淨(jìng)值市價(jià)比低的股票，一般都認(rèn)為是成長(zhǎng)股，由於其中的無形資產(chǎn)（研發(fā)或品牌廣告專利著作等）無法從帳面價(jià)值反映出來，故存在著較多資訊不對(duì)稱的情況，因此本文也採(cǎi)用淨(jìng)值市價(jià)比當(dāng)作衡量個(gè)股資訊不對(duì)稱的代理變數(shù)。若資訊不對(duì)稱是造成外資在買賣價(jià)格上屈於劣勢(shì)的主要原因，則我們可以預(yù)期，當(dāng)公司的股東權(quán)益（lsize）愈小，或是淨(jìng)值市價(jià)比愈低時(shí)，則資訊不對(duì)稱的現(xiàn)象愈大，因此所引起的買賣價(jià)格差異亦愈大。做為衡衡量資訊訊不對(duì)稱稱的因子子。另一一方面，若若外資處處於劣勢(shì)勢(shì)的原因因是由於於不同的的交易行行為所致致，則交交易行為為的代理理變數(shù)

54、將將可解釋釋其劣勢(shì)勢(shì)之原因因。譬如如，外資資不傾向向持有流流動(dòng)性低低的股票票，當(dāng)股股票流動(dòng)動(dòng)性降低低時(shí)，傾傾向儘早早脫手該該個(gè)股，因因此願(yuàn)付付較差的的價(jià)格 大公司相較於小公司而言，資訊較為公開透明，因此資訊不對(duì)稱情況較??；然而，對(duì)於淨(jìng)值市價(jià)比低的股票，一般都認(rèn)為是成長(zhǎng)股，由於其中的無形資產(chǎn)（研發(fā)或品牌廣告專利著作等）無法從帳面價(jià)值反映出來，故存在著較多資訊不對(duì)稱的情況，因此本文也採(cǎi)用淨(jìng)值市價(jià)比當(dāng)作衡量個(gè)股資訊不對(duì)稱的代理變數(shù)。若資訊不對(duì)稱是造成外資在買賣價(jià)格上屈於劣勢(shì)的主要原因，則我們可以預(yù)期，當(dāng)公司的股東權(quán)益（lsize）愈小，或是淨(jìng)值市價(jià)比愈低時(shí)，則資訊不對(duì)稱的現(xiàn)象愈大，因此所引起的買賣價(jià)

55、格差異亦愈大。Choe et al.（19999）研研究韓國(guó)國(guó)股市，認(rèn)認(rèn)為外資資的交易易行為傾傾向於動(dòng)動(dòng)能策略略。Keeim（220033）的研研究顯示示，動(dòng)能能操作的的投資人人相較其其他投資資人有較較大的價(jià)價(jià)格衝擊擊，也就就是當(dāng)股股票上漲漲時(shí)買進(jìn)進(jìn)，下跌跌時(shí)賣出出。為了了釐清外外資是否否因採(cǎi)行行動(dòng)能策策略，而而導(dǎo)致買買進(jìn)價(jià)格格過高，或或賣出價(jià)價(jià)格過低低；本文文使用三三個(gè)過去去報(bào)酬因因子作為為解釋變變數(shù)，基基於追漲漲殺跌的的現(xiàn)象，當(dāng)當(dāng)個(gè)股過過去五日日?qǐng)?bào)酬（cctc55）、隔隔夜報(bào)酬酬（ctto）及及當(dāng)日?qǐng)?bào)報(bào)酬（ootc）較較高時(shí)，投投資人會(huì)會(huì)傾向買買進(jìn)。如如果動(dòng)能能策略是是造成外外資處於於劣勢(shì)

56、的的原因，則則在迴歸歸分析的的結(jié)果中中，可觀觀察到買買賣價(jià)格格差異與與報(bào)酬的的變數(shù)為為負(fù)相關(guān)關(guān)。最後，控制制過去330天的的平均買買賣價(jià)差差（avvgbaas）、過過去300天的平平均波動(dòng)動(dòng)性（aavgssig），以以及過去去30天天的平均均週轉(zhuǎn)率率（avvgtuurn），檢檢視這些些變數(shù)對(duì)對(duì)於買賣賣價(jià)格差差異的影影響程度度。詳細(xì)細(xì)變數(shù)建建構(gòu)如下下:公司特性與與市場(chǎng)報(bào)報(bào)酬:1） lssizee前一一日股東東權(quán)益的的市場(chǎng)價(jià)價(jià)值取自自然對(duì)數(shù)數(shù)（loog）。2） bmm前一一日的帳帳面價(jià)值值市價(jià)價(jià)。3） krret當(dāng)日市市場(chǎng)報(bào)酬酬率。動(dòng)能相關(guān)變變數(shù):4） cttc5個(gè)股前前五日?qǐng)?bào)報(bào)酬（%）。5） c

57、tto個(gè)個(gè)股隔夜夜報(bào)酬（%）。6） ottc個(gè)個(gè)股當(dāng)日日開盤到到收盤之之報(bào)酬（%）。流動(dòng)性和執(zhí)執(zhí)行成本本的代理理變數(shù):7） avvgbaas過過去300日的平平均買賣賣價(jià)差，計(jì)計(jì)算方式式為（aask-bidd）/（aask+bidd）/22，至至少需要要20個(gè)個(gè)觀察值值。8） avvgsiig平平均前330日的的流動(dòng)性性，計(jì)算算方式為為：（最最高價(jià)-最低價(jià)價(jià)）/（最最高價(jià)+最低價(jià)價(jià)）/22，至至少需要要20個(gè)個(gè)觀察值值。9） avvgtuurn平均前前30日日的週轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)率，至至少需要要20個(gè)個(gè)觀察值值。10） aavgddf買買（賣）成成交值差差異/總總成交值值。表3的Paanells BB與C

58、，使使用poooleed與FFamaa-MaacBeeth二二種迴歸歸方式衡衡量，使使用poooleed迴歸歸模型的的優(yōu)點(diǎn)為為，可以以使用市市場(chǎng)報(bào)酬酬率作為為解釋變變數(shù)。迴迴歸模型型中的被被解釋變變數(shù)為外外資與其其他類別別投資人人（包含含個(gè)別投投資人、投投信，自自營(yíng)商）的的買（賣賣）價(jià)格格比率差差。除此此之外，本本研究使使用兩種種迴歸模模型進(jìn)行行分析：第一種種方式為為控制下下單規(guī)模模，使用用二個(gè)虛虛擬變數(shù)數(shù)分別代代表中型型與大型型交易；於前一一節(jié)中知知悉，下下單規(guī)模模的差異異為外資資劣勢(shì)的的主因，當(dāng)當(dāng)控制下下單規(guī)模模因素後後，則能能明確指指出外資資劣勢(shì)來來源是否否為公司司、個(gè)股股的差異異性或其

59、其他因素素所造成成。第二二種方式式為釐清清是否投投資人當(dāng)當(dāng)日交易易愈多，愈愈有可能能居於劣劣勢(shì)；此此變數(shù)為為每?jī)深愵愅顿Y人人每日買買進(jìn)成交交值差（賣賣出成交交值差）。首先，於PPaneel BB中，利利用14式比比較外資資與個(gè)別別投資人人的買進(jìn)進(jìn)價(jià)格比比率差異異。結(jié)果果顯示代代表交易易大小的的虛擬變變數(shù)在FFamaa-MaacBeeth迴迴歸模型型下的值值為負(fù)，而而且比ppoolled的的值大且且更為顯顯著。在在控制交交易大小小後，得得知外資資在大筆筆交易時(shí)時(shí)，面臨臨較差的的買進(jìn)價(jià)價(jià)格。但但在投信信與外資資，自營(yíng)營(yíng)商（迴迴歸式55、6、99、100）與外外資的迴迴歸系數(shù)數(shù)中，虛虛擬變數(shù)數(shù)值並不

60、不顯著。淨(jìng)淨(jìng)值市價(jià)價(jià)比的值值皆為負(fù)負(fù)，但在在1、22式顯著著，3、44式則不不顯著。市市場(chǎng)報(bào)酬酬的係數(shù)數(shù)皆為正正。在使使用平均均買賣價(jià)價(jià)差（aavgbbas）當(dāng)當(dāng)作衡量量資訊不不對(duì)稱的的代理變變數(shù)與週週轉(zhuǎn)率當(dāng)當(dāng)作衡量量流動(dòng)性性的代理理變數(shù)，發(fā)發(fā)現(xiàn)當(dāng)資資訊不對(duì)對(duì)稱程度度愈大且且流動(dòng)性性愈小則則外資的的買進(jìn)價(jià)價(jià)格愈不不利。另外，觀察察到外資資買過去去5日表表現(xiàn)好的的股票需需用較高高的價(jià)格格，但買買過去一一日表現(xiàn)現(xiàn)好的股股票，買買進(jìn)價(jià)格格卻較低低，此點(diǎn)點(diǎn)與Keeim（220033）建議議動(dòng)能策策略會(huì)造造成較大大的價(jià)格格衝擊的的結(jié)果不不同；可可能因?yàn)闉闉樗麃K並未將當(dāng)當(dāng)日?qǐng)?bào)酬酬納入考考量。在在考慮當(dāng)當(dāng)日