財務(wù)杠桿與公司價值Financial leverage and firm value

1、財務(wù)杠桿與公司價值Financial leverage and firm value財務(wù)杠桿與公司價值Financial leverage and firm value財務(wù)杠桿與公司價值Financial leverage and firm valuexxx公司財務(wù)杠桿與公司價值Financial leverage and firm value文件編號： 文件日期： 修訂次數(shù)：第 1.0 次更改 批 準審 核制 定方案設(shè)計，管理制度財務(wù)杠桿與公司價值摘要對于資本結(jié)構(gòu)的爭論已經(jīng)持續(xù)了幾十年，爭論的關(guān)鍵點在于資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響是積極還是消極的。許多關(guān)于這個問題的文獻背離了莫迪利亞尼和米勒（1

2、958年）的開創(chuàng)性著作和他們的無關(guān)性理論（即MM定理：指在一定的條件下，企業(yè)無論以負債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響企業(yè)的市場總價值。）。隨后許多研究人員同意了他們資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的觀點。這項研究的目的在于評估增加財務(wù)杠桿對南非公司價值的影響是正面還是負面的。此外，鑒于目前當(dāng)?shù)乩适袌龌母咚胶筒▌有裕緢蟾嬉惭芯勘镜乩实牟▌有允侨绾斡绊戀Y本結(jié)構(gòu)的。這項研究使用來自麥格雷戈BFA數(shù)據(jù)庫從1998-2007年期間的輔助數(shù)據(jù)來進行研究。樣本包括113約翰內(nèi)斯堡證券交易所（JSE）的上市公司，為了得到不同行業(yè)在這方面的動態(tài)分析，這些公司按照行業(yè)分類。為檢驗結(jié)果進行了回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增加財務(wù)杠桿

3、與公司價值是負相關(guān)的。這項研究證明利率對資本結(jié)構(gòu)的影響是非決定性的。1. 杠桿與資本結(jié)構(gòu) 杠桿和資本結(jié)構(gòu)據(jù)沃德和普賴斯（2006年），財務(wù)杠桿是通過債務(wù)融資而不是股權(quán)融資的資本的比例。因此，杠桿越高，債務(wù)在公司的資本結(jié)構(gòu)的金額就越高。費勒，羅斯，韋斯特和約旦，（2004）也指出資本結(jié)構(gòu)是指公司用以提供其經(jīng)營活動的債券和股票的數(shù)額比例。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)當(dāng)一個企業(yè)的價值最大化，而資本成本最小化時，將實現(xiàn)最優(yōu)債務(wù)/權(quán)益比率（費勒等人，2004年和艾哈特和布里格姆，2003）。相比之下，邁爾斯（1984）認為，不同的資本結(jié)構(gòu)理論并不能解釋實際的融資行為，因此它對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的建議是很可笑的。然而各類

4、研究人員已經(jīng)發(fā)現(xiàn)證據(jù)，可以證明最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和公司價值最大化之間是正相關(guān)的。 沃德和普賴斯（2006年）指出，在一個盈利的企業(yè)里，增加債務(wù)/權(quán)益比率可以增加股東回報，但同時也增加了風(fēng)險。沙瑪（2006）指出杠桿和公司價值之間有直接的關(guān)系。拉舍（2003）聲稱，提高債務(wù)融資水平會增加每股收益率（EPS）和資產(chǎn)收益率（ROE）。德韋特（2006）證明，通過無限移動接近最優(yōu)杠桿水平可以顯著提高公司價值。 法馬（2002）指出負債率和企業(yè)盈利能力間是正相關(guān)的。與此相反，拉詹和津加萊斯（1995）卻發(fā)現(xiàn)，負債率和盈利能力之間是負相關(guān)的。比蒂，古達克和湯姆森（2006）質(zhì)疑資本結(jié)構(gòu)理論的作用，認為資本結(jié)構(gòu)理

5、論的實際應(yīng)用是有限的。另一個正在進行的問題爭論是資本結(jié)構(gòu)是否影響公司價值。馬加里蒂斯和培斯拉克（2007）發(fā)現(xiàn)，效率和杠桿之間存在著反向因果關(guān)系。他們得出的結(jié)論是對杠桿效率的影響，在低到中等水平的杠桿中是正面的，在高杠桿水平中是負面的。最后，邁爾斯，在2001年寫的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指出，“不存在普遍適用的資本結(jié)構(gòu)選擇，沒有理由去期待它”（邁爾斯，2001年，第81頁）。 資本結(jié)構(gòu)理論大多數(shù)研究者對資本結(jié)構(gòu)需要作為自己的出發(fā)點莫迪利亞尼和米勒（1958年），是誰獲得的杠桿無關(guān)性定理，得出結(jié)論認為，資本結(jié)構(gòu)不影響公司價值的一個理想的環(huán)境中開創(chuàng)性的工作。他們的理想金融環(huán)境的假設(shè)不包括稅收，通貨膨脹和交易

6、成本的影響。這一理論被稱為MMI，來自同行誰質(zhì)疑他們考慮到?jīng)]有堅定的環(huán)境中實際操作沒有稅收，通貨膨脹和交易成本的影響的事實理論的有效性接受了批評。這促使莫迪利亞尼和Miller（1963）中，進行修正，這是被稱為MMII。他們還認為，在債務(wù)/權(quán)益比的變化不會影響對公司價值，然而，當(dāng)稅收和其他交易成本被認為需要兩個因素被確認：首先，資本的公司的加權(quán)平均資本成本（WACC）下降，因為它會增加其債務(wù)。二，股權(quán)增加企業(yè)的成本，因為它會增加債務(wù)，因為股東承擔(dān)較高的經(jīng)營風(fēng)險，由于破產(chǎn)的可能性增大。鑒于對資本結(jié)構(gòu)的大討論，并添加上述莫迪利亞尼和米勒模型（1958年和1963年），一些理論提供了進一步的貢獻。

7、茹和李（2004）突出一些，將進一步調(diào)查該理論。他們指出，雖然MM1聲稱，公司的融資決策是獨立于其完善的市場條件下，投資決策，這兩項決定是通過市場機制不完善的四個來源鏈接：資本具有一定的轉(zhuǎn)售價值，并且后面購買更昂貴。債務(wù)損失可全額抵扣稅款。超過初始容量的股權(quán)和債務(wù)持有人之間可能會出現(xiàn)利益的沖突，因為公司股權(quán)的責(zé)任是有限的。破產(chǎn)情況下發(fā)生的某些費用。 考慮到現(xiàn)在給出的各種資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)發(fā)展了幾十年。上述的各點也將在更詳細地討論。2. 財務(wù)杠桿和公司價值結(jié)果為杠桿對企業(yè)價值的影響提供證據(jù)證明的關(guān)系確實存在于市場。結(jié)果還指向財務(wù)杠桿與公司價值之間的負相關(guān)關(guān)系。自變量，財務(wù)杠桿，以負債權(quán)益比率為代表

8、被發(fā)現(xiàn)與因變量，由以下代表的比例相關(guān)，股本回報率，資產(chǎn)回報率，每股收益，經(jīng)濟增加值，營業(yè)利潤率。的依賴性和獨立變量顯示出顯著的相關(guān)性。然而，對于一些行業(yè)，醫(yī)療行業(yè)，例如，結(jié)果表明變量之間沒有顯著的相關(guān)性。對于各個的代理公司值比率，在一般的ROE，ROA，和OPM比率顯示出顯著相關(guān)到D/ E比率。然而，結(jié)果EVA在任何情況下不顯示顯著的相關(guān)性?；貧w分析進行了數(shù)據(jù)在十年內(nèi)，以確定變量之間的相關(guān)性，如果有的話。試驗用的95的置信等級都進行。據(jù)齊克蒙德（2003年），置信水平估計的范圍內(nèi)，其人口平均預(yù)期落空。置信度是一個百分比表示的結(jié)果將是正確的長期概率。因此，第一個步驟是檢查如果人口平均是95置信區(qū)

9、間下方。此后，需要檢查的相關(guān)性是否是正或負。這將顯示由在上表中的參數(shù)估計的符號：一個正號表示將正向關(guān)系和負號將指示變量之間的反比關(guān)系。最后，實際的百分比的相關(guān)系數(shù)或十進制確定哪個自變量解釋因變量的程度。下表提供的結(jié)果為市場和此后的結(jié)果的各種產(chǎn)業(yè)也將被考慮。股本回報率：在一個顯著水平=5有債務(wù)權(quán)益比率之間的顯著的負相關(guān)性，凈資產(chǎn)收益率。在負債權(quán)益比率的增加與在股權(quán)比例的收益減少有關(guān)。最后，65的凈資產(chǎn)收益率的值可以通過債務(wù)權(quán)益比率為市場來解釋。凈資產(chǎn)收益率：在一個顯著水平=5有債務(wù)權(quán)益比率之間的顯著的負相關(guān)性和資產(chǎn)收益率。在負債權(quán)益比率的增加是與資產(chǎn)比率的收益減少有關(guān)。最后，凈資產(chǎn)收益率的值可以

10、通過債務(wù)權(quán)益比率為市場來解釋。經(jīng)濟增加值：在一個顯著水平=5有債務(wù)權(quán)益比率之間沒有顯著的相關(guān)性和資產(chǎn)市場收益。經(jīng)營利潤率：在一個顯著性水平=5有債務(wù)權(quán)益率和營業(yè)利潤率之間的顯著的負相關(guān)關(guān)系。在負債權(quán)益比率的增加與營業(yè)利潤率的下降有關(guān)。最后，凈資產(chǎn)收益率的值可以通過債務(wù)權(quán)益比率為市場來解釋。每股收益：在一個顯著水平=5有債務(wù)權(quán)益率和每股收益之間的顯著的負相關(guān)關(guān)系。在負債權(quán)益比率的增加是與每股收益的下降有關(guān)。最后，每股收益值的，可以通過債務(wù)權(quán)益比率為市場來解釋。房價收入比：在一個顯著水平=5有債務(wù)權(quán)益比和房價收入比為市場之間沒有顯著的相關(guān)性。3. 利率和資本結(jié)構(gòu)沒有滯后該結(jié)果的利率對資本結(jié)構(gòu)的影響

11、提供證據(jù)證明兩個變量之間不存在顯著的關(guān)系，既為市場總體和各個行業(yè)。因此，沒有可以推斷，對于一個正數(shù)或利率和資本結(jié)構(gòu)之間的負相關(guān)關(guān)系進行。自變量，在這種情況下是利率，通過加權(quán)平均年南非黃金透支貸款利率表示。因變量的代理是債務(wù)權(quán)益比率。下表提供的結(jié)果為市場和此后的結(jié)果的各個行業(yè)將被考慮。利率：市場 - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為市場之間沒有顯著的相關(guān)性。 利率：基本材料行業(yè) - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為基礎(chǔ)材料部門之間沒有顯著的相關(guān)性。利率：消費品以部門在顯著性水平=5有利率和債務(wù)權(quán)益比率為消費品行業(yè)之間沒有顯著的相關(guān)性。利息：消費者服務(wù)行業(yè) - 在一個顯著水

12、平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為消費者服務(wù)部門之間沒有顯著的相關(guān)性。利率：醫(yī)療保健品部門 - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為消費品行業(yè)之間沒有顯著的相關(guān)性。利率：工業(yè)部門 - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為工業(yè)部門之間沒有顯著的相關(guān)性。利率：石油與天然氣行業(yè) - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為石油和天然氣部門之間沒有顯著的相關(guān)性。利率：科技業(yè) - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為技術(shù)部門之間沒有顯著的相關(guān)性。利率：電訊業(yè) - 在一個顯著水平=5，還有利率和債務(wù)權(quán)益比率為電信部門之間沒有顯著的相關(guān)性。4. 成果分析 簡介在第五章介紹的結(jié)果是基

13、于先前假設(shè)的兩個假設(shè)。關(guān)于對財務(wù)杠桿與公司價值的影響，第一種假設(shè)，結(jié)果提供證據(jù)，接受零假設(shè)。因此，增加財務(wù)杠桿導(dǎo)致的公司價值的下降。相反，進行了前期研究，一個負相關(guān)關(guān)系被發(fā)現(xiàn)在南非市場對1998年至2007年期間在約翰內(nèi)斯堡證券交易所上市公司的背景下存在。另外一點需要注意的是，該結(jié)果也各不相同的行業(yè)領(lǐng)域。這符合了企業(yè)的經(jīng)濟環(huán)境與它競爭的行業(yè)相關(guān)的波特（2004）斷言。有關(guān)利率和資本結(jié)構(gòu)的影響，第二個假設(shè)，結(jié)果是不確定的，因為沒有顯著相關(guān)性變量之間發(fā)現(xiàn)。多種可能性可以解釋這個結(jié)果。這將在后面更詳細地討論。假設(shè)1:財務(wù)杠桿和公司價值假設(shè)1:零假設(shè)指出，增加杠桿率（D/ E比）為公司降低公司的價值。

14、另一種假說認為，在杠桿率的變化會增加公司的價值。對于公司價值的代理是每股收益（EPS），市盈率（P/ E），股本回報率（ROE），凈資產(chǎn)收益率（ROA），盈利增加值（EVA）和經(jīng)營利潤率（OPM）。 財務(wù)杠桿對市場和公司價值表1中的數(shù)據(jù)顯示，4六個變量是代理為公司價值呈負財務(wù)杠桿對市場相關(guān)。這兩個變量，顯示沒有顯著的相關(guān)性分別為EVA和PE的比例。這證明，有財務(wù)杠桿與公司價值之間的反比關(guān)系。這些發(fā)現(xiàn)與顯著以前的研究，包括莫迪利亞尼和米勒（1958）的理論，對股本回報率應(yīng)增加通過增加債務(wù)企業(yè)的水平不一致。調(diào)查結(jié)果還反駁夏爾馬（2006）。法馬（2002）的結(jié)論，所有的人得出結(jié)論，有杠桿與公司價值

15、之間有著直接的關(guān)系。沃德和價格（2006）指出，增加的債務(wù)權(quán)益比率增加股東回報。不過，他們聲稱這是為了賺錢的生意情況。在選擇的樣品沒有進行任何調(diào)查到企業(yè)的實際盈利能力?？傮w上對所有的企業(yè)價值比率的數(shù)據(jù)是積極的。因此，我們可以得出結(jié)論，企業(yè)樣本中是盈利的，雖然結(jié)果并沒有與沃德和價格（2006）研究同意。結(jié)果同意拉詹和津加萊斯（1995年）是誰發(fā)現(xiàn)的債務(wù)和盈利能力之間的負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。誰證明顯著數(shù)量的值可以移近齒輪的最佳水平解鎖 - - 一種可能的解釋結(jié)果可以從德濕（2006年）繪制和莫迪利亞尼和米勒（1963年），誰的結(jié)論是一個企業(yè)的成本股權(quán)隨著公司增加其債務(wù)。這將支持對ROE的負面影響，和E

16、VA，其前提是企業(yè)不是在債務(wù)其最優(yōu)水平。是否選擇了這項研究的公司的實際計算實際上是越來越接近債務(wù)的最佳水平，在這項研究并沒有證實。然而，可能性是存在的，該公司并沒有調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以它的最佳水平（德韋特，2006年）。資本結(jié)構(gòu)對公司價值的負面影響，另外一個解釋可以歸結(jié)到企業(yè)的樣本中追求的債務(wù)，以減輕他們的稅務(wù)負擔(dān)，符合權(quán)衡理論，其中邁爾斯（2001）假定債務(wù)提供了一個堅定的稅盾。黃（1999）也指出，公司將聘請更多的債務(wù)，以減輕高稅負。邁爾斯（1984）和特曼和韋瑟爾斯（1998）得出結(jié)論：成功的企業(yè)并不需要將外部資金的依賴太大，因為他們可以把內(nèi)部儲備的依賴。邁爾斯（1984年）得出的結(jié)論是債

17、務(wù)和盈利能力之間的負相關(guān)關(guān)系?；诎趫D2的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)了市場的平均負債率是比較高的。于回顧十年內(nèi)，最低的平均債務(wù)權(quán)益比率為73的水平大多數(shù)，除了2007年，年以上時，它降低到64。有許多因素可以解釋這一點，它可以歸結(jié)為兩種資本結(jié)構(gòu)理論和宏觀經(jīng)濟因素。許多企業(yè)在樣品中的已運行了多年。樣本排除上的Alt-X，它已經(jīng)存在了一段相對較短的時間中列出的任何公司。樣品的很大比例來自工業(yè)，消費品及消費服務(wù)行業(yè)構(gòu)成了公司。這些行業(yè)都比較成熟。因此，高債務(wù)水平可以歸因于樣品中的熟化企業(yè)數(shù)量。這是在用生命階段理論由本德爾和Ward（1993）假設(shè)一致。高債務(wù)水平提供了日趨完善的樣本中代表公司的證據(jù)。對于宏觀經(jīng)濟

18、的影響，股市暴跌，在90年代后期和早期2000的，這兩者會激起一個缺乏信心的市場科網(wǎng)現(xiàn)象減弱，為增加債務(wù)水平的解釋在2000年初。公司增加了他們的債務(wù)水平，以補充他們的融資需求?；诤暧^經(jīng)濟因素在此期間進一步的貢獻，決定經(jīng)理人做出與羅斯的信息不對稱理論兼容。在努力為市場提供有關(guān)公司未來發(fā)展前景的積極信號，管理機構(gòu)增加了2000年初的債務(wù)水平，如記錄在圖2圖2所示的上升的債務(wù)水平也支持米洛夫（2002）斷言管理層的承諾自律降低債務(wù)代理成本，因為債務(wù)水平的增加會被債權(quán)人更密切監(jiān)測。 市場上的財務(wù)杠桿和公司價值中所包含的表29的試樣中所表示的八個行業(yè)信息同意波特（2004）和史華茲和阿倫森（1967）的公司在不同的行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)是不同的調(diào)查結(jié)果。圖3還支持了這一結(jié)論，顯示出中位數(shù)的債務(wù)權(quán)益比率不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)。其結(jié)果為各行業(yè)也不同。在大多數(shù)情況下，這顯示出相關(guān)的企業(yè)價值比率被證明是負財務(wù)杠桿的變化相關(guān)，除醫(yī)療保健行業(yè)。再次，各行業(yè)之間的這些分歧借給史華茲和阿倫森（1967）的理論支持。在財務(wù)杠桿上為醫(yī)療保健行業(yè)公司價值的影響，表5的代表性，所有除了