金融學(xué)項(xiàng)目投資分析課件

1、金融學(xué)項(xiàng)目投資分析課件金融學(xué)項(xiàng)目投資分析課件本章內(nèi)容 說明如何使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)分析法來進(jìn)行相關(guān)決策如： - 是否進(jìn)入新的行業(yè)（line of business） - 是否對設(shè)備進(jìn)行投資以降低成本項(xiàng)目分析的特性投資的想法源于何處？估計(jì)一個項(xiàng)目的現(xiàn)金流敏感性分析期限不同的項(xiàng)目分析通貨膨脹與資本約束北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002本章內(nèi)容北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 200項(xiàng)目分析的特性 基本的分析單位 單個投資項(xiàng)目 使用的準(zhǔn)則 求出所有未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，減去初始投資得到的凈現(xiàn)值 （NPV） 投資于NPV為正的項(xiàng)目 NPV將增加公司股東的財富北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 200

2、2項(xiàng)目分析的特性 基本的分析單位北京大學(xué)光華管理學(xué)院項(xiàng)目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV01000100010001450409591235028930232501881144150102115503120項(xiàng)目NPV20決策: 接受 該項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002項(xiàng)目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：10%年度現(xiàn)金流PV累積PV0項(xiàng)目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV0100010001000145039160923502653443250164180415086945502569項(xiàng)目NPV69決策: 拒絕 該項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系

3、 徐信忠 2002項(xiàng)目凈現(xiàn)值貼現(xiàn)率(資本成本)：15%年度現(xiàn)金流PV累積PV投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(和抱怨)監(jiān)控公司現(xiàn)有的和潛在的技術(shù)能力監(jiān)控主要競爭者的營銷、投資、專利和技術(shù)人員的招聘監(jiān)控生產(chǎn)和銷售以提高收入或降低成本對提出創(chuàng)新意見的員工進(jìn)行獎勵北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002投資的想法源于何處?監(jiān)控(Monitor)現(xiàn)有的顧客的需求(關(guān)于投資想法的例子 投資于一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品用更高效的設(shè)備替代現(xiàn)有的設(shè)備關(guān)閉虧損部門北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002關(guān)于投資想法的例子 投資于一項(xiàng)新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品北京大學(xué)光華管經(jīng)濟(jì)租金(Economic

4、 Rents)的來源(正的)NPV經(jīng)濟(jì)租金(的貼現(xiàn)值)競爭優(yōu)勢第一個進(jìn)入新的業(yè)務(wù)或產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢Distributorship北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002經(jīng)濟(jì)租金(Economic Rents)的來源(正的)NPV估計(jì)某項(xiàng)目的現(xiàn)金流估計(jì) 沒有 該項(xiàng)投資時的現(xiàn)金流估計(jì) 進(jìn)行 該項(xiàng)投資時的現(xiàn)金流求出兩者的差額得到進(jìn)行該項(xiàng)投資的增量現(xiàn)金流(incremental cash flow）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)某項(xiàng)目的現(xiàn)金流估計(jì) 沒有 該項(xiàng)投資時的現(xiàn)金流北京大學(xué)光折舊和現(xiàn)金流在進(jìn)行財務(wù)決策時，只能使用定期的(timed)現(xiàn)金流,記住這一點(diǎn)是很重要的折舊是一項(xiàng)費(fèi)用，但

5、不是(真正的)現(xiàn)金流，必須排除在現(xiàn)金流之外折舊的稅收好處（稅盾）是現(xiàn)金流，必須包含在現(xiàn)金流中 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002折舊和現(xiàn)金流在進(jìn)行財務(wù)決策時，只能使用定期的(timed營運(yùn)資本和現(xiàn)金流營運(yùn)資本的增加和減少屬于現(xiàn)金流項(xiàng)目結(jié)束時，營運(yùn)資本的名義改變量之和為0北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002營運(yùn)資本和現(xiàn)金流北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2增量現(xiàn)金流: 例1某個被提議的項(xiàng)目可以產(chǎn)生10億元的收入, 但是將導(dǎo)致另一條生產(chǎn)線損失 3億元的收入增量現(xiàn)金流僅為 7億元例子：出口與在當(dāng)?shù)亟ㄔ旃S 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例1某個被提議

6、的項(xiàng)目可以產(chǎn)生10億元的收入, 增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項(xiàng)目的R&D費(fèi)用為10萬元, 而你打算再投入20萬元, 一共就是30萬元 其中的10萬元是沉沒成本（sunk cost）。是否接受這一項(xiàng)目不會改變這些已經(jīng)支出的費(fèi)用。 沉沒成本對未來現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響 只有20萬元才是新投入的成本, 而這10萬元不應(yīng)該計(jì)算在內(nèi) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例2到目前為止，你投入項(xiàng)目的R&D費(fèi)用為10增量現(xiàn)金流: 例3一個項(xiàng)目提議將使用公司一個現(xiàn)有的(non-cancelable)租賃的倉庫，該倉庫年租金為10萬元如果不實(shí)施該項(xiàng)目，倉庫利用率為50% 租約禁止轉(zhuǎn)租（s

7、ub-leasing） 該項(xiàng)目將使用倉庫空間的25% 該項(xiàng)目應(yīng)如何承擔(dān)倉庫的成本?北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例3一個項(xiàng)目提議將使用公司一個現(xiàn)有的(non-增量現(xiàn)金流: 例3該項(xiàng)目將使用倉庫空間的25%: 每年應(yīng)支付成本 25,000項(xiàng)目使用倉庫不需分?jǐn)偝杀静还茼?xiàng)目是否實(shí)施，倉庫費(fèi)用都會發(fā)生。因 此不能算作增量現(xiàn)金流。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002增量現(xiàn)金流: 例3該項(xiàng)目將使用倉庫空間的25%: 每年應(yīng)支資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項(xiàng)目的風(fēng)險不同于現(xiàn)有項(xiàng)目的風(fēng)險只需要考慮市場風(fēng)險（market-related risk）只需要考慮與

8、項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險, 而與項(xiàng)目的融資方式無關(guān)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本成本(1)一般而言，（投資決策過程中的）項(xiàng)目的風(fēng)險不同于資本成本(2)公司有三個部門：電子部：資本成本，22化學(xué)部：資本成本，17天然氣傳輸部：資本成本，14公司的平均資本成本：17.6公司正在評估一新的電子項(xiàng)目，資本成本為多少？北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本成本(2)公司有三個部門：北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 $2 ,800,000的初始資本投資, 設(shè)備在7年內(nèi)使用直線法折舊，設(shè)備殘值為0 收入: 4000 units$5000 per unit

9、$20,000,000固定成本（含折舊）: $3,500,000可變成本: 4000 units $3750 per unit $15,000,000營運(yùn)資本: 從第1年到第7年均為$2,200,000 公司稅率: 40%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 $2 ,800,000的初始資本估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000資本成本: 15% 凈經(jīng)營現(xiàn)金流 可以通過兩種等價方式計(jì)算 (1)現(xiàn)金流 收入 現(xiàn)金費(fèi)用(不含折舊) 稅收 (2) 現(xiàn)金流 = 收入 總費(fèi)用(含折舊) 稅收 + 非現(xiàn)金費(fèi)用支出（例：折舊） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流:

10、PC1000資本成本: 15% 北京大學(xué)光華估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 年度012345671資本投資(2.8)2營運(yùn)資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費(fèi)用支出18.118.118.118.118.118.118.15經(jīng)營利潤1.91.91.91.91.91.91.96稅收（稅率40%） (0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)(0.76)7折舊的稅盾（Tax-shield）0.160.160.160.160.160.160.168凈經(jīng)營現(xiàn)金流1.31.31.31.31.31.31.39凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31

11、.31.33.5北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000 年度012345671資本投資(估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000年度012345671資本投資(2.8)2營運(yùn)資本改變量(2.2)2.23收入202020202020204現(xiàn)金費(fèi)用支出18.118.118.118.118.118.118.15折舊0.40.40.40.40.40.40.46經(jīng)營利潤1.51.51.51.51.51.51.57稅收（稅率 40%）(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)(0.6)8稅后利潤0.90.90.90.90.90.90.99凈經(jīng)營現(xiàn)金流1.31.31.31

12、.31.31.31.310凈現(xiàn)金流(5.0)1.31.31.31.31.31.33.5北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002估計(jì)現(xiàn)金流: PC1000年度012345671資本投資(2敏感性分析分析某個關(guān)鍵變量的改變對項(xiàng)目NPV的影響銷售成本貼現(xiàn)率(資本成本)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002敏感性分析分析某個關(guān)鍵變量的改變對項(xiàng)目NPV的影響北京大學(xué) PC1000 NPV對銷售量的敏感性銷售量凈經(jīng)營現(xiàn)金流項(xiàng)目NPV2000$200,000$5,005,0023000$550,000$1,884,7083604$1,00300904000$1,300,000$1,235,6075

13、000$2,050,000$4,355,9226000$2,800,000$7,476,237北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002 PC1000 NPV對銷售量的敏感性銷售量凈經(jīng)營現(xiàn)金流項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析Break-even and Indifference Analysis分析使得項(xiàng)目達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)（即NPV0）時的銷售（或其它變量）水平銷售的平衡點(diǎn) 求出凈經(jīng)營現(xiàn)金流的值北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析Break-even and Indif平衡點(diǎn)和無差異分析 計(jì)

14、算每年的（銷售）單位數(shù) 單位 每年北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析 計(jì)算每年的（銷售）單位數(shù) 北京大學(xué)光華平衡點(diǎn)和無差異分析 內(nèi)部收益率(IRR): 使得NPV = 0的折現(xiàn)率當(dāng)內(nèi)部收益率大于該項(xiàng)目所要求的臨界收益率時，接受該項(xiàng)目，否則拒絕該項(xiàng)目當(dāng)存在二個或二個以上互相排斥的項(xiàng)目時，選擇內(nèi)部收益率高的項(xiàng)目北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002平衡點(diǎn)和無差異分析 內(nèi)部收益率(IRR): 使得NPV = 仿真分析（Simulation） 建造模型銷售量銷售量的期望值預(yù)測誤差 價 格 預(yù)測誤差的概率分布模擬現(xiàn)金流 現(xiàn)金流分布 凈現(xiàn)值大于0的概率北京大學(xué)光華管理學(xué)院

15、金融系 徐信忠 2002仿真分析（Simulation） 建造模型北京大學(xué)光華管理內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(1)內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個相對投資指標(biāo)，而未考慮投資規(guī)模對投資決策的影響時期012IRRNPV項(xiàng)目A-1002012020%17.4項(xiàng)目B-10001501,15015%86.8資本成本=10北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(1)內(nèi)部收益率指標(biāo)是一個相對投資指標(biāo)內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(2)投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號時，有可能出現(xiàn)多個內(nèi)部收益率值的問題時期012項(xiàng)目A-100260-168資本成本=10IRR=0.2或0.4，NPV0北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐

16、信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(2)投資期內(nèi)現(xiàn)金流量多次改變符號時內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同時，用IRR和NPV得的結(jié)論可能不同時期012345IRRNPV項(xiàng)目C-900060005000400033%4005項(xiàng)目D-90003600360036003600360029%4646北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(3)現(xiàn)金流發(fā)生的時間不同時，用IRR內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(4)IRR implicitly assumes that cash inflows can be reinvested elsewhere at a rate equal

17、 to IRRProject E: cost of capital = 15%Time 012CFs100010001000IRR = 61.8北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(4)IRR implicitly as內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(5)Project E assumes :Time0121000(1.618)2 2,618 1000100010001000(1.618)16180北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(5)Project E assumes內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(6)Modified IRR:Assume cash

18、flows can be reinvested at the cost of capitalProject ETotal terminal CF: 1000+1000(1.15)=2150IRR: sqrt(2150/1000)1=46.6%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002內(nèi)部收益率指標(biāo)的問題(6)Modified IRR:北京大投資回收期指標(biāo) 指收回全部初始投資所需要的時間 時期012345項(xiàng)目E-900060003000項(xiàng)目F-900030003000300030003000資本成本=10時期01234項(xiàng)目G-90002000300040003000項(xiàng)目H-9000400030

19、0020003000資本成本=10北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002投資回收期指標(biāo) 指收回全部初始投資所需要的時間 時期012投資回收期指標(biāo)的問題 未考慮資金的時間價值 貼現(xiàn)投資回收期未考慮回收期后的現(xiàn)金流量優(yōu)點(diǎn)：NPV和IRR方法的補(bǔ)充監(jiān)督和容易理解Make allowance for increased risk of more distant cash flows北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002投資回收期指標(biāo)的問題 未考慮資金的時間價值北京大學(xué)光華管理其它投資決策指標(biāo) 平均會計(jì)利潤率（Accounting Average Rate of Return）現(xiàn)值指數(shù)（Pr

20、esent Index, PI）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002其它投資決策指標(biāo) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 削減成本型項(xiàng)目分析資本投資為$2百萬，設(shè)備在未來5年按直線法折舊，設(shè)備殘值為0勞動力成本支出減少: $700,000/每年公司所得稅率: %資本成本: 10%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002削減成本型項(xiàng)目分析資本投資為$2百萬，設(shè)備在未來5年按直線法削減成本型項(xiàng)目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動力成本減少0.70.70.70.70.73折舊0.40.40.40.40.44稅前利潤變動0.30.30.30.30.35公司所得稅0.10.10.

21、10.10.16凈經(jīng)營現(xiàn)金流0.60.60.60.60.67凈現(xiàn)金流(2.0)0.60.60.60.60.6北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002削減成本型項(xiàng)目分析年度0123451資本投資(2.0)2勞動期限不同的項(xiàng)目分析如果要在兩個具有相同期限的競爭性項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇，我們可以簡單地選擇NPV高的那個項(xiàng)目但如果兩個項(xiàng)目有不同的期限，比如說，一個5年一個是7年,那就很難對它們進(jìn)行比較等價年金成本（equivalent annual cost ）或年金化成本（annualized capital cost ）就是針對這一問題的它定義為與初始投資具有相同現(xiàn)值的年金現(xiàn)金流 北京大學(xué)光華管理學(xué)

22、院金融系 徐信忠 2002期限不同的項(xiàng)目分析如果要在兩個具有相同期限的競爭性項(xiàng)目之間進(jìn)期限不同的項(xiàng)目分析 資本成本: 10%公司所得稅率: 35%設(shè)備 A -資本投資$5,000,000，該設(shè)備在未來5年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-每年的維護(hù)成本: $500,000設(shè)備 B-資本投資$6,000,000，該設(shè)備在未來8年內(nèi)按直線法折舊，殘值為0-每年的維護(hù)成本: $550,000 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002期限不同的項(xiàng)目分析 資本成本: 10%北京大學(xué)光華管理學(xué)院期限不同的項(xiàng)目分析設(shè)備A年度0123451資本投資(5.0)2稅后維護(hù)成本0.3250.3250.3250.3250

23、.3254折舊稅盾0.350.350.350.350.35凈經(jīng)營現(xiàn)金流0.0250.0250.0250.0250.0256凈現(xiàn)金流(5.0)0.0250.0250.0250.0250.025 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002期限不同的項(xiàng)目分析設(shè)備A年度0123451資本投資(5.0)設(shè)備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護(hù)成本0.35750.35750.35750.35754折舊稅盾0.26250.26250.26250.26255凈經(jīng)營現(xiàn)金流(0.095)(0.095)(0.095)(0.095)6凈現(xiàn)金流(6.0)(0.095)(0.095)(0.095)(0.095

24、) 因此 設(shè)備B 優(yōu)于A北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備B 年度01281資本投資(6.0)2稅后維護(hù)成本0.設(shè)備重置周期(1)時間（年）01234購置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9銷售收入5凈現(xiàn)金流量-10-0.54.1二年后重置北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(1)時間（年）01234購置成本-10設(shè)備重置周期(2) 時間（年）01234購置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9-1.2銷售收入3凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.91.8三年后重置北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(2) 時間（年）01234購置成本-10設(shè)備重置周

25、期(3)時間（年）01234購置成本-10維修費(fèi)用-0.5-0.9-1.2-2.5銷售收入1凈現(xiàn)金流量-10-0.5-0.9-1.2-1.5四年后重置北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(3)時間（年）01234購置成本-10設(shè)備重置周期(4) PVACC兩年后重置三年后重置四年后重置以上三種方案的ACC7.0664.0729.8453.95913.1244.140(資本成本：10)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002設(shè)備重置周期(4) PVACC兩年后重置三年后重置資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來最大投資收益的投資組合資本限量產(chǎn)生的原因

26、 -企業(yè)無法籌措到足夠的資金 企業(yè)因各種原因限制投資項(xiàng)目 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本限量決策(1)是指在投資資金有限的情況下，選擇給企業(yè)帶來資本限量決策（2） 資本限量60萬元 項(xiàng)目初始投資額凈現(xiàn)值A(chǔ)406B254C353D303E101F20-1北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002資本限量決策（2） 資本限量60萬元 項(xiàng)目初始投資額凈現(xiàn)值A(chǔ)通貨膨脹與項(xiàng)目分析 計(jì)算NPV時 使用名義資本成本來折現(xiàn)名義現(xiàn)金流 使用實(shí)際資本成本來折線實(shí)際現(xiàn)金流 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002通貨膨脹與項(xiàng)目分析 計(jì)算NPV時北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系第四課市場有效理論北京

27、大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002第四課市場有效理論北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002是泡沫還是預(yù)期的修正? 1987年全球股票市場崩潰? 日本在80年代后期； 97年亞洲金融危機(jī)以前的亞洲國家是泡沫的破滅還是對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期的修正？ 是泡沫的破滅還是對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期的修正？ 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002是泡沫

28、還是預(yù)期的修正? 1987年全球股票市場崩潰? 日本在泡沫的周期 金融自由化和/或信貸擴(kuò)張 經(jīng)常是在很短的時間內(nèi)，泡沫破滅，證券與資產(chǎn)價格暴跌 金融危機(jī)；企業(yè)違約；經(jīng)常持續(xù)很長時間 嚴(yán)重的后果 很多人損失慘重 可能會削弱金融體系 可能會損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)（real economy） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002泡沫的周期北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002金融市場的效率 配置效率（Allocative efficiency）：金融市場是否能夠最有效地配置資本資源運(yùn)行效率(Operational efficiency)：衡量市場的參與者是否能公平競爭，從而降低交易成本、提高交易

29、速度信息效率(Informational efficiency)：衡量證券的價格是否能夠反映相關(guān)的基本面信息北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002金融市場的效率 配置效率（Allocative effici市場有效性的定義證券價格充分反應(yīng)了所有未來能影響證券價值的經(jīng)濟(jì)基本面的可得信息有效市場要求 市場價格 內(nèi)在價值- 價格對新的信息反應(yīng)迅速并且沒有偏倚 所有投資策略 都只能獲得零異常收益 (任何非零異常收益都是偶然的) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場有效性的定義證券價格充分反應(yīng)了所有未來能影響證券價值的經(jīng)市場有效性定義的有關(guān)問題 I價格是反映價值的最好指標(biāo)價格的變動是隨

30、機(jī)的；證券價格遵循隨機(jī)漫步 積極的投資者的期望業(yè)績并不比消極的投資者更好零期望收益 長期平均來看, 實(shí)際收益為零但個別實(shí)際收益率由于隨機(jī)偶然性因素將有可能不為零擲硬幣類推（coin-tossing analogy）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場有效性定義的有關(guān)問題 I價格是反映價值的最好指標(biāo)北京大聯(lián)合假設(shè)的問題研究者同時檢驗(yàn)市場有效性和對資產(chǎn)定價模型的支持由偶然性導(dǎo)致的非零異常收益檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)顯著性法瑪（Fama） 關(guān)于有效市場的定義：市場有效性定義的有關(guān)問題 II北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002聯(lián)合假設(shè)的問題市場有效性定義的有關(guān)問題 II北京大學(xué)光華管市場為什么會有

31、效?只有當(dāng)足夠多的投資者相信市場無效時市場才會變得有效那些擁有與證券價值相關(guān)的新信息的人可以獲得巨額回報，這吸引了大量聰明、勤奮的人來收集和分析信息 年報, CEO/CFO的演講, 宏觀經(jīng)濟(jì)/行業(yè)分析，申請專利,等等 價格將很快地反映新的信息 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場為什么會有效?只有當(dāng)足夠多的投資者相信市場無效時市場才會為什么投資者的行為會熨平股票價格的周期性波動北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002為什么投資者的行為會熨平股票價格的周期性波動北京大學(xué)光華有效市場的三種形式弱有效 信息集: 歷史交易信息 半強(qiáng)有效 信息集：所有可獲得的公開信息 強(qiáng)有效 信息集:

32、所有(公開的或私人的) 信息 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002有效市場的三種形式弱有效 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐市場對新信息的反應(yīng) tt =0在 t = 0對于利好消息的有效反應(yīng)在 t = 0對于利空消息的有效反應(yīng)反應(yīng)不足緊接著過度反應(yīng)以及價格反轉(zhuǎn)P0北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場對新信息的反應(yīng) tt =0在 t = 0對于利好消息的有關(guān)于市場有效的早期研究 一個年輕的法國數(shù)學(xué)家, Louis Bachelier, 的博士論文: “投機(jī)的理論”, 1900 “這個主題相對于我們的（博士）候選人習(xí)慣于處理的問題似乎有點(diǎn)遙遠(yuǎn)” 在他的那個時代，他并不成功，不為人

33、知；直到1954才被Savage發(fā)現(xiàn)；在Paul Samuelson 早期關(guān)于投機(jī)的研究中Bachelier 的影響是很明顯的 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002關(guān)于市場有效的早期研究 一個年輕的法國數(shù)學(xué)家, Louis 市場對新信息的反應(yīng) 一種具有重要意義的藥在推向市場過程中取得了重要的進(jìn)展宣布了較差的銷售業(yè)績，但好于市場預(yù)期 未預(yù)料到的中國人民銀行的降息 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場對新信息的反應(yīng) 一種具有重要意義的藥在推向市場過程中取得關(guān)于市場有效的早期研究LB 的主要發(fā)現(xiàn)： 市場, 作為投機(jī)者的集合體，在任何一個時刻既不相信市場會上揚(yáng)，也不相信市場會走低。

34、 公平博弈 “投機(jī)結(jié)果的數(shù)學(xué)期望是0” “顯然，市場認(rèn)為最有可能的價格就是現(xiàn)在的真實(shí)價格” 市場波動的幅度趨向于與時間長度的平方根成比例增長北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002關(guān)于市場有效的早期研究LB 的主要發(fā)現(xiàn)：北京大學(xué)光華管理學(xué)60年代關(guān)于有效市場的研究有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家，包括Paul Samuelson, Beniot Mandelbrot, 和 Stuart Kendall1964，Paul Cootner, MIT教授, 出版了一本很有影響的書“ 股票價格的隨機(jī)特征”Jensen關(guān)于共同基金業(yè)績的研究“平均來講，在1955年到1964年間持有共同基金的投資者收益率將比

35、僅僅持有一個多元化投資組合低15; 在115個基金中，只有26個的表現(xiàn)強(qiáng)于市場”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 200260年代關(guān)于有效市場的研究有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家，包括PaFama有效市場理論之父Samuelson 稱其為不同尋常的人在Tufts in Boston獲得的第一個學(xué)位是法語結(jié)婚之后，掙錢變得更為迫切， “我意識到靠法語不足以滿足生活需要”他的Tufts教授建議他去芝加哥而不是去哈佛。 他們告訴他，他“比典型的哈佛學(xué)生聰明”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002Fama有效市場理論之父Samuelson 稱其為不同尋有效市場理論的形成在大學(xué), 在開發(fā)一種有利可圖的

36、交易規(guī)則方面并不成功1965年, Journal of Business 刊登了Fama的文章 “股票市場價格行為”。一個非技術(shù)性的版本刊載在Financial Analysts Journal 上，并在 Institutional Investor雜志登出。被AFA邀請去做一個關(guān)于有效市場理論的完整的回顧；后來刊登在1970年的journal of Finance 上北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002有效市場理論的形成在大學(xué), 在開發(fā)一種有利可圖的交易規(guī)則方面對弱有效的實(shí)證檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)自相關(guān)系數(shù)方差比交易策略 過濾法則（Filter rules） 雙倍移動平均（Double mo

37、ving average ） 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002對弱有效的實(shí)證檢驗(yàn) 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 按照排序期間的收益對股票進(jìn)行排序排序期間3/12 個月3/12 個月確定強(qiáng)勢股（Winners）與弱勢股（Losers）t持有期間買入過去的強(qiáng)勢股（Winners）與賣出過去的弱勢股（Losers）順市（Momentum）策略 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002按照排序期間的收益對股票進(jìn)行排序排序期間3/12 個月3/1順市策略的利潤 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票按照66策略得到的利潤US (JT)UK (LSX)強(qiáng)勢股 (W)23.0%3

38、4.0%弱勢股(L)9.9%16.6%W L12.0%16.2%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002順市策略的利潤 在排序期間表現(xiàn)最好(最差) 的 10% 股票按照排序期間收益對股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定強(qiáng)勢股（Winners）與弱勢股（Losers）t持有期間買過去的弱勢股（Losers）與賣過去的強(qiáng)勢股（Winners）逆市（Contrarian）(價值) 策略 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002按照排序期間收益對股票排序排序期間3/5 年直到5 年確定遵循過度反應(yīng)策略的收益率 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002遵循過度反應(yīng)策略的收益率 北京大學(xué)光

39、華管理學(xué)院金融系 徐半強(qiáng)有效市場的證據(jù)檢驗(yàn)價格對新的信息的調(diào)整速度 事件研究（Event study）事件研究包括了股票分拆，盈利聲明，兼并收購 ，新證券發(fā)行等平均而言，股票價格在事件宣布后一天之內(nèi)進(jìn)行調(diào)整 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002半強(qiáng)有效市場的證據(jù)檢驗(yàn)價格對新的信息的調(diào)整速度北京大學(xué)光華第一個事件研究 拆股本圖是股票對拆股“事件”的平均反應(yīng)情況。其中，t=0表示的是拆股發(fā)生的月份。在“事件發(fā)生日（event time）”股票的價格保持水平。 因?yàn)樗杏嘘P(guān)拆股的信息在事件發(fā)生日已經(jīng)反映到了股票價格中，所以平均而言，在拆股后股票價格基本上保持不變。北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系

40、徐信忠 2002第一個事件研究 拆股本圖是股票對拆股“事件”的平均反應(yīng)情況來自事件研究的證據(jù)法瑪(JoF, 1991) “關(guān)于市場有效性的最明顯的證據(jù)來自于事件研究， 尤其是對于日收益的事件研究。 這些結(jié)果表明 ：總體平均來看，對于投資決策、 分紅政策變化、資本結(jié)構(gòu)改變以及 公司控制性交易 兼并，重組等 信息，股票價格的調(diào)整非常迅速”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002來自事件研究的證據(jù)法瑪(JoF, 1991) “關(guān)于市場有效事件研究的特例Post-earnings-announcement Drift (PAD)北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002事件研究的特例Post-e

41、arnings-announcem市場對公司財務(wù)報告如何反應(yīng)？研究表明下列公告一般被視為會導(dǎo)致股票價格上漲的“利好”消息:開始發(fā)放股利和股利增加，股票回購增大財務(wù)杠桿的交易 (即：債務(wù)對股權(quán)的互換)以現(xiàn)金支付的購并、剝離獲得新的債務(wù)資金特別是銀行貸款續(xù)期控制權(quán)集中的事件（出現(xiàn)新的大股東）北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場對公司財務(wù)報告如何反應(yīng)？研究表明下列公告一般被視為會導(dǎo)市場對公司財務(wù)報告如何反應(yīng)？以下公告被視為是“利空”消息：股利減少或停發(fā)(災(zāi)難性的消息)采用/建議反收購措施任何類型的股權(quán)融資 (包括發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券) 靠發(fā)行新股來融資的兼并任何分散核心業(yè)務(wù)的交易(多元化策略)

42、北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002市場對公司財務(wù)報告如何反應(yīng)？以下公告被視為是“利空”消息：有效市場理論和投資職業(yè) 1973-74的股市崩潰使投資者相信他們不僅應(yīng)關(guān)心回報率，也應(yīng)當(dāng)關(guān)心風(fēng)險 美國大約30%，英國大約20%的共同基金是指數(shù)基金78% 的積極管理的投資基金表現(xiàn)不如市場極少的投資者持續(xù)地?fù)魯∈袌?北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002有效市場理論和投資職業(yè) 1973-74的股市崩潰使投資者相信持有期間按照BV/MV, E/P對股票排序直到5 年確定強(qiáng)勢股（Winners）與弱勢股（Losers）t買過去的弱勢股（Losers）與賣過去的強(qiáng)勢股（Winners）逆市（C

43、ontrarian）(價值) 策略 北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002持有期間按照BV/MV, E/P直到5 年確定t買過去的弱勢逆市（Contrarian）策略的利潤 廉價 (高價成長)股票：與它們的基本面(賬面價值, 收入, 現(xiàn)金流)相比價格顯得低（高）基于 B/M 的逆市策略的利潤或3年期回報US (DT, 85)US (FF, 98)弱勢股 (Loser)6.1% (mkt adj)14.6%強(qiáng)勢股 (Winner)1.7% (mkt adj)7.8%V- G7.6%6.8%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002逆市（Contrarian）策略的利潤 廉價 (高價成長)

44、股退休之路 65歲時的財富每年養(yǎng)老金14.6%800,588134,3137.8%164,82819,02231歲起到65歲，每年存入1000元預(yù)期壽命80歲北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002退休之路 65歲時的財富每年養(yǎng)老金14.6%800,5881追求卓越: 投資者的觀點(diǎn)暢銷書, 尋求卓越：美國經(jīng)營最好的公司的經(jīng)驗(yàn), 作者Peters and Waterman, 1982Michelle Clayman 1987年在書出版后跟蹤了這些公司的業(yè)績, 76 8081 85優(yōu)秀的19.1%12.7%不優(yōu)秀的7.1%24.4%北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002追求卓越: 投資者

45、的觀點(diǎn)暢銷書, 尋求卓越：美國經(jīng)營最好的公公司的溝通政策(1)市場的有效性清楚地暗示一個聰明的管理者應(yīng)該如何與他的投資者進(jìn)行溝通 財富500強(qiáng)的CEO們向公眾發(fā)表的演說比政治家還要多 媒體的報道既可以是福又可以是禍 謹(jǐn)言慎行 盡力去猜測投資者將如何理解某個特定的消息 不要試圖去隱瞞那些遲早要公開的信息北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002公司的溝通政策(1)市場的有效性清楚地暗示一個聰明的管理者應(yīng)公司的溝通政策(2)輕率的言行將損害公司 不要公開討論那些敏感的消息 盡量不要就盈余猜測進(jìn)行評論誠實(shí)是最好的溝通政策 無論是好消息還是壞消息都能如實(shí)向股東報告的管理者將得到股東的信任，而那些有欺

46、騙名聲的管理者將失去信任 管理者也會逐漸獲得使股東財富最大化或揮霍股東財富的名聲北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002公司的溝通政策(2)輕率的言行將損害公司北京大學(xué)光華管理學(xué)所有金融學(xué)都是關(guān)于行為的主流金融學(xué)假定投資者行為遵循特定的理性人假設(shè)。他們有效地處理信息 (就像貝葉斯型決策者那樣)就一致性的選擇和正確計(jì)算概率而言，他們滿足理性人的基本條件。 他們在計(jì)算有關(guān)的投資統(tǒng)計(jì)量（均值、方差等）時，算得的結(jié)果和真實(shí)的統(tǒng)計(jì)數(shù)值相比沒有系統(tǒng)性的偏差北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002所有金融學(xué)都是關(guān)于行為的主流金融學(xué)假定投資者行為遵循特定的理非理性行為常稱為 “行為金融學(xué)”投資者在投資決策中犯有系統(tǒng)性錯誤眾多的投資者犯有相同的系統(tǒng)性錯誤，因此某些系統(tǒng)性錯誤在所有的投資者身上出現(xiàn)。 其結(jié)果是股票價格將長期偏離真實(shí)的價值。 市場不是有效的北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠 2002非理性行為常稱為 “行為金融學(xué)”北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 投資者非理性的方法 基于認(rèn)知心理學(xué)的結(jié)果過于自信:投資者總是感覺他們的預(yù)測（比如對收益的預(yù)測) 比實(shí)際的預(yù)測要更精確有偏倚的自我歸因: 投資者將好的投資業(yè)績歸于自身的技能（能自我控制的因素），而將差的業(yè)績歸于運(yùn)氣不好（非自我控制的因素）樂觀主義:一般的