有色金屬行業(yè)A股估值已趨近國際水位：海外金企龍頭及四大交易所黃金標(biāo)的估值梳理

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 全球金頭能礦梳理-業(yè)源合顯著5 HYPERLINK l _TOC_250020 巴里黃（Barrick Gold）7 HYPERLINK l _TOC_250019 紐蒙礦（NewmontMining）9 HYPERLINK l _TOC_250018 盎格黃公（AnglogoldAshanti）10 HYPERLINK l _TOC_250017 金羅黃公（Kinross Gold）11 HYPERLINK l _TOC_250016 加拿黃公（Goldcorp）12 HYPERLINK l _TOC_250015 納沃采與煉合司（Nav

2、oi MMC）14 HYPERLINK l _TOC_250014 紐克斯礦（NewcrestMining）15 HYPERLINK l _TOC_250013 俄羅極黃公 Polyus)16 HYPERLINK l _TOC_250012 南非田司（Goldfields）17 HYPERLINK l _TOC_250011 阿格克礦司（AgnicoEagle）18 HYPERLINK l _TOC_250010 海外礦業(yè)史值勢綜國黃標(biāo)值已近際平20港交黃板估對凈與盈均與A 股類似23 HYPERLINK l _TOC_250009 倫交黃板估對盈多值市多家凈24 HYPERLINK l _T

3、OC_250008 紐交黃板估對金塊盈高數(shù)，市率低25多倫交所金塊值對比板市率指數(shù)但有家凈272016 年市全球各大交所黃金指數(shù)收益率對比紐交所表現(xiàn)最優(yōu)，國內(nèi)較差但頭東金現(xiàn)亮眼28 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股金塊值溯值仍于理間30 HYPERLINK l _TOC_250006 回溯A 歷估水平黃金塊具布潛力30 HYPERLINK l _TOC_250005 從金與A 聯(lián)角黃金塊資會31 HYPERLINK l _TOC_250004 美元數(shù)未金產(chǎn)明顯動金仍進(jìn)步上機(jī)會32 HYPERLINK l _TOC_250003 相關(guān)市司薦34 HYPERLINK l _T

4、OC_250002 銀泰源白生商黃金貴34 HYPERLINK l _TOC_250001 山東金-A 黃龍的35 HYPERLINK l _TOC_250000 中金金期集優(yōu)山資注入36圖表目錄圖1：球金出分散（2017）5圖2：國山儲低（2018 年1 月）5圖3：2017 年際企量領(lǐng)于內(nèi)頭單：噸）6圖4：里黃在山分布7圖5：公黃礦布10圖6：界特露礦穆套礦14圖7：沃礦黃量14圖8：克斯礦山分布15圖9：田司山布17圖10：阿尼金公礦山布18圖11：全各易場金板整法TTM 盈對比2013：14：15：16：17：18：19：20：21：22：23：24：13：14：15：16：17：18

5、：19：20：21：22：23：24：25：26：27：28：29：30：31：32：33：34：35：36：37：38：39：全各易場金板龍企市率值情況21全各易場金板龍業(yè) 估情況21股TTM 市率比23港市率比23港所金與生指走對比24倫所金股TTM 市盈對比24倫所金市率對（據(jù)新報(bào)面價(jià)）25紐所金股走勢比以2014 年2 月28 日基準(zhǔn)100）25紐所金股TTM 市盈對比26紐所金市率對處26多多所金股價(jià)勢比27多多易黃股市率比27各易黃板指數(shù)金走勢282012 年今A 股金塊TTM 市率化剔除值）30黃金股TTM 盈估值平于16 水平30國黃標(biāo)市率估已于6 來部31美指短受元支撐32T

6、ips10 年收率(%)始降32國金走與元指數(shù)33金比前處高位33銀源2013-2018Q3 業(yè)入情況34銀源2013-2018Q3 母利潤況34山金2014-2018Q3 業(yè)入情況35山金2014-2018Q3 母利潤況35中黃黃生情況36中金2013-2018Q3 業(yè)入情況36中金2013-2018Q3 母利潤況36表1：礦頭礦設(shè)情況6表2：里黃在山生狀況8表3：里黃礦理（2017.12.31）8表4：里黃在目9表5：2017 年司金產(chǎn)數(shù)據(jù)9表6：司金源（2017.12.31）9表7：格黃公礦信（2017.12.31）11表8：格黃公建項(xiàng)目11表9：金斯金礦山息（2017.12.31）11

7、表10：金斯金公司建項(xiàng)目12表11：加大金司產(chǎn)礦情（2017.12.31）12表12：加大金司山資儲（2017.12.31）13表13：加大黃金司建項(xiàng)與探?jīng)r13表14：紐雷特業(yè)山情（2018.6.30）15表15：俄斯地金司礦信（2017.12.31）16表16：金公礦情（2017.12.31）17表17：阿尼金公礦山息（2017.12.31）18表18：全黃上公億元應(yīng)源量比市值于2019/2/27）22表 19：2016 年黃金牛市個股絕對收益率對比（2015.11.17-2016.8.10，國內(nèi)至 2016.7.11）.28表 20：2016 年黃金牛市個股超額收益率對比（2015.11.

8、17-2016.8.10，國內(nèi)至 2016.7.11）.2921：黃板與價(jià)次背與發(fā)反彈21：22：銀資礦資儲量止2018 半報(bào)）22：23：山主黃礦信息23：全球黃金龍頭產(chǎn)能及礦山梳理-行業(yè)資源整合趨勢顯著圖 1：全球黃金產(chǎn)出較為分散（2017）中國14%其他澳大利亞35%9%8%加納美國3%7%墨西哥加拿大4%圖 1：全球黃金產(chǎn)出較為分散（2017）中國14%其他澳大利亞35%9%8%加納美國3%7%墨西哥加拿大4%南非印度尼西亞秘魯5%5%5%5%資料來源：GFMS 中國 澳大利亞 俄羅斯 美國 加拿大 秘魯 印度尼西亞 南非 墨西哥 加納 其他圖 2：中國礦山金儲量較低（2018 年 1

9、 月）14000120001000080006000400020000資料來源：USGS 上市公司層面看，國際礦企產(chǎn)量領(lǐng)先于國內(nèi)龍頭，海外擴(kuò)張或?yàn)榭尚凶汾s途徑：基于國內(nèi)金礦多為品位偏低中小型金礦、缺少世界級優(yōu)質(zhì)金礦的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為國內(nèi)礦企進(jìn)行海外金礦布局是發(fā)展壯大的必經(jīng)之路。國紫金礦業(yè)海外布局卓有成效外，國內(nèi)其他金企均處于摸索階段。海外并購擴(kuò)張優(yōu)質(zhì)金礦在目前金價(jià)低位的背景下具有較大潛力，從山東黃金、中金黃金等黃金公司發(fā)展戰(zhàn)略上來看，國內(nèi)礦企正逐漸沿這條道路趕超。圖 3：2017 年國際礦企產(chǎn)量領(lǐng)先于國內(nèi)龍頭（單位：噸）180160140120100806040200資料來源：GFMS 全球金礦

10、巨頭加速布局，并購與礦山建設(shè)齊頭并進(jìn)：金旗下的Turquoise Ridge、Turquoise Ridge Borden 礦2018 650 700 項(xiàng)目公司地區(qū)情況Turquoise Ridge項(xiàng)目公司地區(qū)情況Turquoise Ridge巴里克黃金Nevada, USA2020-2021 建成，2022 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量將超過 50 萬盎司，已檢測到儲量達(dá)到在 800 萬盎司Coetez Deep巴里克黃金Nevada, USA預(yù)計(jì) 2021 年建成，2022 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量接近 30 萬盎司Turquoise Ridge巴里克黃金Nevada, USA預(yù)計(jì) 2021-2022 年

11、間建成，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量超過 50 萬盎司，已檢測到儲量達(dá)到 150 萬盎司Lagunas Norte巴里克黃金La Libertad, Peru預(yù)計(jì) 2020 年建成，2021 年投產(chǎn)AGAMineraos盎格魯黃金公司Minas Gerais, Brazil實(shí)行計(jì)劃將礦石處理量逐步從 1.9Mt 提高到 2.1MtSIGUIRI盎格魯黃金公司Siguiri， Guinea正在開采 2 號礦體,預(yù)計(jì) 2020 年能夠幫助增加產(chǎn)量，延長礦礦山壽命At Tropicana盎格魯黃金公司Australia實(shí)行 long Island 戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)增加儲量 2.1Moz，礦山壽命可延長至 2027 年，20

12、19 年產(chǎn)量將達(dá)到 53 萬盎司至 54.8 萬盎司VantageComplex project金羅斯黃金公司Bald Mountain2019 年 Q1 試車，預(yù)計(jì)增加 6800 萬噸礦石年處理量Phase W project金羅斯黃金公司Round Mountain2019 Q2 5 1.5Moz黃金當(dāng)量產(chǎn)量Moroshka金羅斯黃金公司Russia2018 年 10 月投產(chǎn)項(xiàng)目公司地區(qū)情況projectDvoinoye Zone 1project金羅斯黃金公司Russia新增儲量開采，設(shè)施將于 2019 年中完工Gilmore ExpansionProject金羅斯黃金公司Fort Kn

13、ox延長礦山壽命至 2030 年，期間共增加 1.5Moz 黃金當(dāng)量產(chǎn)量，2020 年正式開始生產(chǎn)Amaruq阿格尼克金礦Nunavut Territory, Canada240 2019 13.5 19 萬盎司，2020 26 27 萬盎司Meliadine阿格尼克金礦Nunavut Territory, Canada預(yù)計(jì) 2019 年第二季度開始開采，已檢測到黃金儲量 370 萬盎司Gruyere南非金田公司Yilgarn, Western Australia黃金儲量達(dá)到 187 萬盎司，預(yù)計(jì) 2018 年底或 2019 年第一季度投產(chǎn)Borden加拿大黃金公司Chapleau, Onta

14、rio, Canada預(yù)計(jì) 2019 年下半年投產(chǎn)，儲量預(yù)計(jì)在 950kozCochenour加拿大黃金公司Cochenour, Ontario,Canada預(yù)計(jì) 2019 年投產(chǎn)，年產(chǎn)量在 3 到 5 萬盎司Coffee加拿大黃金公司Yukon,Canada已檢測到 216 萬盎司黃金儲量，預(yù)計(jì) 2021 年投產(chǎn)資料來源：公司官網(wǎng) 巴里克黃金（BarrickGold）165.6 噸。圖 4：巴里克黃金在產(chǎn)礦山分布資料來源：公司官網(wǎng) ：2018 9 Rdgo6.18 股Back God 1 股Rangod Kibali Loulo-Gounkoto 650 （202 2017 算，新公司 EB

15、ITDA 為業(yè)內(nèi)最高，總現(xiàn)金成本也是同行中最低的。在行業(yè)普遍壓縮勘探費(fèi)用的背景下，此次并購將大幅增加公司產(chǎn)量與儲量，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。表 2：巴里克黃金在產(chǎn)礦山生產(chǎn)狀況權(quán)益2017 年金產(chǎn)量kozAISC黃金儲量 Koz儲量品位 g/tBarrick Nevada100%2313624203512.58Pueblo Viejo (60%)60%65052572242.76Lagunas Norte100%38748340052.25Veladero50%43298728160.77Turquoise Ridge75%211733587815.53Porgera47.50%235993203

16、84.78Kalgoorlie50%36872938581.21Acacia63.90%49187547583.83Hemlo100%196109217742.21Golden Sunlight100%411329302.06other117120.6總計(jì)5323750644441.55資料來源：公司官網(wǎng) 表 3：巴里克黃金礦山梳理（2017.12.31）權(quán)益位置金儲量 koz儲量品位 g/t金資源量 koz資源量品位Goldstrike Property total100%北美洲84193.8615825.18Pueblo Viejo60%72242.7680542.46Cortez100%

17、100861.8718681.85Goldrush100%14818.1293989.27Turquoise Ridge75%587815.5315069.17South Arturo60%3652.974131.14Hemlo100%17742.2118581.4Golden Sunlight100%302.061791.78Donlin Gold50%195032.24Cerro Casale50%南美洲116232.2416860.35Caspiche50%116200.51Pascua-Lama100%213471.53Veladero50%28160.7712760.57Laguna

18、s Norte100%40052.259500.95Porgera47.50%大洋洲20384.7818534.62Kalgoorlie50%38581.215711.16Bulyanhulu63.90%非洲30017.4226769.04North Mara63.90%14882.736902.75Buzwagi63.90%2690.92971.04Nyanzaga57.51%13893.45其他890.23490.58總計(jì)644441.55885651.41資料來源：公司官網(wǎng) 自建項(xiàng)目均將于 2021-2022 年投產(chǎn)2021-2022 100萬盎司以上，將提升公司產(chǎn)能 20%左右。表 4

19、：項(xiàng)目地區(qū)情況TurquoiseRidgeNevada,USA2020-2021 建成，2022 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量將超過 50 萬盎司，已檢測到儲量達(dá)到在 800 萬盎司CoetezDeepNevada,USA預(yù)計(jì) 2021 年建成，2022 年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量接近 30 萬盎司GoldrushNevada,USA預(yù)計(jì) 2021-2022 年間建成，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量超過 50 萬盎司，已檢測到儲量達(dá)到150 萬盎司LagunasNorteLa Libertad,Peru預(yù)計(jì) 2020 年建成，2021 年投產(chǎn)紐蒙特礦業(yè)（NewmontMining）1916 13 2017 163.8 2130 噸

20、。表 5：2017 年公司黃金生產(chǎn)數(shù)據(jù)北美區(qū)南美區(qū)大洋洲區(qū)南非區(qū)礦石開采量（kt）25506510476311751574859研磨品位（oz/ton)0.0770.0430.0350.053金產(chǎn)量（koz）221110481573822歸母金產(chǎn)量（koz）22116601573822開采成產(chǎn)成本（$)712639673573AISC 成本（$)895959823823資料來源：公司官網(wǎng) 股權(quán)黃金儲量（金屬量）礦化量（不含儲量)千盎司品位（oz/ton)股權(quán)黃金儲量（金屬量）礦化量（不含儲量)千盎司品位（oz/ton)噸品位（oz/ton)Total Carlin, Nevada100%148

21、300.05940000.046Total Phoenix, Nevada100%40500.0162286000.013Total Twin Creeks, Nevada-53900.079473000.066Long Canyon, Nevada100%10700.049160000.103CC&V, Colorado100%34800.02692000.014Total Yanacocha, Peru54.05%20700.024935000.02-0.03Merian, Suriname75%39700.036267000.044Total Boddington, WesternAus

22、tralia100%126500.0193016000.016Tanami, Northern Territory100%44100.16648000.148Total Kalgoorlie, Western Australia50%38700.035168000.034Total Ahafo South, Ghana100%65100.052467000.057Ahafo North, Ghana100%33500.07107000.048Total Akyem, Ghana100%28200.04544000.052Total684700.03313603000.025資料來源：公司官網(wǎng)

23、公司即將并購odco2019年1月14Godop0.328 NewmontMining 0.02 Goldcorp 100 2019 Q2 （Barrick 約190220 噸11.3o（約3770 噸。圖 5：兩公司黃金礦山分布資料來源：公司官網(wǎng) 公司面臨巴里克黃金惡意收購，并購或?qū)⑹苡绊懀?019 年 2 月 25 日，巴里克黃金宣布擬178 與否，公司對Goldcorp 盎格魯黃金公司（AnglogoldAshanti）2004 AngloGold 和Ashanti Goldfields Corporation 10 17 3 2017年金產(chǎn)量 116.8 噸，位居世界第三。表 7：盎格

24、魯黃金公司金礦信息（2017.12.31）股權(quán)黃金儲量Moz黃金資源量Moz2017 年品位 oz/t2017 年金產(chǎn)量Koz總現(xiàn)金成本AISC 成本Cerro Vanguardia92.50%0.912.640.083283522772Serra Grande100%0.333.660.0531337641103AGA Minerao100%2.0613.570.0884246711006Siguiri85%2.247.270.019324725796Morila40%0.080.0110.014289741218Sadiola41%1.73.290.022639001019Iduaprie

25、m100%1.855.540.0242288231033Obuasi100%5.8634.050.1216 年起暫停開采Kibali45%3.917.440.0452687841090Geita100%1.256.420.041539608941Vaal River100%5.2319.320.1263859581094West Wits100%12.1649.970.14531513111544Surface Operations100%6.116.590.0061929691045Sunrise Dam100%1.195.980.0792389191203Tropicana70%2.855

26、.220.02321564885資料來源：公司官網(wǎng) 表 8：盎格魯黃金公司在建項(xiàng)目項(xiàng)目地區(qū)情況AGA Minerao sMinas Gerais, Brazil實(shí)行計(jì)劃將礦石處理量逐步從 1.9Mt 提高到 2.1MtSIGUIRISiguiri， Guinea正在開采 2 號礦體,預(yù)計(jì) 2020 年能夠幫助增加產(chǎn)量，延長礦礦山壽命At TropicanaAustralia實(shí)行 long Island 戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)增加儲量 2.1Moz，礦山壽命可延長至 2027 年，2019 年產(chǎn)量將達(dá)到 53 萬盎司至 54.8 萬盎司資料來源：公司官網(wǎng) 金羅斯黃金公司（Kinross Gold）金羅斯黃金

27、公司是一家總部位于加拿大多倫多的貴金屬生產(chǎn)商，與多倫多交易所和紐交所上市。公司在 5 個國家擁有 8 座在產(chǎn)優(yōu)質(zhì)礦山，生產(chǎn)成本均處于行業(yè)較低水平，2017年產(chǎn)量 81 噸，位居世界第四。股權(quán)金儲量Koz儲量品位 g/t金資源股權(quán)金儲量Koz儲量品位 g/t金資源量資源量品位 g/t2017 年產(chǎn)量（黃金當(dāng)量 Koz）銷售成本$/oz預(yù)計(jì)可運(yùn)營至Bald Mountain100%16980.633490.6282.7642Fort Knox Area100%12450.432290.4381.16282030Round MountainArea100%28840.723930.7436.9691

28、2027La Coipa100%8441.79031.9Lobo Marte100%-70141.2Maricunga100%-54290.7Paracatu100%88240.432490.33608712032Chirano90%5672.17462.12467972020Tasiast100%7861229591.2243.27542029Dvoinoye100%5766.966.2580.55212021Kupol100%14358317112022總計(jì)259340.7295940.7資料來源：公司官網(wǎng) 部分礦山處于開采周期尾部，但公司產(chǎn)能增量即將釋放：公司位于俄羅斯的 Dvoinoy

29、e 及Kupol20222018202020200.6Moz（20表 10：金羅斯黃金公司在建項(xiàng)目項(xiàng)目地區(qū)情況Vantage ComplexprojectBaldMountain2019 年 Q1 試車，預(yù)計(jì)增加 6800 萬噸礦石年處理量Phase W projectRoundMountain2019 Q2 5 1.5Moz黃金當(dāng)量產(chǎn)量Moroshka projectRussia2018 年 10 月投產(chǎn)Dvoinoye Zone 1projectRussia新增儲量開采，設(shè)施將于 2019 年中完工Gilmore ExpansionProjectFort Knox延長礦山壽命至 2030

30、年，期間共增加 1.5Moz 黃金當(dāng)量產(chǎn)量，2020 年正式開始生產(chǎn)資料來源：公司官網(wǎng) 加拿大黃金公司（Goldcorp）8 6 最大的白銀生產(chǎn)商之一，2017 年公司產(chǎn)金 79.9 噸，產(chǎn)銀 890 噸。股權(quán)2017 金產(chǎn)量 Koz金品位 g/tAISC 股權(quán)2017 金產(chǎn)量 Koz金品位 g/tAISC 成本Peasquito100%4760.66370Cerro Negro100%45214.31684Pueblo Viejo40%4334.57517Red Lake100%20911.61181lonore100%3055.671095Porcupine100%2722.81979Mu

31、sselwhite100%2366.2774股權(quán)2017 金產(chǎn)量 Koz金品位 g/tAISC 成本Other mines (2)186歸母總計(jì)2033資料來源：公司官網(wǎng) 表 12：加拿大黃金公司礦山資源儲量（2017.12.31）股權(quán)黃金儲量 Moz儲量品位 g/t黃金資源量 Moz資源量品位 g/tAlumbrera37.50%0.210.390.140.28Cerro Casale50%11.620.61.690.35Cerro Negro100%4.868.831.185.85Coffee100%2.161.450.781.21El Morro50%4.460.460.610.41lo

32、nore100%3.86.021.345.81Musselwhite100%1.856.50.314.81Peasquito100%8.950.532.350.27Porcupine100%8.051.18.391.02Pueblo Viejo40%5.392.935.272.33Red Lake100%2.177.652.7315.96Caspiche50%11.620.51Noche Buena100%0.650.37總計(jì)53.510.9137.050.72資料來源：公司官網(wǎng) 公司即將被紐蒙特礦業(yè)并購：公司即將以 17%的溢價(jià)被紐蒙特礦業(yè)并購，并購?fù)瓿珊髮⑿纬墒澜缱畲蟮狞S金生產(chǎn)商。詳情請見

33、前文 2.2。表 13：加拿大黃金公司在建項(xiàng)目與勘探情況項(xiàng)目地區(qū)情況BORDENChapleau, Ontario,Canada預(yù)計(jì) 2019 年下半年投產(chǎn)，儲量預(yù)計(jì)在 950kozCENTURYTimmins,Ontario,Canada可行性測試預(yù)計(jì)于 2019 年完成COCHENOURCochenour, Ontario,Canada預(yù)計(jì) 2019 年投產(chǎn)，年產(chǎn)量在 3 到 5 萬盎司COFFEEYukon,Canada已檢測到 216 萬盎司黃金儲量，預(yù)計(jì) 2021 年投產(chǎn)NUEVAUNINAtacama Region, Chile可行性研究于 2018 年完成，預(yù)計(jì)儲量 890 萬盎

34、司，礦山壽命 36 年資料來源：公司官網(wǎng) 納沃伊采礦與冶煉聯(lián)合公司（NavoiMMC）80%(Muruntau)1969 5000 1.8 60 噸。圖 6：世界級特大露天金礦穆龍?zhí)捉鸬V資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料整理 20 150 70噸左右。圖 7：納沃伊礦業(yè)黃金產(chǎn)量資料來源：GFMS 紐克雷斯特礦業(yè)（NewcrestMining）（6 （208 年 3 ，2018 （2018.6.30 71.1 圖 8：紐克雷斯特礦業(yè)礦山分布資料來源：公司官網(wǎng) Gosong Y19 150oz2018 3 Bonikro FY18 Cadia 17 3 股權(quán)黃金儲量Moz儲量品位 g/t股權(quán)黃金儲量Moz儲量品位

35、 g/t黃金資源量 Moz資源量品位 g/tFY18 產(chǎn)量 KozFY19 計(jì)劃產(chǎn)量 KozCadia EastUnderground100%220.48350.37600800-880RidgewayUnderground100%1.40.542.40.52Other100%1.50.534.10.43Total Cadia Province100%2542Main Dome Open Pit100%0.380.560.870.68426400-460West Dome Open Pit100%1.60.7640.62Telfer Underground100%0.431.73.11.6Ot

36、her100%0.21.3Total Telfer Province100%2.48.2Lihir100%252.3522.3955950-1050Gosowong100%0.4881.210251100-110Bonikro（已剝離）100%-115Seguela100%-0.432.3-MMJV Golpu /Waf50%5.50.91130.83Namosi JV71.42%3.70.125.40.11總計(jì)62120資料來源：公司官網(wǎng) 俄羅斯極地黃金公司(PJSCPolyus)俄羅斯極地黃金是一家本土化黃金生產(chǎn)商，由諾里爾斯克鎳業(yè)公司 2006 年拆分而成。公7 2017 67.2 Ol

37、impiada 36 50%表 15：俄羅斯極地黃金公司礦山信息（2017.12.31）2017 年金產(chǎn)量 Koz金儲量Moz儲量品位 g/t金資源量 Moz資源量品位Olimpiada1177.3282.9443Blagodatnoye456.79.61.4191.4Titimukhta0.92.40.92.4Verninskoye205.75.11.7121.6Kuranakh171.54.419.11.1Alluvials145.710.31.90.2Natalka3.3161.7341.9Sukhoi Log582Panimba2.62Poputninskoye4.33.2Zmeino

38、ye0.44.6Chertovo Koryto3.11.53.61.5Bamskoye1.11.8Medvezhy0.41.8總計(jì)681.81901.8資料來源：公司官網(wǎng) 公司目前有 7 座在探礦山，進(jìn)展最快的仍處于可行性探究階段，尚未開始建設(shè)，短期內(nèi)無法為公司帶來新產(chǎn)能增量。南非金田公司（Goldfields）South Deep 2017 62.6 圖 9：金田公司礦山分布資料來源：公司官網(wǎng) Gruyere Agnew Gruyere 2018 2019 年Q1 投產(chǎn)，有望彌補(bǔ)填補(bǔ)Agnew 表 16：金田公司礦山情況（2017.12.31）2017 年金產(chǎn)量Koz金儲量Moz儲量品位g/

39、t金資源量Moz資源量品位Cerro Corona1591.90.72.50.69Salares Norte3.74.89Agnew2410.5415.541.9465.25Granny Smith2902.2035.517.0755.7St Ives3641.5682.513.8473.47Gruyere（即將投產(chǎn)）1.8711.23.1341.29South Deep28137.3885.3666.35.41Damang1441731.686.122.21Tarkwa open pits5664.831.237.581.37Tarkwa surface stocks1.070.461.07

40、0.46資料來源：公司官網(wǎng) （注：該資源量包括儲量）阿格尼克金礦公司（Agnico Eagle）8 （。2017 53.5 LaRondeCanadian Malartic Meadowbank 60%圖 10：阿格尼克金礦公司礦山分布資料來源：公司官網(wǎng) Meadowbank 2019 Q3 Amaruq Meadowbank Meadowbank 7 Meadowbank Meliadine 2019 年Q2 400Koz 2017 年金產(chǎn)量 Koz金儲量 Koz儲量品位 g/t2017 年金產(chǎn)量 Koz金儲量 Koz儲量品位 g/t金資源量Koz資源量品位 g/tLaRonde100%34

41、8.926475.3913485.38LaRonde Zone 5100%40127242.42Ellison100%683.25Canadian Malartic50%316.731891.16451.54Odyssey50%92.45Goldex100%110.99071.5717771.8Akasaba West100%1450.87490.7Lapa100%48.4153.75943.97Meadowbank100%352.53452.281822.19Amaruq100%23663.6710213.62Meadowbank Complex Total100%27103.412033.

42、29Meliadine100%36777.1230683.77Hammond Reef50%22510.67Upper Beaver50%6985.432023.45AK Project50%1336.51Anoki-McBean50%1605.33Kittil100%196.940904.7420573.09Barsele55%1381.25Pinos Altos100%180.99202.369471.82Creston Mascota100%48.41121.47530.66La India100%101.26740.694090.46Tarachi100%2940.4El Barque

43、o Gold100%3271.27總計(jì)180312.62159541.6資料來源：公司官網(wǎng) 海外金礦企業(yè)歷史估值走勢綜述國內(nèi)黃金標(biāo)的估值已接近國際水平從估值角度看，國內(nèi)黃金板塊已得到明顯修復(fù)，接近發(fā)達(dá)國家股票市場估值水平2018 東黃金作為A A 體法TTM A 圖 11：全球各交易市場黃金板塊整體法 TTM 市盈率對比資料來源：WIND 圖 12：全球各交易市場黃金板塊市凈率對比（美股、倫交所板塊為中值法，其余為整體法）資料來源：WIND 龍頭企業(yè)估值角度看，國內(nèi)龍頭也正在向國際黃金龍頭平均水平接近：國外部分交易所如多倫多交易所，大部分黃金股票一度出現(xiàn)破凈情況，甚至連龍頭企業(yè)金羅斯礦業(yè)公司P

44、B 圖 13：全球各交易市場黃金板塊龍頭企業(yè)市凈率估值情況8765432102014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-28山東黃金巴里克黃金紫金礦業(yè)HK金羅斯公司中金黃金資料來源：WIND 從 EV/EBITDA 年黃金牛 EV/EBITDA 可（2016 年黃金牛市時期。圖 14：全球各交易市場黃金板塊龍頭企業(yè) EV/EBITDA 估值情況60504030201002014/2/282015/2/282016/2/292017/2/282018/2/28資料來源：WIND BLOOMBERG 從單位市值對應(yīng)資源儲量角度看，國內(nèi)普遍低于國外

45、標(biāo)的：單位市值對應(yīng)資源儲量是礦業(yè)企業(yè)一個比較重要的對比指標(biāo)，適用于在板塊內(nèi)選擇合適的投資標(biāo)的。我們統(tǒng)計(jì)了全球所有上市大型黃金公司的市值、產(chǎn)量與資源儲量信息，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)黃金股票的億元對應(yīng)資源儲量指標(biāo)在全球各交易所處于最低水平，同產(chǎn)金量市值也高于其他交易所金企。國內(nèi)股票中，作為黃金板塊最純標(biāo)的，山東黃金該指標(biāo)最高，從這一角度看，在黃金價(jià)格上漲周期也最值得投資。銀泰資源與紫金礦業(yè)等公司，業(yè)務(wù)中有較大部分為其他金屬開采，如銀、銅等，造成市值對應(yīng)黃金資源儲量較低，彈性也較低。表 18：全球黃金上市公司億元對應(yīng)資源儲量對比（市值截止于 2019/2/27）上市交易所（億元）資源儲量（噸）億元對應(yīng)黃金資源儲量

46、2017 年礦山金產(chǎn)量山東黃金A+H677.091299.621.9235.88中金黃金上交所303.01495（非權(quán)益）1.6325.39紫金礦業(yè)A+H795.391320（非權(quán)益）1.6637.48湖南黃金深交所101.3382（2016）0.8131.77赤峰黃金深交所63.1955.750.882.06銀泰資源深交所216.3991.820.422.4招金礦業(yè)港交所234.551783.917.6133.74盎格魯黃金公司南非/紐交所/澳交所397.796475.0216.28116.8南非金田南非/瑞士交易所/紐交所228.233211.7314.0762.6Highland Gol

47、d倫交所51.92692.9713.358.47俄羅斯極地黃金倫交所/莫斯科交易所693.928023.8011.5667.2ACACIA Mining倫交所79.17852.1410.7623.88Yamana Gold紐交所/多交所163.611456.238.9030.39紐克雷斯特礦業(yè)澳交所919.595660.206.1671.1金羅斯公司紐交所/多交所281.691726.926.1381巴里克黃金紐交所/多交所975.774758.584.88165.6加拿大黃金紐交所/多交所615.182816.424.5879.9Fresnillo墨西哥/倫交所572.942357.604.

48、1128.34紐蒙特礦業(yè)紐交所1211.543744.44（2018）3.09163.8阿格尼克金礦紐交所/多交所666.351056.931.5953.5資料來源：公司官網(wǎng) WIND 港交所黃金板塊估值對比市凈率與市盈率均與 A股類似A A+H 2015 2 2018 8 2016 5 HK 2018 圖 15：港股 TTM 市盈率對比1201008060402002014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-28港股黃金板塊港股綜合紫金礦業(yè)HK山東黃金HK招金礦業(yè)HK資料來源：WIND 市凈率角度看，港股與國內(nèi)黃金股估值類似1-2.5 圖

49、16：港股市凈率對比32.521.510.502014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-28港股黃金板塊全部港股紫金礦業(yè)HK山東黃金HK招金礦業(yè)HK資料來源：WIND 從個股走勢上看，黃金個股與恒生指數(shù)在大趨勢上相關(guān)性較為有限：2016 圖 17：港交所黃金股與恒生指數(shù)走勢對比25350003000020151055000002014-02-282014-10-142015-05-272016-01-072016-08-192017-04-112017-11-212018-07-06紫金礦業(yè)HK山東黃金HK招金礦業(yè)HK恒生指數(shù)（右）資料來源

50、：WIND 家破凈倫交所黃金股 TTM-PE 估值均缺乏實(shí)用性：PE LSE （Fresnillo）TTM 15-17 ACACIA 圖 18：倫交所黃金股 TTM 市盈率對比350300250200150100500圖 18：倫交所黃金股 TTM 市盈率對比350300250200150100500-1-0-02015-10-302016-10-302017-10-302018-10-30-100資料來源：Bloomberg WIND WIND黃金英股LSE主板PLZLACAFRESHGMPB PB 估值長期低于LSE PB4 大2017-2018年間甚至出現(xiàn)大幅為負(fù)的情況，僅弗雷斯尼洛估值

51、上始終處于 2-7 的健康水平。圖 19：倫交所黃金股市凈率對比（根據(jù)最新季報(bào)賬面價(jià)值）2010201002014-10-30-10-202015-10-302016-10-302017-10-302018-10-30-30WIND黃金英股（中值）LSE主板（中值PLZLACAFRESHGM資料來源：Bloomberg WIND 紐交所黃金板塊估值對比黃金板塊市盈率高于指 數(shù)，但市凈率較低10 2016 500 2014 2 28 2019 1 4 蒙特礦業(yè)一支略微跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)，其余均出現(xiàn)不同程度的下跌。圖 20：紐交所黃金股股價(jià)走勢對比（以 2014 年 2 月 28 日為基準(zhǔn) 1

52、00）2502001501005002014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-28標(biāo)普500巴里克黃金紐蒙特礦業(yè)Anglogoldashanti金田公司資料來源：WIND 從 TTM 市盈率角度看，美股龍頭同樣缺乏參考性：與倫交所類似，美股黃金板塊整體TTM Anglogold ashanti 圖 21：紐交所黃金股 TTM 市盈率對比7006005004003002001000-21-2-821-2-821-2-921-2-821-2-8-200-300美股WIND黃金標(biāo)普500巴里克黃紐蒙特礦業(yè)Anglogoldashanti金田公司資

53、料來源：WIND PB 500 PB 0.5-2 流比較明顯。圖 22：紐交所黃金股市凈率對比處43.532.521.510.502014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-28美股WIND黃金（中值）標(biāo)普500巴里克黃金紐蒙特礦業(yè)Anglogoldashanti金田公司資料來源：Bloomberg 多倫多交易所黃金板塊估值對比板塊市凈率高于指數(shù)，但仍有多家破凈2014 （50圖 23：多倫多交所黃金股股價(jià)走勢對比2502001501005002014-02-282015-02-282016-02-292017-02-282018-02-28

54、加拿大標(biāo)普指數(shù)金羅斯公司加拿大黃阿格尼克金礦公司YAMANA黃金資料來源：WIND 市凈率角度看，多倫多黃金板塊估值高于加拿大標(biāo)普，但仍有多家企業(yè)破凈：PB PBPB 平。低市凈率為上市公司并購降低了成本，2018 年下半年黃金龍頭企業(yè)公布兩起重大并購重組，被并購方均為大型黃金生產(chǎn)商，其中就包括加拿大上市的加拿大黃金。圖 24：多倫多交易所黃金股市凈率對比3.5321.510.502015-08-032016-03-032016-10-032017-05-032017-12-032018-07-03多倫多黃金板塊加拿大標(biāo)普金羅斯公加拿大黃金阿格尼克金礦公司YAMANA黃資料來源：WIND 2.

55、52016 年牛市全球各大交易所黃金指數(shù)收益率對比紐交所表現(xiàn)最優(yōu)，國內(nèi)表現(xiàn)較差，但龍頭山東黃金表現(xiàn)亮眼受股災(zāi)影響，國內(nèi) 2016 年黃金牛市表現(xiàn)不及國外市場：我們對比了各大交易所黃金板塊2016 25.85%147.13%41.56%2015 2016 300 13.7%， 100500300 圖 25：各交易所黃金板塊指數(shù)與金價(jià)走勢資料來源：Bloomberg WIND 優(yōu)質(zhì)個股如山東黃金的超額收益率仍表現(xiàn)亮眼147.52HK 161.22%表 19：2016 年黃金牛市個股絕對收益率對比（2015.11.17-2016.8.10，國內(nèi)至 2016.7.11）A股港股倫交所山東黃金中金黃金紫

56、金礦業(yè)銀泰資源紫金礦業(yè) HK招金礦業(yè) HKACAFRESHGM147.52%64.82%8.29%16.81%60.18%113.62%273.42%191.67%183.50%紐交所多交所巴里克黃金紐蒙特礦業(yè)Anglogold南非金田金羅斯公司加拿大黃金阿格尼克Yamana 黃金213.12%170.76%242.44%211.13%201.71%62.81%131.32%215.19%資料來源：WIND 表 20：2016 年黃金牛市個股超額收益率對比（2015.11.17-2016.8.10，國內(nèi)至 2016.7.11）A 股港股倫交所山東黃金中金黃金紫金礦業(yè)銀泰資源紫金礦業(yè) HK招金礦

57、業(yè) HKACAFRESHGM161.22%78.52%21.99%30.51%58.76%112.20%263.12%185.07%172.09%紐交所多交所巴里克黃金紐蒙特礦業(yè)Anglogold南非金田金羅斯公司加拿大黃金阿格尼克Yamana 黃金206.52%164.16%235.84%204.53%187.30%48.40%116.91%200.78%資料來源：WIND A股黃金板塊估值回溯-估值仍處于合理區(qū)間回溯 A 股歷史估值水平黃金板塊仍具備布局潛力從 TTM A 股黃金板塊距離 16 年高位仍有差距16 16 A 16 PE 100 32 圖 26：2012 年至今 A 股黃金板

58、塊 TTM 市盈率變化（剔除負(fù)值）90080070060050040030020010002012-01-042014-01-042016-01-042018-01-04山東黃金中金黃金紫金礦業(yè)銀泰資源A股黃金板塊資料來源：WIND 圖 27：黃金股 TTM 市盈率估值水平仍低于 16 年水平4504003503002502001501005002015-08-032016-03-032016-10-032017-05-032017-12-032018-07-032019-02-0山東黃金中金黃金紫金礦業(yè)銀泰資源A股黃金板塊資料來源：WIND 從 PB ：18 2 匯率折算16 （290 元克

59、PB 16 16 年高點(diǎn)時A 股黃金板塊PB 3-7 PB2-3.5 6 2018 1 的盤整，黃金板塊從PB 圖 28：國內(nèi)黃金標(biāo)的市凈率估值已處于 6 年來底部1210864202012-01-042014-01-042016-01-04400350300250200150100500山東黃金中金黃金紫金礦業(yè)銀泰資源A股黃金板塊國內(nèi)金價(jià)資料來源：WIND 從金價(jià)與 A 股聯(lián)動角度看黃金板塊投資機(jī)會從金價(jià)與 A 2007 年以來國內(nèi)A 大于 20%）（1415%第一次第二次第三次第四次第五次第一次第二次第三次第四次第五次第六次背離爆發(fā)背離爆發(fā)背離爆發(fā)背離爆發(fā)背離爆發(fā)背離爆發(fā)開始時間2007/

60、9/172007/12/182008/1/92008/1/232008/3/32008/11/192009/7/202009/9/22009/12/22010/7/162015/11/162016/1/28結(jié)束時間2007/12/172008/1/92008/1/222008/3/32008/11/182009/7/202009/9/22009/12/22010/7/162010/11/92016/1/282016/7/11金價(jià)漲幅9.98%9.92%-0.23%11.29%-25.34%23.03%1.26%23.61%-1.92%20.32%2.70%23.53%黃金板塊漲幅-37.55%