金融工程學(xué)(高教版)Chapter詳解

1、第二章遠期與期貨概述第一節(jié)遠期與遠期市場2 金融遠期合約（Forward Contracts）是指雙方約定在未來的某一確定時間，按確定的價格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。在合約中，未來將買入標(biāo)的物的一方稱為多方（Long Position），而在未來將賣出標(biāo)的物的一方稱為空方（Short Position）。 遠期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠期合約獲得確定的未來買賣價格，從而消除了價格風(fēng)險。 2.1.1金融遠期合約的定義3如果到期標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格高于交割價格K，遠期多頭就會盈利而空頭則會虧損;反之，遠期多頭就會虧損而空頭則會盈利。(b) 遠期空頭的到期盈虧(a)

2、 遠期多頭的到期盈虧標(biāo)的資產(chǎn)價格標(biāo)的資產(chǎn)價格KK盈虧盈虧2.1.1金融遠期合約的定義42.1.2主要的金融遠期合約種類根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融遠期合約包括1.遠期利率協(xié)議2.遠期外匯協(xié)議3.遠期股票合約51遠期利率協(xié)議遠期利率協(xié)議（Forward Rate Agreements，簡稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時刻開始，在某一特定時期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的名義本金的協(xié)議。合約中最重要的條款要素為協(xié)議利率，我們通常稱之為遠期利率，即現(xiàn)在時刻的將來一定期限的利率。例如14遠期利率，即表示1個月之后開始的期限3個月的遠期利率；36遠期利率，則表示3個月之后開始的

3、期限為3個月的遠期利率。 2.1.2主要的金融遠期合約種類62遠期外匯合約遠期外匯合約是指雙方約定在將來某一時間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。 按照遠期的開始時期劃分，遠期外匯合約又分為直接遠期外匯合約和遠期外匯綜合協(xié)議。 注意，有些國家由于外匯管制，因此本金不可交割。這種外匯遠期合約稱為本金不可交割遠期（Non-Deliverable Forwards, NDF），它與本金可交割但不交割遠期（Non-Delivery Forwards）是不同的，注意區(qū)別。2.1.2主要的金融遠期合約種類73遠期股票合約遠期股票合約（Equity Forwards）是指在將來某一特定日期按特定價格

4、交付一定數(shù)量單只股票或一攬子股票的協(xié)議。遠期股票合約在世界上出現(xiàn)時間不長，總交易規(guī)模也不大。 2.1.2主要的金融遠期合約種類8遠期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險的需要而產(chǎn)生的。遠期市場的交易機制可以歸納為兩大特征：分散的場外交易和非標(biāo)準(zhǔn)化合約。遠期合約不在交易所交易，而是在金融機構(gòu)之間或金融機構(gòu)與客戶之間通過談判后簽署的。其交易主要是私下進行的，基本不受監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管。 由于不在交易所集中交易而是由交易雙方具體談判商定細(xì)節(jié) ，雙方可以就交割地點、交割時間、交割價格、合約規(guī)模、標(biāo)的物的品質(zhì)等細(xì)節(jié)進行談判，以便盡量滿足雙方的需要。 總的來看，作為場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化合約，遠期的優(yōu)勢在于靈活性很大，可以根

5、據(jù)交易雙方的具體需要簽訂遠期合約，比較容易規(guī)避監(jiān)管。2.1.3遠期市場的交易機制9但相應(yīng)地，遠期合約也有明顯的缺點：首先，沒有固定集中的交易場所，不利于信息交流和傳遞，不利于形成和發(fā)現(xiàn)統(tǒng)一的市場價格，市場效率較低；其次，每份遠期合約千差萬別，給遠期合約的二級流通造成較大不利，因此遠期合約的流動性較差；最后，履約沒有保證，違約風(fēng)險相對較高。這些特征，與下一節(jié)我們將要介紹的期貨合約正好相反。2.1.3遠期市場的交易機制10第二節(jié)期貨與期貨市場11 金融期貨合約（Financial Futures Contracts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來某個日期按事先確定的條件（包括交割價格、交割

6、地點和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。同樣，我們稱在合約中未來將買入標(biāo)的物的一方為多方，而在未來賣出標(biāo)的物的一方為空方。合約中規(guī)定的價格就是期貨價格。從本質(zhì)上說，期貨與遠期是完全相同的，都是在當(dāng)前時刻約定未來的各交易要素。期貨與遠期的重要區(qū)別就在于交易機制的差異。與場外交易的非標(biāo)準(zhǔn)化遠期合約相反，期貨是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約。交易所同時還規(guī)定了一些特殊的交易和交割制度，如每日盯市結(jié)算（Market to Market and Daily Settlement）和保證金（Margin）制度等。2.2.1金融期貨合約的定義12與遠期合約的分類相似，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同

7、，常見的金融期貨主要可分為股票指數(shù)期貨、外匯期貨和利率期貨等。股票指數(shù)期貨是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，S&P500股指期貨合約就是典型代表。外匯期貨則以貨幣作為標(biāo)的資產(chǎn)，如美元、德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、澳元和加元等。利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約，如歐洲美元期貨和長期國債期貨等。它們與本章第一節(jié)中所介紹的遠期利率協(xié)議、遠期外匯合約和遠期股票合約的區(qū)別都主要體現(xiàn)在交易機制的不同，我們將在第五章針對不同標(biāo)的資產(chǎn)的遠期和期貨產(chǎn)品作更深入的介紹。2.2.2主要的金融期貨合約種類132.2.3金融期貨的產(chǎn)生與發(fā)展金融期貨合約交易是在現(xiàn)代商品期貨交易的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的

8、。20世紀(jì)70年代初，世界經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生巨大變化，“布雷頓森林體系”崩潰，世界各國開始實行浮動匯率制，金融市場上的利率、匯率和證券價格開始發(fā)生急劇波動，整個經(jīng)濟體系風(fēng)險增大。人們?nèi)找嬖鲩L的金融避險需求推動了金融期貨交易的產(chǎn)生 。金融期貨問世至今不過短短三十余年的歷史，但其發(fā)展速度卻相當(dāng)驚人。時至今日，金融期貨交易在許多方面都已經(jīng)遠遠走在了商品期貨交易的前端。一些重要的期貨交易甚至可以一天24小時在世界各地不同的期貨市場上連續(xù)進行。目前全球最大的期貨交易所當(dāng)屬2007年7月CME與CBOT合并后形成的CME GROUP交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數(shù)加起來超過了22億份，合約總名義本金超

9、過1000萬億美元 。14期貨交易的基本特征就是標(biāo)準(zhǔn)化和在交易所集中交易，這兩個特征及其衍生出來的一些交易機制，成為期貨有別于遠期的關(guān)鍵。 2.2.4期貨市場的交易機制15期貨市場的第一個運行特征是在有組織的交易所內(nèi)集中進行，交易雙方并不直接接觸，交易所和清算機構(gòu)充當(dāng)所有期貨買方的賣者和所有期貨賣方的買者，匹配買賣撮合成交，集中清算。這種交易方式克服了遠期交易信息不充分和違約風(fēng)險較大的缺陷，在很大程度上提高了市場流動性和交易效率，降低了違約風(fēng)險，成為遠期交易進化到期貨交易的一個關(guān)鍵。(一)集中交易與統(tǒng)一清算2.2.4期貨市場的交易機制16交易所交易所是一個投資者根據(jù)預(yù)先制訂的交易制度進行集中交

10、易的場所。交易所本身不參加期貨交易，它的主要職能是：提供交易場地或交易平臺；制訂標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則；負(fù)責(zé)監(jiān)督和執(zhí)行交易規(guī)則；制訂標(biāo)準(zhǔn)的期貨合同；解決交易糾紛。BACK2.2.4期貨市場的交易機制17清算機構(gòu)清算機構(gòu)是負(fù)責(zé)對期貨交易所內(nèi)交易的期貨合約進行交割、對沖和結(jié)算操作的獨立機構(gòu)。充當(dāng)每筆交易的媒介，使得期貨合約的買賣只要價格數(shù)量匹配就可以隨時進行，不用尋找和通知特定的交易對手。由于清算所充當(dāng)買方的賣者和賣方的買者，既向買方保證了賣方的履約，也向賣方保證了買方的履約，極大地降低了期貨交易的違約風(fēng)險。具體看來，保證金制度和每日盯市結(jié)算制度、會員對會員間的無限連帶清償責(zé)任、以及清算機構(gòu)自身雄厚的資本等

11、幾個方面，大大降低了違約風(fēng)險。在美國期貨交易史上至今還從未發(fā)生過清算機構(gòu)違約的先例。2.2.4期貨市場的交易機制BACK18特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價格是期貨合約的唯一變量。一般來說，常見的標(biāo)準(zhǔn)期貨合約條款包括：(1)交易單位。交易所對每個期貨產(chǎn)品都規(guī)定了統(tǒng)一的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（Trade Unit）或“合約規(guī)?！保–ontract Size）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定各不相同。例 (二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4期貨市場的交易機制19例如，CME規(guī)定長期國債期貨合約的交易單位為面值100

12、 000美元的美國長期國債。如果交易者在CME買進一張長期國債期貨合約并持有到期，其在合約到期日必須買進面值為100 000美元的美國長期國債。股指期貨合約與普通的期貨合約又略有不同，其交易單位（合約規(guī)模）不是固定的金額，而是由標(biāo)的股價指數(shù)和每個指數(shù)點所代表的價值（或稱合約乘數(shù)）的乘積決定。如CME交易的S&P500指數(shù)期貨合約，每點S&P500指數(shù)代表的價格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結(jié)算價格為1,533.38，2007年9月到期的SPU7指數(shù)期貨結(jié)算時的合約價值就為1 533.38250美元= 383 345美元。BACK2.2.4期貨市場的交易機制20 (2)到期時間

13、。到期時間是交易所為期貨合約規(guī)定的另一個標(biāo)準(zhǔn)化條款。 與到期時間相聯(lián)系的有幾個概念： 到期循環(huán)與到期月。 交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現(xiàn)金結(jié)算日（Cash Settlement Day）。 最后交易日。(3)最小價格波動值期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價格波動值，或稱為“刻度值”（Tick Size）。期貨交易中買賣雙方每次報價時價格的變動必須是這個最小變動價位的整數(shù)倍。(4)每日價格波動限制與交易中止規(guī)則（熔斷）(5)交割條款通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現(xiàn)金交割與實物交割。 (二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4期貨市場的交易機制21到期

14、循環(huán)與到期月。一般來說，期貨交易實行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。交割月（Delivery Month）、交割日（Delivery Day）與現(xiàn)金結(jié)算日（Cash Settlement Day）。如果期貨實行實物交割，期貨合約中就會規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進行實際交割，就可以采用計算和劃轉(zhuǎn)凈盈虧的方式進行結(jié)算，被稱為現(xiàn)金交割或現(xiàn)金結(jié)算。這時期貨合約中就會規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日。 一般來說交割月（或結(jié)算月）就是到期月。具體的交割日與現(xiàn)金結(jié)算日則依期貨合約不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進行交易的最后日期，一般與現(xiàn)金結(jié)算日

15、或最后交割日相聯(lián)系。顯然，在最后交易日沒有對沖的期貨頭寸就將進入現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓畛绦颉ACK(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4期貨市場的交易機制22現(xiàn)金交割：在現(xiàn)金結(jié)算日，買賣雙方只需根據(jù)結(jié)算價計算出各自的盈虧并相應(yīng)劃轉(zhuǎn)資金即可實現(xiàn)交割。實物交割：如果采用實物交割，期貨合約則要規(guī)定更具體的交割條款，包括交割標(biāo)的質(zhì)量和等級條款和交割地點條款等等。在交割標(biāo)的條款上，由于許多金融期貨合約允許使用超過一種的可交割證券，合約條款中通常會詳細(xì)列示可接受的標(biāo)的資產(chǎn)以及多方相應(yīng)支付的價格。BACK(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4期貨市場的交易機制23除了以上5個方面之外，期貨合約中通常還有諸如交易時

16、間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額（Position Limit）等不太重要的或是不具有一般性的標(biāo)準(zhǔn)條款。這些標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款看似對期貨交易進行了高度的限制，但實際上正是由于期貨合約的高度標(biāo)準(zhǔn)化，價格成為期貨合約交易中的唯一變量，才使得期貨頭寸的開立和平倉能夠非常便利地進行，大大提高了期貨合約的交易效率和流動性，促進了期貨交易的發(fā)展，使其成為期貨有別于遠期的一個重要特征。(二)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款2.2.4期貨市場的交易機制24（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度在期貨交易開始之前，期貨的買賣雙方都必須在經(jīng)紀(jì)公司開立專門的保證金賬戶，并存入一定數(shù)量的保證金，這個保證金也稱為初始保證金（Initial M

17、argin）。保證金的數(shù)目因合約而不同，也可能因經(jīng)紀(jì)人而不同。每日盯市結(jié)算：在每天期貨交易結(jié)束后，交易所與清算機構(gòu)都要進行結(jié)算和清算，按照每日確定的結(jié)算價格計算每個交易者的浮動盈虧并相應(yīng)調(diào)整該交易者的保證金賬戶頭寸。2.2.4期貨市場的交易機制25在盯市結(jié)算完成以后，如果交易者保證金賬戶的余額超過初始保證金水平，交易者可隨時提取現(xiàn)金或用于開新倉。但交易者取出的資金額不得使保證金賬戶中的余額低于初始保證金水平。而當(dāng)保證金賬戶的余額低于交易所規(guī)定的維持保證金（Maintenance Margin）水平時（維持保證金水平通常低于初始保證金水平），經(jīng)紀(jì)公司就會通知交易者在限期內(nèi)把保證金水平補足到初始保

18、證金水平，否則就會被強制平倉。這一要求補充保證金的行為就稱為保證金追加通知（Margin Call）。交易者必須存入的額外金額被稱為變動保證金（Variation Margin）。（有關(guān)保證金的計算見案例2.5）（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4期貨市場的交易機制26清算保證金（Clearing Margin）:與經(jīng)紀(jì)人要求投資者開設(shè)保證金賬戶一樣，清算機構(gòu)也要求其會員在清算機構(gòu)開設(shè)一定的保證金賬戶，一般稱為清算保證金（Clearing Margin）。與投資者保證金賬戶的操作方式類似，清算會員的保證金賬戶也實行每日盯市結(jié)算。 （三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4期貨市場的交

19、易機制27交易者A清算會員清算機構(gòu)非清算會員交易者B期貨保證金流程圖 通過貫穿交易者經(jīng)紀(jì)公司非清算會員清算會員清算機構(gòu)整個鏈條的保證金制度與每日盯市結(jié)算制度，期貨交易實行的是嚴(yán)格無負(fù)債的運行機制，這一點幾乎從根本上保證了期貨不會出現(xiàn)違約現(xiàn)象。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4期貨市場的交易機制28注意：遠期交易是到期一次性結(jié)算的，所以在遠期存續(xù)期內(nèi)，實際交割價格始終不變，標(biāo)的資產(chǎn)市場價格的變化給投資者帶來的是賬面浮動盈虧，到期結(jié)算時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與交割價格的差異才是投資者的真實盈虧。期貨則有所不同。由于期貨是每日盯市結(jié)算實現(xiàn)真實盈虧的，因此可以把期貨看作一個每日以結(jié)算價平倉結(jié)清并

20、以該結(jié)算價重新開立的合約，每日結(jié)算價格就是不斷變動的期貨交割價格。（三）保證金制度和每日盯市結(jié)算制度2.2.4期貨市場的交易機制29（四） 開立與結(jié)清期貨頭寸開立期貨頭寸（Open a Futures Position）的方式有二：買入建倉（Open a Futures Position with a Purchase）和賣出建倉（Open a Futures Position with a Sale），即分別進入期貨的多頭和空頭建倉。結(jié)清期貨頭寸（Closing a Futures Position）的方式則主要有以下3種：到期交割或現(xiàn)金結(jié)算(Delivery or Cash Settlem

21、ent )平倉（Offset） 期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP） 2.2.4期貨市場的交易機制30（四） 開立與結(jié)清期貨頭寸到期交割或現(xiàn)金結(jié)算（Delivery or Cash Settlement）即投資者持有期貨頭寸到期，按照期貨合約的規(guī)定和要求進行實際交割或現(xiàn)金結(jié)算。一般來說，交易者傾向于用對沖平倉或期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨的方式來結(jié)清期貨頭寸，因為交割通常要在特定時間以特定方式進行，費時費力。盡管如此，交割的存在保證了整個期貨交易的順利進行，保證了期貨價格和標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格之間的內(nèi)在聯(lián)系，其重要性是不容忽視的。正是因為具有最后交割的可能性，隨著期貨交割月份的逼近，

22、期貨價格才會收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格；而當(dāng)?shù)竭_交割期限時，期貨價格才會等于或非常接近于現(xiàn)貨價格，否則就存在無風(fēng)險套利的機會 。BACK2.2.4期貨市場的交易機制31（四） 開立與結(jié)清期貨頭寸平倉（Offset）這是目前期貨市場上最主要的一種結(jié)清頭寸的方式。那些不愿進行實物交割的期貨交易者，可以在最后交易日結(jié)束之前通過反向?qū)_交易來結(jié)清自身的期貨頭寸，從而無需進入最后的交割環(huán)節(jié)。平倉的方式既克服了遠期交易流動性差的問題，又比實物交割方式來得省事和靈活，因此目前大多數(shù)期貨交易都是通過對沖平倉來結(jié)清頭寸的。 2.2.4期貨市場的交易機制BACK32（四） 開立與結(jié)清期貨頭寸期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchan

23、ge-for-Physicals，EFP）期貨市場上的交易者還可以通過EFP來結(jié)清自身的頭寸。所謂EFP，是指兩個交易者經(jīng)過協(xié)商并經(jīng)交易所同意，同時交易某種現(xiàn)貨商品以及基于該現(xiàn)貨商品的期貨合約來結(jié)清兩者頭寸的一種交易方式。 盡管EFP的結(jié)果和平倉有點類似，但EFP在某些方面還是與平倉有很大的不同。首先，交易者事實上進行了實物的交割；第二，期貨合約并不是通過交易所內(nèi)的集中交易來結(jié)清頭寸的；第三，兩個交易者可以私下協(xié)商價格以及其他的交易條款。2.2.4期貨市場的交易機制BACK33（五）期貨報價與行情表解讀案例2.6 表2-7 2007年9月25日S&P500股指期貨交易行情2.2.4期貨市場的交

24、易機制34（五）期貨報價與行情表解讀另外，值得強調(diào)的是對“未平倉合約數(shù)”的理解。未平倉合約數(shù)是指某種期貨合約流通在外的合約總數(shù)。它是所有多頭數(shù)之和，相應(yīng)地也是所有空頭數(shù)之和。當(dāng)某項期貨合約正在交易時，如果交易雙方都是建倉，則市場中該期貨合約的未平倉合約數(shù)（Open Interest）增加一個；如果其中一方是建倉而另一方是平倉，則未平倉合約數(shù)保持不變；如果雙方都是平倉，則未平倉合約數(shù)將減少一個。 （案例2.7） 2.2.4期貨市場的交易機制35案例2.7 未平倉合約數(shù)的變化2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數(shù)期貨合約SPU9在CME上市。2.2.4期貨市場的交易機制BACK36第三節(jié)遠期與期貨的比較37（一）交易場所不同 遠期并沒有固定的交易場所，買賣雙方各自尋找合適的對