9月宏觀經(jīng)濟分析報告

1、PAGE / NUMPAGES22宏觀“加息”對市場的微觀阻礙 8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，加息壓力仍專門大。與宏觀調(diào)控對市場阻礙的路徑一樣，在加息預(yù)期比較確定的情況下，二級市場對加息的系統(tǒng)風(fēng)險也許反應(yīng)比較充分，但上市公司的業(yè)績阻礙則剛剛開始。 上市公司不同的財務(wù)狀況、不同的行業(yè)特點對利率的敏感不一。加息對不同上市公司的市場表現(xiàn)將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性阻礙。 行業(yè)與上市公司對利率的敏感度，從供給的生產(chǎn)成本考慮，要緊與資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率有關(guān)；從需求的消費成本考慮，要緊與產(chǎn)品能否信貸消費有關(guān)。 從財務(wù)杠桿的角度，利率水平與資產(chǎn)收益率的比較特不重要，只有資產(chǎn)收益率高于負債成本率，上市公司才能增加股東財寶。因此，特不要

2、注意加息對高負債率、低資產(chǎn)收益率行業(yè)與上市公司的阻礙。 揭示加息給上市公司帶來的短期剛性成本的財務(wù)比率值得關(guān)注，其中之一確實是流淌比率；從長期的自身償債能力看，利息保障倍數(shù)這一財務(wù)指標(biāo)值得關(guān)注。 盡管加息要緊是通過提高供給方的財務(wù)成本而降低上市公司的盈利能力，但加息對消費作用進而對需求的阻礙也不可忽視，特不是那些能信貸消費的大宗消費品行業(yè)，比如房地產(chǎn)、汽車，加息提高消費成本，對總需求有一定的抑制作用。 采納債券回購利率對股市的定價比較合理。目前市場不到25倍的整體市盈率并可不能因為加息帶來估值風(fēng)險，市場對加息的系統(tǒng)風(fēng)險釋放比較充分。 假如拿加息與提高存款預(yù)備金比較的話，現(xiàn)在股市資金的敏感性對前

3、者在提高，對后者在降低。提高存款預(yù)備金屬于總量操縱，對銀行資金、企業(yè)資金的阻礙專門大；提高利率屬于價格調(diào)控，對社會資金、居民存款資金阻礙較大。 假如貸款利率提高幅度大于存款，加息對上述市場機構(gòu)資金的阻礙由大到小的排序為：財務(wù)公司、證券公司、保險與社保資金、投資基金、QFII。因此，加息對券商重倉股和部分莊股的帶來的風(fēng)險更大。分析日期：2004年9月10日宏觀“加息”對市場的微觀阻礙近期，加息的呼聲日漸強烈，可能，8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也不能有效緩解加息的壓力，“十一”后實施加息的可能性較大。上市公司不同的財務(wù)狀況、不同的行業(yè)特點對利率的敏感不一。加息對市場將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性阻礙。行業(yè)與上市公司對利率的敏感度

4、，從供給的生產(chǎn)成本考慮，要緊與資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)收益率有關(guān)；從需求的消費成本考慮，要緊與產(chǎn)品能否信貸消費有關(guān)。從財務(wù)杠桿的角度，利率水平與資產(chǎn)收益率的比較特不重要，只有資產(chǎn)收益率高于負債成本率，上市公司才能增加股東財寶。特不要注意加息對高負債率、低資產(chǎn)收益率行業(yè)與上市公司的阻礙。揭示加息給上市公司帶來的短期剛性成本的財務(wù)比率值得關(guān)注，其中之一確實是流淌比率；從長期的自身償債能力看，利息保障倍數(shù)這一財務(wù)指標(biāo)值得關(guān)注。盡管加息要緊是通過提高供給方的財務(wù)成本而降低上市公司的盈利能力，但加息對消費作用進而對需求的阻礙也不可忽視，特不是那些能信貸消費的大宗消費品行業(yè)，比如房地產(chǎn)、汽車。加息提高消費成本，對

5、總需求有一定的抑制作用?？傮w上，債券利率對股市的整體定價水平阻礙最大，從那個角度，目前市場不到25倍的整體市盈率并可不能因為加息帶來估值風(fēng)險，市場對加息的系統(tǒng)風(fēng)險釋放比較充分。假如拿加息與提高存款預(yù)備金比較的話，現(xiàn)在股市資金的敏感性對前者在提高，對后者在降低。提高存款預(yù)備金屬于總量操縱，對銀行資金、企業(yè)資金的阻礙專門大；提高利率屬于價格調(diào)控，對社會資金、居民存款資金阻礙較大。假如貸款利率提高幅度大于存款，加息對上述市場機構(gòu)資金的阻礙由大到小的排序為：財務(wù)公司、證券公司、保險與社保資金、投資基金、QFII。因此，加息對券商重倉股和部分莊股的帶來的風(fēng)險更大。近期，加息的呼聲日漸強烈，在物價指數(shù)并未

6、如期回落的同時，居民存款的增幅也出現(xiàn)了連續(xù)的下降，“負利率”顯現(xiàn)的負面阻礙進一步提高了加息的要求。在國際步入加息周期的背景下，我國加息也只是時刻的問題。8月的CPI仍高達5.3%，信貸規(guī)模也有所反彈，經(jīng)濟數(shù)據(jù)沒能有效緩解加息的壓力，9月底的央行貨幣委員會季度會議可能會更趨向于加息，“十一”后實施加息的可能性較大。加息預(yù)期對市場差不多形成了無形的壓力，是近期阻礙市場走穩(wěn)的重要因素之一。不管國內(nèi)依舊國外，加息預(yù)期對市場都有比較明顯的負面阻礙。只是，真正加息以后，由于市場的預(yù)期反應(yīng)和利率的內(nèi)生作用，利率與股指的關(guān)系并不是完全負相關(guān)關(guān)系這么簡單。有關(guān)加息對證券市場的宏觀阻礙，本人在往常的報告中有過分析

7、。那個地點要緊從微觀層面，分析加息對二級市場不同性質(zhì)資金的阻礙，結(jié)合2004年中期的財務(wù)狀況，分析加息對不同行業(yè)、不同上市公司的阻礙。在加息預(yù)期比較確定的情況下，其對二級市場的宏觀阻礙也許進入尾聲，但對市場進一步的微觀作用則剛剛開始。利率是資金的價格，對證券市場的阻礙也要緊確實是對資金的阻礙，而且要緊是對資金成本的阻礙。證券市場作為吸納資金的場所，單純的加息提高了市場各層面的資金成本，因此，一般都被市場理解為利空。只是，上市公司不同的財務(wù)狀況、不同的行業(yè)特點對利率的敏感不一。加息對市場將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性阻礙。一、加息對不同行業(yè)的不同阻礙行業(yè)與上市公司對利率的敏感度，從供給的生產(chǎn)成本考慮，要緊與資產(chǎn)負

8、債率、資產(chǎn)收益率有關(guān)；從需求的消費成本考慮，要緊與產(chǎn)品能否信貸消費有關(guān)。毫無疑問，負債越多，加息特不是貸款利率提高導(dǎo)致的財務(wù)成本越大，因此，加息對資產(chǎn)負債率較小的行業(yè)，比如采掘、交通運輸、電煤水生產(chǎn)與供應(yīng)、社會服務(wù)等阻礙較小；對資產(chǎn)負債率較高的行業(yè)，比如其它制造業(yè)、綜合類、建筑、房產(chǎn)、造紙印刷、傳播與文化等行業(yè)的阻礙較大。批發(fā)與零售、銀行業(yè)的資產(chǎn)負債率最高是由于其行業(yè)特性，假如加息能擴大利差，銀行的盈利能力反有提高。假如上市公司的負債都以貸款利率作為財務(wù)成本，在貸款利率提高0.5%的假定下，我們來計算一下負債最高的其它制造業(yè)（除批發(fā)與零售、銀行業(yè)）和負債最低的采掘業(yè)對資產(chǎn)收益率的阻礙。2004

9、年中期，其它制造業(yè)的資產(chǎn)負債率為84%，資產(chǎn)折算的年收益率為3.36%；采掘業(yè)的資產(chǎn)負債率為32%，資產(chǎn)折算的年收益率為10.48%。貸款利率提高0.5%，前者的資產(chǎn)收益率降低0.42個百分點，降幅為12.5%，后者資產(chǎn)收益率降低0.16個百分點，降幅為1.10%，兩者的降幅相差10倍以上。從財務(wù)杠桿的角度，利率水平與資產(chǎn)收益率的比較特不重要，只有資產(chǎn)收益率高于負債成本率，上市公司才能增加股東財寶。也確實是講，即使負債率高，但負債資產(chǎn)的收益大于成本，上市公司的每股收益依舊能提高。因此，在股東財寶增長方面，高負債率、高資產(chǎn)收益率的上市公司最快，低負債率、高資產(chǎn)收益率的較快，低負債率、低資產(chǎn)收益率

10、的較差，高負債率、低資產(chǎn)收益率的最差。上市公司的資產(chǎn)收益率是高依舊低，標(biāo)尺應(yīng)該是貸款利率，一旦加息，部分上市公司的負債對每股收益的貢獻將由正變負。因此，特不要注意加息對高負債率、低資產(chǎn)收益率行業(yè)與上市公司的阻礙，這類行業(yè)要緊有批發(fā)和零售、綜合類、造紙與印刷、傳播與文化等。從圖二看出，資產(chǎn)年收益率小于貸款利率的行業(yè)18個，占所有行業(yè)的78%，這18個行業(yè)意味著負債對股東收益的貢獻是負的。一旦加息，這些行業(yè)的財務(wù)成本比例更高，負債侵蝕股權(quán)權(quán)益更厲害。關(guān)于加息，上市公司同樣存在一個適應(yīng)過程，也確實是講，上市公司對加息帶來的成本壓力有些能夠逐步消化，但短期的債務(wù)成本只能承受。而且長期的債務(wù)成本能否消化

11、也取決于上市公司的自身償債能力。因此揭示加息給上市公司帶來的短期剛性成本的財務(wù)比率值得關(guān)注，其中之一確實是流淌比率，圖三顯示，石化、造紙、社會服務(wù)等行業(yè)的壓力較小，而傳播與文化、采掘、房地產(chǎn)的阻礙較大。從長期的自身償債能力看，利息保障倍數(shù)這一財務(wù)指標(biāo)值得關(guān)注，圖四顯示醫(yī)藥、交通運輸、采掘、電子的長期償債能力較強，而金融保險、造紙、綜合、傳播與文化則相對較差。盡管加息要緊是通過提高供給方的財務(wù)成本而降低上市公司的盈利能力，但加息對消費作用進而對需求的阻礙也不可忽視，特不是那些能信貸消費的大宗消費品行業(yè)，比如房地產(chǎn)、汽車。加息提高消費成本，對總需求有一定的抑制作用，而且，信貸消費資金對貸款利率的敏

12、感度比自有消費資金對存款利率的敏感度更高。假如按照存款利率提高0.25個百分點、貸款利率提高0.5個百分點的推斷，加息對信貸消費資金的阻礙要大的多。因此，房地產(chǎn)如此產(chǎn)銷都依靠信貸資金的行業(yè)受加息的沖擊是最大的，加息不僅提高這類上市公司成本，還會明顯的降低銷量，并通過供求的變化阻礙產(chǎn)品的價格。目前，我國的房地產(chǎn)存在一定的泡沫，加息將成為擠壓泡沫的一個重要力量。在二級市場，房地產(chǎn)對加息預(yù)期作出了明顯的反應(yīng)，行業(yè)龍頭萬科一度跌停，地產(chǎn)指數(shù)這輪從1668跌至1068點，離983的歷史低點也只有一步之遙，跌幅達35.97%，大于同期上證指數(shù)27.62%的跌幅。盡管如此，個人認為并不是地產(chǎn)板塊對加息反應(yīng)過

13、度，與整個市場比較，房地產(chǎn)板塊的市盈率并不低，行業(yè)的大部分上市公司在房價高企的情況下盈利能力不強，一旦房價下跌、銷量減少，成本提高，許多房地產(chǎn)公司難以保證盈利，就目前的市場環(huán)境，難免再度出現(xiàn)拋售行為。二、加息對二級市場各類資金的不同阻礙資金利率除了阻礙上市公司的差不多面外，還將通過資金價格、機會成本的渠道阻礙二級市場的各類資金。社會資金的利率多種多樣，既有官方利率，又有民間利率；既有存款利率，又有貸款利率；既有短期拆借利率，又有長期債券利率。市場資金對不同利率敏感不一，而且加息還可能采取存、貸利率增幅不一致的方法，比如存款利率增加0.25個百分點、貸款利率增加0.5個百分點，如此加息對二級市場

14、各類資金阻礙力度的大小也將產(chǎn)生差異?？傮w上，債券利率對股市的整體定價水平阻礙最大。利率的倒數(shù)被認為是比較合理的市盈率，但由于官方與民間利率、存款與貸款利率相差專門大，選取那種利率作為估值的基數(shù)專門難決策。從風(fēng)險與收益匹配的角度，股票市場的風(fēng)險大于債券市場，投資股市的收益率要求高于債市。按照資金在股市每年周轉(zhuǎn)3次左右（年換手率300%），選取91天的國債回購利率比較恰當(dāng)。目前其利率水平在3%左右，假如加息導(dǎo)致其利率提高0.5個百分點，則市場的合理市盈率在30倍以下。從那個角度，目前市場不到25倍的整體市盈率并可不能因為加息帶來估值風(fēng)險，市場對加息的系統(tǒng)風(fēng)險釋放比較充分。即使考慮加息的作用，從估值

15、的角度對當(dāng)前市場的下跌也沒有解釋力。只是，資金的抽離是導(dǎo)致市場下跌的直接因素，而資金的離場在一定程度上是對加息的預(yù)期。加息對投資者心理阻礙專門大，這既有市場急挫導(dǎo)致的恐慌因素，也有加息給投資者帶來的實質(zhì)性阻礙。假如拿加息與提高存款預(yù)備金比較的話，現(xiàn)在股市資金的敏感性對前者在提高，對后者在降低。提高存款預(yù)備金屬于總量操縱，對銀行資金、企業(yè)資金的阻礙專門大；提高利率屬于價格調(diào)控，對社會資金、居民存款資金阻礙較大。隨著前期存款預(yù)備金的提高、違規(guī)資金的撤離，現(xiàn)在股市資金以基金、社保、保險等社會資金和個人投資資金為主，對存貸利率和市場風(fēng)險更敏感。因此，在目前短期風(fēng)險集中釋放的時期，市場資金對加息可能產(chǎn)生

16、過度反應(yīng)。現(xiàn)有的市場資金盡管對加息都相對敏感，但依舊對存、貸利率的依存度不一。假如貸利率的提高幅度高于存款，對有些資金的阻礙更大。個人資金與存款和債券的投資比較，對存款和債券的利率更敏感。機構(gòu)資金包括基金、保險與社保資金、QFII、證券公司、財務(wù)公司等。關(guān)于基金治理者而言，其收益要緊比較市場漲跌與行業(yè)排名，與利率關(guān)系不太緊密，但基金購買者要緊是保險資金和個人儲蓄，比較的依舊債券與存款利率；保險與社保資金比較的要緊是債券，與存貸利率都有關(guān)系；QFII資金的直接成本是外幣利率，國內(nèi)利率調(diào)整對其阻礙不大，但其本身對股市和債市有一個收益的比較；證券公司和財務(wù)公司的資金專門大部分靠外部融資，貸款利率對其

17、阻礙更大。假如貸款利率提高幅度大于存款，加息對上述市場機構(gòu)資金的阻礙由大到小的排序為：財務(wù)公司、證券公司、保險與社保資金、投資基金、QFII。因此，加息對券商重倉股和部分莊股的帶來的風(fēng)險更大。表1：各種資金的機會成本與加息阻礙比較資金機會成本加息阻礙的相對大小個人資金存款和債券利率較小QFII外幣利率小基金股市平均收益率較小保險和社保資金債券利率中等證券公司貸款利率和市場利率較大財務(wù)公司貸款利率和民間利率最大附表1：券商前20大重倉股（2004年中期）證券代碼證券簡稱券商持股合計（萬股）占流通A股比例（%）流通A股（萬股）600664哈藥集團58200.1493.3762330.7460003

18、8哈飛股份10269.8190.0911400600132重慶啤酒1500.5419.247800600518康美藥業(yè)510.8818.922700600786東方鍋爐901.1316.695400600468特精股份498.0216.63000600377寧滬高速2420.7616.1415000600129太極集團1178.8615.727500600835上海電氣3519.9315.6922429.44000677山東海龍1109.4215.687076.16600792馬龍產(chǎn)業(yè)517.5815.343375600403欣網(wǎng)視訊454.5815.153000000528桂柳工2286.5

19、314.715552.78600216浙江醫(yī)藥1888.1314.2913214.72600309煙臺萬華3104.3314.2721760600380健 康 元2246.0314.2615750600372昌河股份1541.4914.0111000600383金地集團1163.2612.939000600005武鋼股份12191.6612.8694800000895雙匯進展2515.5812.4720175000933神火股份1120.5112.319100附表2：QFII持流通A股比例超1%個股（2004年中期）股票代碼證券簡稱券商名單本期持股數(shù)(萬股)占流通A股比例較上期(%)60054

20、7山東黃金瑞士銀行538.218.976.96000063中興通訊摩根士丹利2126.647.040000063中興通訊德意志銀行1741.395.77144.64600660福耀玻璃瑞士銀行2189.065.68415.38600489中金黃金瑞士銀行557.215.573.41000729燕京啤酒瑞士銀行852.894.53752.91600270外運進展瑞士銀行856.454.12139.42600018上港集箱瑞士銀行1471.043.50000088鹽田港瑞士銀行535.943.30600406國電南瑞摩根士丹利155.322.590000969安泰科技摩根士丹利2002.08060

21、0018上港集箱德意志銀行6831.630600066宇通客車摩根士丹利228.621.630000786北新建材瑞士銀行296.191.30600000浦發(fā)銀行瑞士銀行1042.421.1636.87600166福田汽車瑞士銀行174.021.120600900長江電力瑞士銀行2601.31.120600021上海電力匯豐銀行240.9910附表3：社保基金持股比例超1%個股（2004年中期）股票代碼證券簡稱社?；鹈Q持股數(shù)(萬股)持股比例(%)600785新華百貨全國社保基金一零六組合256.242.49600552方興科技全國社?；鹨涣闳M合287.272.46600594益佰制藥全

22、國社?；鹨涣闫呓M合152.42.27600439瑞 貝 卡全國社?；鹨涣闳M合200.812.03600258首旅股份全國社保基金一零三組合411.841.78600386北京巴士全國社?；鹨涣懔M合445.571.77600777新潮實業(yè)全國社保基金一零一組合374.371.41000428華天酒店全國社?；鹨涣闳M合232.71.35600267海正藥業(yè)全國社保基金一零七組合337.391.35000060中金嶺南全國社?；鹨涣阋唤M合568.641.32600166福田汽車全國社?；?零七組合518.891.14600526菲達環(huán)保全國社保基金一零三組合154.851.1160

23、0305恒順醋業(yè)全國社保基金一零三組合138.991.09600495晉西車軸全國社?；鹨涣闳M合111.271.08600366寧波韻升全國社?；鹨涣闳M297.891.04600418江淮汽車全國社保基金一零六組合236.451.03000541佛山照明全國社?；鹨涣愣M合360.671.01附表4：企業(yè)年金持股前十大股票（2004年中期）股票代碼證券簡稱機構(gòu)名稱持股數(shù)(萬股)持股比例(%)000606青海明膠上海企業(yè)年金進展中心509.433.36600879火箭股份上海市企業(yè)年金進展中心華夏成長587.411.67600129太極集團上海市企業(yè)年金進展中心華夏成長289.091.

24、14600835上海電氣上海市企業(yè)年金進展中心上投平衡538.080.76600006東風(fēng)汽車上海市企業(yè)年金進展中心銀河平衡1479.280.74600621上海金陵上海企業(yè)年金進展中心華鑫平衡351.530.67000425徐工科技上海市企業(yè)年金進展中心313.10.57600078澄星股份上海市企業(yè)年金進展中心上投平衡209.610.52600591上海航空上海市企業(yè)年金進展中心華夏成長492.690.46600591上海航空上海市企業(yè)年金進展中心中金平衡469.240.43600675中華企業(yè)上海市企業(yè)年金進展中心申萬平衡292.440.42附表5：基金十大重倉股（2004年中期）股票代

25、碼股票簡稱本期持股數(shù)量（萬股）本期占流通A股比例（%）上期持股數(shù)量（萬股）600009上海機場42148.087755.6831927.606000039中集集團12762.162642.134120.3013600188兗州煤業(yè)7208.423540.056352.427000088鹽田港6126.487437.77387.5311600585海螺水泥7524.583937.626410.2158600011華能國際18399.953736.810099.5607600002齊魯石化12211.555634.8911989.709600028中國石化90126.244532.1973864.

26、7162600104上海汽車31071.008531.6127286.5324600521華海藥業(yè)1968.267931.24690.5289附表6：資產(chǎn)負債率小于20%的個股一覽表（2004年中期）股票代碼股票名稱資產(chǎn)負債率股票代碼股票名稱資產(chǎn)負債率000534汕 電 力1.12000967上風(fēng)高科12.94600239紅河光明2.57600321國棟建設(shè)13.23000916華北高速4600355精倫電子13.27000656ST 東 源4.05000989九 芝 堂13.57600897廈門機場4.17000985大慶華科13.86000798中水漁業(yè)4.59000062深圳華強14.07600575蕪 湖 港4.61600171上海貝嶺14.07000554泰山石油4.86600365通葡萄酒14.1000975科 學(xué) 城5.33600861北京城鄉(xiāng)14.21600168武漢控股5.73600249兩 面 針14.45600436片 仔 癀5.76600099林海股份14.58600638新 黃 浦6.97000828東莞控股14.68600009上海機場7.23600493鳳竹紡織14.95600649原水股份7.48000686