流動性月報：資金價格中樞會系統(tǒng)性下移

1、 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 一、6 月資金面回顧：動性寬松邊際加大超率再次回升4目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 （一資價表：夜加創(chuàng)史低資面平跨季4 HYPERLINK l _TOC_250015 （二流性顧超率或次升5 HYPERLINK l _TOC_250014 1、動總：6 月率或次5 HYPERLINK l _TOC_250013 2、體測開場：瞄中銀，持量邊寬松5 HYPER

2、LINK l _TOC_250012 3、商件展蹤業(yè)流性條復資負債響不著6 HYPERLINK l _TOC_250011 二、6 月貨幣政策追蹤維穩(wěn)流動性、緩解層重要主題7 HYPERLINK l _TOC_250010 三、7 月資金中樞會系性下移嗎？ HYPERLINK l _TOC_250009 1、金格際行一定隨樞移 HYPERLINK l _TOC_250008 2、幣策具用金價邊和樞影響 HYPERLINK l _TOC_250007 3、金格樞移要條：“流性調”+松貨政工操作13 HYPERLINK l _TOC_250006 4、來金格樞的機：策率調和“軌一軌”14 HYPE

3、RLINK l _TOC_250005 四、7 月資金缺口分析資金缺口壓力顯著大，“降準窗口或再次打開15 HYPERLINK l _TOC_250004 1、性口：7 繳力較，MLF到期壓大16 HYPERLINK l _TOC_250003 2、生擊：7 貨行、占非融構款影較小16 HYPERLINK l _TOC_250002 3、政動：7 財款集收，加方發(fā)行速或短流性造擾動17 HYPERLINK l _TOC_250001 4、7 月金力斷金缺較，集于期17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示18 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華

4、創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表目錄圖表 16月DR001和DR007極水較5月回落4圖表目錄圖表 2DR007處中水平方4圖表 36月夜與7D 金價拉大4圖表 4計6月儲再次升5圖表 56月公市跨季動投規(guī)較大6圖表 6業(yè)款度劃發(fā)完度所善但并完修復6圖表 7業(yè)單期力下周凈資模減，中評占較小7圖表 86月幣策松邊持強化8圖表 96月幣策議及論中維流性，松際顯大9圖表 102017年后DR007 和DR001邊的著行并總伴資中下移圖表并每降會帶資中的移13圖表 12DR001 和DR007 價擴更與回有關13圖表 132018年季末三度的金樞行，“合充裕或最驅動素13圖表 14當政

5、利于資利中位附，牽力或強15圖表 15銀兩門下的率導制15圖表 16基利市下的率導制15圖表 177 為初，一存環(huán)增回落16圖表 187 月MLF到期為年高峰16圖表 19本匯貶流動影較小17圖表 207 貨發(fā)流動影較小17圖表 217 財存入，流性響負17圖表 227 地債或繼放量17圖表 237 上資口較，末在核力18 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20一、6 月資金面回顧：流動性寬松邊際加大，超儲率再次回升（一）資金價格表現(xiàn)：隔夜加權創(chuàng)歷史新低，資金面平穩(wěn)跨季6 7D 0.9503%2014 DR001 公5 2.03

6、82% 資金價格方面，2.6%6 5 5 7D 5 價差方面，7D 6 差在 160BP 以上。圖表 16月 DR001和 DR007極值水平較 5月明顯回落月份DR001DR007倒掛天數(shù)最小值最大值最小值最大值1 月1.37902.35182.21312.770902 月1.69642.72252.18832.836603 月1.92782.76932.24802.855014 月1.41962.98002.19172.871365 月1.15222.78682.18952.864316 月0.95032.03822.21512.56360資料來源：wind， 6 （MLF） （2014）

7、。DR001 DR007 圖表 2DR007處于中水平下方圖表 36月隔夜與 7D 資金價差拉大資料來源：wind， 資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20（二）流動性回顧：超儲率或再次回升1、流動性總量：6 月超儲率或再次回升從流動性總量來看，央行投放流動性總量規(guī)模較高，超儲率或再次回升。就缺口角度而言，6 MLF 6630 法準缺口方面，6 6 3500 匯占款和非金融機構存款等外生沖擊因素影響較?。黄渌矫?，6 月銀行面臨半年度考核，流動性需求總體加大。就流動性投放而言，6 6 3700 1070 億

8、，SLF 1000 SLF PSL 5 月由于公6 月基本對沖 5 6 月超額存款準備金可能較 5 1.5%圖表 4估計 6月超儲再次回升資料來源：wind， 2、具體觀測公開市場操作：瞄準中小銀行，維持總量邊際寬松12 日28D 17 14D 14D 28D 著，跨季時點流動性總量十分充裕。6 MLF 770 17 1000 SLF額度，同樣主要針對中小銀行，中小銀行可以通過央行分支機構參與再貼現(xiàn)或 SLF。6 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 56月末公開市跨季流動性投放規(guī)較大現(xiàn)金流發(fā)生日期投放量回籠量凈投放量逆回

9、購MLF(投放)投放合計逆回購到期MLF(到期)回籠合計201906038008008008000201906046006001,500.001,500.00-900201906056006002,700.002,700.00-2,100.00201906061005,000.005,100.003004,630.004,930.0017020190610300300800800-50020190611100100600600-50020190612350350600600-250201906131,000.001,000.00100100900201906141,000.001,000.00

10、1,000.00201906171,500.001,500.003003001,200.0020190618900900100100800201906194002,400.002,800.001502,000.002,150.006502019062030030030020190621300300300合計8,250.007,400.0015,650.007,950.006,630.0014,580.001,070.00資料來源：wind， 3、包商事件進展跟蹤：同業(yè)流動性鏈條修復，資產(chǎn)負債影響尚不顯著對于包商事件后續(xù)影響，6 月月報中已經(jīng)做了詳細論述，就最新進展而言：第一，政策繼續(xù)助力中小銀

11、行流動性，銀行間同業(yè)鏈條并未中斷，同業(yè)存單計劃完成情況有所改善。如人民銀行利用再貸款提供資金，由專業(yè)機構進行市場化運作，通過增信為銀行發(fā)行同業(yè)存單提供保障，錦州銀行 2019 年141 6 17 圖表 6業(yè)存款周度劃發(fā)行完成度有所善但并未完全修復截至時間總體AAAAA+AAAA-A+AA-2019/5/582%87%66%70%88%72%100%-2019/5/1288%93%72%74%84%81%99%100%2019/5/1987%92%75%65%76%62%74%100%2019/5/2688%93%75%73%72%85%77%97%2019/6/273%80%58%34%54%

12、95%64%100%2019/6/966%86%54%64%71%87%75%-2019/6/1675%91%45%11%39%24%54%-2019/6/2384%96%67%24%38%31%71%-2019/6/3071%82%62%33%46%41%74%20%資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20壓力尚不明顯。6 對于資產(chǎn)端而言，目前流動性尚好的情況2017 截止日期合計AAAAA+AAAA-截止日期合計AAAAA+AAAA-及以下2019-05-05-1,050.50-780.00-165.00

13、-66.80-39.202019-05-122,154.401,722.70289.10105.6038.002019-05-191,024.001,042.3028.105.10-49.502019-05-261,505.201,510.107.60-12.806.702019-06-02-975.70-538.80-319.30-87.50-33.302019-06-09-1,914.10-1,296.20-394.80-127.80-93.002019-06-16-1,415.10-734.10-403.80-174.80-98.902019-06-232,350.801,941.003

14、50.6083.70-19.502019-06-30-826.70-935.60-39.90174.90-25.10資料來源：wind， 第三，對于是否會造成民企信用的收緊，甚至總體社會信用的收緊。未來，央行“三支箭”在修復民企投融環(huán)境，促進寬信用傳導等方面仍將有所著力。二、6 月貨幣政策追蹤：維穩(wěn)流動性、緩解分層是重要主題2018 4 5 5 5 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 86 月貨幣政策松邊際持續(xù)強化資料來源：wind， 6 一方面，除貨幣政策操作保證總量寬松外，使用窗口指導等方式緩解流動性分層。式。針對質

15、押回購交易“一刀切”問題，（)券上，只要質押券及折扣安全邊際足夠，即可保證融出資金的安全，減少針對機構的流動性分層傳導困難。針對違約蔓延，市場出現(xiàn)恐慌情緒傳遞的問題，另一方面，貨幣政策再次就小微“降成本”作出具體部署，貨幣政策委員會Q2 例會公告基調基本維持。國常會議再次部署“降低小微企業(yè)融資實際利率”相關工作。對于貨幣政策，基調仍將維持；對于深化利率市場化改革，央行貨幣政策委員會 2019 年 Q2 例會于 6 月 25 公告中采用 6 月 15 三“防風險”發(fā)生處置風險的風險”，關注在地方政府存量債務風險處置和打破剛性兌付等領域的政策基調變化。 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投

16、資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20時間部門文件/會議主題市場解讀主要內容2019.6.2央行中國人民銀行有關負責人答記者問中小銀行流動性維穩(wěn)月末貨幣市場利率與上月末基本持平，市場情緒穩(wěn)定。總的看，目前中小銀行流動性較為充足，各項流動性指標整體處于正常水平。從貨幣市場交易情況看，中小銀行融資交易規(guī)模和占比平穩(wěn)，未出現(xiàn)大的變化，融資利率與前期持平，融資條件相對寬松。2019.6.5央行人民銀行上?？偛空匍_金融機構座談會中小銀行流動性維穩(wěn)全是一個個案。目前，中小銀行整體沒有出現(xiàn)異常，流動性較為充足，各項流動性指標整體處于

17、正常水平。信市場上的一些謠傳。2019.6.7央行易綱匯率中性易綱在北京接受彭博獨家專訪時稱，“如果事態(tài)惡化，我們的貨幣政策將有效應對，我們在利率、存款準備金率上有充足的空間。”不過，易綱表示，目前，中國的利率處于相對合適的水平。2019.6.9銀保監(jiān)會中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人答金融時報記者問新進展維穩(wěn)當前，中小銀行運行平穩(wěn)，流動性較為充足，總體風險完全可控。少數(shù)中小審計工作，盡快披露年報。2019.6.9央行金融委辦公室召開會議研究維護同業(yè)業(yè)務穩(wěn)定工作中小銀行維穩(wěn)下一步對其他中小銀行開展的同業(yè)業(yè)務規(guī)模將保持穩(wěn)定，自覺維護市場秩序。市場運行情況，嚴肅查處擾亂市場秩序的行為。人民銀行將運用多種貨幣

18、政2019.6.9央行易綱，二十國集團財長和央行行長會議利率中性易綱行長表示，中國經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，經(jīng)濟基本面良好，人民銀行將保持廣義貨幣和社會融資規(guī)模存量增速與名義 GDP 。2019.6.11央行盛松成匯率中性匯率穩(wěn)定與增強匯率彈性是相統(tǒng)一的，事實上，保持匯率的基本穩(wěn)定有利于實一個穩(wěn)定的匯率預期，減少投機因素的干擾；匯率貶值并非應對外部沖擊有效手段；長期來看，人民幣應該是升值的。2019.6.13央行郭樹清，陸家嘴論壇中小銀行中性“沒有問題，前期有一些影響，但是現(xiàn)在情況正在好轉。”2019.6.13銀保監(jiān)會王兆星，陸家嘴論壇流動性中性在宏觀層面，要建立和實施以經(jīng)濟發(fā)展效率和質量為導向的金融

19、政策，包括貨以逆周期為主導的金融宏觀審慎管理政策，防止過冷過熱和大起大落。2019.6.14央行公告中小銀行寬松2019614 日增加再貼現(xiàn)額度 2000 1000 億元，持。2019.6.16央行包商銀行接包商事寬松6 7 圖表 96月貨幣政策議及言論集中于維流性，寬松邊際明顯大 HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（ HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20時間部門文件/會議主題市場解讀主要內容管組負責人件接管托管的第一階段工作告一段落，下一步將推進清產(chǎn)核資等后續(xù)工作，盡快開展市場化重組改革。2019.6.17全

20、國銀行間同業(yè)拆借中心全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布同業(yè)拆借回購違約處置實施細則流動性中性銀行間市場質押式回購交易中正回購方觸發(fā)違約事件且交易雙方未能就違約處置協(xié)商一致，逆回購方委托交易中心通過匿名拍賣等市場化機制處置相關回購債券的機制。銀行間市場買斷式回購正回購方觸發(fā)違約事件時，回購債券可參照本細則進行違約處置。2019.6.18央行座談會流動性寬松6 商融資，支持大型券商擴大向中小非銀機構融資，以維護同業(yè)業(yè)務的穩(wěn)定，安撫市場情緒，打消部分金融機構顧慮。2019.6.18監(jiān)管部門新聞報道流動性寬松21 世紀經(jīng)濟報道記者證實，部分機構接到監(jiān)管部門窗口指導，要避免出現(xiàn)質押式回購交易違約。一旦哪家機構頂

21、風出現(xiàn)，未來可能會面臨被暫停相關業(yè)務三年的處罰。2019.6.22外管局新聞報道匯率中性程，美元走勢也具有不確定性。因為去年市場受到的沖擊影響較大，今年大家心理承受能力普遍大增，當前市場并沒有過度悲觀52019.6.25央行公告離岸央票中性6 26 日，中國人民銀行在香港成功發(fā)行了兩期人民幣央行票據(jù)1 個200100 2.80%2.82%1 6 期人民幣央行票據(jù)。2019.6.26央行公告CBS寬松為提高銀行永續(xù)債的流動性，支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本，2019627日（周四）2019 年第二期央行票據(jù)互換（CBS）操作。251 年，面向公開市場業(yè)務一級交易商進行固定費20196 272020年

22、 6 月 27 日（遇節(jié)假日順延）。2019.6.26國務院國常會小微寬松深化利率市場化改革；二是支持中小微企業(yè)通過債券、票據(jù)等融資；三是實施好小微企業(yè)融資擔保降費獎補政策。2019.6.27央行央行貨幣政策委員會Q2 例會貨幣政策中性綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。深化利率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。打好險的力度和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，資料來源：央行，外管局，金融時報，外匯交易中心， 整理 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20三、7 月資金中樞會系統(tǒng)性下移嗎？6 D

23、R001 0.9503%DR007 總體波R01 D007 60P R001 大幅下行，但后續(xù)DR007 心未來DR007 DR001 和DR007 的價差，驅動 DR007 中樞下行的因素是否會改變？我們這里來具體討論。1、資金價格邊際下行并非一定伴隨中樞下移類似于 6 月 DR007 08 年 6 月底至 7 R07 和R01 R01 和R07 但 DR007 中樞顯著下移，從 2.8%附近下移至 2.63%左右；第二次，2018 年 12 月底至 2019 年 1 月初：DR007 和 DR001 邊際均顯著下行，后DR001 和DR007 邊際回升， 且 DR007 中樞保持穩(wěn)定，仍回

24、到 2.6%附近的中樞水平。DR007 1 DR007 2016 2016 DR007 DR007 2019 4 30 DR007 所以，DR007 和 DR001 邊際的顯著下行并非總是伴隨資金中樞下移。故未來 DR007 走勢更多和第一次相似， 還是和第二次相似，更多取決于資金中樞的決定因素。圖表 102017年后 DR007 和 DR001 邊際的顯著行并非總是伴隨資中下移資料來源：wind， 2、貨幣政策工具使用對資金價格邊際和中樞的影響DR001 和DR007 DR001 DR007 動的結果。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號

25、：證監(jiān)許可（20DR007 是貨幣政策的目標中樞，貨幣政策取向是 DR007 率（MLF、TMLF（SLF 、MLF/TMLF 等。具體總結不同工具對資金利率邊際和資金中樞的影響：2018 4 月降準后DR007 6 月降準后，DR007 2016 10 DR007 2019 1 和DR007 DR007 邊際的顯著下行。2018 20183 5BP2018 年后2018 6 DR001 DR007 2018 5 1 月DR001 和DR007 2018 12 6 5 行；但資金利率中樞的變動和逆回購操作并非明顯相關。2019 年 1 月資金利率邊際下行后，中樞并未系統(tǒng)性下移。為何逆回購操作工

26、具對于資金利率邊際影響如此之大？但卻對資金利率中樞影響較小。2018 年 6 2019 年 1月和本次 2019 年 6月 DR001 和 DR007 邊際大幅下行的共同特征，除上述前期大量公開市場流動性投放之外，三者均處于跨季或跨年時點附近?；仡?6 5 5 6 水平。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 11并非每次降準會帶來資金中樞的移圖表 12DR001 和 DR007 價差擴大更多與回有關資料來源：wind， 資料來源：wind， 3、資金價格中樞下移的充要條件：流動性定調+寬松貨幣政策工具操作的其他因素，這里

27、加入貨幣政策基調表述的相關變化。流動性定調、流動性總閘門和貨幣政策定性。2018 6 7 2018 年 6 月 29 2018 年第二季度總第 81 次+“定向降準”顯著改善了市場的流動性預期，資金中樞顯著下移。更普遍的講，“流動性定調+寬松貨幣政策工具操作”是資金中樞下移的充要條件。之所以將流動性定調變化TMLF/MLF SLF “流動性定調時間是否“合理充?！绷鲃有钥傞y門表述是否“中性”法準率變動政策利率（OMO）變動2017Q1維護流動性基本穩(wěn)定調節(jié)好貨幣閘門穩(wěn)健中性+20bp圖表 13018年二季末三季度初的資金時間是否“合理充?！绷鲃有钥傞y門表述是否“中性”法準率變動政策利率（OMO

28、）變動2017Q1維護流動性基本穩(wěn)定調節(jié)好貨幣閘門穩(wěn)健中性+20bp HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20時間是否“合理充?！绷鲃有钥傞y門表述是否“中性”法準率變動政策利率（OMO）變動2017Q2維護流動性基本穩(wěn)定調節(jié)好貨幣閘門穩(wěn)健中性2017Q3維護流動性基本穩(wěn)定調節(jié)好貨幣閘門穩(wěn)健中性2017Q4維護流動性合理穩(wěn)定管住貨幣供給總閘門穩(wěn)健中性+5bp2018Q1維護流動性合理穩(wěn)定管住貨幣供給總閘門穩(wěn)健中性定向+置換）+5bp2018Q2保持流動性合理充裕管好貨幣供給總閘門穩(wěn)健中性-50bp（定向）2018Q3維護流動性合理充

29、裕把好貨幣供給總閘門穩(wěn)健中性定向+置換）2018Q4保持流動性合理充裕穩(wěn)健中性定向+置換）-15BP（TMLF）2019Q1保持流動性合理充裕把好貨幣供給總閘門穩(wěn)健定向+置換）-15BP（TMLF）2019Q2保持流動性合理充裕把好貨幣供給總閘門穩(wěn)健“并檔降準”-15BP（TMLF）資料來源：央行， 4、未來資金價格中樞下移的機會：政策利率的調整和“兩軌合一軌”6 5 6 次放松的空間較小。這意味著，若流動性定調不變的情況下，資金中樞相對欠缺大幅下移的空間。對之后的資金利率走勢而言，DR001 可能。未來，資金利率中樞下行的機會在哪里？第一，結構性貨幣政策工具和價格型工具的使用或為資金利率中樞的下行提供契機。對于政策利率而言，2017 2018 2.6%7D 2.55%息預期高企，7 月底 8 行的可能性。MLF 用；其他如 動性預期的中長期價格型和數(shù)量型貨幣政策工具的使用，或可為資金中樞的邊際下行提供機會。 HYPERLINK / HYPERLINK / 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務資格批文號：證監(jiān)許可（20圖表 14當前政策利率于資金利率中樞位附，牽引力量或增強資料來源：wind， 關系或進一步增強。LPR 目前政策利率等價格型工具的使用空間將明顯增大。R07 R07圖表 15銀行兩部門分下的利率傳導機制圖表 16基準利率市場下的利